Точка беззбитковості. Леверидж

Оцінювання інвестиційної привабливості фірм-емітентів і кон­кретних цінних паперів здійснюють по-різному. Один підхід, з точки зору їхньої ринкової кон'­юнктури, грунтується на вивченні динаміки ринкових цін. Другий підхід, що надає якісну характе­ристику цінному паперу, спирається на дослідження фі­нансово-економічного стану фірми-емітента.

Відтак сформувалися два протилежні напрями стосовно аналі­зу інструментів ринку цінних паперів. Прихильники першого на­пряму (техноаналітики) засну­вали школу технічного аналізу, ко­ристувачі другого — школу фундаменталь­ного аналізу.

Для фундаментальних аналітиків першочерговим є оцінюван­ня доходів емі­тента, його стану на ринку насамперед на підставі показників обсягів продажу, активів і пасивів, дохідності та іншої інформації, яка характеризує ефективність діяльності емітента. Базою аналізу є баланси, звіти про прибутки та збитки, інші інфор­мативні матеріали, які публікує компанія. Вивчають також досвід управ­ління компанією, склад керівних органів. Ці досить трудо­місткі дослідження дають підстави для висновку: завищено чи занижено фактичну вартість (рин­кову ціну) цінного папера порі­вняно зі справжньою вартістю активів, майбут­німи прибутками корпорації тощо. За допомогою фундаментального аналізу здійс­нюють прогнозування доходу, який визначається майбутньою вартістю акції і тому в подальшому може впливати на ринкову ціну. Дані прогнозу є підґрунтям для рекомендацій стосовно ку­півлі та продажу ринкових інструмен­тів.

Фундаментальні аналітики переважно аналізують розмір сукуп­ного доходу на цінні папери впродовж тривалого часового періоду, зосереджуючись на рівні ди­відендів і можливостях зростання рин­кової ціни акції (капіталу). Вони зазвичай зважають на довготрива­лу перспективу, намагаючись визначити вартість акцій. Аналізуючи чинники, що впливають на результати роботи фірм-емітентів, аналі­тики водночас глибоко вивчають різноманітні причини руху ринку цінних паперів загалом, зокрема й вплив позаринкових чинників.

Прихильники технічного аналізу прогнозують на короткий тер­мін. Вони здебільшого приділяють увагу зростанню капіталу -коливанням ринкової ціни. В їхніх розрахунках враховано пере­важно сукупність чинників мінли­вості ринкових цін, що разом діють на ринку цінних паперів, без конкретизації їх.

Фундаменталістський підхід виходить із можливості отримати в будь-який час відомості щодо фінансових активів, які ще не надійшли на ринок і не впли­нули на ціни. Фундаменталісти-фахівці впевнені що такі відомості принципово існують, тому з огляду на них можна отримати відчутні додаткові доходи на вкладений капітал.

Утім, якщо фундаментальному аналітикові й удається вилучи­ти у процесі до­сліджень якусь особливу інформацію, то навіть за умов її правильної оцінки йому бракує передбачення можливої реакції інвесторів та інших суб'єктів ри­нку на цю інформацію в разі її надходження, їхня реакція може виявитися непе­редбачуваною, протилежною очікуваній навіть за наявності повідомлень стосо­вно ймовірності настання якоїсь надзвичайної події.

На підставі результатів дослідження фундаментальні аналіти­ки формулю­ють висновок щодо справжньої ціни акції конкретної компанії, порівнюють її з реальною ринковою ціною. Саме вияв­лення недооцінених ринком цінних паперів є метою фундаменталь­ного аналізу під час прийняття інвестиційного рішення щодо пе­вного фінансового активу: купити, продати або й далі продовжу­вати тримати в портфелі певний фінансовий інструмент.

Фундаменталістській підхід до аналізу фірм-емітентів буває кількісним та якісним. Кількісний аналіз спрямований на вивчен­ня даних фінансової звітно­сті, яка публікується, іншої інформації стосовно показників діяльності; якісний — на вивчення так зва­них нематеріальних чинників.

Переважна більшість фундаментальних аналітиків вважає, що найістотні­шим для інвестора є з'ясування рівня доходу на акції фірми-емітента й дивіден­дів. Конче важливою є поточна ринкова ціна на її акції, те, як вона виглядає по­рівняно з найвищим і най­нижчим рівнями цін минулого циклу, як ринковий курс акцій співвідноситься з його розрахунковим рівнем, виходячи з активів компанії, наявних у неї резервів, як оцінюють її сучасні й майбутні маркетингові умови, наскільки великою є довіра до її керівницт­ва, як здійснюється менедж­мент, завданням якого є прогнозування ціни на продукцію. Слід розглянути такі основні елементи оці­нювання: обсяг резервів, фінансові операції, структуру ринку цього цінного папера і дохідність цінного папера, яка, власне, й слугує підґрунтям для прогнозування (моделювання) його ціни.

Гарантією стабільності дивідендних виплат є резерви компанії, які зазвичай підвищують ліквідну вартість акцій. Таким чином, Інформація стосовно збіль­шення резервів сприятливо познача­ється на курсі акцій, тому має враховува­тися аналітиками під час визначення справжньої ціни акцій.

Хоча фінансові операції, здійснювані компанією, за певних умов можуть суттєво не позначитися на курсах її акцій, однак ринкові очікування акціонерів (інвесторів) зумовлять зміну курсу цінного папера. Якщо корпорація розширює капітал за рахунок резервів, інвестори сприймають це як передвісник (ознаку) підне­сення її діяльності. Позитивно оцінюють інвестори й збільшення капіталу за рахунок злиття або поглинання іншого підприємства. Зростання курсу акцій може відбуватися після емісії облігацій адже інвестори очікують на ефективне використання позикових коштів облігаційної позики.

Під час прогнозування ціни треба зважати на масштаби ринку конкретного цінного папера. Невеликий ринок, на якому здійс­нюють операції з обмеженою кількістю цінних паперів, швидко реагує на будь-які зміни. Ціна на такому ри­нку хоча й мінлива, але доволі керована, невелика кількість операцій здатна спричи­нити передбачене підвищення або зниження курсу. Навпаки, на курсах фінансових інструментів широкого ринку не позначаться навіть операції у вели­ких масштабах, які відбуваються щоденно. Зрештою, головне питання аналізу — як оцінити вартість цінного папера, його здатність приносити передбачений грошовий потік від інвестованих коштів.

Проведення кількісного аналізу передбачає дослідження ди­наміки доходів. Кількісний аналіз змін цього показника слід по­єднувати з оцінюванням впливу багатьох якісних чинників, які прямо чи опосередковано впливають на нього. Серед впливових чинників варто вирізнити зростання цін на продукцію та обся­гів виробництва, введення в дію нових потужностей, вартість прода­ної продук­ції, витрати реалізації та управління, проникнення на нові ринки, рекламу, зміну циклів ділової активності.

Поточні витрати зіставляють з обсягом продажу, позитивна динаміка такого співвідношення показує дієвість контролю фір­ми над витратами. Зростання цього співвідношення свідчить про зниження ефективності, зменшення — про більшу ефективність такого контролю.

Важливими для аналізу емітента є рівень і динаміка показника прибутку до виплати податків, який становить виручку від реаліза­ції продукції за вирахуван­ням витрат і платежів (крім податків). Його відношення до обсягу продажу та­кож може засвідчувати зрос­тання чи зниження ефективності діяльності фірми-емітента. Чистий прибуток визначає обсяг коштів, які компанія може спрямувати на саморозвиток і дивідендні виплати. Підвищення такого показника як виручка в розрахунку на одну звичайну акцію сприяє зростанню ринкової ціни акції. Не­обхідно також проаналізувати фактичний рівень виплати дивідендів, який не має бути менше 40—60 % прибутку. Додатково вивчають нематеріальні чин­ники: goodwill (ділову репутацію фірми), товарні знаки, торгові марки. 3 метою оцінювання вартості акцій та облігацій застосовують метод капіталізації доходів, який стосовно акцій ще називають методом дисконтованих дивіден­дів. Сутність цього методу поля­гає в тому, що вартість цінного папера роз­глядають як теперішню вартість його майбутніх доходів (для акцій — диві­дендів). Отже, для визначення поточної ціни фінансових активів слід диско­нту­вати майбутні грошові потоки до теперішньої вартості за став­кою, яка враховуватиме всі аспекти ризику або невизначеності майбутніх доходів.

Розглянемо підхід до визначення вартості акції методом капі­талізації як поточної вартості її дивідендів, що будуть сплачені в майбутньому.

Існує кілька методів оцінювання акцій, грунтованих на ви­вченні темпів зміни дивідендів.

А. Оцінювання привілейованих акцій.

Привілейовані акції можна розглядати як довічну ренту. Тому дисконту­ючи суму дивідендів на нескінчений період, вартість привілейованих акцій можна визначити за такою формулою:

де V_р — ринкова вартість привілейованої акції;

D — постійний дивіденд;

К — ставка дисконту.

Б. Оцінювання простих акцій.

Вартість звичайних акцій здебільшого визначають три чинники: розмір ди­відендів, темпи приросту дивідендів і ставка дисконту. Ставка, за якою дис­контують майбутні дивіденди, називають не­обхідною ставкою доходу.

1. Оцінювання простих акцій із постійними дивідендами.

Якщо інвестор має дані щодо постійного розміру дивідендів D і необ­хідну ставку дохідності К_s, ціну простих акцій р ₀ можна ви­значити за допомо­гою дисконтування майбутніх дивідендів під ставку К_s:

2. Оцінювання акцій з постійним приростом дивідендів. Ціну таких акцій можна визначити, якщо дисконтувати май­бутні дивіденди за необхідною ста­вкою доходу:

Це так звана формула М. Дж. Гордона, в якій:

D ₀ — останній сплачений дивіденд на акцію;

D₁ — очікуваний наступний дивіденд;

g — темпи приросту дивідендів;

К — ставка дисконту.

3. Оцінювання акцій з непостійним приростом дивідендів.

Якщо дивіденди на просту акцію зростають нерівномірно, ін­весторові треба обчислити майбутні дивіденди окремо за кожен період, потім дисконтувати ці суми до теперішньої вартості й до­дати отримані результати. Зіставляючи одер­жані значення з фак­тичною ринковою ціною, можна визначити міру недооціне­ності (переоціненості) акції.

До інструментарію фундаментального аналізу належить метод фінансових коефіцієнтів, який широко застосовують під час оці­нювання становища еміте­нта на ринку цінних паперів. Утім, недо­ліком методу фінансових коефіцієнтів є те, що він враховує лише кількісні дані. Тому використання фінансових коефіці­єнтів без якісного аспекту фундаментального аналізу не завжди вможлив­лює правильні висновки. Розглянемо фінансові коефіцієнти, які найчастіше застосо­вують у практиці фундаментальні аналітики.

Для визначення інвестиційної привабливості акцій використо­вують, зокрема, такі показники (назви в перекладі умовні):

1. Коефіцієнт «ціна — дохід», або цінність акції (К₁)

К1 = Р/Е, «Рrісе / Earnings»

де Р — ринкова ціна акції;

Е — чистий прибуток у розрахунку на одну акцію,

2. Коефіцієнт дивідендної віддачі акцій (К2)

К2 = О/Р, «Dividend Yield»

де D — дивіденд за акцією; Р — ринкова ціна акції.

3. Коефіцієнт дивідендних виплат, дивідендний вихід, або ко­ефіцієнт платіж­ності (КЗ)

КЗ = С/К, «Dividend Payout»

де С— прибуток для сплати дивідендів; К — чистий прибуток.

4. Коефіцієнт дивідендного покриття (К4)

К4=1/КЗ = R/С,

де R — чистий прибуток;

C — прибуток для сплати дивідендів.

5. Коефіцієнт рентабельності акціонерного капіталу з чистого
доходу (К5)

К5 = К/Z,

де R — чистий прибуток;

Z — капіталізована вартість акцій¹.

6. Коефіцієнт рентабельності акціонерного капіталу з обсягу ре­алізації (К6)

К6 = F/Z,

де F — обсяг реалізації;

Z— капіталізована вартість акцій.

7. Коефіцієнт «ціна — виручка» (К7)

К7 = 1 / К6 = Z / F= Р / S, «Рrісе-Salesз»

де Р — обсяг реалізації;

Z— капіталізована вартість акцій;

Р — ринкова ціна акції;

S — виручка від реалізації в розрахунку на одну акцію.

8. Коефіцієнт «ціна — балансова вартість» (К8)

К8 = Р/В, «Рrісе-Вооk/Value»

де Р - ринкова ціна акції;

В - - балансова (облікова) вартість активів у розрахунку на одну акцію.

Підсумкову оцінку привабливості фірми-емітента доцільно зроби­ти на підставі узагальненого показника інвестиційної якості й розрахувати за допомогою ме­тоду «сума рангів» (аналогічні кое­фіцієнти різних компаній ранжують залежно від їхнього значен­ня, сума рангів усіх коефіцієнтів кожної компанії визначає абст­рактний узагальнений показник її інвестиційної привабливості).

Розглянемо тлумачення економічної сутності деяких з перелі­чених показни­ків.

Капіталізована вартість акцій (ринкова вартість усіх акцій корпорації) Z = КР, де К — кількість акцій в обігу, Р — ринкова ціна акції.

Чистий прибуток на одну просту акцію Earning Per Share (ЕРS) як відно­шення чистого прибутку, зменшеного на величину дивідендів за привілейова­ними акціями до загальної кількості простих акцій, значною мірою впливає на ринкову ціну акцій Головний його недолік — неможливість зіставлення через неод­накову ринкову вартість акцій різних компаній-емітентів.

Коефіцієнт «ціна — дохід» Рrісе/Еаrnings Ratio (Р/Е) є індика­тором попиту на акції компанії. Він показує, скільки згодні пла­тити інвестори в даний момент за одиницю прибутку на акцію. Відносно високе зростання цього показника в ди­наміці засвідчує, що інвестори очікують прискореного зростання прибутку цієї фірми порівняно з іншими. Цей показник можна використовува­ти у просторо­вих (міжгосподарських) зіставленнях. Компаніям, які мають відносно високу сталість економічного зростання, при­таманні високі значення показника «ціна — дохід».

Разом із тим цілком можливо, що потенціал зростання курсо­вої вартості цього цінного папера вичерпаний, тож невдовзі може початися падіння ринкової ціни. Коефіцієнт «ціна — дохід» по­казує, як порівняно із середньоринковим рі­внем на початку «вед­межого» ринку може впасти курс акцій. За інших рівних умов слід очікувати, що акції із вищим Р/Е у відсотках більше втрача­тимуть у ціні порівняно з тими, в яких цей показник нижчий. За загального падіння кур­сів передусім потерпають ті акції, курс яких не відповідає фактичному фінан­совому стану емітента. Але це не стосується акцій компаній так званих «бла­китних корін­ців», які працюють стабільно.

«Ціна — дохід» — інформативний показник, який демонструє відрив ринко­вої вартості акцій від їхньої справжньої вартості й уможливлює визначення рі­вня переоціненості чи недооціненості акцій на ринку. Слід завжди порівню­вати значення Р/Е компанії зі значенням цього показника подібних компаній або із середньо-галузевим значенням. Високе значення Р/Е нерідко свідчить про переоціненість акцій. На розвинених ринках значення Р/Е для близьких за профілем та розмірами компаній має наближатися до певної константи, зна­чення якої для кожної галузі визначають статистичні дані.

Показник Р/Е обчислюють так. Спочатку на підставі остан­нього за роком звіту про доходи підприємства визначають балан­сову величину доходу підпри­ємства в розрахунку на одну акцію шляхом ділення прибутку після оподатку­вання на число акцій в обігу. Далі визначають ринкову ціну простих акцій під­приємства (використовують ціну останньої угоди за акціями або інформацію у фінансовій пресі). Нарешті ринкову ціну акції ділять на дохід у розрахунку на одну акцію.

Коефіцієнт дивідендної віддачі (Dividend Yield) у компаніях, що розширюють свою діяльність шляхом капіталізації більшої частини прибутку, відносно неве­ликий. Він характеризує відсоток повернення коштів на капітал, вкладений в ак­ції фірми (прямий ефект). Спостерігається також побічний ефект, що виявля­ється в зміні ринкової ціни акцій фірми-емітента.

Коефіцієнт дивідендних виплат, або дивідендний вихід (Divi-dend Payout) вказує на можливі зміни в попиті на акції за умов «ведмежого» ринку. Курс акцій з вищим рівнем цього коефіцієн­та падає у відсотковому відношенні менше, ніж курс акцій з ниж­чим рівнем цього показника.

Коефіцієнт дивідендних виплат — це частка чистого прибу­тку, сплачена власниками акцій у вигляді дивідендів. Значення коефіцієнта залежить від ін­вестиційної політики фірми. Із цим показником тісно пов'язаний коефіцієнт реінвестування при­бутку, який характеризує його частку, реінвестовану у розви­ток виробничої діяльності. Сума значень показника дивіденд­ного ви­ходу й коефіцієнта реінвестування прибутку дорівнює одиниці.

Коефіцієнт «ціна — балансова вартість» Р/В (Рrісе-Вооk/Value) характеризує відношення ринкової ціни акції до її балансової ці­ни — частки власного капі­талу фірми, що припадає на одну ак­цію. Балансова ціна (вартість) акції склада­ється з її номінальної вартості (тобто вартості, за якою акція врахована в акціо­нерному капіталі), частини емісійного прибутку (накопичуваної різниш між ринковою ціною акцій у момент їх продажу та їхньою номі­нальною вартістю) і частини прибутку, накопичуваного та вкла­деного в розвиток фірми. Значення коефіцієнта РІВ більше оди­ниці означає, що інвестори, купуючи акцію, здатні дати за неї ціну, що перевищує облікову оцінку реального капіталу, який при­падає на акцію (переоцінені акції). Значення РІВ менше оди­ниці розглядається як свідчення недооціненості акції.

Слід зазначити, що таку аналітичну роботу проводять під час відбору до портфеля простих акцій. Аналіз щодо привілейованих акцій буде значно спро­щеним, оскільки інвестору заздалегідь ві­домий рівень фіксованого доходу за ними.

Для оцінювання надійності фірми-емітента і прогнозування її можливого банкрутства здійснюють розрахунок індексу кре­дитоспроможності, так зва­ного коефіцієнта (індексу) Альтмана (Z-балу).

Індекс побудований за допомогою техніки мультиплікативного дискримінан­тного аналізу (Multipli - discriminant analysis — MDA) і дає змогу в першому на­ближенні вирізнити серед суб'єктів гос­подарювання потенційних банкрутів. Для побудови індексу Альт-ман (Altman) скористався даними за 1946 і 1965 роки 66 промис­лових фірм, половина з яких збанкрутіла, а решта працювала прибут­кове.

Альтман дослідив 22 аналітичні коефіцієнти, серед яких віді­брав п'ять най­суттєвіших для прогнозування й на їх підставі по­будував багатофакторне регре­сійне рівняння. Таким чином, індекс Альтмана являє собою функцію п'яти пока­зників, які найбільш репрезентативно характеризують економічний потенціал фірми.

Індекс кредитоспроможності (Z-бал) має такий вигляд:

де показники К₁, K₂, K ₃, K ₄, К₅ розраховують таким чином:

де Е — прибуток до виплати відсотків і податків; А — усі активи фірми.

де V — виручка від реалізації; А — усі активи фірми.

де S— власний капітал (ринкова оцінка); В — боргові зобов'язання.

де R— реінвестований прибуток; А — усі активи фірми.

де С — короткотермінові активи;

Z— короткотермінові зобов'язання;

А — усі активи фірми.

Критичне значення індексу Z, розраховане Альтманом за да­ними статисти­чної вибірки, становить 2,675. З цією величиною зіставляють обчислене зна­чення індексу кредитоспроможності конкретної фірми. Зіставлення вможлив­лює розмежування між діючими фірмами і висловлення припущення стосовно ймовірно­го у передбачуваному майбутньому (2—3 роки) банкрутства од­них (Z ≤ 2,675) і доволі стабільного фінансового стану інших (Z ≥ 2,675). Практики вважають, що Z<1,8 свідчить про надто високу ймовірність близького банк­рутства.

Зазначимо, що досить серйозний недолік наведеної методики полягає в тому, що правильний розрахунок індексу кредитоспро­можності можливий лише для компаній, які котирують свої акції на фондових біржах. Тільки для таких ком­паній можна обчисли­ти ринкову оцінку власного капіталу (показник К з ),

Відомі й інші моделі, насамперед британських учених Тафле-ра (Tafler) і Тішоу (Tishaw), які запропонували чотирифакторну модель для прогнозування банкрутства фірм.

Однією з найважливіших характеристик фінансового стану фірми є стабі­льність її діяльності в подальшій перспективі, пов'я­зана з рівнем залежності від кредиторів та інвесторів. Досліджен­ня структури джерел фінансування пов'я­зане з поняттям левери-джу. В економічній термінології леверидж — це «ефект важеля» під час визначення співвідношення власного, залученого і пози­кового, основного і обігового капіталу.

Від середини 1980-х років у західних країнах набула поши­рення практика придбання контрольного пакета акцій корпорацій (leveraged buy-out - LBO ), фі­нансованого емісією додаткових акцій або за допомогою банківських кредитів, забезпеченням яких виступали активи. LВО-фірми функціонують за умов висо­кого рівня боргів, а отже, низької частки їхнього власного капіталу. Високі показ­ники рівня запозичених коштів, невелика кількість вільних грошових коштів через великі виплати відсотків креди­торам знижують ціну акцій LВО-фірм з огляду на високий рівень ризику, притаманний їхній діяльності.

Якщо співвідношення «власний капітал/позикові кошти» має зна­чний нахил у бік боргів, фірма-емітент може збанкрутіти, якщо кі­лька кредиторів одночасно вимагатимуть повернення своїх грошей.

Співвідношення власних і запозичених коштів дає лише загальну оцінку фі­нансової стійкості компаній. Тому у світовий і вітчи-зняній практиці застосо­вують систему додаткових показників. Так, коефіцієнт концентрації власного капіталу характеризує частку коштів власників фірми в загальній сумі коштів, авансованих у її діяльність. Чим вище значення цього коефіцієнта, тим підпри­ємство фінансове стійкіше і незалежне від зовнішніх креди­торів. Цей показник ра­зом із коефіцієнтом концентрації залученого (запозиченого) капіталу в сумі дорі­внює одиниці (або 100 %).

Стосовно доцільності використання запозичених коштів у за­рубіжній прак­тиці існує багато протилежних поглядів. Пошире­ною на Заході є думка, що час­тка власного капіталу має бути до­волі великою. Вважається, що межа цього по­казника — не нижче за 0,6 (або 60 %). В акції фірм із високою часткою власних кош­тів західні інвестори охочіше вкладають кошти, оскільки такі фір­ми з біль­шою ймовірністю здатні погасити різні борги за рахунок власних коштів. Ком­паніям Японії, навпаки, притаманна вища частка позикового капіталу (до 80 %), і це вважається доцільним. Така різниця в поглядах пояснюється тим, що інвестиційні пото­ки в різних країнах мають різну природу— у США інвестиції надходять переважно від населення, в Японії— від комерційних банків, де ви­соке значення коефіцієнта концентрації позикового капіталу свідчить про до­віру до корпорації з боку банків, тобто про її фінансову надійність.

Зворотним до зазначеного коефіцієнта є коефіцієнт фінансової залежності, зростання якого в динаміці свідчить про збільшення частки позикових коштів в інвестиціях у фірму. Структуру капі­талу фірми характеризує коефіцієнт довго­термінового залучення запозичених коштів, зростання якого в динаміці озна­чає, що за­лежність підприємства від зовнішніх інвестицій збільшується.

Коефіцієнт маневрування власного капіталу показує, яку част­ку власного ка­піталу використовують для фінансування поточної діяльності, тобто вкладено в обігові кошти, а яку капіталізовано (цей коефіцієнт може змінюватися залежно від структури капіта­лу й галузевої належності фірми).

Обчислення коефіцієнта структури довготермінових вкладень грунтоване на передбаченні, що довготермінові позики викорис­товуються для фінансування основних засобів. Коефіцієнт визна­чає частку основних засобів, профінансова­них зовнішніми інвес­торами та належних їм.

Можливість виконання боргових зобов'язань фірмою-емітен­том залежить насамперед від розміру і стійкості балансу грошо­вих надходжень і виплат. Платоспроможність боржника характе­ризує відношення чистого грошового по­току (прибутку до сплати відсотків і податків) за певний період до загальної суми боргу. Практики вважають, що падіння цього коефіцієнта нижче 0,4 є пе­редвісником неплатоспроможності фірми-емітента.

Щоб з'ясувати, якою мірою доходи фірми-емітента перевищують суму що­річних відсоткових сплат і основної суми боргу, застосову­ють коефіцієнт по­криття боргу. Цей коефіцієнт розраховують як відношення прибутку до сплати відсотків і податків до загальної суми обслуговування боргу (відсотки й відрахування до фонду сплати основного боргу). Достатнім вважається рі­вень надійності виконання зобов'язань, якщо коефіцієнт перевищує 6, а для фірм га­лузей з регулярними змінами підйому та спаду, тобто циклічних — 4. Якщо цей коефіцієнт менше за 2, це свідчить про низький рівень надійності боргових зобов'язань. Відношення прибутку після спла­ти податків і відсотків за всіма позиками до суми щорічних сплат з усієї заборгованості характеризує коефіцієнт обслуговування боргу.

Важливе місце в оцінюванні фінансових можливостей фірми-емі­тента нале­жить методу «критичного обсягу продажу» (або методу точки беззбитковості — BЕР), сутність якого полягає у визначенні для певної ситуації мінімального обсягу реалізації продукції, здат­ного забезпечити беззбиткову діяльність моно­продуктового підпри­ємства. Розглянемо докладніше цей метод на конкретному прикладі.

Вивчаючи доцільність придбання інвестором акцій фірми «Хмаринка» з виготовлення парасольок, фахівець-аналітик обмір­ковує такі дані стосовно емітента. У звітному році обсяг продажу у вартісному вигляді (виручка) сяг­нув 8000 у. о., ціна однієї пара­сольки становила 2 у. о. Постійні та змінні ви­трати становили відповідно 4000 і 3000 у. о.

З огляду на зміни ринкової кон'юнктури наступного року кері­вництво фі­рми планує зменшити ціну однієї парасольки до 1,5 у. о., збільшивши об­сяг реалізації за незмінного рівня постій­них витрат і прибутку, тобто зни­ження ціни не впливатиме на до­хід власників акцій. Чи можливо це? Аналі­тику важливо визначи­ти мінімальний обсяг продажу парасольок, за якого фірма не зазнає збитків, а також обсяг продажу, який забезпечуватиме фірмі одержання прибутку і сплату дивідендів на рівні звітного року.

Які рекомендації надасть фахівець-аналітик інвесторові щодо купівлі ак­цій фірми «Хмаринка»?

Наведемо розв'язок, зважаючи на те, що:

де Е_fix — сумарні постійні витрати за рік; Р — ціна одиниці продукції; Е'_var — змінні витрати у розрахунку на одиницю продукції.

Якщо відомі обсяг виручки й ціна однієї парасольки, можна підрахувати, скільки випущено парасольок: 8000 у. о.: 2 у. о. = = 4000 парасольок. Змінні витрати на одиницю продукції стано­вили Е'_var = 3000 у. о.: 4000 = 0,75 у. о.

Прибуток звітного року дорівнював 8000 у. о. - (3000 у. о. + + 4000 у. о.) = 1000 у. о.

З урахуванням обчислень, критичний обсяг продажу у звітно­му році ВЕР\ становив:

Критичний обсяг продажу у наступному році ВЕР₂ дорівнюва­тиме:

Якщо запланований обсяг продажу парасольок, який за умови зниження ціни забезпечуватиме одержання прибутку на рівні ми­нулого року, умовно прийняти за х, можна скласти вихідне рів­няння:

1,5x = 4000 + 0,75x+ 1000

(виручка дорівнює сумі витрат і прибутку), звідки а- = 5000 / 0,75 = 6667 (па­расольок).

Тобто продаж 6667 парасольок забезпечить прибуток у наступ­ному році на рівні минулого. Висновок аналітика, найімовірніше, буде таким: запевнення ке­рівництва фірми щодо отримання при­бутку і сплати дивідендів на рівні мину­лого року дуже сумнівні, оскільки навряд чи можливо збільшити продаж па­расольок на 66 % (особливо без відповідних змін постійних витрат).

Як бачимо з наведеного прикладу, на підставі аналізу ВЕР можна отримати корисну інформацію стосовно прийняття інвес­тиційного рішення.

Зрештою, інвестор може не вдаватися до фундаментального ана­лізу, а поклас­тися на рейтингову оцінку фінансових інструментів спеціальними агенціями. Майже всі боргові фондові інструменти, що обертаються на фондовому ринку США, мають рейтинг. Рей­тинг корисний як для інвестора, так і для емітента. Рейтинг необ­хідний для оцінювання кредитного ризику інвестора, бо забезпечує неупереджене порівняння інвестиційних якостей цінних паперів. Хоча він не дає конкретної рекомендації щодо купівлі або продажу цінних паперів, утім забезпе­чує інвестора інформацією, яку можна використати як критерій під час операцій із цінними паперами. Щоб орієнтуватися, інвестору потрібні такі критерії — неза­лежні оцінки дохідності й надійності фінансових інструментів.

Емітентові рейтингова оцінка допомагає підвищити ліквідність цінного папера. На розвиненому ринку, де переважна більшість бор­гових зобов'язань мають рей­тингову оцінку, важко продати обліга­цію за відсутності рейтингу. На організова­ному ринку цінних папе­рів лише боргові зобов'язання з високим рейтингом мо­жуть забез­печити реальний доступ до отримання позикових коштів, розмір яких залежить від категорії, яку надає рейтингова агенція.

Важливе значення мають рейтинги для фінансових посеред­ників, адже вони сприяють продажу цінних паперів, гарантують розміщення боргових інструме­нтів. Оскільки рейтингові оцінки враховують прогнози цін фінансових інстру­ментів, спираючись на них і виходячи з потреб інвестора, фінансовий посеред­ник пропонує придбати такі цінні папери, які вважає прийнятними для інвес­тора.

8.3. Технічний аналіз ринку цінних паперів. Поняття і методи. Тради­ційний графічний метод.

Метод середньої плинної. Метод «моментів». Згладжування і екстрапо­ляція динамічних рядів

Технічний аналіз грунтується на впевненості, що в ринкових цінах фінансо­вих інструментів акумульовані всі ті дані, які в по­дальшому публікуються в звітах фірми й із запізненням стають об'єктом фундаментального аналізу.

За технічного аналізу головним об'єктом спостереження (до­слідження) стає зміна руху ринку цінних паперів, попиту та про­позиції на певні фінансові ак­тиви без урахування ролі фундамен­тальних чинників (економічного, політич­ного й технологічного характеру). Для цього будують спеціальні моделі руху ринкових цін і виявляють загальні тенденції ринку. На підставі результатів та­ких досліджень приймають конкретні тактичні інвестиційні рішення щодо ку­півлі та продажу цінних паперів.

Конкретні методи технічного аналізу базуються на тверджен­ні, що динаміка цін на ліквідних ринках чітко підпорядкована за­гальним закономірностям. Лік­відні ринки — це ринки з великою кількістю учасників, на яких операції здійс­нюються безперервно У значних обсягах.

Технічний аналітик виходить з уявлення, що всі фундамен­тальні причини опосередковано відображаються в цінах ринку цінних паперів. Основними об'­єктами технічного аналізу є по­пит і пропозиція цінних паперів, динаміка обсягів операцій з купівлі-продажу їх, і особливо — динаміка ринкових цін. При­хиль­ники технічного аналізу схильні до заперечення прямого впливу змін дохідності компанії й ризику інвестування на вар­тість акцій.

Утім, між технічним і фундаментальним аналізом на практиці немає суперечно­стей. Розрахункову дохідність цінного папера, визначену фундаментальними ана­літиками, необхідно оцінити через механізм ринку цінних паперів. Тільки під впливом попиту і пропозиції встановлюється ціна фінансового активу, в якій у кожній конкретній ситуації відображається оцінка — на підставі фундаменталь­ного аналізу. Ціна на ринку швидко реагує на чут­ки, раціональні й ірраціональні уявлення покупців і продавців. Але вони спираються як на технічну, так і на фу­ндаментальну оцінку фінансового активу, оскільки ринкова ціна відображає по­требу покупця-інвестора в цінному папері певної якості.

Фахівці ринку цінних паперів у практиці найчастіше викорис­товують інструме­нтарій комплексного, тобто технічного й фун­даментального характеру. Однак технічний аналіз є поширені-шим завдяки таким перевагам, як простота, легкість і швидкість здійснення, придатність для дослідження більшої кількості фі­нансових активів різних емітентів, ніж у разі застосування фун­даментального аналізу. Проте фахівці, котрі спираються на тех­нічний аналіз, не завжди досить точно передба­чають ціни ринку цінних паперів на далеку перспективу. Довготермінове прогнозу­вання зазвичай зумовлює необхідність додаткового залучення елементів фундаментального аналізу.

Знаходити всебічну інформацію для фундаментального аналі­зу доволі важко. Майже кожному аналітикові-професіоналу до­ступний інструментарій технічного аналізу, але не кожен здатний реалізувати фундаментальний підхід. Попри пов'я­зані з техніч­ним аналізом витрати, він досить популярний серед суб'єктів рин­ку цінних паперів, бо вможливлює користування доступною ін­формацією, що стосу­ється переважно ринкових цін, або цін і об­сягів торгівлі.

Поява спеціальних комп'ютерних програм істотно полегшила процес техніч­ного аналізу ринку; активно розвивається індустрія програм, призначених для роз­в'язання прикладних задач техніч­ного аналізу.

Найпоширенішими на Заході та в країнах СНД є тематичні комп'­ютерні роз­роблення, які поєднують усі способи комп'ютерного ана­лізу сучасного ринку цінних паперів. Розглянемо деякі з них.

The AI Trilogy (фірма World System Group) — унікальний «конс­труктор», який дає змогу створювати аналітичні комплекси будь-якого рівня складності. До програми входять 16 типів нейронних сі­ток у пакеті NeuroShell, розширена бібліотека NeuroWindows та ви­тончена реалізація генетичних алгоритмів— програм GeneHanter. Цей пакет встановлено в 150-ти найбільших банках США.

I Think (фірма High Performanse System) — засіб побудови мо­делей най­складніших ситуацій і процесів — політичних, еконо­мічних, фінансових тощо. З його допомогою моделюють прези­дентські вибори та надзвичайні ситуації у регіонах, інвестиційні потоки й реакцію ринку на нові податки, розв'язують безліч ін­ших завдань. Ця програма незамінна в процесі плану­вання струк­турних змін у банках і великих фірмах як візуальний інструмент реінжинірингу.

Усі методи технічного аналізу є спробами швидкого й віднос­но легкого прогнозування цін на підставі ринкової статистики минулих періодів. Техні­чні підходи можна класифікувати в різні способи. Загальноприйнятим є роз­поділ усіх методів технічного аналізу на дві групи: методи, призначені для аналізу ринків із чіт­ко визначеною тенденцією, та методи, придатні для ана­лізу неак­тивного (млявого) ринку. Аналітикові слід визначити, з яким ри­н­ком йому доведеться працювати. Для цього він має реалізувати спеціально розроблені підходи.

Найпопулярнішими є такі методи технічного аналізу, як «фі­гури на гра­фіках цін» і прямування за трендом.

Розглянемо такі практичні підходи технічного аналізу, як тра­диційний графічний аналіз («фігури на графіках цін») і прикладні статистичні методи технічного аналізу.

Основний графічний інструментарій технічного аналізу — ці­нові графіки. Графічний технічний аналіз — це насамперед побу­дова і тлумачення різно­манітних ринкових графічних моделей, які характеризуються певними зако­номірностями руху цін, з метою прогнозу ймовірності продовження чи зміни виявленого тренду.

Графічні картини вирізняються різноманітністю форм. Розріз­няють два види графічних моделей: моделі перелому тенденції — тобто структури, які формуються на цінових графіках і в разі вико­нання деяких умов можуть свід­чити про зміну наявного на ринку тренду (до них належать моделі «голова — плечі», «подвійний пік», «подвійне підґрунтя», «потрійний пік», «потрійне підґрунтя») і моделі продовження тенденції, які утворюються на графіках і в разі виконання деяких умов дають підстави стверджувати про ймовір­ність продов­ження наявної тенденції (до цієї групи належать моделі «трикутники», «смара­гди», «прапори», «вимпели» тощо).

Отже, базою графічного напряму технічного аналізу є побудова цінових гра­фіків як підґрунтя для формування аналітиками виснов­ків щодо купівлі, продажу чи утримання певних цінних паперів.

До провідних видів графіків можна віднести стовпчикову діаг­раму, лінійний графік ціни закриття, точкову діаграму та «японсь­кий свічник». Розглянемо принципи побудови лінійного графіка (простої лінійної діаграми) і гістограми (стовпчикової діаграми).

Спільним для всіх цінових графіків є те, що цінові зміни відо­бражаються за вертикаллю, а часові — за горизонталлю. Обсяги торгів указують у нижній ча­стині графіка вертикальними риска­ми під відповідними ціновими показниками. Вибір інтервалів для побудови діаграми вільний.

При побудові лінійного графіка ціни закриття (рис. 8.2) фахі-вець-аналітик оперує двома видами інформації-- ціною остан­ньої угоди (ціна закриття) й об­сягами торгів. Деякі технічні ана­літики вважають, що хоча ціна закриття не завжди точно відтворює ринкову ситуацію, але цей графік є доволі придатним для ринків, що розвиваються, ринкова ціна цінних паперів на яких у межах торгової сесії змінюється мало. Прості лінійні діаг­рами можна побудувати і на підставі цін «за курсом дня» (ЗКД).

Рис. 8.2. Лінійний графік ціни закриття

Такі поняття графічного аналізу, як лінія підтримки та лінія опору, проілю­стровано на рис. 8.3. Лінія опору визначає межу, за яку ціна акції не має підня­тися. Як показано на рис. 8.3, ціна акції за певний час кілька разів піднімалася до рівня опору і опускалася вниз. У графічному аналізі прийнято вважати: якщо ринкова ціна акції перетинає лінію опору, це слугує сигналом для її купів­лі. У такому разі очікується подальше зростання курсової вар­тості цінного папера, адже вона перетнула певний психологічний бар'єр інвесторів.

Рис. 8.3. Лінії підтримки та опору цінового графіка

Існування рівня опору можна обгрунтувати так. Припустімо, що за попередній проміжок часу ціна акції кілька разів підніма­лася до певного рівня (лінії опору), але знову опускалася вниз. Інвестори спостерігали й запам'ятали таку цінову динаміку. Тому коли ринкова ціна знову почне наближатися до цього рівня, суб'єк­ти ринку, які придбали акції за нижчою ціною, почнуть продавати їх, оскільки, на їхню думку, великою є ймовірність того, що ціна акції у подальшому опуститься, як це відбувалося раніше.

Своєю чергою, інвестори, які бажають придбати акції, не ква­питимуться з придбанням, бо вони, з огляду на попередні спосте­реження, припускають, що за певний час їхня ціна опуститься. Тож у такій ситуації має бути більше продавців і менше покуп­ців, що й визначає рівень опору. Якщо на ринку запанує дуже сприятлива інформація щодо перспектив акцій фірми-емітента, це порушить перебіг подій, і попит перевищить пропозицію. Ін­вестори «поженуться» за акціями, й рівень опору буде подолано.

Лінія підтримки характеризує межу, нижче за яку ціна акції не має опуститися. Якщо ринкова ціна папера падає нижче цього рівня, вважається, що вона падатиме й далі, бо подолано психо­логічний бар'єр оцінювання ситуації інвесторами. Це сигнал до продажу акцій.

Існування рівня підтримки можна обґрунтувати так. Припус­тімо, що за минулий відрізок часу ціна акції неодноразово опус­калася до певного рівня (підтримки) і знову піднімалася. Інвесто­ри спостерігали й запам'ятали таку цінову динаміку. Тому коли ціна знову опускається до цього рівня, інвестори, які мають намір придбати акції, починають їх купувати, оскільки, на їхню думку, великою є ймовірність того, що ціна фінансового активу не опус­титься нижче.

Своєю чергою, інвестори, які раніше придбали акції за вищою ціною, сподіваючись продати їх ще дорожче, втримаються від продажу, бо виходячи з попередніх спостережень, гадають, що з часом ціна акції зросте. Тож за такої ситуації на ринку буде біль­ше покупців, ніж продавців, що й утримає ціну акції від подаль­шого падіння.

Аналіз тенденційних графіків уможливлює побудову ліній тренду ринку. Тренди — це графічно виявлені тенденції, які ві­дображують переважне спрямування ринкових цін. Відповідно до можливих «маршрутів» тренди можуть бути зростаючими, знижувальними або бічними. Зростаючий тренд характеризує поступове підвищення цін, відповідно знижувальний - - зни­ження цін. Бічний, або горизонтальний, тренд описує горизон­тальний рух цін.

Тренд визначають шляхом побудови лінії тренду, яка з'єднує дві або декілька верхніх або нижніх точок графіка. Зростаючий тренд з'єднує нижні точки графіка таким чином, що графік опи­няється над лінією тренду. Водночас нижувальний тренд з'єднує точки графіка таким чином, що сам графік опиняється під лінією тренду (рис. 8.4).

Рис. 8.4. Побудова лінії тренду

Зростаючий тренд, на думку фахівців, є свідченням переваги на ринку попиту над пропозицією, знижувальний — пропозиції над попитом. Проблема полягає у правильній ідентифікації тен­денції зміни ринкових цін.

Аналітики вважають, що наближення графіка до лінії тренду сигналізує про настання сприятливого моменту для продажу (за знижувального тренду) або купівлі фінансового активу (за зрос­таючого тренду).

За зміни трендів часто виникають повторювані ситуації. Здебі­льшого вони трапляються за зміни тренду на тренд зі зворотним напрямом. Моделі, які описують стандартні зміни у тренді, є гра­фічними зворотними моделями. Структуру називають інверсійною, якщо вона демонструє зміну цін у зворотному напрямі. Інверсій­ною структурою є, наприклад, «подвійний пік» (рис. 8.5) або «по­двійне підґрунтя» (рис. 8.6). Утім, на практиці визначити перспек­тиву ринку на підставі багатьох інверсійних форм доволі важко.

Стан ринку, що характеризується браком угод, має назву роз­ривів. Вони можуть траплятися і за зростаючого, і за знижуваль­ного трендів.

Рис. 8.5. Інверсійна структура «подвійний пік»

Рис. 8.6. Інверсійна структура «подвійне підґрунтя»

Під час побудови стовпчикових діаграм (гістограм) на горизон­тальній осі графіка відкладають відрізки часу, а на вертикаль­ній — ціну. Ціна визначається вертикальною лінією, яка на гра­фіку відповідає певному періоду часу (день, тиждень, місяць то­що). Довжина лінії показує амплітуду коливань ціни (від найвищої до найнижчої) за певний період.

Нерідко на графіку роблять позначки «тіків» (разових коли­вань ціни), що вказують ціни відкриття й закриття ринку. На та­ких графіках вказують також додаткову інформацію, наприклад обсяг торгів за різні періоди.

Практикам відомо багато варіантів побудови стовпчикових ді­аграм. Наприклад, замість амплітуди цін позначають ціни від­криття і закриття. Якщо досліднику зрозумілі загальні принципи побудови цінових графіків, переваги графічного підходу для про­ведення кваліфікованого аналізу дуже переконливі, оскільки тлумачення багатьох графіків не потребує особливих знань. Ана­літик, маючи достатній обсяг статистичної інформації й досвід, зосереджується на специфіці «фігур», самостійно визначаючи рі­вень значимості їх.

Противники графічного підходу переконані, що графік дає відповідь на питання про минулий стан ринку, але здебільшого не вказує на майбутній напрям руху його кон'юнктури. Позитив­ні результати, на їхню думку, пояснюються не «фігурами» графі­ків, а інтуїцією фахівця та його здатністю правильно тлумачити і передбачати динаміку цін ринку в короткотерміновій перспективі. Проте на підставі технічних досліджень розроблені конкретні ре­комендації інвесторам стосовно змін ринкової ситуації. Як прик­лад наведемо деякі поширені висновки технічних аналітиків що­до прогнозування руху цін.

Для мало досвідченого портфельного інвестора, який прагне залучити до свого портфеля акції, корисними будуть такі поради фахівців з технічного аналізу.

За спостереженнями фахівців, темпи зростання курсів акцій на «бичачому» ринку зазвичай значно перевищують темпи їхнього зниження на «ведмежому». На ринку цінних паперів майже неві­домі такі емітенти, ринкова ціна акцій яких знижується вдвічі, проте зростання ціни вдвічі й утричі спостерігається на «бичачо­му» ринку доволі часто.

Вважається, що акції, падіння курсу яких перевищило середньоринкове значення у попередньому циклі «ведмежого» ринку, найбільш здатні до значного зростання у циклі наступного «би­чачого» ринку. Тому на початку «бичачого» тренду пропонують упувати акції, курс яких особливо знизився відносно індексного рівня «ведмежого» циклу.

Курс акцій фірм-емітентів із невеликими обсягами капіталіза­ції зростає на «бичачому» ринку у відсотковому плані вище, ніж усереднений курс за індексом (по всій ринковій капіталізації) і значно випереджає зростання курсу акцій емітентів з великими обсягами ринкової капіталізації. Відтак на початку «бичачого» тренду доцільно придбати акції емітентів з невеликими обсягами ринкової капіталізації.

Якщо значення найменшого рівня ринкової ціни спадної тен­денції перевищуватиме рівень попереднього найменшого значен­ня за умови зниження обсягів продажу, це буде «бичачим» сиг­налом і призведе до перелому тенденції на висхідну. А приско­рене зростання цін за зниження обсягів торгівлі на ринку цінних паперів часто зумовлює перелом цінової тенденції. Довготривале повільне зростання ринкової ціни за умови сталого високого об­сягу торгівлі є «ведмежим» сигналом (до падіння ціни).

Завдяки простоті графічний метод є одним з найпоширеніших і найефективніших прийомів технічного аналізу. Проте у кожної цінової моделі є специфічний механізм розроблення та своєрідний графічний вираз. Суттєвий недолік графічного методу— суб'єк­тивізм. Кожен технічний фахівець по-своєму тлумачить графіки. Щоб уникнути помилок, він має бути дуже кваліфікованим.

Серед обчислювальних методів технічного аналізу цінової ди­наміки, найпоширеніших на світових ринках цінних паперів, мо­жна вирізнити: метод плинних середніх значень. Найпростіший спосіб дослідити будь-який ціновий графік — це накласти на ем­піричний графік цін плинне середнє значення або навіть два та­ких значення різних періодів.

Значення плинної середньої обчислюють на підставі визначення середніх значень ціни закриття або «за курсом дня» за певний відрі­зок часу. Плинна середня, подібно до будь-якої середньої — це час­тка від ділення деякої суми на кількість додатків. Наприклад, серед­нє плинне значення цін закриття за 5 днів становить суму цін закриття за останні 5 днів, ділену на 5 (кількість додатків).

Під час обчислення плинної середньої періодично (наприклад щоденно або щотижня) до динамічного ряду додають новий до­даток (нове значення ціни) і одночасно вилучають із цього ряду найстаріший додаток (щоб сума додатків дорівнювала 5). Плинну середню можна обчислити за будь-який період часу. Зазвичай технічні фахівці віддають перевагу визначенню плинної серед­ньої за 3, 5, 7 або 10 днів.

Зіставлення графіка плинної середньої з вихідним емпіричним графіком фактичних щоденних цін закриття (за курсом дня) або з графіком плинної середньої за менший проміжок часу демон­струє, що в плинній середній за триваліший період часу більше згладжуються випадкові коливання («артефакти»), ніж за корот­ший період, і вона краще відображає ринкові тенденції руху цін.

Плинна середня за тривалий період дає аналітику більше можли­востей виявити зміну тенденції. Покладаючись на такий аналіз, ба­гато інвесторів ринку купують акції, коли лінія плинної середньої за короткий період або лінія поточних цін сягне вище рівня плинної середньої за тривалий період, і позбавляються акцій, коли лінія фак­тичних цін або «короткої» плинної середньої стає нижчою за лінію плинної середньої за триваліший відрізок часу. Чим більший період, за який визначають плинну середню, тим більш плавною буде лінія на графіку, тим більшим є відставання (лаг) і тим рідше вона пере­тинає емпіричні лінії цін і «коротших» середніх.

Щоб використати плинну середню як показник тенденції і відпо­відно прийняти рішення, слід з'ясувати часовий проміжок, за який треба розрахувати середню, і визначити потрібний момент для ефек­тивного виходу на ринок цінних паперів з інвестиційним рішенням.

Якщо обчислювати плинну середню за короткі проміжки часу, графік дуже чутливо реагуватиме на зміни цін. Спираючись на та­кий графік, треба виходити на ринок одразу після виявлення тенден­ції зростання цін і негайно залишати ринок після перелому тенден­ції. Якщо тенденція руху цін вирізняється малою тривалістю, «вихід» на ринок і «відхід» з нього стають настільки частими, що прибуток може виявитися меншим за операційні витрати. Намагання позбави­тися небажаних витрат шляхом визначення плинної середньої за три­валіший період можуть знизити ефект через швидку зміну тенденцій.

Зазначений метод аналізу належить до аналітичних інструмен­тів прямування за тенденцією, метою якого є визначення моменту завершення минулої й початок нової тенденції. Сутність методу — завжди прямувати за динамікою ринку, не випереджаючи її. Прихильники плинної середньої досліджують різні за тривалістю періоди часу, приділяючи особливу увагу перетину ліній. Різно­видом методу є побудова «каналу», що становить дві паралельні прямі, які є межами нормального діапазону коливань ціни у ме­жах загальної тенденції. Однак значення ціни на графіку може виходити за межі «каналу», а за деякий час повернутися до нього.

Технічні аналітики намагаються усунути цей недолік «кана­лів», запроваджуючи додаткові прийоми для визначення справж­ніх «вузлів перелому» тенденції. Дехто з них обчислює плинні середні за щоденними цінами закриття та максимальними й міні­мальними значеннями цін за день, позначаючи їх на графіку у ви­гляді діапазону. Межі діапазону виникають також зі значень, які відповідають фіксованим верхнім і нижнім відхиленням у відсот­ках від цін закриття. Щоб коливання цін були визнані важливи­ми, лінія плинної середньої щоденних значень цін або іншої плинної середньої має перетинати весь діапазон.

Поширеною помилкою в разі застосування цього методу є дум­ка стосовно доцільності прогнозування на його підставі цінової динаміки. Утім, на практиці цей метод дає лише підтвердження діючої тенденції, але не може передбачити її.

Прихильники методу прямування за трендом намагаються надати йому кількісного виразу. Вони вдаються до спроб обґрун­тувати тривалість періоду, за який розраховуватиметься плинна середня. Надійність методу перевіряється шляхом аналізу по­передньої динаміки ринку. Якщо на ринку діє виявлена довго­тривала висхідна тенденція, інвестор, ймовірно, зможе отримува­ти дохід упродовж доволі тривалого періоду часу і, напевно, не зазнає втрат до того моменту, коли графік вкаже йому на необ­хідність залишити ринок. У разі поєднання аналітиком достат­нього інтуїтивного передбачення стану ринку із застосуванням плинних середніх з оптимальними періодами розрахунку, мож­ливо передбачити ймовірність цінової динаміки в майбутньому. Позитивним аспектом цього методу є й те, що на його підґрунті створено чимало методик технічного аналізу, котрі допомагають швидко й правильно виявляти поточні ринкові тенденції.

Метод плинної середньої дуже поширений у технічному ана­лізі, хоча й має низку суттєвих недоліків. По-перше, за його допомогою не можливо науково обґрунтувати вибір необхідної кількості членів динамічного ряду для розрахунків та обчислю­ваного розрахункового часового інтервалу т (днів, місяців тощо). По-друге, кінці розрахункового ряду динаміки не мають визна­чення плинних середніх величин, тож отримуваний теоретичний ряд коротший за вихідний емпіричний.

Ряд середніх плинних коротший за емпіричний на (от - 1) зна­чень, що потребує уважного ставлення до вибору інтервалу (т). Якщо емпіричному ряду притаманна певна періодичність коли­вань, то інтервал згладжування має бути рівним або кратним пе­ріоду коливань.

Метод середніх плинних застосовують для аналітичної оброб­ки навіть дуже мінливих рядів ринкових цін. У цих випадках мож­ливе подвійне згладжування.

Спеціальний розділ графічного аналізу становить побудова графіків імпульсних коливань, найпоширеніших під час прове­дення торгових операцій, за методом «моментів» («момент» — це різниця двох цін).

Засадова формула для обчислення «моменту» виглядає так:

де M_х — «момент» на день х;

Р_х — ринкова ціна фінансового активу на день х;

Р_х-п — ринкова ціна фінансового активу п днів тому.

Значення «моментів» (додатні й від'ємні) за кілька днів утво­рюють динамічний ряд, який наносять на графік. Сигнали купівлі реєструються, якщо значення ряду— імпульс перетинається з лі­нією часу вище нульової позначки, сигнали продажу-- нижче нульової позначки.

За короткотермінового прогнозування майбутнього значення ціни подеколи застосовують спосіб вирівнювання ряду динаміки на підставі методу найменших квадратів. Шляхом математичних розрахунків знаходять таку теоретичну лінію, яка найудаліше ап-роксимує емпіричний ряд.

При аналітичному вирівнюванні динамічного ряду ринкових цін фактичні значення у_t замінюються обчисленими на основі функції Y _t =f(t), яку називають трендовим рівнянням (t — чин­ник часу, Y _t — теоретичний рівень ринкової ціни). Припускають, що ланцюгові абсолютні прирости значень цін відносно стабільні і не мають чіткої тенденції до зростання чи зменшення, отже ви­рівнювання ряду виконують на основі лінійної функції: Y _t = а + bt, де Y _t — теоретична ринкова ціна акції;

t — порядковий номер періоду;

b — коефіцієнт (тангенс кута);

а — вільний член формули.

Згідно з умовою мінімізації суми квадратів відхилень фактич­них рівнів ряду у, від теоретичних Y _t параметри а і bвизначають­ся розв'язуванням системи нормальних рівнянь, яка для лінійної функції має такий вигляд:

Наведена система рівнянь спрощується, якщо початок відліку часу (І = 0) перенести в середину динамічного ряду. Тоді значен­ня І, розміщені вище середини, будуть від'ємними, а нижче — додатними. При непарному числі членів ряду (наприклад, n = 7) змінній t надаються значення з інтервалом одиниця - 3, - 2, - 1, 0,1,2,3; при парному:-2,5,- 1,5, - 0,5, 0,5, 1,5,2,5.

В обох випадках ∑ t = 0, а система рівнянь набирає вигляду

Отже,

Значення ∑ t ² можна доволі легко обчислити за формулами: для непарного числа значень ринкових цін

для парного числа значень ринкових цін

Продовження виявленої тенденції за межі ряду динаміки нази­вають екстраполяцією тренду. Це один із методів прогнозування ринкових цін, передумовою використання якого є підтвердження незмінності причинного комплексу, що формує тенденцію.

Метод екстраполяції дає короткостроковий точковий прогноз. На практиці зазвичай визначають довірчі межі прогнозного рівня.

Підставивши в одержану формулу для визначення у конкретне значення t, ми одержимо прогнозове значення ціни акції для t -періоду. Наголосимо, що на підставі наведених розрахунків прогнозування здійснюється лише на короткий термін.

Узагальнимо умови, за яких, на думку аналітиків, варто роз­глядати доцільність придбання цінних паперів (акцій):

* інвестор має підстави вважати, що акції фірми продаються за значно заниженими цінами. Тобто, на думку інвестора, фірма-емітент коштує значно більше, ніж показує ринкова ціна її акцій;

* інвестор вважає, що фірма має сприятливі перспективи й можна очікувати значного стрибка ціни її акцій угору;

* якщо ціна акцій стабільно зростає й інвестор має підстави вважати, що ця тенденція ще довго зберігатиметься;

* інвестор вважає, що попри стабільну ринкову ціну акцій на
них будуть виплачені високі дивіденди.

Можливість продажу акцій варто розглядати, коли:

* інвестор вважає, що акції переоцінено й можна очікувати
падіння ринкових цін на них;

* інвестор вважає, що в фірми-емітента найближчим часом
виникнуть серйозні фінансові проблеми;

* якщо спостерігається стала тенденція до падіння ринкової
ціни акцій, і інвестор не має підстав сподіватися, що найближчим
часом ціна стабілізується, а потім почне зростати;

* інвестор припускає, що на акції певної компанії будуть ви­
плачені невисокі дивіденди й тому вважає, що продавши ці акції,
він зможе придбати інші цінні папери з вищою дохідністю.

Слід, утім, пам'ятати, що падіння ціни сьогодні не є свідчен­ням того, що певні цінні папери зовсім безнадійні у довготермі­новій перспективі.

8.4. Аналіз ризиків. Оцінювання ризику. Систематичний і несистематичний ризики. β-коефіцієнт як міра систематичного ризику

Щодо ризиків у портфельному інвестуванні практика прийнятгя інвестиційних рішень надає три можливі варіанти вибору:

1) вибір за умов визначеності, коли висновок детермінований і може бути чітко визначений;

2) коли за умов ризику вибір передбачає, що результат неві­домий, але існує інформація про ймовірний розподіл можливих наслідків, так званий вибір за умов ризику;

3) вибір за умов повної невизначеності, коли результат випад­ковий і зовсім відсутня інформація про ймовірність наслідків прийняття конкретних рішень.

Попри чітке визначення для портфельного інвестора з практич­ної точки зору немає чіткої різниці між другим і третім варіанта­ми, якщо за ймовірність прийняти суб'єктивну міру впевненості інвестора в настанні події.

Концепції фінансових ризиків складні й суперечливі. Підходи до вимірювання їх супроводжуються, навіть на думку дослідни­ків, значними суперечностями. Ризик фінансового активу можна розглядати по-різному. По-перше, ризик, притаманний окремому активу, тлумачать як окремий ризик. По-друге, розглядають ри­зик одного фінансового активу у сукупності фінансових активів, які формують портфель.

Відтак, окремий ризик виникає у випадку, коли інвестовано один вид активів. Утім, такі випадки поодинокі, переважно фінан­сові вкладання спрямовуються в інвестиційний портфель. Заува­жимо, що ризик окремого активу і ризик активу в портфелі прин­ципово відрізняються. Суто ризиковані активи як частина порт­феля втрачають значну частину ризикованості.

Взаємозв'язок дохідності й ризику зумовлює те, що вкладання коштів у цінні папери відбувається за умови, коли очікувана став­ка доходу буде прийнятною для інвестора, щоб компенсувати йо­го ризик. Чим вище можливість виникнення несподівано низько­го доходу чи збитків, тим вищим є ризик інвестування.

Якщо інвестор вкладає кошти в акції, він очікує від емітента сплати дивідендів і приросту капіталу через зростання ринкової ці­ни акції. Чим вищий ризик акції, який означає ймовірність того, що емітент не зможе виплатити очікувані дивіденди, або ринкова ціна акції впаде, тим вищою має бути очікувана дохідність. Тільки за цих умов може відбутися інвестування. Очікувана дохідність R — це ставка доходу, яку інвестор прагне отримати на свої інвестиції.

Найпоширенішим у портфельному інвестуванні є припущен­ня, що за наявності альтернатив у разі прийняття рішень для ін­вестора важливі два показники — очікувана ставка доходу (повна дохідність) і рівень ризику.

Дохід (повний дохід), що забезпечується будь-яким активом, складається з двох елементів: доходу від зміни вартості активу (зростання капіталу) й доходу як отримання дивідендів. Повний дохід, обчислений у відсотках до первинної вартості активу, на­зивають дохідністю цього активу або ставкою доходу.

Ризик є ймовірною оцінкою, його кількісне вимірювання не мо­же бути однозначним і чітко передбачуваним. Залежно від того, яку з методик обчислення реалізовано, рівень ризику може суттєво змі­нюватися. На практиці реалізуються такі основні методики оціню­вання ризику: оцінка чутливості кон'юнктури (sensitivity analysis) й оцінка ймовірного розподілу дохідності (probability distribution).

Перший підхід полягає в обчисленні ризику як розмаху варіа­ції дохідності активу (V), виходячи з песимістичної (R_П) та опти­містичної (R _ОП) оцінок її. Розмах варіації виступає у цьому випад­ку мірою ризику (діапазону зміни дохідності), що асоціюється з окремим фінансовим активом, тобто:

Чим більший розмах (ширший інтервал, діапазон) зміни очі­куваної дохідності від найнижчого до найвищого рівня, тим меншою є впевненість інвестора в отриманні майбутніх очікуваних доходів і більшим ризик. Деякі аналітики переконані, що інвес­тор має розглядати лише варіанти з ризиком, меншим порівняно з очікуваним рівнем (відхилення, нижчі за прийнятне значення).

Вихідні параметри для здійснення розрахунків за другою ме­тодикою — це прогнозові оцінки значень дохідності фінансового активу (R _i) та ймовірності здійснення їх (P _i).

Загальне правило, не вдаючись до математичних подробиць, таке: чим вища щільність (компактність) розпорошення дохідно­сті навколо очікуваної ставки доходу, тим меншим є ризик фі­нансового активу.

Найпоширенішою мірою ризику є дисперсія, або стандартне відхилення очікуваної дохідності. Вона є доволі точною й широко визнаною мірою ризику, яку використовують у теоретичних мо­делях оцінювання фінансових інструментів. Це показник розпо­рошення дохідності навколо очікуваної величини. Чим менше розпорошені ставки доходів навколо очікуваної, тим вищою є впевненість в одержанні цієї дохідності у майбутній період.

Визначення ризику фінансового активу як а («сигма») здій­снюють у такій послідовності.

Спершу обчислюють найбільш імовірну очікувану дохідність (R) за формулою:

Потім визначають стандартне відхилення (а) за формулою:

Імовірність події P _i визначається можливістю того, що зазна­чена подія може статися. Перелік