Оценка нормы дисконтирования

Одним из важнейших этапов оценки недвижимости с использо­ванием доходного подхода является расчет нормы (ставки) дискон­тирования, необходимой для определения текущей стоимости пото­ка доходов, которые генерирует объект недвижимости.

Общий коэффициент (норма) капи­тализации (overal capitalization rate) и коэффициент капитализации собственных средств (equity capitalization rate) относят к нормам до­хода (income rates). Норма процента (interest rate), норма дисконти­рования (discount rate), внутренняя норма рентабельности, норма от­дачи на собственный капитал (equity yuild rate) являются нормами отдачи (yuild rate). С концептуальной точки зрения нормы дохода и нормы отдачи являются разными измерителями дохода. Норма дохо­да представляет собой отношение дохода одного года (обычно перво­го) к стоимости, а норма отдачи используется для преобразования серии отдельных доходов в их текущие стоимости.

Норма дохода (income rate) представляет собой отношение между доходом одного года к соответствующей капитальной стоимости собственности (capital value of property).

Оценивая недвижимость доходным методом, аналитик должен достаточно хорошо представлять себе экономическую природу и ма­тематический смысл ставки дисконтирования. В процессе оценки эксперт должен размышлять с точки зрения инвестора, который, по­купая объект недвижимости, обменивает имеющиеся у него деньги на право их получения в будущем. Именно эту взаимосвязь отражает одна из норм отдачи (ставка дохода на инвестиции) или ставка дис­контирования (дисконта).

С математической точки зрения ставка дисконта в соответствии с теорией стоимости денег во времени (time value of money) представ­ляет собой ставку процента, которая используется для перевода бу­дущих денежных потоков в их текущую стоимость.

С экономической точки зрения ставка дисконтирования пред­ставляет собой минимальную норму прибыли, на которую рассчиты­вает инвестор, вкладывая деньги в покупку доходного актива.

Ясно одно: чем выше степень риска получения дохода от того или иного вида деятельности, тем выше в абсолютном выражении долж­на быть ставка дисконтирования этого дохода при оценке актива, связанного с этой деятельностью, т.е. норма прибыли на инвестиции в актив пропорциональна риску инвестирования в этот актив.

При этом очевидно, что для инвестора существует какой-то ми­нимальный уровень доходности, ниже которого он даже не будет рассматривать возможность вложений денежных средств в ка­кой-либо актив.

Таким образом, рассуждая о структуре ставки дисконтирования, мы должны говорить о том, что она базируется на некоторой мини­мальной прибыли (безрисковая ставка Y₆) и дополнительно включает в себя премии AY_t (i = 1, 2,...) за различные виды риска: инфляции, по­вышения цены, изменения налогов, неплатежеспособности, нелик­видности, т.е. вероятности невозможности продать актив по приемле­мой цене в относительно короткий промежуток времени, менеджмен­та (инвестиции, связанные с недвижимостью, требуют обычно более интенсивного управления, чем инвестиции, например, в ценные бума­ги) и др. Величина премии за риск может определяться расположени­ем, типом и физическими характеристиками недвижимости.

Например, покупая земельный участок на территории, для которой высока вероятность наводнения, инвестор предложит мень­шую цену, чем за аналогичный участок, находящийся на безопасной территории. Это связано с дополнительными издержками в будущем на ликвидацию последствий наводнения. Премия за риск наводнения может быть рассчитана как сегодняшняя стоимость (стоимость на дату оценки) затрат на ликвидацию последствий наводнения.

В зависимости от структуры оцениваемого актива различают раз­ные виды норм дисконтирования доходов:

• норма дисконтирования доходов от собственных средств;

• норма дисконтирования доходов от заемных средств;

• норма дисконтирования доходов от земли;

• норма дисконтирования доходов от улучшений или их комби­нации;

• норма дисконтирования доходов от связанных инвестиций (собственных и заемных);

• норма дисконтирования доходов от смешанных инвестиций (земля и улучшения).

Ставку дисконтирования формально можно определить как функцию рисков:

Y = f(Y₆,₁,r₂,...,r_n),

где Y₆ — безрисковая ставка; r_1,…r_n — некоторое множество рисков.

Таким образом, проблема оценки ставки дисконтирования Y за­ключается в определении факторной (функциональной или стохас­тической) связи/и в количественной оценке премии AYr_t, соответст­вующей тому или иному риску.

Рассмотрим некоторые возможные подходы к решению этой про­блемы.