Характеристика инструментов хеджирования

	Инструменты
Биржевые	Внебиржевые
Достоин­ства	Высокая ликвидность рынка (позиция может быть открыта и ликвидирована в любой мо­мент); высокая надежность — контр­агентом по каждой сделке выступает расчетная палата биржи; сравнительно низкие наклад­ные расходы на совершение сделки; доступность — с помощью средств телекоммуникации торговля на большинстве бирж может вестись из любой точки планеты	В максимальной степени учи­тывают требования конкретно­го клиента на тип товара, раз­мер партии и условия поставки
Недостат­ки	Весьма жесткие ограничения на тип товара, размеры партии, условия и срок поставки	Низкая ликвидность рынка — расторжение ранее заключен­ной сделки сопряжено, как правило, со значительными ма­териальными издержками; значительные накладные рас­ходы; ограничения на минималь­ный размер партии; сложности поиска контр­агента; в случае заключения прямых сделок между продавцом и по­купателем возникает риск не­выполнения сторонами своих обязательств.

Принципы и методы риск-менеджмента

и драгоценные металлы, а также продовольственные товары (зерновые, мясо, сахар, какао и т. п.)¹.

Внебиржевые инструменты хеджирования — это, в первую очередь, фор­вардные контракты и товарные свопы. Сделки этих типов заключаются напря­мую между контрагентами или при посредничестве дилера.

В зависимости от используемых видов производных ценных бумаг различа­ют следующие механизмы хеджирования финансовых рисков:

— хеджирование с использованием фьючерсных контрактов. Оно характеризует механизм нейтрализации финансовых рисков по операциям на товарной или фондовой биржах путем проведения противоположных сделок с различными ви-

¹ Биржевые сделки на фондовом рынке подразделяют на:

— кассовые, т. е. сделки с ценными бумагами, подлежащие исполнению немедленно или в течение 2—3 (иногда до 7) дней после их заключения. Имеют наибольшую долю в общем объеме биржевых сделок. Их разновидностью является покупка ценных бумаг с частичной оплатой заемными средствами («сделки с маржой»), когда покупатель оплачивает собст­венными денежными средствами только частично стоимость ценных бумаг, а остальная часть покрывается банковским кредитом либо брокером в форме отсрочки платежа;

— срочные, которые в зависимости от механизма заключения делят на:

а) твердые (простые), т. е. сделки, обязательные к исполнению в установленный в дого­
воре срок и по твердой цене. В ней фиксируется объем, курс продажи и срок исполнения.
Эти сделки могут заключаться на курсовую разницу. При этом по истечении срока сделки
один из контрагентов обязан уплатить другому сумму разницы между курсами в момент
заключения сделки и фактическим курсом при ее исполнении;

б) фьючерсные, т. е. сделки, которые имеют дополнительные преимущества по сравне­
нию с твердыми (простыми): стандартные объемы и сроки поставки ценных бумаг; учас­
тие надежных видов ценных бумаг, которые гарантируют надежную поставку, высокая
ликвидность из-за большого числа покупателей и продавцов, участие расчетной палаты
биржи.

Финансовые фьючерсы — это стандартизованные контракты на покупку/продажу опреде­ленных финансовых инструментов или валюты. Их отличие от опционов заключается в том, что такой контракт налагает обязательства на обоих его участников. Если фьючерс­ная позиция сохраняется до истечения срока действия контракта, то сделка должна быть завершена;

в) условные или сделки с премией (опционы), т. е. сделки, в которых один из контраген­
тов за вознаграждение (премию) приобретает право исполнить сделку или отказаться от ее
исполнения. Опцион – это контракт, дающий держателю право купить или продать опре­
деленное количество ценных бумаг по фиксированной цене в течение установленного пе­
риода до определенной даты включительно. По истечении этой даты опцион теряет свою
силу. Цена, по которой покупаются опционы, называется премией. Размеры премий зави­
сят от колебаний цен на ценные бумаги, разницы между ценой исполнения и текущей це­
ной ценной бумаги. Опцион может быть закрыт в любое время до истечения срока испол­
нения.

Различают следующие виды опционов:

— опцион покупателя (call option) — предоставляет право плательщику купить ценные бумаги по заранее оговоренной цене или отказаться от сделки;

— опцион продавца (put option) — означает, что премия дает возможность контрагенту, ее уплатившему, продать ценные бумаги или отказаться от сделки.

Сроки погашения биржевых опционов, как правило, не превышают двух лет. В бирже­вых опционах одной из сторон сделки выступает расчетная палата биржи, что ограничива­ет риск неуплаты по сделке.

Глава 8

дами биржевых контрактов. Операция хеджирования с использованием фьючер­сных контрактов требует совершения трех видов биржевых сделок:

1) покупку (продажу) реального актива или ценных бумаг с поставкой в бу­дущем периоде (форвардная биржевая сделка);

2) продажу (или соответственно покупку) фьючерсных контрактов на ана­логичное количество активов или ценных бумаг (открытие позиции по фью­черсным контрактам);

3) ликвидацию позиции по фьючерсным контрактам в момент поставки ре­ального актива или ценных бумаг путем совершения обратной (офсетной) сделки с ними.

Первые два вида биржевых сделок осуществляются в начальной стадии нейтрализации финансового риска, а третий — в стадии завершения. Меха­низм хеджирования с использованием фьючерсных контрактов основан на том (рис. 8.5), что если организация несет финансовые потери из-за измене­ния цен к моменту поставки как продавец реального актива или ценных бу­маг, то оно выигрывает в тех же размерах как покупатель фьючерсных конт­рактов на такое же количество активов или ценных бумаг и наоборот. В связи с этим в механизме нейтрализации финансовых рисков данной группы разли­чают два вида операций с использованием фьючерсных контрактов — хеджи­рование покупкой и хеджирование продажей этих контрактов;

Цена

^-Выигрыш Покупка

Потери

"~~~" ^Продажа
t₀ t

Рис. 8.5. Принцип хеджирования с использованием фьючерсных контрактов

хеджирование с использованием опционов. Оно характеризует механизм ней­трализации финансовых рисков по операциям с ценными бумагами, валютой, реальными активами или другими видами деривативов. В основе этой формы хеджирования лежит сделка с премией (опцион), уплачиваемой за право (но не обязательство) продать или купить в течение предусмотренного опцион­ным контрактом срока ценную бумагу, валюту, реальный актив или дериватив в обусловленном количестве и по заранее оговоренной цене. В механизме ней­трализации финансовых рисков с использованием этого вида производных цен­ных бумаг различают хеджирование на основе опциона на покупку (предоставля­ющего право покупки по оговоренной цене); опциона на продажу (предоставля­ющего право продажи по оговоренной цене); двойного опциона или «стеллажа» (предоставляющего одновременно право покупки или продажи соответствующе-

Принципы и методы риск-менеджмента

го финансового или реального актива по согласованной цене). Цена, которую организация выплачивает за приобретение опциона, по существу является упла­чиваемой страховой премией;

— хеджирование с использованием операции «своп». Оно характеризует механизм
нейтрализации финансовых рисков по операциям с валютой, ценными бумага­
ми, долговыми финансовыми обязательствами организации. В основе операции
«своп» лежит обмен (покупка-продажа) соответствующими финансовыми акти­
вами или финансовыми обязательствами с целью улучшения их структуры и сни­
жения возможных потерь. В механизме нейтрализации финансовых рисков с ис­
пользованием этой формы хеджирования применяются операции валютного
свопа (обмена будущих обязательств в одной валюте на соответствующие обяза­
тельства в другом виде валюты); фондового свопа (обязательства превратить
один вид ценной бумаги в другой, например, обращающиеся облигации органи­
зации в эмитируемые им акции); процентного свопа (обмена долговых финансо­
вых обязательств организации с фиксированной процентной ставкой на обязате­
льства с плавающей процентной ставкой или наоборот).

Для того чтобы воспользоваться срочными инструментами для хеджирова­ния ценового риска, компания должна выполнить следующие практические шаги:

—выбрать торговую площадку и торгуемый на ней срочный контракт, наибо­лее полно соответствующий ее потребностям. На этом шаге необходим дополни­тельный анализ, так как не всегда имеется срочный контракт, полностью соот­ветствующий объекту товарной сделки. В этом случае необходимо из имеющихся инструментом хеджирования выбрать такой, динамика изменения цены которо­го наиболее точно соответствует динамике цены реального товара;

—выбрать клиринговую компанию (компанию, контролирующую движение средств и гарантирующую выполнение обязательств по сделкам), аккредитован­ную на соответствующей бирже, а также биржевого брокера, который будет вы­полнять торговые приказы;

—заполнить стандартные формы и подписать договоры на обслуживание;

—открыть счет в клиринговой компании и перечислить на него определенную сумму средств, используемую в качестве обеспечения выполнения обязательств по открытым позициям (обычно это около 10 % от планируемой суммы сделки). Многие биржи и клиринговые компании устанавливают минимальный объем средств, которые должны быть зачислены на торговый счет при его открытии (обычно 10 тыс. долл.);

—разработать стратегию хеджирования.

Стратегия хеджирования — это совокупность конкретных инструментов хеджирования и способов их применения для уменьшения ценовых рисков. Все стратегии хеджирования основаны на параллельном движении цены «спот»¹ и фьючерсной цены, результатом которого является возможность воз­местить на срочном рынке убытки, понесенные на рынке реального товара.

¹ Система СПОТ — это комплекс оперативной доставки финансовой и аналитической информации с использованием сети Интернет и современный пакет технического анализа и графического представления биржевой информации, полезный любому инвестору. Цена «спот» — это, по существу, цена в конкретный момент времени.

Глава 8

Вместе с тем всегда существует остаточный риск (связан с изменением бази­са), не устраняемый с помощью хеджирования. Типы хеджирования:

—хедж покупателя — используется в случаях, когда предприниматель плани­рует купить в будущем партию товара или актива и стремится уменьшить риск, связанный с возможным ростом его цены. Базовыми способами хеджирования будущей цены приобретения товара или актива является покупка на срочном рынке фьючерсного контракта, покупка опциона типа «колл» или продажа опци­она типа «пут»;

—хедж продавца — применяется в противоположной ситуации, т.е. при необ­ходимости ограничить риски, связанные с возможным снижением цены товара. Способами такого хеджирования являются продажа фьючерсного контракта, по­купка опциона типа «пут» или продажа опциона типа «колл». Рассмотрим основ­ные способы хеджирования на примере хеджа продавца.

1.Хеджирование продажей фьючерсных контрактов. Эта стратегия заклю­
чается в продаже на срочном рынке фьючерсных контрактов в количестве, со­
ответствующем объему хеджируемой партии реального товара (полный хедж)
или в меньшем (частичный хедж). Сделка на срочном рынке обычно заключа­
ется в момент времени, когда продавец может с большой долей уверенности
прогнозировать себестоимость реализуемой партии товара, а на срочном рын­
ке сложился уровень цен, обеспечивающий приемлемую прибыль.

Например, если производитель бензина хочет хеджировать будущую цену его продажи, а издержки на переработку нефти могут быть оценены в момент ее закупки, то в этот же момент осуществляется вход в хедж, т. е. открываются позиции на срочном рынке. Хеджирование с помощью фьючерсных контрак­тов фиксирует цену будущей поставки товара; при этом в случае снижения цен на рынке «спот» недополученная прибыль будет компенсирована доходом по проданным срочным контрактам (при снижении фьючерсной цены продан­ный фьючерс приносит прибыль). Однако оборотной стороной медали явля­ется невозможность воспользоваться ростом цен на реальном рынке — допол­нительная прибыль на рынке «спот» в этом случае будет «съедена» убытками по проданным фьючерсам. Другим недостатком этого способа хеджирования является необходимость постоянно поддерживать определенный размер га­рантийного обеспечения открытых срочных позиций. При падении цены «спот» на реальный товар поддержание минимального размера гарантийного обеспечения не является критическим условием, так как в этом случае бирже­вой счет продавца пополняется вариационной маржой по проданным фьючер­сным контрактам; однако при росте цены «спот» (а вместе с ней — и фьючерс­ной цены) вариационная маржа по открытым срочным позициям уходит с биржевого счета и может потребоваться внесение дополнительных средств.

2.Хеджирование покупкой опциона типа «пут». Владелец американского
опциона типа «пут» имеет право (но не обязан) в любой момент времени про­
дать фьючерсный контракт по фиксированной цене (цене исполнения опцио­
на). Купив опцион этого типа, продавец товара фиксирует минимальную цену
продажи, сохранив за собой возможность воспользоваться благоприятным для
него повышением цены. При снижении фьючерсной цены ниже цены испол­
нения опциона владелец исполняет его (или продает), компенсируя потери на

Принципы и методы риск-менеджмента

рынке реального товара; при повышении цены он отказывается от своего пра­ва исполнить опцион и продает товар по максимально возможной цене. Одна­ко, в отличие от фьючерсного контракта, при покупке опциона выплачивается премия, которая пропадает при отказе от исполнения. Гарантийного обеспе­чения купленный опцион не требует. Таким образом, хеджирование покупкой опциона типа «пут» аналогично традиционному страхованию: страхователь получает возмещение при неблагоприятном для него развитии событий (при наступлении страхового случая) и теряет страховую премию при нормальном развитии ситуации.

3. Хеджирование продажей опциона типа «колл». Владелец американского опциона типа «колл» имеет право (но не обязан) в любой момент времени ку­пить фьючерсный контракт по фиксированной цене (цене исполнения опцио­на). Таким образом, владелец опциона может исполнить его, если текущая фьючерсная цена больше цены исполнения. Для продавца опциона ситуация обратная — за полученную при продаже опциона премию он берет на себя обязанность продать по требованию покупателя опциона фьючерсный конт­ракт по цене исполнения. Гарантийный депозит по проданному опциону типа «колл» рассчитывается аналогично гарантийному депозиту на проданный фьючерсный контракт. Таким образом, эти две стратегии во многом схожи; отличие их заключается в том, что получаемая продавцом опциона премия ограничивает его доход по срочной позиции; в результате проданный опцион компенсирует снижение цены товара на величину, не большую, чем получен­ная им премия.

4. Другие инструменты хеджирования. Разработано значительное количест­во других способов хеджирования на основе опционов (например, продажа опциона типа «колл» и использование полученной премии для покупки опци­она типа «пут» с меньшей ценой исполнения и опциона типа «колл» с большей ценой исполнения). Выбор конкретных инструментов хеджирования должен осуществляться только после детального анализа потребностей бизнеса хедже­ра, экономической ситуации и перспектив отрасли, а также экономики в це­лом. Самым простым с точки зрения реализации является полное краткосроч­ное хеджирование единичной партии товара. В этом случае хеджер открывает на срочном рынке позицию, объем которой как можно более точно соответст­вует объему реализуемой партии реального товара, а срок исполнения фью­черсного контракта выбирается близким к сроку исполнения реальной сдел­ки. Закрываются позиции на срочном рынке в момент исполнения сделки на рынке «спот». Однако не всегда реальные потребности бизнеса можно удов­летворить с помощью такой простой схемы.

При необходимости хеджировать долгосрочные сделки (более 1 года), обычно не удается подобрать срочный контракт с соответствующим сроком исполнения и обладающий достаточной ликвидностью. В этом случае прибе­гают к практике, получившей название «перекат»: сначала открывается пози­ция по более близкому контракту (например, со сроком исполнения через 6 месяцев), а по мере улучшения ликвидности — по более дальним срокам по­ставки; позиции по ближним месяцам закрываются и открываются позиции по далеким.

Глава 8

Более сложным оказывается также хеджирование при непрерывном цикле производства. В этом случае на срочном рынке постоянно имеются открытые позиции с различными сроками поставки. Управление такой постоянно меня­ющейся «налично-срочной» позицией может оказаться непростой задачей.

Не всегда удается подобрать биржевой товар, точно соответствующий объ­екту реальной сделки. В этих случаях приходится проводить дополнительный анализ для того, чтобы выяснить, какой биржевой товар наилучшим образом подходит для хеджирования товарной позиции на реальном рынке.

В некоторых случаях при изменении цен изменяются также потенциальные объемы сбыта. При этом вышеперечисленные схемы хеджирования оказыва­ются неэффективными, так как возникает ситуация «недохеджирования» (объем хеджа меньше объема реальной позиции) или «перехеджирования» (объем хеджа больше объема реальной позиции). В обеих ситуациях риск уве­личивается. Выходом является динамическое хеджирование, когда происхо­дит постоянный анализ соответствия размера срочной позиции ситуации на реальном рынке и, если необходимо, изменение этого размера.

Применительно к проблеме финансирования катастрофичексих рисков в развитых странах (первоначально в США) были введены катастрофические опционы (cat-option). В отличие от приведенных выше примеров, в качестве будущей цены актива, относительно которой заключается сделка, выступает ожидаемый ущерб. Для рыночной котировки таких опционов предварительно устанавливаются уровни ущерба, вызванные ЧС, которые считаются катастро­фическими. Значения этих уровней могут отличаться для разных территорий.

Катастрофические опционы выпускаются инвесторами (банками, инве­стиционными компаниями), а покупаются страховыми или перестраховоч­ными компаниями. В случае, если размер ущерба превосходит предель­ное значение Y ^max, страховщики получают право возмещать часть ущерба, превосходящего Y ^max, за счет инвесторов. В этом случае инвесторы получают дополнительные финансовые средства за счет размещения опционов на рын­ке, а страховщики приобретают возможность получения дополнительных средств на возмещение катастрофического ущерба без создания больших ре­зервов. Описанный механизм был реализован в США на Чикагской фондовой бирже во второй половине 90-х годов прошлого века.

Стоимость хеджирования. Основным отличием хеджирования от других видов операций является то, что его целью является не извлечение дополните­льной прибыли, а снижение потенциальных потерь. Так как и за снижение ри­ска приходится платить, то хеджирование обычно сопряжено с дополнитель­ными издержками (в виде прямых затрат и недополучения прибыли). Источ­ники издержек:

— заключая сделку, хеджер передает часть риска контрагенту; таким контр­агентом может выступать другой хеджер (также снижающий свой риск) или спе­кулянт, целью которого является закрыть в будущем позицию по более выгодной для себя цене. Таким образом, спекулянт принимает на себя дополнительный риск, за что получает компенсацию в виде реальных денежных средств (напри­мер, при продаже опциона) или возможности их получения в будущем (в случае с фьючерсным контрактом);

Принципы и методы риск-менеджмента

—любая заключаемая сделка сопряжена с расходами в форме комиссионных платежей и разницы цен покупки и продажи;

—еще одна статья затрат при осуществлении хеджирования с помощью сроч­ных биржевых инструментов — это гарантийный депозит, взимаемый биржей (клиринговой палатой) для обеспечения выполнения своих обязательств участ­никами сделки. Величина этого депозита обычно составляет от 2 до 20 % от объе­ма хеджируемой позиции и определяется, в первую очередь, изменчивостью цены базового товара. Гарантийное обеспечение требуется только для тех сроч­ных инструментов, по которым у их владельца возникают или могут возникнуть определенные обязательства, т.е. для фьючерсов и проданных опционов;

—вариационная маржа, рассчитываемая ежедневно по фьючерсным, а в неко­торых случаях и по опционным позициям. Вариационная маржа снимается с биржевого счета хеджера, если фьючерсная цена движется против его срочных позиций (т. е. в сторону его позиции на реальном рынке), и вносится на счет, если фьючерсная цена движется в другую сторону. Именно в виде вариационной маржи хеджер компенсирует свои возможные убытки на рынке реального товара. Однако необходимо учитывать, что движение средств по срочной части сделки обычно предшествует движению средств по ее наличной части.

Например, в случае хеджирования фьючерсными контрактами, если хеджер несет убытки на рынке реального товара и получает прибыль на срочном рын­ке, то вариационную маржу по открытым фьючерсам он получает до фикса­ции убытков на реальном рынке (т. е. ситуация для него благоприятная). Од­нако в противоположном случае (убыток по срочным контрактам и прибыль на рынке «спот») хеджер выплачивает вариационную маржу также до получе­ния прибыли по реальной поставке товара, что может увеличить стоимость хеджирования.

Эффективность хеджирования. В процессе хеджирования финансовых рис­ков необходимо сравнивать сумму снижения возможных потерь по этим рис­кам со стоимость хеджа. Эти два показателя позволяют оценить эффектив­ность операций хеджирования, например, по следующей формуле:

Δ W

где Э_х — коэффициент эффективности хеджирования финансового риска; AW— сумма снижения возможных потерь по финансовому риску в результате хеджирования; С_х — полная стоимость всех затрат по хеджу.

На основе этой формулы определяется так называемый «эффективный хедж», коэффициент эффективности хеджирования по которому превышает единицу. Исходя из вариантов рыночной стоимости хеджирования на основе рассмотренного коэффициента хеджер может выбрать «оптимальный хедж», который на единицу стоимости хеджа позволяет получить максимальную сум­му снижения возможных потерь по риску.