Премия за контроль: устойчивый эффект или результат выбора данных?

С момента публикации исследования Banz (1981), в котором было показано, что небольшие компании США торгуются по цене, не соответствующей CAPM и более дорого, чем крупные компании, то есть существует некая премия за размер компаний, данная тематика стала предметом острых дискуссий среди исследователей (Dijk, 2011). Один из вопросов состоит в том, действительно ли существует премия за размер, поскольку существуют свидетельства того, что на более современных данных эффект исчезает. В рамках данной части обзора будут рассмотрены исследования, в которых представлены обе точки зрения.

Одна из проблем, связанных с эффектом размера и другими аномалиями в ценообразовании активов, состоит в том, что многие исследования делались на одинаковых данных[5] и в целом большинство исследований проведены на выборках компаний США, котируемых на NYSE, Amex, NASDAQ. Кроме того, стоит учитывать, что публикуются зачастую только самые интересные и необычные результаты. Таким образом, довольно непростой задачей становится оценка действительной статистической значимости полученных результатов (Lo and MacKinlay (1990), Dijk (2011)), поскольку они могут быть лишь последствием желания исследователя, так или иначе, найти нужный эффект. Для того, чтобы разрешить данную проблему, необходимы исследования, проводимые на различных (более нестандартных) выборках и тесты на проверку робастности результатов.

Прежде всего, обратимся к исследованиям, в которых найдено подтверждение существования премии за размер, представленные в таблицах 1 и 2. Всего рассмотрено 30 исследований, 7 из них относятся к США, 3 - к Великобритании, 2 - к Китаю, остальные- по разным странам. Представлены два межстрановых исследования: Annaert et al. (2002) (по странам Европы); Rouwenhorst (1999) (по развивающимся рынкам). Лишь в пяти исследованиях из 30 анализируются развивающиеся экономики. Премия за размер в исследованиях не на выборках США варьируется от 0,13 % для Нидерландов до 5,06 % для Австралии. На основании результатов для стран кроме США, в работе Dijk (2011) автор делает вывод о том, что этот эффект устойчив, а выбор данных не влияет существенно на результаты подобных исследований. Таким образом, «значительное количество независимых исследований, проведенных на различных выборках, подтверждают существование эффекта впервые обнаруженного в США»^[6]. Тем не менее, данный вывод едва ли можно считать окончательным по следующим причинам, которые указываются в Dijk (2011):

1. Примерно половина исследователей учитывают меру систематического риска по отсортированным по размеру портфелям, однако, вторая половина исследователей не делают никакой корректировки на риск. Почти ни в одном из международных исследований не делается формального тестирования того, может ли размер объяснить кросс-секшн вариацию в доходности акций.

2. Исследования, в которых рассматривается менее 10 лет (Ирландия, Корея, Мексика, Новая Зеландия, Тайвань, Турция), меньше 100 акций (Финляндия, Ирландия, Тайвань) или акции сортируются менее, чем в три портфеля (Китай, Мексика, Сингапур), едва ли дают надежную оценку эффекта размера. Кроме того, не все исследования были опубликованы в журналах с высокой репутацией. Сомнения также усиливает значительная величина эффекта для Австралии, Турции, Мексики.

3. Большинство исследователей не делают тщательного анализа робастности результатов, в частности, по вопросу выбора данных, интервала измерения доходности, выбора рыночного индекса, экстремальных значений доходности и делистингового смещения.

4. Еще одна проблема межстрановых исследований – вопрос о том, как следует измерять размер компании. Если размер учитывается абсолютно, то невозможно различить страновой эффект и премию за размер. Если учитывается размер фирмы по отношению к среднестрановому, то премия за размер может стать статистически не значимой. Учет разницы размера фирмы и среднестранового размера не позволяет учесть тот факт, что крупная в рамках страны фирма, может считаться небольшой по сравнению с фирмами в других странах.

Далее рассмотрим факторы, которые могут определять наличие или отсутствие эффекта размера. Некоторые исследователи обращались к проверке устойчивости премии за размер во времени. Так, в работах Banz (1981), Keim (1983), Handa et al. (1990) показано, что размер премии не устойчив и варьируется от периода к периоду. Еще один пласт исследований посвящен анализу эффекта размера для медвежьего и бычьего рынка и в целом при экономических подъемах или спадах. В общем случае в этих исследованиях речь идет о более сильной реакции небольших фирм на спады и подъёмы. В работе Bhardway and Brooks (1993), проведенной на выборке компаний США, авторы показывают, что небольшие фирмы получают большую сверхдоходность на повышающемся рынке, а крупные- на понижающемся. Для компаний США и Канады в исследовании Switzer (2010) эффект значим в течение года после минимума экономического спада. Kim, Burnie, (2002) также подтверждают вывод о зависимости эффекта от экономических циклов для компаний США: в случае экономического подъема эффект положителен и значим, но отсутствует при спадах. Аналогичный вывод делается в работе Rutledge et al. (2008) уже на выборке китайских компаний для периода 1998-2003 гг. Противоположный результат получен в работе Guo (2004): эффект наблюдается для 70-х г. (в период спада) и не наблюдается в 90-е г. в период подъема. Однако автор изучает эффект в связи с изменениями ставки по федеральным фондам, и делает вывод о том, что в первом периоде небольшие компании в большей мере зависели от долгового финансирования, а потому более сильно реагировали на изменения в монетарной политике. Также данное исследование демонстрирует достаточно распространенный результат об исчезновении эффекта размера, начиная с 80-х годов, которые приведены в таблице 4. Более того, существуют работы, согласно которым данный эффект приобретает обратный знак, то есть премию за размер получают крупные компании, а не небольшие (Dimson, Marsh (1999), Al-Rjoub et al. (2005)). Как отмечает Dijk (2011), изменение эффекта на противоположный не означает неправдоподобие всех ранее полученных результатов, поскольку это явление может быть временным. То есть в среднем, небольшие фирмы все равно будут иметь премию за размер. Кроме того, существую свидетельства того, что премия за размер вновь приобрела ожидаемый знак. Switzer (2010) отмечает, что премия за размер в Канаде и США существует и после 2001 г. Andrikopoulos et al. (2008) получает, что годовая премия за рамер в Великобритании составляет 7% в год в период 1987-2004 г., противопоставляя этот результат, полученному в работе Dimson, Marsh (1999)) и утверждая, что отрицательный знак эффекта был получен в силу свойств выборки и метода анализа.

Внимание ученых привлек еще один эффект, связанный с премией за размер: т.н. «эффект января». Keim (1983) показывает, что примерно 50% эффекта размера обуславливается сверхдоходностями в январе, в частности, в первую торговую неделю и первый торговый день. Согласно исследованию Kim et.al. (2002), эффект января значим и в периоды спада, и в периоды подъема. Также ряд исследователей анализирует связь эффекта дохода и определенных событий. Так, обратный эффект размера существует при размещении акций (Hull et al. (1998)): в период объявления доходность небольших компаний США была значимо более отрицательной. Shevlin, Shores (1993) указывают на связь эффекта размера и объявления квартальных результатов деятельности компании: эффект отрицателен в случае положительной неожидаемой прибыли.

Суммируя результаты рассмотренных исследований, получим следующее:

1. Премия за размер компании значима в 70-х г.

2. На более современных данных премия исчезает, может демонстрировать обратный знак.

3. Тем не менее, существуют исследования, согласно которым, премия существует и для современных компаний.

4. Премия за размер связана с экономическими циклами.

5. На премию за размер оказывает влияние эффект января.

6. Исследования премии за размер компании наиболее широко представлены лишь для компаний США и их результаты относительно существования премии неоднозначны: возможно, ее исчезновении или разворот лишь временны. Для развивающихся рынков гипотеза о существовании премии за размер скорее не отвергается.

Таким образом, можно сделать вывод о необходимости дальнейших исследований по тематике для новых стран и выборок с более тщательным анализом робастности результатов и, возможно, применением новых методов анализа.

Duff & Phelps Risk Premium Report 2010, Roger Grabowski