Сравнение используемых методов оценки инвестиций и проблемы, возникающие при их использовании

Выбор проекта при разногласии в оценках по разным критериям

Даже в отношении единичного проекта решение о его принятии не всегда очевидно, поскольку выбор нужного критерия может при определенных условиях помочь «обосновать» то или иное решение. Ситуация усложняется, если приходится оценивать несколько проектов, причем находящихся в различных отношениях взаимозависимости. Обычно противоречия возникают между критериями различных групп, основанных на дисконтированных и не дисконтированных оценках, однако такие расхождения могут возникнуть и внутри группы однородных критериев.

Действительно, что касается критериев РР и ROI, то они являются абсолютно независимыми друг от друга, и, поскольку в компании могут устанавливаться различные пороговые значения для данных критериев, возможность возникновения противоречия между ними не исключена.

Взаимосвязи между критериями, основанными на дисконтированных оценках, несколько более сложны. В частности, существенную роль играет то обстоятельство, о чем идет речь: о единичном проекте или инвестиционном портфеле, в котором могут быть как независимые, так и взаимоисключающие проекты. Единичный проект является частным случаем портфеля независимых проектов. В этом случае критерии NPV, PI и IRR дают одинаковые рекомендации по поводу принятия или игнорирования проекта. Иными словами, проект, приемлемый по одному из этих критериев, будет приемлем и по другим. Причина такого «единогласия» состоит в том, что между показателями NPV, PI и IRR имеются очевидные взаимосвязи:

если NPV > 0, то одновременно IRR > r и PI > 1;

если NPV < 0, то одновременно IRR < r и PI < 1;

если NPV = 0, то одновременно IRR = r и РI = 1.

Однако независимыми проектами не исчерпывается все многообразие доступных вариантов инвестирования средств.

Критерии, основанные на дисконтированных оценках, с теоретической точки зрения являются более обоснованными, поскольку учитывают изменение денежных потоков во времени. Т.е. из всех рассмотренных критериев наиболее приемлемыми для принятия решений инвестиционного характера являются критерии NPV, IRR и PI. Вместе с тем они относительно более трудоемки в вычислительном плане. Несмотря на отмеченную взаимосвязь между этими показателями, при оценке альтернативных инвестиционных проектов проблема выбора критерия все же остается. Основная причина кроется в том, что NPV – абсолютный показатель, a PI и IRR – относительные. Также не следует забывать, что очень большие значение индекса рентабельности не всегда соответствуют высокому значению NPV и наоборот. Дело в том, что имеющие высокую чистую приведенную стоимость проекты могут иметь небольшой индекс рентабельности.

Как показали результаты многочисленных исследований, наиболее распространены критерии NPV и IRR. Однако возможны ситуации, когда эти критерии противоречат друг другу, например, при оценке альтернативных проектов: критерий NPV отдает предпочтение одному проекту, критерий IRR – другому.

При оценке альтернативных инвестиционных проектов находят точку Фишера, которая является пограничной точкой на оси абсцисс графика NPV, разделяющего ситуации, "улавливаемые" критерием NPV и "не улавливаемые" критерием IRR. Если значение цены капитала находится за пределами точки Фишера, то критерии NPV и IRR дают одинаковые результаты при оценке альтернативных инвестиционных проектов, если цена капитала меньше точки Фишера, то критерии NPV и IRR противоречат друг другу.

Рассмотрим контуры NPV для двух проектов S и L при различных значениях стоимости капитала (рис. 4.8). Точки пересечения контуром NPV соответствующего проекта горизонтальной оси 0-r, показывают внутреннюю норму доходности (IRR) этого проекта.

На рисунке есть еще особые точки. В частности - точка пересечения контуров чистой приведенной стоимости (rф). Эту точку пересечения называют точкой пересечения или точкой Фишера. Она показывает дисконтную ставку (rф), при которой контуры NPV двух проектов пересекаются и, следовательно, при которой NPV обоих проектов одинаковы.

 

 

Рис. 4.8.Контуры NPV проектов L и S

 

Необходимо зафиксировать еще одну особую группу точек. Речь идет о точках пересечения контуров NPV проектов с вертикальной осью 0-NPV. Эти точки показывают значение NPV проекта при нулевой стоимости капитала. По сути, они отражают максимально возможное (предельное) значение NPV для рассматриваемого проекта при понижении стоимости капитала до нуля. В дальнейшем будем называть эти точки предельными (marginal) NPV и обозначать, соответственно, MNPV.

Конфликт между критериями NPV и IRR возникает лишь в случае сравнения проектов (вариантов), исключающих один другого. В случае, если два проекта независимы, то критерии NPV и IRR приводят к одинаковым решениям.

Очевидно, что с точки зрения критерия IRR вариант S предпочтительнее варианта L. Но с точки зрения критерия NPV:

а) в точке Фишера (rф) – варианты равноценны;

б) в интервале 0 Ј r < rф – вариант L предпочтительнее варианта S, то есть, возникает конфликт критериев;

в) в интервале r > rф – вариант S предпочтительнее варианта L, то есть, конфликт критериев отсутствует.

Конфликт между показателями NPV и IRR является формой проявления конфликта “доходность-риски”. IRR является максимально возможной ставкой реинвестирования по рассматриваемому проекту, обеспечивающей неотрицательное значение его NPV. Очевидно, что при нулевой ставке реинвестирования величина NPV проекта будет иметь наибольшее значение, а при ставке реинвестирования, равной IRR, NPV проекта будет иметь значение, равное нулю. Это хорошо видно на рис. 4.8.

Таким образом, величина IRR конкретного проекта является пределом, который показывает, что данный проект может осуществляться по множеству ставок реинвестирования, однако для того, чтобы проект имел положительное значение NPV, наибольшая из них должна быть меньше величины IRR.

Совместное использование NPV и IRR рекомендуется осуществлять следующим образом:

- при оценке альтернативных проектов (или вариантов проекта), т.е. в случае, когда требуется выбрать один проект (или вариант) из нескольких, следует производить их ранжирование для выбора по максимуму NPV. Роль IRR в этом случае в основном сводится к оценке пределов, в которых может находиться ставка дисконтирования.

- при оценке независимых проектов, т.е. в случае, когда проекты могут осуществляться независимо друг от друга, для наиболее выгодного распределения вложений инвестором ранжирование проектов следует производить с учетом значений IRR.

Исследования, проведенные крупнейшими специалистами в области финансового анализа, показали, что при принятии решений можно руководствоваться следующим:

· рекомендуется выбирать вариант с большим NPV, так как этот показатель характеризует возможный прирост экономического потенциала предприятия;

· возможно также сделать расчет IRR для приростных показателей капитальных вложений и доходов при сравнении вариантов инвестиций. При этом, если IRR > CC, то приростные затраты оправданы и целесообразно принять вариант с большими капитальными вложениями.

Ни один из перечисленных критериев сам по себе не является достаточным для принятия проекта. Решение об инвестировании средств в проект должно приниматься с учетом значений всех перечисленных критериев и интересов всех участников инвестиционного проекта. Важную роль в этом решении должна играть также структура и распределение во времени капитала, а также другие факторы, поддающиеся только содержательному, а не формальному учету.

Результаты выборочного анкетного опроса 103 крупнейших нефтяных и газовых компании США о частоте применения тех или иных измерителей эффективности приведены в таблице № 4.4

 

Таблица № 4.4