Значення акціонерного капіталу для розвитку економіки

Основою розвитку ринкової економіки є акціонерні товариства, що підтверджується як світовим досвідом, так і вітчизняними реаліями. Беззаперечним є і той факт, що базисом для лідерства корпорацій у сучасній економіці є їх переваги у доступі до зовнішніх джерел фінансування, насамперед акціонерного капіталу, який має безстроковий характер.

Проте в Україніскладається парадоксальна ситуація: з одного боку, за більшістювиробничихпоказниківкорпораціїлідирують, а з іншого – про їхперевагищодоформуваннякапіталуна ринку ціннихпаперівговоритищезарано. Цейсвоєрідний парадокс зумовлюєнеобхідністьаналізувнутрішніх і зовнішніх причин, яківпливають на небажаннявітчизнянихкомпанійвідмовлятисявідвикористанняпайовихінструментів у своїйемісійнійстратегії.

Насамперед, зазначимо, що, характеризуючиакціонернийкапітал як об’єктуправління, ми акцентуємоувагу на таких його характеристиках, як обсяг і вартість.

Чиннимзаконодавствомзакріпленоіснування таких обмеженьщодообсягіввипускупайовихціннихпаперів:

• максимальнийобсягвипускупривілейованихакцій — не більше 25% статутногокапіталу;

• загальниймінімальнийрозмір статутного капіталу – відповідно 1 250 мінімальнихзаробітних плат.

Історичноіснуваннявимог до мінімальногорозмірустатутногокапіталурозглядалося як практичнезабезпеченнягарантійної і стартовоїфункційвласногокапіталу. Водночасіснуєцілий ряд країн, де така норма відсутня, а точніше, мінімальнийрозмір статутного капіталувстановлено на рівніоднієїгрошовоїодиницівідповідноїкраїни. У нашійдержавібільшістьакціонернихтовариствбулореорганізовано у корпоративну форму під час приватизації, тому вже на той момент вони мали у розпорядженніактиви, достатні для розвиткубізнесу, щонівелювалостартовезначення статутного капіталу.

Гарантійнафункціяакціонерногокапіталунабуває практичного наповнення в контекстііснуванняобмеженьщодовипускуоблігаційпідприємствзалежновідрозмірувласногокапіталу. Вітчизнянийкорпоративний сектор — це, насамперед, крупніпідприємства, тоді як у ма-лому і середньомубізнесіакціонерна форма використовуєтьсянедостатньо. Положеннящодомінімальногорозміру статутного капіталунабудесуто прагматичного наповненнялише у випадку, коли малі і середніпідприємстваоберутьакціонування одним ізнапрямківсвогорозвитку.

Значноскладніше та більш неоднозначно виглядаєситуація з показникомвартостіакціонерногокапіталу. Самевінхарактеризує для корпораціїобсягкоштів, сплачених на користьінвесторів (у даномувипадку — акціонерів). Більшістькласичнихтеорійфінансового менеджменту виходятьіз того, щовласникакціймаєможливістьотримувати два видидоходів — дивіденди і позитивнікурсовірізниці. При цьомуокремінауковціобстоюютьіндиферентністьакціонерів до шляхівотриманнядоходів, іншірозглядаютьцейпроцес на користьдивідендів, які є більшімовірними та прогнозованими. Загалом, головнийвисновокконцепційвартостікапіталу є таким: за мінімальноївартостікапіталукомпаніяможедосягтимаксимальноїринковоїоцінки.

Ситуаціярізкозмінюється, якщовраховувати так звані доходи від контролю над акціонернимтовариством — грошові потоки на користьакціонерів та менеджерів, якіприймаютьуправлінськірішення. Окрім того, на показниквартостіакціонерногокапіталувпливаютьще два фактори: по-перше, необов’язковий характер виплатидивідендівакціонернимтовариством; по-друге, вплив на формуванняпозитивнихкурсовихрізницьринковихфакторів.

На практиціосновнимчинником, щовизначаєможливостівпливу на характеристики акціонерногокапіталу в площинівартості, є використанняособливихрежиміввиплати за акціями. Законом України «Про цінніпапери та фондовийринок» передбаченарівноправністьусіхпростихакційакці-онерноготовариства, а Законом України «Про господарськітовариства» (ст. 37) встановленаперіодичністьвиплатдиві-дендів — один раз на рік за підсумками календарного року. Задекларована в Українірівноправністьпростихакцій не дозволяєвраховуватиіснуванняспецифічнихперсоніфікованихнематеріальнихактивів (діловізв’язки, знання, професійнийдосвід і т.п.). Такіактивиможуть бути використаніїхвласниками в інтересахкорпораціїлише за умовинаявностівідповіднихуправлінськихповноважень.

Внаслідокдодатковоговипускуакцій та можливогорозмиваннясвоєїчастки (якщоакціонер не береучасті в додатковійемісіїабопридбаваєменшукількістьакцій, ніж та, яка належитьйому на момент емісії) власники таких активівзменшують права на управління та переглядаютьсвоєставлення до їхвикористання.

У свою чергу, тільки за умовинаявності у структурікапіталупростихакцій з різними правами на управління та участь у розподіліприбуткуакціонери, яківолодіютьнематеріальнимиперсоніфікованими активами, збережутьповноваженнящодо них та стимули до їхвикористання.

Фінансовий менеджмент, як окремийнапрямекономічної науки, у процесісвогорозвиткувиробив, здавалося б, непохитніпостулатищодоуправліннявартістюакціонерногокапіталу. Коротшекажучи, їхзмістможнасформулювати таким чином. По-перше, для будь-якоїкорпораціївартістьїїакціонерногокапіталузавжди є вищою за вартістьзобов’язань. Такарізницяобумовленарізнимризиком для власниківпайових і борговихфінансовихінструментів. Акціонеризавждипретендують на грошові потоки післякредиторів. Цезнайшлосвоєвідображення в одному з методіврозрахункувартостіакціонерногокапіталу, якийдіставумовнуназву «дохідністьоблігацій плюс премія за ризик». В основійогорозрахунку — дохідністьоблігаційкорпорації, до якоїакціонерамдодаєтьсяпремія за ризик, і таким чином обчислюєтьсядохідність, якіочікуютьакціонери.

По-друге, згіднозізгадуваноюконцепцієюдвохкласичнихвидівдоходів — курсовихрізниць і дивідендів, яка знайшласвоєвідображення в моделі Гордона, дохідністьакційвизначається як сума дивідендноїдохідності і дохідності приросту капіталізації.

Аналізситуації на розвинених ринках не завждипідтверджуєнаведенітези, тимбільше парадоксальною є ситуація на так званихнових ринках, де механізмиціноутворення є нестійкими. Візьмемо, наприклад, ситуацію у Сполучених Штатах.

З рисунка видно, щозагаломданіщододохідностіакцій і 10-річних корпоративнихоблігаційпідтверджуютьпостулатикласичнихтеорійфінансового менеджменту: дохідністьпайовихінструментівперевищуєдохідністьборгових. Виняток — ситуація 2001-2002 рр., коли у зв’язку з масштабною кризоюдохідністьакційбулавід’ємною і відбулосярізкезростаннядохідностікорпоративнихоблігацій. Такаповедін-ка учасників ринку в кризовіперіоди є досить симптоматичною: емітенти за рахунокактивізації на борговомусегменті ринку намагаютьсявтримативласніпозиції та відновитидовіру доціннихпаперівоб’єктівінвестування.

Зауважимо, що наведені дані характеризують дохідність, отриману інвесторами, тоді як вартість капіталу для американських корпорацій є трохи іншою. Зокрема, середнєзначенняди-відендноїдохідностіакційнаринку США за розглядуванийперіодсклалолише 1,71%. Іншаскладовадохідностіакційзабезпечуваласязростаннямринковихцін.

Чи є можливимвикористаннянаведених моделей та постулатівконцепціївартостіакціонерногокапіталу в Україні? Датипозитивнувідповідь на цезапитання не можна через багатозаперечень такого порядку:

• по-перше, активністьвітчизнянихкорпорацій у сферідивідендноїполітики є низькою — лишеблизько 7-10% вітчизняних АТ регулярно сплачуютьдивіденди. Відповідноодразуунеможливлюєтьсявикористання моделей, орієнтованих на врахуваннядивідендноїдохідності в розрахункувартостіакціонерногокапіталу;

• по-друге, механізмиціноутворення на вторинному ринку акцій є недосконалими, а в переважноїбільшостікомпаній вони відсутні;

• по-третє,слабкийзахист прав міноритарнихакціонерівпоєднується з тенденцією до укрупненняпакетівакцій. Сукупнийвплив таких факторіввиявляється у зростаннідоходіввід контролю над акціонернимитовариствами, якіотримуєвизначенакількістьвласників;

• по-четверте, у більшостівітчизнянихакціонернихтовариств на сек’юртизованійчастиніборгового ринку відсутнікредитніісторії, щоускладнюєвикористання методу «доходністьоблігацій плюс премія за ризик».

Як результат, складається парадоксальна ситуація: як джерелофінансуваннявипускакційрозглядається в останнючергу. Більше того, під час здійснення таких випусків головню метою стаєзбереження контролю над підприємством, а не ймовірнідивіденднівигодиабонарощуваннякапіталізації. Ситуаціяускладнюєтьсятим, щопід час додатковихвипусківкапітал на підприємствонадходить у межах однієїфінансово-промисловоїгрупи. Такепереміщеннякапіталуздійснюється на «квазіринкових» засадах, ігноруються будь-якіпринципиуправліннякапіталом та раціональність у прийняттірішень. Зформальної точки зоруакці-онернийкапітал для таких підприємствстаєбезкоштовнимджереломфінансування. Подібна ситуація несе в собі цілу низку системних ризиків, які становлять загрозу корпоративному сектору.Насамперед, зазнає деструктивних змін мотиваційний механізм управління формуванням капіталу акціонерного товариства — зникає необхідність мінімізації його вартості. Окрім того, ігноруються та порушуються права дрібнихакці-онерів, які не маютьможливостіотримувати доходи від контролю. І нарешті, фондовийринок не виконуєголовнихсвоїхфункцій — індикативноїконтрольної.

Зрозуміло, щоподібнаситуаціявимагаєнегайноговтручання з боку держави. Однак в українськихреаліях межа міждержавним чиновником і бізнесменом є занадтотонкою, а інколи просто непомітною. Тому розраховувати на негайнуреакцію не доводиться.