2015-10-13
1169
Мы уже рассмотрели методы оценки акций и облигаций компании-эмитента и эффективность их продаж на рынке (см. гл. 7). Оценка эффективности продаж ценных бумаг на рынке (в целях как формирования, так и наращивания капитала) исключительно важна для финансовых менеджеров. Она отражает не только финансовое положение компании-эмитента, но и привлекательность ее для инвесторов, а также перспективы ее развития.
В этом смысле очень важным для оценки привлекательности компании служит показатель рыночной капитализации (market capitalization)[10], т.е. стоимость компании, определяемая рыночной ценой выпущенных и находящихся на руках у акционеров обыкновенных акций. Она определяется путем умножения числа находящихся на руках акционеров акций на текущую рыночную цену акций. Аналитики инвестиционных компаний рассматривают рыночную капитализацию в отношении к балансовой стоимости как показатель перспектив развития компании.
В предыдущем параграфе были рассмотрены способы оценки стоимости различных источников формирования капитала компании.
Однако один из наиболее сложных вопросов для финансового менеджера - формирование оптимальной структуры капитала. В данном разделе в тесной связи с ранее рассмотренными методами оценки стоимости капитала мы рассмотрим главную проблему, стоящую перед финансовым менеджером, - определение оптимальной структуры капитала компании (optimal capital structure).
В теории финансового менеджмента различают два понятия:
- финансовая структура;
- структура капитала коммерческой организации.
Финансовая структура(financial structure) - это структура всех источников средств, включая краткосрочные. Она характеризует принятые в компании методы и практику финансирования производственной деятельности.
Структура капитала (capital structure) отражает достаточно узкую часть источников средств, а именно долгосрочные пассивы (собственные средства, привилегированные акции и долгосрочный капитал). В некоторых источниках структуру капитала считают синонимом термина «капитализация» (capitalization). Однако существует сомнение в том, должна ли капитализация включать долгосрочные задолженности.
С точки зрения оптимизации структуры капитала наибольший интерес представляет второе понятие.
Оптимальная структура капитала (optimal capital structure) - это такое использование собственных и заемных средств, которое обеспечивает эффективное соотношение между коэффициентами финансовой рентабельности и финансовой устойчивости компании, т.е. критерием оптимизации является максимизация рыночной стоимости капитана. Рыночная стоимость рассчитывается как сумма рыночной стоимости акционерного и заемного капиталов (total market value of а firm) и дает обобщенную оценку положения компании на рынке.
Для того чтобы разобраться в том, что и как влияет на структуру капитала компании, а также каким должно быть соотношение заемного и акционерного капитала и как структура капитала влияет на доходы и прибыль компании, необходимо вновь вернуться к концепции риска и доходности.
Как уже говорилось, производственно-хозяйственная деятельность компании сопряжена с производственным и финансовым рисками. Риск, обусловленный структурой активов (капитальных и текущих) компании, называется производственным, а обусловленный структурой источников средств (собственных и заемных) - финансовым.
Производственный риск зависит от многих факторов: устойчивости спроса на выпускаемую продукцию, нестабильности цен, а следовательно, затрат на продукцию, возможности регулировать оптовые цены на выпускаемую продукцию, степени ее обновляемости. Однако один из главных факторов - соотношение постоянных и переменных затрат и, следовательно, степень постоянства этого соотношения. Считается, что компания, обладающая высокой долей постоянных затрат, которые не снижаются при падении спроса, характеризуется высоким уровнем производственного риска.
Этот фактор - доля постоянных затрат - называется операционным левериджем (operating leverage)[11]. Если у организация высокие постоянные затраты, то она имеет высокий уровень операционного левериджа, Это означает, что при прочих равных условиях относительно небольшое изменение в объемах продаж приводит к большим изменениям в величине прибыли и рентабельности собственного капитала (retern оn equity, ROE).
Выделяют также бизнес-риск, или деловой риск, или риск доходов акционеров фирмы в ситуации, когда заемный капитал не используется[12]. Деловой риск зависит от следующих факторов:
- изменчивость спроса (demand varriability);
- изменчивость цены реализации (sales price variability);
- изменчивость стоимости ресурсов (inрut cost vaгiability);
- способность регулировать отпускные цены (ability tо adjust оutput prices);
- способность своевременно и с небольшими затратами разрабатывать новые технологии (ability to develop new рroducts);
- подверженность рискам, связанным с ведением бизнеса за рубежом (fоrеing risk exposure).
При этом каждый перечисленный фактор определяется особенностями отрасли, к которой принадлежит организация.
Как уже было отмечено, деловой риск в составе автономного (stand-alone risk), содержащего элементы, которые не могут быть диверсифицированы, измеряется показателем ROIC (return on invested capital). Этот показатель определяется по формуле:
ROIC = (Чистая прибыль акционеров + Процентные расходы после налогообложения) /Капитал = NОРАТ/ Инвестиционный капитал =
= (EBIT × (1 - N))/Капитал,
где NOPAT- чистая операционная прибыль после уплаты налогов, а инвестированный капитал - это сумма операционных заемных средств организации и операционного собственного капитала.
Если какая-то организация не пользуется заемным капиталом и ее капитал полностью собственный, то ее ROIC будет равна рентабельности ее собственного капитала (return on equity, ROE):
ROICбез долга = RОЕ= Чистая прибыль акционеров / Собственный капитал.
Значит, риск организации без заемных средств может измеряться среднеквадратичным отклонением σROE ее RОЕ.
Финансовый риск[13] - это дополнительный риск, который возлагается на владельцев обыкновенных акций, если компания использует или увеличивает заемный капитал (кредиты, облигационные займы или привилегированные акции), т.е. использует финансовый леверидж. Например, компания, выпускающая обувь формирует свой капитал на 50% за счет обыкновенных акций и на 50% - за счет заемных средств. Компания уже обладает определенным производственным риском (возможное снижение спроса, повышение цен на сырье, усиление конкуренции и т.д.). Однако наличие заемных средств в размере 50% капитала приводит к дополнительному риску (его удвоению) для обыкновенных акционеров. Если бы компания формировала весь спой капитал только за счет обыкновенных акций, то производственный риск распределился бы среди акционеров равномерно в меньшем объеме.
Величина финансового риска измеряется финансовым левериджем (financial leverage). Финансовый риск тем выше, чем выше финансовый леверидж, и,как следствие, выше становится стоимость капитала. Поэтому оптимальная структура любой компании зависит от величины операционного и финансового рычагов, используемых компанией, и результирующей стоимости капитала.
Операционный и финансовый леверидж обычно действуют в одном направлении. Они увеличивают, с одной стороны, ожидаемое значение доходности капитала, а с другой - общий риск для владельцев акций. Считается, что высокий уровень операционного рычага должен сопровождаться низким уровнем финансового, и наоборот.
Для того чтобы это понять, рассмотрим взаимосвязь операционного левериджа и точки безубыточности, а также методы анализа и измерения операционного и финансового левериджа.
Анализ безубыточности(break-even analysis) - метод исследования соотношения между постоянными и переменными издержками, прибылью и объемом продаж.
Анализ точки безубыточноститесно связан с операционным левериджем и определяет безубыточный объем продаж (break-even sales), т.е. объем продаж, при котором расходы полностью равны доходам. Несмотря на то что анализ точки безубыточности не отражается в отчете о прибылях и убытках компании, финансисты считают, что это исключительно полезный анализ.
Введем следующие обозначения:
S - выручка от реализации, руб.;
х - объем продаж в натуральных измерителях;
р - цена за единицу продукции;
v - переменные издержки на единицу продукции;
vc - переменные операционные издержки;
fc - постоянные операционные издержки.
Дадим определение следующим понятиям.
Валовая маржа(contribution margin) - разность между выручкой от реализации продукции и переменными издержками. Это сумма денежных средств, направляемых на покрытие постоянных затрат и получение прибыли:
Валовая маржа = Выручка от реализации - Переменные издержки.
Валовая маржа на единицу продукции, или коэффициент валовой маржи (unit соntribution margin), - разница между ценой продаж и единицы продукции и переменными издержками на единицу продукции[14].
Таким образом:
Валовая маржа на единицу продукции = цена продажи
единицы продукции - Переменные издержки на единицу продукции.
Пример 8.10
Имеем следующие данные, представленные в табл. 8.7.
Таблица 8.7
| Всего, руб. | На единицу, руб. | % | |
| Выручка от реализации S | 3 750 000 | ||
| Переменные издержки | 1 500 000 | ||
| Постоянные издержки | 1 500 000 |
Из приведенных данных получаем валовую маржу и валовую маржу на единицу:
Валовая маржа = Выручка от реализации - Переменные издержки =
= 3 750 000 - 1 500 000 = 2 250 000 руб., или 60% выручки от реализации;
Валовая маржа на единицу продукции = Цена за единицу продукции –
- Переменные издержки на единицу продукции =
= 2500 - 1000 = 1500 руб.;
Чистый доход = 2 250 000 - 1 500 000 = 750 000 руб.
Точка безубыточности(break-even point) представляет собой уровень продаж, доходы от которых равны сумме переменных и постоянных издержек для данного объема выпуска. На графике безубыточности (break-even chart) наглядно представлены доходы, прибыли, издержки и убытки при различных уровнях цены на продукт и различных объемах производства (рис. 8.3). В общем, чем ниже точка безубыточности, тем при прочих равных условиях выше прибыль и меньше операционный риск.
 |
Рисунок 8.3 – График безубыточности
Пример 8.11
Предположим, что владельцу небольшой фабрики обуви необходимо определить возможные доходы и убытки при различных размерах новой партии обуви. Фиксированные (постоянные) издержки, включающие расходы на аренду помещения, электричество для освещения и отопления цеха, заработную плату дизайнеру, экономистам, менеджеру и т.п., составили 200 тыс. руб. Переменные издержки, включающие затраты на сырье, заработную плату сдельным рабочим, составили 300 руб. на каждую пару обуви. Партия обуви в 5 тыс. пар обойдется владельцу в 1 700 000 руб. (200 000 + 5 000 × 300). Партия в 10 тыс. пар - в 320 тыс. руб., партия в 20 тыс. пар - в 6200 тыс. руб. Если цена одной пары составляет 1000 руб., то партия в 5 тыс. пар принесет 5000 тыс., руб. дохода, партия в 10 тыс. пар – 10 000 тыс., партия в 20 тыс. пар – 20 000 тыс. руб. Линии выручки и издержек пересекутся в точке на уровне 3 тыс. пар обуви, т.е. изготовив партию обуви в 3 тыс. пар, владелец фабрики лишь окупит свои расходы.
Точку безубыточности Х можно определить путем сопоставления выручки от реализации и суммы постоянных и переменных издержек:
,
,
откуда
,
.
Точка безубыточности на единицу продукции =
= Максимальные издержки/Валовая маржа на единицу продукции
Пример 8.12
Используя данные предыдущего примера, в котором валовая маржа на единицу продукции составляла 1500 руб., можно определить точку безубыточности в натуральных измерителях и стоимостном выражении:
Точка безубыточности в натуральных измерителях =
= 1 500 000/1500= 1000 единиц продукции;
Точка безубыточности в денежном выражении =
= 1000 ед. × 2500 = 2 500 000 руб.
Если компания располагает небольшой суммой наличных средств или возможные издержки от владения излишками наличности слишком высоки, менеджмент может быть заинтересован в определении объема продаж, необходимого для покрытия всех наличных расходов в течение определенного периода. Такой объем продаж обычно известен как точка безубыточности наличности (cash break-even point). При этом не все постоянные операционные издержки входят в наличные платежи, например, амортизация не является постоянным наличным расходом. Для того чтобы определить точку безубыточности наличности, необходимо вычесть неналичные расходы из постоянных издержек.
Обычно точка безубыточности наличности на графике располагается ниже обшей точки безубыточности:
Точка безубыточности наличности = (Постоянные издержки-
- Амортизация)/ Валовая маржа на единицу продукции.
Пример 8.13
Предположим, что общие постоянные издержки объемом 1 500 000 руб. включают амортизацию, равную 150 000 руб. Точка безубыточности наличности в этом случае равна
(1 500 000 – 150 000)/(2500 - 1000) = 900 единиц продукции.
Поэтому для того, чтобы покрыть постоянные (наличные) издержки в сумме 1 350 000 руб., компания должна произвести и реализовать 900 единиц продукции.
Операционный рычаг является индикатором операционногоили производственного риска и показывает значение постоянных операционных издержек (оплата аренды помещения, амортизация, заработная плата администрации) в противоположность переменным издержкам. Наиболее простой пример операционного левериджа - индикатор влияния изменений в объеме продаж на изменение дохода до вычета налогов и процентов (earnings before intrest аnd taxes, EBIT):
| Операционный леверидж при заданном объеме продаж | = | Изменение дохода до вычета налогов и процентов (%) | = | |
| Изменение объемов продаж (%) | ||||
| = | (Цена за единицу продукции (р) – Переменные издержки на единицу (v))×Объем продаж в натуральных измерителях (х) | |||
| (Цена за единицу продукции (р) – Переменные издержки на единицу (v))×Объем продаж в натуральных измерителях (x) – Постоянные издержки (fc) | ||||
где
| Доход до вычета налогов и процентов (EBIT) | = | (Цена за единицу продукции (p) – - Переменные издержки на единицу (v)) | × | Объем продаж в натуральных измерителях (х) | - | Постоянные издержки (fc) |
Пример 8.14
Предположим, что компания ABC производит и продает двери компании по строительству домов. Двери продаются по 2500 руб. каждая. Переменные издержки составляют 1500 руб. в расчете на единицу продукции, совокупные постоянные издержки - 5 000 000 руб. Предположим, что компания АBC продает 6000 дверей в год. Тогда операционный рычаг равен
.
Полученная величина означает, что при увеличении объема реализации товара на 10% чистый доход компании увеличится в 6 раз (от предполагаемого объема реализации - 10%) и составит 60%.
Операционный рычаг действует, как и физический: небольшое изменение объема продаж приводит к большим изменениям операционных доходов и издержек. Уровень операционного рычага(degree оf ореrаting leverage), т.е. отношение процентного изменения операционного дохода или числа проданных единиц товара к изменению объема продаж, является мерой чувствительности прибылей компании. Компания, у которой уровень операционного рычага высокий, имеет точку безубыточности при относительно высоком уровне продаж.
Необходимо отметить, что все виды рычагов являются «палкой о двух концах». Когда объем продаж снижается на несколько процентов, показатель влияния этого снижения на EBIT (earnings befоге interest and taxes), операционную прибыль, или приведенную ежегодную прибыль до уплаты процентов и налогов, или доход до выплаты процентов и налогов, будет гораздо выше показателя снижения объема продаж, выраженного в процентах.
Финансовый леверидж является показателем измерения финансового риска, который может возникнуть из-за наличия задолженности и (или) привилегированных акций в структуре капитала компании.
В практике используют два метода измерения уровня финансового левериджа. Первый из них - соотношение заемных и собственных средств (debt-to-еquitу гatio). Вторым способом расчета данного показателя является определение влияния дохода в расчете на акцию, или прибыли на одну акцию EPS (earnings per share), на изменение дохода до выплаты процентов и налогов (ЕВIT). Чем больше доля долгосрочных обязательств, тем выше финансовый рычаг. Акционеры получают пользу от финансового рычага в той степени, в какой доход, приносимый заемными средствами, выше затрат на оплату процентов, а также в той степени, в какой растет рыночная стоимость акций. Чаще всего он используется в финансовом анализе для оценки финансового состояния и платежеспособности компании. Второй метод используется для оценки роста (снижения) доходов акционеров в динамике при различном соотношении источников формирования капитала и изменении прибыли до вычета процента и налогов (ЕВIT) при заданных объемах продаж.
При использовании показателя финансового левериджа изменения ЕВIТ проецируются на большие изменения показателя дохода в расчете на акцию - EPS. Если показатель дохода до выплаты процентов и налогов (EBIT) снижается, то леверицжированная компания, т.е. компания с большой долей заемных средств, столкнется с негативным изменением в доходе в расчете на акцию, причем это изменение будет значительно большим, чем соответствующее снижение показателя ЕВIТ Таким образом:
| Финансовый леверидж при заданном ровне реализованной продукции | = | Процентное изменение показателя дохода в расчете на акцию (EPS) | = |
| Процентное изменение показателя дохода до выплаты процентов и налогов (EBIT) |
,
где EPS - доход в расчете на акцию;
1- постоянные затраты денежных средств с фиксированными сроками уплаты, например выплата процентов или дивидендов по привилегированным акциям. При этом дивиденды по привилегированным акциям должны быть скорректированы с учетом налогов, т.е. сумма дивидендов по привилегированным акциям делится на разность (1 - Ставка налога).
Из формулы следует, что этот показатель не меньше единицы.
Пример 8.15
Используя данные предыдущего примера получаем, что общая сумма постоянных затрат с фиксированными сроками уплаты компании АВС составляет 60 000 руб., половина из которой расходуется на выплату процентов, а половина - дивидендов по привилегированным акциям. Ставка налога - 20%.
Постоянные затраты денежных средств с фиксированными сроками уплаты (I) составляют
Таким образом, показатель использования заемных средств компанией АВС равен
Показатель использования заемных средств означает, что если показатель дохода до выплаты процентов и налогов возрастает на 10%, то компания АВС может ожидать увеличения дохода в расчете на акцию в 1,07 раза, или на 10,7%.
Совокупный леверидж (total leverage) является показателем, измеряющим общую величину риска (финансовый + операционный). Чтобы рассчитать совокупный леверидж, необходимо определить, как изменяется доход в расчете на акцию (EPS) под влиянием изменения объема продаж:
| Совокупный леверидж при заданном уровне продаж | = | Процент изменения показателя дохода в расчете на акцию | = |
| Процент изменения объема продаж | |||
| = Операционный леверидж ´ Финансовый леверидж = | |||
|
Пример 8.16
По рассчитанным показателям из предыдущих примеров совокупный леверидж компании АВС составит:
Операционный леверидж´Финансовый леверидж=6´1,07=6,42
или
8.4. Управление структурой капитала
Управление структурой капитала (capital structurе management) тесно связано со стоимостью капитала и представляет собой процесс накопления капитала компании за счет долгосрочных источников: долгосрочной задолженности (lоng-tеrm debt), привилегированных акций (рrеfеrrеd stock) и собственного капитала (long term capital - employed или net worth). Основная цель управления структурой капитала - максимизация рыночной стоимости компании. Соотношение источников капитала, минимизирующее совокупные издержки его формирования, называется оптимальной структурой капитала(optimal capital structuгe). Однако не все финансовые менеджеры верят в ее существование[15].
Главными в управлении структурой капитала являются вопросы, во-первых, об определении оптимальной структуры капитала, во-вторых, о том, может ли вообще в реальности финансовый менеджер влиять на оптимальное сочетание источников формирования капитала, решая задачу оптимизации капитала[16]. К сожалению, до конца эти задачи так и не решены.
В своем фундаментальном труде «Принципы корпоративных финансов» Р. Брейли и С. Майерс называют проблему объяснения структуры капитала в числе десяти нерешенных проблем теории финансов. Они констатируют, что в настоящее время «нет какой-либо общепризнанной стройной теории структуры капитала»[17].
Споры ученых и практиков на предмет возможности управления структурой капитала продолжаются по настоящее время. Однако в теории и практике все-таки существуют два различных по своей сути подхода к решению вопроса об оптимальной структуре капитала - традиционный и подход Модильяни-Миллера, основанный на теории арбитражирования (arbitrage theory)[18].
Сторонники традиционного подхода придерживаются точки зрения о возможности оптимизации структуры капитала за счет финансового рычага. Такой подход основан на практическом опыте и утверждении того факта, что использование заемного капитала, как правило, увеличивает ожидаемое значение доходности собственного капитала (ROE). Такое увеличение происходит всегда, когда ожидаемое значение коэффициента генерирования доходов (отношения дохода до выплаты налогов к сумме активов) превышает цену заемного капитала, т.е. до тех пор, пока финансовый рычаг не становится чрезмерным (превышение порога безопасности).
Проиллюстрируем это на конкретном примере.
Пример 8.17
При заданных вариантах структуры капитала, состоящего из собственного и заемного, требуется определить оптимальный вариант, т.е. тот, при котором средневзвешенная стоимость капитала будет иметь наименьшее значение (табл. 8.8).
Таблица 8.17.
| Показатели | Структура и стоимость капитала,% | ||||
| Удельный вес собственного капитала (Wc) | |||||
| Удельный вес заемного капитала (Wd) | |||||
| Стоимость собственного капитала (Kc) | |||||
| Стоимость заемного капитала (Kd) | 8,2 | 8,5 | 12,0 | 15,0 | |
| WACC | 16,0 | 16,53 | 16,37 | 17,0 | 18,50 |
Определив средневзвешенную стоимость капитала (
) мы видим, что наименьшая величина WACC составляет 16,37% и соответствует структуре капитала в 75% собственных и 25% заемных средств. Ее можно считать оптимальной.
Поскольку стоимость собственного и заемного капитала известна, можно воспользоваться методами математического анализа, решив задачу на экстремум функции двух переменных: удельного веса собственных и заемных средств. В самом деле, пусть х - удельный вес собственного капитала и у - удельный вес заемного капитала, а (х, у)- стоимость собственного капитала, b (х, у)- стоимость заемного капитала. Тогда
;
,
,
,
,
.
Для стационарных точек (x0, y0) имеем:
,
,
Заметим, что 
характеризует экстремумы функции a (x,y)
характеризует экстремумы функции b (x,y)
Поэтому 
,
где 
, 
,
где 
, 
, 
, 
При 
, 
.
Если 
, то в точке 
- максимум при 
и минимум при 
. Если 
, то в точке экстремум отсутствует, если 
, то ничего определенного сказать нельзя.
Из приведенных формул видно, что задача о структуре капитала легко решается, например, в предположении о том, что первые производные функций а(х,у) и b(х,у) - константы.
Вернемся к рассматриваемому примеру. Оптимальность точки капитала в 75% собственных и 25% заемных средств хорошо видна и на рис. 8.4. Стоимость заемных средств и собственного капитала не увеличивается до тех пор, пока леверидж не становится чрезмерным.
 |
Рисунок 8.4 – Традиционный взгляд на зависимость стоимость и структуры капитала
Рассмотрим теперь основные постулаты, которые сформулировали Модильяни и Миллер[19]. Предположив отсутствие налогов на доходы корпораций или частных лиц, они в начале своего анализа выдвинули два утверждения.
Правило I. Стоимость капитала нелевериджированной компании равна чистому операционному доходу (прибыли до вычета налогов и процента – EBIT), деленному на стоимость компании.
Правило II.Цена акционерного (собственного) капитала компании является возрастающей линейной функцией от коэффициента заемного капитала, т.е. цена акционерного капитала растет линейно с ростом коэффициента заемного капитала (debt-to-equity ratio).
Поясним суть правил на примерах. Для этого введем следующие обозначения:
Р – стоимость капитала нелевериджированной (unleveгаgеd), т.е. не привлекающей заемный капитал компании;
Х – ожидаемая прибыль до вычета налогов и процента (EBIT);
V – совокупная стоимость левериджированной компании;
Vun – стоимость нелевериджированной компании;
n – чистый доход, доступный держателям обыкновенных акций;
К - стоимость источника «собственный капитал» левериджированной компании;
r – стоимость источника «заемный капитал»;
S – собственный капитал компании;
В - заемный капитал левериджированной компании;
t - налоговая ставка.
Средневзвешенная стоимость капитала
Если над обозначением стоит знак ^, то это означает, что измерение осуществлялось после уплаты налога.
Правило I утверждает, что стоимость капитала нелевериджированной компании равна чистому операционному доходу (прибыли до вычета налогов и процента – ЕВIT), деленному на стоимость компании. В формализованном виде это выглядит следующим образом:
.
Правило IIутверждает, что цена акционерного (собственного) капитала компании линейно растет с ростом коэффициента заемного капитала (debt-to-equity ratio).
В формализованной виде это выглядит так:
.
В таблице 8.9 представлены данные о доходах, выручке от реализации и величине заемного и собственного капитала левериджированной и нелевериджированной компаний (по доходу и уровню риска эти компании абсолютно одинаковы). При этом отметим, что мы рассматриваем вариант анализа, когда отсутствуют какие-либо налоги на доходы корпораций и физических лиц.
Проведем вычисления.
1. Для нелевериджированной компании (не имеющей заемных средств)
Р = 80 000/400 000 = 0,20, или 20%.
Таблица 8.9
| Показатели, тыс. руб. | Леверидж отсутствует | Леверидж 50% | Леверидж 75% |
| Продажи (выручка о реализации) | |||
| Совокупные издержки | |||
| Прибыль до вычета налогов и процента (EBIT) | |||
| Проценты | |||
| Прибыль (n) | |||
| Заемный капитал (по рыночной оценке) | |||
| Собственный (акционерный) капитал (по рыночной оценке) | |||
| B/S – коэффициент левериджа |
2. Для компании, имеющей леверидж в размере 50%. Процентная ставка r= 10%:
или 30%,
, или 30%
, или 20%
3. Для компании, имеющей леверидж в размере 75%. Процентная ставка r = 10%:
,
, или 50%,
, или 20%
Для того чтобы проверить утверждение I, мы разделим прибыль до вычета процентов на совокупную стоимость компании и получим 20%.
Для проверки утверждения II мы к общей стоимости капитала нелевериджированной компании прибавим разницу между этой ценой и ценой заемного капитала, умноженную на коэффициент левериджа, и получим 30%. Для проверки сделаем альтернативный расчет, разделив чистую прибыль после вычета процентов (60 000 руб.) на стоимость акционерного (собственного) капитала (200 000 руб.), и получим также 30%.
Таким образом, эти примеры подтверждают правдоподобность утверждений Модильяни-Миллера о том, что в экономике, где отсутствуют налоги, леверидж не влияет на стоимость капитала компании. Как показано в расчетах, средневзвешенная стоимость капитала остается неизменной при разном уровне левериджа.
В качестве предварительного доказательства в научной литературе можно встретить и такое объяснение правил Модильяни-Миллера, как деление разрезанного на четыре части пирога на большее количество кусков. Например, если каждый из четырех кусков пирога разделить пополам, то получится восемь кусков, однако объем пирога от этого не увеличится[20].
Но как же быть с тем обстоятельством, что по мере роста заемных источников капитала прибыль на рубль собственного капитала увеличивается. Ответ очень прост. Рост прибыли вызван сокращением доли собственных средств в связи с привлечением более дешевого заемного источника. Однако мы должны помнить, что это сопровождается повышением уровня риска, а следовательно, должно компенсироваться повышением стоимости собственного капитала (т.е. ростом дивидендов).
Выше мы упомянули, что для обоснования своих правил Модильяни и Миллер использовали так называемую арбитражную теорию. Согласно предположениям ММ финансово зависимые и независимые компании не могут иметь разную рыночную стоимость, так как они обеспечивают одинаковый доход и имеют один и тот же уровень риска. Но на практике такое возможно. Две компании, одна из которых финансово зависимая, а другая независимая, при одинаковых уровнях дохода и риска имеют разную рыночную стоимость. Допустим, финансово зависимая компания имеет рыночную стоимость выше, чем независимая. В этом случае произойдет выравнивание рыночных стоимостей за счет арбитражных операций, выполняемых инвесторами (акционерами). Инвесторы станут продавать акции более дорогостоящей компании и покупать акции менее дорогостоящей. Этот процесс завершится тогда, когда рыночные стоимости двух компаний уравняются.
Рассмотрим теперь утверждение Модильяни-Миллера для экономики с налогами. Используем данные предыдущего примера. Однако введем дополнительное условие - корпоративный налог (налог на прибыль корпорации) по ставке t= 40%[21] (табл. 8.10).
Таблица 8.10
| Показатели, тыс. руб. | Леверидж отсутствует | Леверидж 50% |
| Продажи (выручка от реализации) | ||
| Совокупные издержки | ||
| Прибыль до вычета налогов и процента (EBIT=X) | ||
| Проценты | ||
| Прибыль до вычета налогов (РBT) | 60 000 | |
| Налоги (1 = 40%) | ||
| Прибыль после уплаты налогов |
Расчет стоимости собственного (акционерного) капитала для нелевериджированной компании начнем с уточнения взаимосвязи между ее стоимостью и стоимостью компании, использующей леверидж, из той же группы риска (Vun = V – tB,tB - налог, выраженный в десятичной дроби, умноженный на величину заемного капитала). Мы увидим, что стоимость нелевериджированной компании меньшем, чем стоимость компании из той же группы риска, но использующей леверидж на величину эффекта финансового левериджа, отсутствующего за счет того, что не используются заемные источники.
Эта разница возрастает с увеличением доли заемного капитала. Таким образом, если стоимость компании, использующей леверидж, составляет 400000 руб., тогда стоимость нелевериджированной компании будет 320 000 руб. (400 000 - 0,4 ´ 200 000).
Теперь рассчитаем стоимость собственного (акционерного) капитала для нелевериджированной компании, используя уравнение
,
.
Таким образом, стоимость собственного (акционерного) составит 15%.
Посленалоговую стоимость собственного (акционерного) капитала компании, использующей леверидж, можно рассчитать; применяя следующее уравнение:
В нашем примере
.
Мы видим, что после уплаты налога стоимость собственного (акционерного) капитала компании, использующей леверидж, составила 18%, что на 3% выше стоимости капитала нелевериджированной компании.
Далее рассчитаем общую цену капитала. Общая цена капитала для нелевериджированной компании такая же, как цена собственного (акционерного) капитала, поскольку она полностью финансируются за счет собственного капитала:
.
Средневзвешенная цена капитала (WACC) для компании, использующей леверидж 50%, может быть рассчитана с использованием следующего уравнения:
, или 12 %
Отметим, что эта формула идентична формуле для определения стоимости собственного капитала нелевериджированной компании. Однако в знаменателе использована стоимость левериджированной компании. Мы видим, что средневзвешенная стоимость капитала для компании, использующей леверидж, составляет 12%. Для проверки этого результата можно использовать взвешенные пропорции стоимости заемного и собственного капитала:
, или 12%.
Средневзвешенная стоимость капитала компании, использующей леверидж, меньше, чем нелевериджированной компании, потому что левериджированная компания использовала преимущества налоговой защиты (tах shelter).
Таким образом, в условиях доказательств Модильяни-Миллера для экономики с налогами способ финансирования имеет значение. Рыночная стоимость компании, использующей леверидж, возрастает, а общая цена капитала (WACC) снижается.
Стоимость компании и стоимость капитала, основанные на модели Модильяни-Миллера с нулевыми налогами, а также с налогами при различных уровнях задолженности, можно видеть и на рисунке 8.5.
Сплошные линии на рисунке 8.5, а отражают правило ММ при отсутствии налогов и затрат, связанных с финансовыми затруднениями или приближением банкротства (financial distress costs или bankruptcy costs)[22]. Несмотря на рост стоимости собственного капитала компании в зависимости от роста заемного капитала, общая стоимость капитала (WACC) остается неизменной.
Пунктирные линии на рис. 8.5, а отражают правило ММ для экономики с корпоративными налогами, но при отсутствии затрат, связанных с финансовыми затруднениями. В этом случае стоимость капитала левериджированной компании снижается по сравнению со стоимостью нелевериджированной. Чем больше леверидж, тем меньше стоимость капитала. Стоимость компании максимизируется, а общая цена ее капитала минимизируется при 100%-м финансировании за счет заемных средств. В том случае, если все заемные средства - это ценные бумаги в виде облигаций, то их держатели вынуждены будут нести ответственность за весь производственный риск. Но такого высокого уровня левериджа (100%-е заемное финансирование) в реальной экономике не происходит.
 |
Рисунок 8.5. Стоимость компании и стоимость капитала в соответствии с моделью Модильяни-Миллера (а) и в реальной экономике (б)
На самом деле в экономике происходит так, как показано на рис. 8.5, б. При небольшом объеме заемных средств в пределах «порога безопасности» как для кредиторов, так и для владельцев компании стоимость заемных и собственных средств можно аппроксимировать линейной функцией. В случае линейности общая стоимость капитала сначала снижается, как и на рис. 8.5, б, потому что в этом случае экономика учитывает налоги, а затраты, связанные с финансовыми затруднениями, еще недостаточно высоки и не влияют на экономику компании. Однако при некотором увеличении левериджа (при более высокой доле заемных средств) затраты, связанные с финансовыми затруднениями, начинают расти и увеличивается риск банкротства. Стоимость заемных и собственных средств начинает также расти. На рис. 8.5, б видно, что на начальном этапе (до точки оптимума) налоговый эффект позволяет снижать общую стоимость капитала (WACC) для левериджированной компании. В точке оптимума общая стоимость капитала какое-то время постоянна, т.е. лежит на горизонтальной прямой. Однако в дальнейшем рост заемных средств приводит к росту затрат, связанных с финансовыми затруднениями, и риску банкротства. Это в свою очередь поднимает кривую роста общей стоимости капитала вверх.
С момента появления правила Модильяни-Миллера подвергались критике со стороны оппонентов, которая сводилась к следующим основным доводам:
1) правила ММ учитывают только корпоративные налоги и не учитывают влияние налогов на личные доходы;
2) модели ММ не учитывают брокерские затраты, переход от финансово независимой (нелевериджированной) компании к зависимой (левериджированной) происходит без дополнительных затрат на услуги брокеров и других расходов на совершение сделок (transaction costs)[23];
3) модели ММ игнорируют затраты, связанные с финансовыми затруднениями, и агентские затраты (agency costs)[24].
В 1976 г. Миллер представил модель, показывающую влияние заемного финансирования на оценку стоимости компании с учетом налогов на юридические и физические лица[25]. При этом он сохранил те же допущения, которые были использованы в их совместных с Модильяни моделях.
Рыночная стоимость финансово независимой компании по Миллеру определяется следующим образом:
,
где tc- ставка налога на корпорации;
ts- ставка налога на личный доход от владения акциями.
Рыночная стоимость финансово зависимой (левериджированной) компании определяется следующим образом (известна как модель Миллера):
,
где td - ставка налога на личный доход от предоставления займов.
Вывод, сделанный Миллером, сводится к тому, что введение в модель налогов на личные доходы уменьшает выгоду от финансирования компании за счет заемных источников.
В целом следует признать, что правила Модильяни-Миллера носят строго теоретический характер. Главным в этой теории стало моделирование влияния финансовой политики компании в части структуры капитала на общую стоимость компании. Однако, несмотря на логику математического обеспечения сделанных предположений, оппоненты критикуют их, доказывая, что допущения ММ неверны. Большинство практиков, определяющих финансовую политику компаний в части структуры капитала, выражают сомнения в отношении достоверности предположений ММ и используют их только для проверки своих решений.
Посмотрим теперь, как происходит формирование капитала на практике.
Решение об использовании заемных средств или привилегированных акций может вызвать Два вида эффекта финансового рычага. Первый эффект заключается в увеличении риска относительно доходности на одну акцию (EPS), вызванном использованием фиксированных финансовых обязательств. Другими словами, чем выше доля заемных средств в сумме долгосрочных источников, тем выше уровень финансового левериджа и тем больше риск финансовой нестабильности, выражающийся в непредсказуемости величины чистой прибыли. Второй эффект связан с определенным уровнем показателя дохода в расчете на одну акцию (EPS) до вычета процентов и налогов в соответствии с конкретной структурой капитала. В случае второго эффекта используется анализ показателей дохода до выплаты процента и налогов и дохода в расчете на акцию (ЕВIТ - ЕРS-analyis).
ЕВIТ - ЕРS-analyis - важный практический инструмент, дающий финансовым менеджерам возможность оценивать альтернативные финансовые планы по формированию структуры капитала путем изучения их влияния на доход в расчете на акцию при различных уровнях показателя дохода до выплаты процентов и налога. Главная цель такого анализа - определить точки безубыточности (break-even) или безразличия (ingifference) дохода до выплаты процентов и налога, при которых доход на одну акцию будет одинаковым вне зависимости от финансовых планов, выбранных финансовым менеджером.
Точка безразличия является главным фактором при принятии решения о структуре капитала. Превышение дохода до выплаты процентов и налога над уровнем безразличия говорит о более высоком уровне финансовой зависимости компании. Следовательно, такой финансовый план компании будет обеспечивать более высокие доходы на одну акцию. Если доход до выплаты процентов и налога ниже уровня безразличия ЕВIТ, то такой недостаточно левериджированный финансовый план будет генерировать меньший доход в расчете нa одну акцию. Вот почему для финансового менеджера так важно знать уровень безразличия ЕВIТ. Точки безразличия между любыми двумя методами финансирования могут быть определены путем решения следующего уравнения:
где I- фиксированные финансовые обязательства;
t - ставка налога;
PD - дивиденды по привилегированным акциям;
S1 и S2 - число выпушенных обыкновенных акций по планам 1 и 2 соответственно.
Пример 8.18
Предположим, что компания АBC, располагающая 50 млн руб. (от выпуска акций), намерена увеличить капитал на 20 млн руб. для приобретения специального оборудования путем (1) выпуска 40 000 обыкновенных акций по 500 руб. каждая, (2) продажи облигаций под 10% или (3) размещения привилегированных акций под 8% дивидендов. Текущий показатель EBIT составляет 8 000 000 руб., налог на доход компании (income tax) - 50%, и к настоящему моменту выпушено 100 000 обыкновенных акций. Для расчета точки безразличия рассчитаем показатель EPS при запланированном уровне EBIT в10млн руб. (табл. 8.11).
Таблица 8.11
| Показатели | Источники финансирования | ||
| Только за счет обыкновенных | Только за счет заемных средств | Только за счет привилегированных акций | |
| Доходы до вычета налогов и процентов (EBIT) | 10 000 000 | 10 000 000 | 10 000 000 |
| Проценты | - | 2 000 000 | - |
| Доходы по налогообложению (EBT) | 1 000 000 | 8 000 000 | 1 000 000 |
| Налоги | 5 000 000 | 4 000 000 | 5 000 000 |
| Доходы после налогообложения (EAT) | 5 000 000 | 4 000 000 | 5 000 000 |
| Дивиденды по привилегированным акциям | - | - | 1 600 000 |
| Доходы для выплаты дивидендов по обыкновенным акциям | 5 000 000 | 4 000 000 | 3 400 000 |
| Число акций | 140 000 | 100 000 | 100 000 |
| Доход в расчете на акцию (EPS) | 35,7 | 40,0 | 34,0 |
Для построения графика зависимости EPS-EBIT: (рис. 8.6) отложим на оси EPS различные альтернативные варианты дохода на одну акцию. Ось EPS (вертикальная) перпендикулярна оси дохода до выплаты процента и налога (EBIT). Из точек, соответствующих различным альтернативным вариантам дохода на одну акцию, проведем прямые, параллельные оси EBIT Участок EBIT, образованный перпендикулярной и горизонтальной линиями, должен покрывать все фиксированные финансовые затраты для каждого альтернативного плана финансирования на горизонтальной оси.
Обыкновенные акции не имеют фиксированных финансовых затрат, поэтому график, представляющий собой прямую линию, пересекается с горизонтальной осью в точке с координатами (0;0) - в нулевой отметке. В соответствии с заемным планом необходимо оплатить из дохода до выплаты процентов и налога 2 000 000 руб. в качестве процентов, поэтому график заемных средств пересекается с горизонтальной осью в точке с отметкой 2 000 000 руб. В соответствии с планом – размещения привилегированных акций необходимо вычесть из дохода до выплаты процентов и налога 3 200 000 руб. [1 600 000: (1 - 0,5)] для того, чтобы оплатить дивиденды в размере 1 600 000 руб. при ставке налога в 50%. Поэтому график привилегированных акций пересекается с горизонтальной осью в точке с отметкой 3 200 000 руб.
 |
Рисунок 8.6 – График зависимости ESP-EBIT
Точка безразличия между обыкновенными акциями и всей суммой займа определяется из уравнения
Для примера 8.17 получаем:
Преобразуем это уравнение и получим:
Точка безразличия между обыкновенными и привилегированными акциями могла быть:
,
На основе проведенных вычислений и графической модели можно сделать следующие выводы.
1. При любом уровне ЕВIТ заимствование эффективнее привилегированных акций, поскольку оно дает более высокий доход в расчете на акцию (EPS).
2. При уровне показателя ЕВIТ свыше7 000 000 руб., заимствование предпочтительнее выпуска обыкновенных акций. Если EBIT ниже 7 000 000, то, наоборот, выпуск обыкновенных акций предпочтительнее заимствования.
3. При уровне показателя ЕВIТ выше 11 200 000 руб. выгоднее использовать привилегированные акции, нежели обыкновенные. Если ЕВIТ равен11 200 000 руб. или ниже, то эффективнее использование обыкновенных акций.
Финансовый леверидж может увеличивать не только прибыль, но и убытки. Анализ показателей EBIT-EPS помогает финансовым менеджерам проверять влияние финансового левериджа как финансового метода.
Вторым инструментом управления структурой капитала является анализ денежных потоков (analysis of cash flows). При рассмотрении соответствующей структуры капитала важно анализировать денежные потоки компании для того, чтобы определить способность обслуживать фиксированные расходы. Чем больше размер заимствованных средств или число привилегированных акций, выпускаемых компанией, и меньше время пребывания компании на рынке (ее зрелость), тем больше размер фиксированных затрат компании. Эти затраты включают основную и процентные выплаты по долгу, платежи за аренду и выплату дивидендов по привилегированным акциям. До привлечения дополнительных заимствований, требующих денежных затрат, компании следует проанализировать ожидаемые будущие денежные потоки, так как неспособность покрыть эти будущие затраты, за исключением дивидендов по привилегированным акциям, может привести к неплатежеспособности. Чем устойчивее ожидаемые денежные потоки, тем выше возможности компании обслуживать долг.
Третий инструмент управления структурой капитала – расчет сравнительных коэффициентов, покрытия (compaгative coverage ratios). Поскольку невыплата процентов является невыполнением условий контракта, покрытие фиксированных расходов выступает мерой экономической безопасности. Среди известных методов оценки способности обслуживания компанией своих долговых обязательств существуют методы на основе коэффициентов охвата. При расчете данных коэффициентов финансовый менеджер компании обычно использует показатель EBIT какчеткий измеритель денежных потоков, доступных для покрытия долговых обязательств.
Одним из самых распространенных коэффициентов покрытия является коэффициент обеспеченности процентов к уплате(times interest earned, TIE)который определяется по следующей формуле:
| Коэффициент обеспеченности процентов к оплате | = | EBIT |
| Проценты по долгу |
Чем ниже значение этого коэффициента, тем выше вероятность того, что компания столкнется с финансовыми затруднениями.
Предположим, что доход до выплаты процентов и налогов компании составил 40 млн руб., проценты по обслуживанию всех долговых обязательств - 10 млн. Получается, что коэффициент обеспеченности процентов к оплате составит 4. Это значение показывает, что если доход до выплаты процентов и налогов снизится даже на 75%, компания еще будет способна покрывать свои обязательства по процентным выплатам. Однако если коэффициент покрытия составляет 1,0, то это означает, что доходов хватит только на покрытие долговых обязательств.
На практике трудно определить оптимальную величину коэффициента покрытия, обычно тревогу финансовых менеджеров вызывает ситуация, в которой коэффициент опускается ниже пропорции 3:1. Однако это соотношение может варьироваться. Если исследуемая отрасль отличается высокой устойчивостью, даже заниженные показатели коэффициента покрытия являются приемлемыми, что, однако, недопустимо в высокоцикличной отрасли. Заметим, что слишком большая величина коэффициента покрытия может быть индикатором нежелательного увеличения доходов без увеличения капиталовложений.
К сожалению, коэффициент обеспеченности процентов к оплате не дает возможности оценить способность компании погашать основной долг. Неспособность выплачивать основной долг создает такую же юридическую основу для дефолта (default), как и неспособность выплаты процентных платежей[26]. Поэтому важно также определить коэффициент покрытия для всех расходов по обслуживанию долга (full debt service coverage). Он определяется по формуле
| Коэффициент обслуживания всех долговых обязательств (проценты по долгу) | = | Сумма дохода до выплаты процентов и налогов (EBIT) | + | Платежи по основному долгу |
| 1 – Ставка налога |
Так как показатель ЕВIТ представляет собой доходы до выплаты налогов, платежи по основному долгу уточняются для компенсации налогового эффекта.
Платежи по основному долгу не облагаются налогом, а выплачиваются из суммы денежных средств после налогообложения. Поэтому эти платежи следует производить так, чтобы они были согласованы с показателем ЕВIТ Если ЕВIТ, например, составляет 40 млн руб., процентные платежи - 10 млн, платежи по основному долгу - 15 млн руб., налоговая ставка - 34%, то коэффициент обслуживания всех долговых обязательств равен
| Коэффициент обслуживания всех долговых обязательств | = | 40 млн руб. | =1,22 |
| 10 млн руб. + | 15млн руб. | ||
| 1-0,34 |
Коэффициент покрытии в размере 1,22 означает, что доход до выплаты процентов и налога может снизится только на 22%. Если ЕВIТ снизится более чем на 22%, денежных средств для обслуживания долга будет недостаточно.
Очевидно, что чем ближе данный показатель к единице, тем больше оснований для беспокойства при прочих равных условиях. Однако даже если коэффициент охвата меньше единицы, предприятие все еще может выполнять свои обязательства, используя рефинансирование долга, т.е. погасить существующую задолженность путем выпуска новых ценных бумаг.
Финансовый риск, который ассоциируется с левериджем, следует анализировать на основе способности компании покрывать совокупные постоянные издержки. Несмотря на то что финансирование посредством лизинга, по существу, не является заемным, его влияние на денежные потоки такое же, как и влияние процентных платежей, и обслуживание основного долга. Поэтому сумма годовых лизинговых платежей должна быть добавлена в знаменатель формулы для отражения всего объема денежных потоков.
Коэффициенты покрытия могут быть использованы в двух вариантах сравнения. Во-первых, в динамике, т.е. сопоставлены с прошлыми и ожидаемыми будущими коэффициентами одной и той же компании для определения основных тенденций (улучшения или ухудшения) за период. Второй метод - оценка структуры капитала других компаний этой же отрасли. Если в исследуемой компании структура капитала значительно отличается от структуры капитала аналогичных компаний, потенциальные инвесторы быстро заметят эту разницу. Однако даже это различие не является показателем ошибочности принимаемых предприятием решений, другие компании могут быть чересчур консервативны в своей политике обслуживания долга. Оптимальная структура капитала для всех предприятий данной отрасли может позволить увеличение соотношения собственных и заемных средств по сравнению со средним соотношением по данной отрасли. Хотя инвестиционные аналитики и кредиторы, как правило, оценивают компании конкретной отрасли исходя из среднего соотношения, однако необходимо также анализировать финансовое положение отдельно взятой компании, если ее показатели отличаются от аналогичных по отрасли.
В конечном итоге финансовые менеджеры считают своей обязанностью сделать расчеты по допустимому для данной компании объему суммы долга (также и лизинговых платежей). Поскольку в долгосрочном периоде доходы компании являются основным источником обслуживания долга, коэффициенты охвата являются важным аналитическим инструментом. Однако в использовании этих коэффициентов существуют определенные ограничения, они не могут быть приняты в качестве единственных факторов формирования структуры капитала. Поэтому даже снижение показателя ЕВIТ относительно установленной для компании «планки» объема средств для обслуживания долга не ведет к банкротству; очень часто существуют альтернативные источники финансирования долга, включая пролонгацию (renewal) ссуды.
Каким же образом происходит выбор того или иного источника увеличения капитала? Данное решение является комплексным и связано с итогом баланса компании, определенными рыночными условиями, выпускаемыми облигациями и рядом других факторов.
Многие финансисты считают, что на данный выбор влияют следующие факторы:
- показатель роста компании и устойчивость будущих объемов продаж;
- конкурентные преимущества в отрасли;
- структура активов данной компании;
- деловая репутация предприятия;
- уровень эффективности и влияния менеджмента и владельцев на бизнес компании;
- отношение кредиторов к данной отрасли и компании.
Опросы показывают, что большинство финансовых менеджеров крупных компаний разрабатывают оптимальную структуру капитала компании, опираясь на соответствующие коэффициенты покрытия займов. Наиболее существенным фактором, влияющим на уровень целевого коэффициента финансирования долга, является способность компании покрывать постоянные издержки; другие факторы включают: 1) поддержание рейтинга облигации; 2) использование преимуществ финансового рычага; 3) поддержание определенного резервного заемного потенциала, который обеспечивает возможность привлекать средства на благоприятных условиях.
