2020-04-07
96
...никакие законы не могут иметь значения,
если противоречат действительности, и
никакое правительство не в состоянии переделать
общественных явлений, если эти явления коренятся
в глубине общественной организации... <701>
Проф. К.К. Гаттенбергер
--------------------------------
<701> Цит. по: Нисселович Л.Н. О биржах, биржевых установлениях и мерах ограничения биржевой игры. СПб., 1879. С. 167.
С возникновением новых технологий на всем протяжении человеческой истории происходят изменения в различных сферах общественной жизни и экономики. Не стал исключением и финансовый рынок. Как происходят изменения в этой сфере, каким образом право и государство откликаются на происходящую трансформацию общественных отношений? Об этом и пойдет речь в настоящей главе.
8.1. Историческое развитие моделей регулирования
финансового рынка
Нам всем прекрасно известно, что на финансовом рынке фактически происходит перераспределение свободных денежных средств от их владельцев к лицам, нуждающимся в финансовых ресурсах для реализации своих проектов. Это происходит либо посредством внесения денежных вкладов в банк и последующего их поступления субъектам предпринимательской деятельности в качестве кредитов, либо при помощи рынка ценных бумаг, на котором инвесторы выплачивают денежные средства эмитентам за выпускаемые ими ценные бумаги. Однако хорошо известен и другой факт: путь денежных средств от инвесторов к эмитенту сложен и извилист и преодолеть его возможно лишь с привлечением огромного числа посредников, чаще всего являющихся профессиональными участниками рынка ценных бумаг <702>.
--------------------------------
<702> В соответствии с законодательством РФ клиринговые организации и биржи получают специальные лицензии для осуществления своей деятельности, но при этом не являются профессиональными участниками рынка ценных бумаг.
Рассмотрим пример финансового рынка. Чтобы осуществить успешную эмиссию, одних намерений эмитента и потенциального покупателя ценных бумаг будет недостаточно. Равно как и при отчуждении на организованном рынке, например, облигаций от одного инвестора - другому. Эффективная работа фондового рынка обеспечивается наличием соответствующей инфраструктуры, в которую входит биржа, брокеры с дилерами, клиринговые организации, регистраторы и депозитарии, рейтинговые агентства, инвестиционные консультанты и многие другие участники рынка. Функционирование столь сложной структуры требует регулирующего воздействия со стороны государственных органов, а в ряде случаев и саморегулируемых организаций. Следовательно, рынок ценных бумаг характеризуется наличием сложной системы взаимоотношений между различными субъектами, что, в свою очередь, влияет и на особенности правового регулирования данной сферы.
Исторически фондовый рынок формировался достаточно стихийно под воздействием огромного количества факторов как объективного, так и субъективного свойства <703>. Данный рынок нельзя рассматривать в качестве некоего статического явления, напротив, он постоянно находится в динамическом развитии, характеризуясь постоянным появлением новых финансовых инструментов, усложнением общественных отношений. Чаще всего государство выступает в роли догоняющего, реагируя на уже сложившиеся отношения, возникшие без его регулирующего воздействия. Это утверждение справедливо и для иных сегментов финансового рынка. Представляется возможным выделить два направления государственного реагирования на новые общественные отношения:
--------------------------------
<703> В качестве субъективного фактора можно привести то обстоятельство, что бурное развитие рынка ценных бумаг в Англии конца XVII - начала XVIII вв. во многом было обусловлено личностью нового монарха - Вильгельма Оранского (1689 г.). Вместе с ним из Голландии, которая характеризовалась более развитым фондовым рынком, в страну прибыло довольно много лиц, обладавших не только специальными финансовыми знаниями, но и денежными ресурсами.
1) эволюционная модель государственного регулирования;
2) кризисная модель государственного регулирования.
1. Эволюционная модель государственного регулирования
В первом случае происходит последовательное возникновение и развитие следующих явлений: новые технологии <704> влияют на общественные отношения, складывающиеся на финансовом рынке, что неизбежно приводит к необходимости появления специального регулирования. Иными словами, схема такова:
--------------------------------
<704> Было бы ошибкой рассматривать технологии исключительно в промышленной сфере. Ведя речь о технологиях, для целей настоящей главы необходимо принимать во внимание широкий спектр новых знаний и навыков в практической сфере, который оказывает воздействие на различные сферы общественной жизни. Например, развитие кораблестроения привело к появлению на исходе Средних веков новых кораблей, более скоростных и вместимых, нежели их предшественники. Именно это ключевое нововведение позволило впоследствии снаряжать экспедиции в страны Нового Света, получая финансирование посредством новой формы ведения бизнеса - акционерных обществ. Как правило, стихийно возникающий фондовый рынок позволял объединять капиталы огромного числа физических лиц посредством эмиссии акций, приобретение которых, в свою очередь, стало обеспечиваться благодаря новой разновидности банковских услуг - кредитованию подписчиков ценных бумаг в целях приобретения акций. Активно развивался не только фондовый рынок, но и рынок банковских услуг.
Однако успех развития акционерной формы предпринимательства был обеспечен новыми технологиями и в иных сферах. Например, появление печатного станка Гутенберга облегчило задачу по изготовлению акций вновь создаваемых компаний, положительно повлияло на их срок службы и, соответственно, облегчило оборотоспособность ценных бумаг, позволило привлечь новых инвесторов. Первым акционерным обществом, выпустившим напечатанные акции, стала Голландская Ост-Индская компания в 1606 г. (Подробнее об этом см.: Shelton J.P. The First Printed Share Certificate: An Important Link in Financial History // The Business History Review. 1965. Vol. 39. N 3 (Autumn). P. 395).
Технологии
┌┐
││
\/
Общественные отношения
┌┐
││
\/
Право
Например, появление социальных сетей привело к их использованию участниками финансового рынка, что, в свою очередь, потребовало специального регулирования. В результате в апреле 2013 года Комиссия по ценным бумагам и биржам США разрешила эмитентам при определенных условиях раскрывать информацию в социальных сетях <705>.
--------------------------------
<705> Подробнее см.: Release N 69279 / April 2, 2013. Report of Investigation Pursuant to Section 21(a) of the Securities Exchange Act of 1934: Netflix, Inc., and Reed Hastings // https://www.sec.gov/litigation/investreport/34-69279.pdf.
2. Кризисная модель государственного регулирования
Во втором случае появление специального государственного регулирования стимулируется кризисными (негативными) явлениями на рынке, которые возникают в том числе и в связи с отсутствием специального государственного регулирования. Вновь обращаясь к истории американского фондового рынка, можно вспомнить, как финансовый кризис 1929 года привел к появлению целого перечня специальных законов, самыми яркими из которых стали:
The Securities Act of 1933 (регулирует публичные предложения ценных бумаг, в том числе запрещает предложение и продажу ценных бумаг, не зарегистрированных в Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC));
The Securities Exchange Act of 1934 (регулирует обращение ценных бумаг, учредил SEC, предусматривает раскрытие информации, содержит требования к публичным компаниям).
Несмотря на принципиально различные причины появления специального регулирования в перечисленных моделях, важно отметить ключевую проблему выбора, стоящую перед государством в любой ситуации: воздействовать на рынок посредством детального регулирования отношений или путем запрета отдельных отношений.
И эта проблема намного актуальнее для современной ситуации, чем может показаться на первый взгляд. Давайте обратимся к истории развития финансового рынка.
Например, в XVII веке восприятие торговли на фондовом рынке со стороны руководства Нидерландов было достаточно настороженным. Однако вместо того, чтобы установить определенные правила осуществления операций на рынке ценных бумаг, органы власти, рассматривая отдельные сделки в качестве проявлений безнравственных азартных игр <706>, вводили на них запреты.
--------------------------------
<706> Garber P.M. Famous first bubbles: the fundamentals of early manias. Cambridge: The MIT Press, 2000. P. 34. О моральных и религиозных аспектах коротких продаж см.: Marchi N. De, Harrison P. Trading in the wind and with guile: the troublesome matter of the short selling of shares in seventeenth century Holland / Higgling: transactors and their markets in the history of economics / Ed. by Neil De Marchi, Mary S. Morgan. Duke University press, 1994. P. 47 - 65.
Можно выделить следующие нормативные акты, затронувшие отношения на рынке ценных бумаг:
- Эдикт от 27 февраля 1610 г.
Согласно этому документу были запрещены такие сделки, как "короткие продажи", особо оговаривался запрет на сделки с акциями, не находившимися во владении у продавца на момент заключения договора. Фьючерсные сделки допускались лишь в случае, если продавец владел ими на момент заключения сделки. Устанавливался предельный срок на передачу акций по договорам купли-продажи - один месяц <707>;
--------------------------------
<707> Подробнее см.: Stringham E. The extralegal development of securities trading in seventeenth-century Amsterdam // The Quarterly Review of Economics and Finance. 2003. N 43. P. 328.
- Эдикт 1621 г.
В связи с размещением акций вновь созданной Голландской Вест-Индской компании (GWC) государство попыталось напомнить участникам рынка о существующих запретах в отношении совершаемых на фондовым рынке сделок. Принятый нормативный акт содержал запрет на совершение сделок с акциями, которые не находились во владении продавца на момент заключения договора. При этом покупатель мог в судебном порядке потребовать расторжения договора <708>;
--------------------------------
<708> Poitras G. Risk management, speculation, and derivative securities. Academic Press, 2002. P 28.
- Эдикты 1630 и 1636 гг.
Данные нормативные акты, принятые во время руководства страной губернатором (stadhouder) Генри Фредериком, уточняли отдельные положения принятых ранее эдиктов, запрещавшие сделки на фондовом рынке, устанавливали особенности признания недействительными сделок, заключенных при условии отсутствия у продавца акций. Именно тогда появилось выражение "апеллировать к Фредерику", означавшее отказ покупателя ценных бумаг от исполнения принятых на себя обязательств <709>.
--------------------------------
<709> Предисловия Германа Келенбенца (Hermann Kellenbenz) 1957 г. к переводу книги Жозефа де ла Веги "Путаница путаниц". URL: http://www.tarranova.lib.ru/authors/b/bondarev/part2pre.txt.
Казалось бы, установленные государством запреты должны были исключить или снизить общее количество случаев неправомерного поведения участников рынка. На деле же, несмотря на имеющиеся запреты, требования законодательства игнорировались участниками фондового рынка! Иными словами, санкционированные государством меры практически никак не влияли на деятельность участников торгов <710>. Устанавливаемые ограничения не соответствовали сложившимся отношениям на фондовом рынке и не находили понимания среди его участников, к тому же государственные органы не были готовы применять карательные меры к нарушителям запретов.
--------------------------------
<710> Подробнее об этом, а также о возможных причинах несоблюдения законодательства о запрете сделок на рынке ценных бумаг см.: Stringham E. The extralegal development of securities trading in seventeenth-century Amsterdam The Quarterly Review of Economics and Finance. P. 329.
Аналогичная ситуация складывалась и в Англии. Возрастание роли фондовых рынков в экономической жизни этой страны привело к принятию различных нормативных актов (как и в Голландии, ориентировавшихся на запрет определенных отношений <711>, а не на улучшение их регулирования), наиболее важными из которых были следующие.
--------------------------------
<711> Данное утверждение справедливо и для иных европейских стран рассматриваемого периода.
1. Закон Парламента 1697 г. по ограничению количества и ненадлежащей практики брокеров и фондовых джобберов <712>.
--------------------------------
<712> An Act to restrain the number and ill practice of brokers and stock jobbers.
Согласно этому нормативному акту <713> были введены следующие правила:
--------------------------------
<713> Подробнее см.: Banner S. Anglo-American securities regulation. Cultural and political roots, 1690 - 1800. Cambridge: Cambridge University Press, 1998. P. 39 - 40.
- ограничено число брокеров (не более 100);
- введено лицензирование деятельности брокеров;
- установлен запрет совершать сделки за свой счет;
- закреплен максимум вознаграждения брокеров;
- ограничен временной период между заключением сделки и ее исполнением - не более трех дней.
2. Закон о мыльных пузырях (Bubble Act) 1720 г. <714>.
--------------------------------
<714> Полное название Закона: An Act to Restrain the Extravagant and Unwarrantable Practice of Raising Money by Voluntary Subscriptions for Carrying on Projects Dangerous to the Trade and Subjects of this Kingdom (Закон по ограничению необычной и неоправданной практики сбора денежных средств путем подписки для выполнения проектов, опасных для торговли и иных сфер Королевства).
Существуют различные точки зрения по вопросу причин принятия этого Закона <715>. Однако намного важнее выделить его краеугольные положения, затрагивавшие акционерные компании и фондовый рынок:
--------------------------------
<715> В иностранной литературе уже давно всерьез не рассматривается предположение о том, что Закон был принят в ответ на крах рынка ценных бумаг в 1720 г. Ведь принятие акта произошло в июне 1720 г., а снижение котировок - в сентябре. В то же время обсуждаются мнения о том, что Закон был принят в целях снижения числа спекулятивных сделок на рынке, а также в связи с лоббистскими усилиями Компании Южных морей, желавшей избавиться от конкурентов, размещавших свои акции и оттягивавших на себя часть капиталов инвесторов (Об этом см.: Banner S. Указ. соч. С. 75 - 77, 11; Lipton P. The Evolution of the Joint Stock Company to 1800: A Study of Institutional Change // Monash University. Department of Business Law & Taxation Research. 2009. Paper N 19. P. 19 - 20. URL: http://www.ssrn.com/abstract=1413502.
- запрещена продажа акций без предварительного создания компании на основании закона Парламента или Короны;
- запрещена продажа акций компаний, осуществлявших деятельность, выходящую за пределы той цели, ради достижения которой они создавались <716>.
--------------------------------
<716> Banner S. Указ. соч. С. 76.
Несмотря на широкую мировую известность и суровые уголовно-правовые санкции в виде лишения свободы и конфискации имущества, Bubble Act практически не исполнялся. Как отмечает Арманд Дюбуа (Armand DuBois), наоборот, ограничения этого Закона привели к росту числа акционерных компаний, создаваемых не на основе Королевского или Парламентского закона (unincorporated joint stock companies) <717>. Долгая процедура подготовки Закона отпугивала предпринимателей от традиционных акционерных компаний, заставляя обращаться к альтернативным вариантам, в частности unincorporated companies, которые создавались в форме партнерств (partnerships).
--------------------------------
<717> DuBois A.B. The English Business Company After the Bubble Act 1720 - 1800. N.Y: The Commonwealth fund, 1938. P. 12.
