Теорія часової вартості грошей

Подібно до ризику, у портфельному інвестуванні дуже важли­вим є чинник часу. Витрати і доходи, пов'язані з будь-якою інвес­тицією, завжди здійснюються в часі. Оскільки в економіці одно­часно існує безліч можливостей інвестування, вартість витрат і вигід залежить від проміжку часу, на який вони припадають. То­му оцінка ефективності інвестицій неможлива без порівняння вар­тості цих ви­трат і доходів у часі.

Із плином часу вартість грошей змінюється. Згідно з теорією часової вартості грошей, попри те, що гроші, вдало вкладені сьогодні, в майбутньому забезпечать дохід, ці самі гроші за певний часовий відрізок можуть втратити початкову вар­тість через інфляцію, ризик та схильність до ліквідності. Інфляція пов'язана із за­гальним підви­щенням цін у країні. Коли зростають ціни, зменшується вартість грошової одиниці. З огляду на те, що в майбутньому ціни зростати­муть, вартість грошової одиниці наступними періодами зменшува­тиметься. Таким чином, нині­шня купівельна спроможність грошової одиниці вища за ту, що буде через певний час.

Ризик або невпевненість у майбутньому також зменшують вар­тість грошей. Через невпевненість у майбутньому ризик із часом зростає. Більшість інвесто­рів прагне уникнути ризику, тому вище цінує гроші, наявні сьогодні, ніж ті, що мають бути в майбутньому. Ті суб'єкти інвестування, які погоджуються віддати свої наявні сьогодні гроші в обмін на більшу кількість їх у далекому майбут­ньому, жадають вищої компенсації у вигляді певної винагороди за цей ризик.

Усі суб'єкти господарювання віддають перевагу наявним грошам, а не очі­куваним у майбутньому, тобто «симпатизують» високій ліквідності. Найвищу ліквідність мають наявні гроші. Якщо інвестор вкладає ці гроші, сподіваючись на доходи в майбутньому, тобто міняє гарантовані наявні гроші на ризико­ва­ніші доходи в майбутньому, цей «обмін» можливий за умови, що майбутні до­ходи обіцяють бути доволі високими. Це може виправдати ризик, на який по­годжується інвестор, сподіваю­чись на високу винагороду як компенсацію за ризик і втрату лі­квідності. Тому базовим у теорії часової вартості грошей є твер­дження, що гроші сьогодні мають вищу вартість, ніж за певний період.

Усвідомлення того, що фінансові інвестиції із часом можуть втрачати вар­тість, спонукає портфельних інвесторів зіставляти витрати й доходи в часі, ви­значати рівень майбутніх доходів, те­перішню вартість їх і визначатися стосо­вно доцільності інвесту­вання взагалі.

Широке коло завдань щодо визначення зміни вартості грошей у часі можна згрупувати так:

1. Компаундирування— визначення майбутньої вартості гро­шей (FV, від англ./future value — майбутня вартість):

1.1)вкладених водночас на певний термін під певний відсоток
(просте компаундирування);

1.2)вкладених рівними частками через рівні проміжки часу
під певний відсоток — визначення FVануїтетів або ренти:

1.2.1)компаундирування звичайної (відстроченної) ренти — визначення FVре­нти, вклади за якою здійснюють наприкінці кожного періоду;

1.2.2)компаундирування вексельної ренти - визначення FV ренти, вклади за якою здійснюють на початку кожного періоду.

2. Дисконтування - - визначення поточної (теперішньої) вар­тості грошей (PV, від англ. present value — теперішня вартість):

2.1)отримуваних у майбутньому водночас (просте дисконтування);

2.2) отримуваних у майбутньому через рівні проміжки часу:

2.2.1)наприкінці кожного періоду— визначення теперішньої вар­тості звичайних ануїтетів, або PV звичайної (відстроченої) ренти;

2.2.2) на початку кожного періоду — визначення FVвексель­ної ренти.

Майбутня вартість інвестицій (FV) обчислюється на підставі складних відсо­тків (методом капіталізації відсотків або компаун-дируванням). Процес пере­ходу від майбутньої вартості (FV) до теперішньої називають дисконтуванням. Саме показник теперіш­ньої вартості є важливим критерієм оцінки для порів­няння дохід­ності різних інвестицій за певний період.

Теперішня вартість — це вартість майбутніх надходжень (до­ходів) з поправ­кою на ставку дисконту (капіталізації). Дисконтна ставка — це відсоткова ста­вка, що коригує майбутні доходи з ме­тою врахування ризику і непевності через чинник часу. За умов високого ризику інвестування на триваліший відрізок часу (довгий часовий горизонт) застосовують вищу ставку дисконту, за малого ризику (на малому часовому горизонті) — нижчу дисконтну ставку.

У загальному вигляді майбутню (FV) і теперішню вартість (PV) фінансової інвестиції оцінюють за формулами:

де R - відсоток, або дисконтна ставка; п — кількість років або періодів.

При дисконтуванні базовими є такі принципові визначення: якщо мож­ливі різні майбутні надходження, серед яких вищою є ставка капіталізації у віддаленішого; якщо визначений рівень ризику менший, то й ставка капіталі­зації нижча; якщо на ринку спостерігається зростання відсоткових ставок, зростають і ставки капіталізації.

Якщо за певним фінансовим інструментом сплачується на одиницю вкладень r відсотків доходу на рік, але не одноразово, а через певні відрізки часу (щомісячно, щоквартально), фактична дохідність такого інструменту буде більшою за r, оскільки передбачається реінвестування отриманих дохо­дів (проміжних нарахувань). Річний дохід на одиницю вкладень (ефективна ставка дохідності — r ¹) за таких умов становитиме:

r¹ = (1 + r/m) ^m - 1

де т — кількість виплат відсотків на рік.

Ефективна відсоткова ставка ( r¹) буде тим вищою, чим більше т — кіль­кість виплат на рік.

Теорію часової вартості грошей застосовують також для об­числення тепе­рішньої й майбутньої вартості ануїтету, тобто по­слідовних платежів за певні регулярні часові відрізки.

7.4. Теорія очікувань. Теорія переваги ліквідності. Теорія сегменту­вання ринків

Фінансові зобов'язання з різними термінами обігу, як правило, характеризу­ються різними ставками доходу. Існують теорії, що пояснюють відмінності у структурі відсоткових ставок у часі. Так, за теорією інфляційних очікувань, дохідність довготерміно­вих фінансових вкладень відображає очікування учас­ників ринку щодо майбутніх відсоткових ставок. За теорією надання переваги ліквідності, дохідність довготермінових вкладень як більш ризи­кованих має включати премію за ліквідність. Теорія ринкової до­хідності цінних паперів на підставі ринкового сегментування пояс­нює відмінності у дохідності фінансових активів тим фактом, що чинники попиту і пропозиції на ринку короткотерміно­вих і довго­термінових зобов'язань визначаються різними категоріями учас­ників, а рівень взаємозв'язку між різними ринками слабкий. Сег­ментування ринків — це поділ покупців (інвесторів) на групи за ознакою відмінності у потребах, хара­ктеристиках і/або поведінці.

Вихідним етапом розгляду зазначених теорій є побудова кри­вої дохідності (yield curve), що являє собою графічне відобра­ження залежності між дохідні­стю (відсотковою ставкою) фінан­сового активу і часом настання плати за цінним папером з фіксованим доходом — терміном до погашення (рис. 7.2).

Щоб побудувати криву дохідності, треба розрахувати дохідність (відсоткові ставки) за цінними паперами з різними термінами по­гашення, але з близькими інвестиційними характеристиками. Крива дохідності може бути «нормальною» у випадку (а), коли довготермінові фінансові активи забезпечують більшу до­хідність, а короткотермінові — меншу, і «зворотною» (б), коли більша до­хід­ність притаманна короткотерміновим активам (рис. 7.3).

Рис. 7.2. Залежність між дохідністю фінансового активу й терміном до пога­шення

Рис. 7.3. Нормальна (а) і зворотна (б) форми кривої дохідності

За теорією (інфляційних) очікувань, інвестори нейтральні до ризику й за­цікавлені лише в максимізації очікуваного доходу. Тобто фінансові активи з різними термінами погашення розглядаються як цілком замінні, премія за ри­зик відсутня. Теорія очікувань виходить із припущення, що дохідність довго­термінових цінних паперів відображає очікування суб'єктів ринку щодо май­бутніх відсоткових ставок. Якщо очікування майбутніх відсоткових ставок пе­реважної більшості інвесторів відрізняється від фак­тичних, це спричиняє зміну співвідношення попиту й пропозиції на довготермінові й короткотермінові фі­нансові активи. Отже, очікувана майбутня дохідність — це відображення про­гнозу ін­весторів щодо зміни відсоткових ставок.

Про очікування зростання відсоткових ставок свідчить «нор­мальна» крива, про очікування падіння — «зворотна».

Теорія надання переваги ліквідності стверджує, що довготер­мінові цінні па­пери характеризуються вищою дохідністю порів­няно з короткотерміновими, бо вони ризикованіші (і відповідно менш ліквідні). Якщо інвестори не схильні до ризику, відсоткові ставки за ризикованішими довготерміновими зобов'язан­нями мають включати премію за ризик, пов'язаний із чинником часу. Премія інвесторові за ризик є необхідним наддоходом понад без­печний дохід на капі­тал (безризикову ставку доходу).

Слід зауважити, що ця теорія не спростовує, а лише доповнює й конкретизує теорію очікувань на випадок несхильності до ри­зику суб'єктів ринку. Згідно із цією теорією, крива дохідності не обов'язково має «нормальну» (зростаючу) форму. У разі, коли зниження відсоткових ставок переважає премію ліквідно­сті, за­лежність між відсотковими ставками й терміном погашення фі­нансового активу буде «зворотною».

Сутність теорії дохідності цінних паперів на підставі ринково­го сегменту­вання (теорія сегментування ринків) полягає у тому, що форма кривої дохідно­сті залежить від попиту і пропозиції на фінансові активи з різними термінами погашення. За вихідним припущенням, фінансові активи з різними термінами обігу не є повними замінниками для інвесторів. Попит і пропозиція на фі­нансові зобов'язання з різними термінами обігу формуються від­повідно до цілей і пре­ференцій різних суб'єктів ринку. Тобто від­соткові ставки змінюються під впливом чинників попиту і пропозиції на різних сегментах ринку окремо, від­носно високий зв'язок може спостерігатися лише між ринками цінних паперів із близькими (у межах року) термінами погашення.

Ця теорія пояснює, чому дохідність фінансових активів на рин­ках коротко- і довготермінових зобов'язань має суттєві розбіж­ності. Емпіричні спостереження доводять, що особливий вплив справляють чинники попиту і пропозиції, що ви­значаються інте­ресами різних категорій суб'єктів ринків, а рівень взаємодії різ­них ринків при цьому низький.

Крива дохідності мінлива, у будь-який час вона може набути горизонталь­ного положення, може спрямуватися вгору або вниз.

Горизонтальна лінія вказуватиме на стан рівноваги між ринками довго- і ко­роткотермінових зобов'язань. Тенденція підвищення спостерігається, коли зрос­тає пропозиція короткотермінових цінних паперів стосовно попиту й існує дефі­цит довготермінових цінних паперів. Нахил кривої дохідності вниз засвідчува­тиме відносно високий попит на ринку короткотермінових цінних паперів порів­няно з попитом на ринку довготермінових цінних паперів.

Певні емпіричні дослідження підтверджують загалом правиль­ність висновків теорії сегментування ринків. Між теоріями, які пояснюють часову структуру відсоткових ставок, немає супереч­ностей. Проте необхідне їх узагальнення і проведення подальших досліджень у цьому напрямі.

Контрольні запитання і завдання

1. Розкрийте сутність і особливості теорій ринкового ціноутво­рення цін­них паперів.

2. У чому полягає принципова відмінність між технократичною й
фундаменталістською теоріями?

3. У чому полягає сутність теорії ЧарлзаДоу,

4. У чому полягає сутність «хвильової теорії» Гольфа Еліотта?

5. Викладіть зміст гіпотези ефективних ринків.

6. Визначте характерні ознаки ефективних ринків.

7. Розкрийте взаємозв'язок гіпотези ефективних ринків і теорії
«ходіння навмання».

8. Схарактеризуйте поняття інформаційної (інформативної) ефек­тивності ринку.

9. Який взаємозв 'язок існує між інформаційною й економічною
ефективністю ринку?

10.Схарактеризуйте і порівняйте форми інформаційної ефектив­ності рин­ків.

11.Викладіть передумови ефективних ринків.

12.Наведіть тлумачення поняття ризику.

13.Розкрийте зміст класичних підходів до визначення фінансових ризиків.

14.У чому полягає неокласичний підхід до тлумачення фінансових
ризиків?

15. Як співвідносяться дохідність і ризик?

16. Що таке премія за ризик?

17. Що таке безризикова ставка доходу?

18. На яких принципах будується і який вигляд може набувати крива дохід­ності відповідно до теорій, що пояснюють часову структуру ставок відсо­тка?

19. Висвітліть зміст теорії інфляційних очікувань.

20.У чому полягає сутність теорії надання переваги ліквідності?

21.Розкрийте зміст теорії дохідності цінних паперів на підставі ринкової сегментації.

22.Схарактеризуйте вихідні положення сучасної портфельної те­орії.

23.У чому полягає сутність арбітражної теорії?

24.Які чинники враховує арбітражна теорія?

25.Чи існує на практиці безризиковий фінансовий актив?

26.Що таке дисконтування?

27.Як обчислюють майбутню вартість фінансового активу?

28.Як обчислюють поточну (теперішню) вартість фінансового активу?

29.Що таке компаундирування?

30.Які цінні папери вважаються вільними від ризику?

Рекомендована література

1. Брігхем Є. Р. Основи фінансового менеджменту: Пер. з англ.—
К.: Вазако, 1997.

2. Бригхем Ю., Галенски Л. Финансовый менеджмент: Пер. с англ. — СПб., 1997.

3. Кейнс Дж. М. Общая теория занятости, процента и денег. — М.:
Прогресе, 1980.

4. Ковалев В. В. Финансовый анализ. Выбор инвестиций. Управле-
ние капиталом. — М.: Финансы и статистика, 1995.

З.МертенсА. Инвестиций: Курс лекций по современной финансо-вой тео­рии. — К.: Киевское инвестиционное агентство, 1997.

6. Нікбахт Е., Гроппеллі А. Фінанси: Пер. з англ. — К.: Вік: Глобус, 1992.

7. Райс Т., Койли Б. Финансовые инвестиций и риск: Пер. с англ. — К.: ВНУ, 1995.

8. Тьюлз Р., Брэдли 3., Тьюлз Т. Фондовый рынок: Пер. с англ. — 6-е изд. — М.: ИНФРА-М, 2000.

9. Шпиг Ф., Малюков В., Линдер Н. Концепция формирования нор-
мативов управлення банковскими системами // Финансовые риски. —
1996. —№1.

10. ЯстремскийА. И. Моделирование экономического риска.— К., 1992.

Тема 8. АНАЛІЗ У ПРОЦЕСІ ПРИЙНЯТТЯ ІНВЕСТИЦІЙНИХ РІ­ШЕНЬ

8.1. Передінвестиційні дослідження. Мотивація інвестиційних рішень. Оці-ювання інвестиційного клімату країни. Оцінювання інвестиційної привабливо-гті галузі та фірми-емітента

8 2. Фундаментальний аналіз фінансових інвестицій. Фінансові коефіцієнти. Індекс Альтмана. Точка беззбитковості. Леверидж

8 3. Технічний аналіз ринку цінних паперів. Поняття і методи. Традиційний графічний метод. Метод середньої плинної. Метод «моментів». Згладжу­вання і екстраполяція динамічних рядів

8.4. Аналіз ризиків. Оцінювання ризику. Систематичний і несистематичний ризики, β-коефіцієнт як міра систематичного ризику