Концепция доходности и концепция риска

Возможность изменения структуры капитала, «безопасность» дополнительного заимствования может быть оценена с помощью эффекта финансового рычага.

Финансовый рычаг (Financial Leverage, FL) — одна из характеристик соотношения между заемным и собственным капиталом. С точки зрения аналитика речь идет об оценке использования займов на основе составляющих финансового рычага, когда капитал, взятый в долг под проценты, может выполнить роль вложений, приносящих прибыль, более высокую, чем уплаченные проценты. Собственный капитал в этом случае рассматривается как фундамент для привлечения заемных средств и возникновения эффекта финансового рычага (Degree of Financial Leverage, DFL).

Как правило, DFL трактуется как применение заемных средств с фиксированным процентом с целью приращения прибыли держателей обыкновенных акций. При этом долговые обязательства должны приносить потенциальный доход больший, чем процентные выплаты по этим обязательствам. В результате компания может увеличить эффективность использования собственного капитала.

В физике левередж — это рычаг для перемещения тяжестей, но в экономическом смысле он представляет собой некий фактор, незначительное изменение которого может привести к существенному изменению результативного показателя. Так, воздействуя на структуру затрат, меняя соотношение между постоянными и переменными затратами, можно влиять на прибыль до налогообложения и выплаты процентов; изменение же структуры капитала повлечет за собой серьезное колебание величины чистой прибыли.

Таким образом, DFL характеризует взаимосвязь между структурой капитала, чистой прибылью и рентабельностью собственного капитала по чистой прибыли. То есть, его можно определить как потенциальную возможность оказывать влияние на прибыль в результате привлечения заемных средств меняя структуру капитала.

Уровень эффекта финансового рычага прямо пропорционален не только рентабельности собственного капитала по чистой прибыли (чистая прибыль / собственный капитал), но и степени финансового риска компании. С одной стороны, компания получает возможность увеличить доходность собственных средств, с другой стороны, дополнительные займы влекут за собой повышенные риски.

Для финансового менеджера, принимающего решения о структуре

капитала, важно оценить численно выгоды и риски, связанные с финансовым рычагом. Существуют два подхода к такой оценке. Первый подход (европейский) акцентирует внимание на росте доходности собственного капитала по сравнению с доходностью активов при привлечении заемного капитала (концепция доходности капитала); Первая концепция DFL рассматривается как разумное использование долговых обязательств с фиксированными выплатами для финансирования тех активов, которые сулят доход, превышающий процентные выплаты. Эффект финансового рычага проявляется в приращении рентабельности собственного капитала, увеличении доходности собственных средств.

Другой подход (американский) заключается в выделении влияния финансового рычага на чистую прибыль: насколько чувствительна чистая прибыль к изменению операционной прибыли. Получаемая оценка выражается в процентном изменении чистой прибыли (концепция финансового риска).

• Эффект финансового рычага (европейская концепция)

Под эффектом финансового рычага понимается разница между доходностью собственного капитала и доходностью активов, то есть дополнительная доходность у владельца собственного капитала, возникающая при привлечении заемного капитала с фиксированным процентом. В европейском подходе значение эффекта финансового рычага зависит от ставки налога на прибыль и налоговых льгот по заемному капиталуDFL имеет положительный знак в том случае, если ROA больше ставки процента.(r). В действительности же фирма регулярно прибегает к банковским кредитам, причем норма процента, которую она платит, колеблется от одной кредитной сделки к другой. Следовательно, нужно при расчете DFL использовать среднюю расчетную ставку процентов (r _ср): r _ср = Фи / ЗК * 100 где ФИ –все фактические финансовые издержки по всем кредитам за анализируемый период; ЗК - общая сумма заемных средств, используемых в анализируемом периоде И в числителе, и в знаменателе указаны величины за определенный период, которые рассчитываются как средне хронологические значения. Полученные цифры будут отличаться от условий каждой конкретной сделки (если показатель рассчитывается за год, то и издержки по кредитам, и размер получаемых кредитов стоит разнести на год).Финансовый менеджер для определения средней расчетной ставке процента (r _ср) должен ознакомиться с условиями всех кредитных сделок, заключенных в данном периоде, а также с теми кредитными сделками, выплаты по которым приходятся на этот период.Первый способ расчета уровня эффекта финансового рычага: DFL = (1-T) * (ROA – r _ср)*B /Е где Т –ставка налога на прибыль Этот способ открывает широкие возможности по определению безопасного объема заемных средств, расчету допустимых условий кредитования, а в сочетании с формулой: ROЕ = 0.8*ROA + DFL и по облегчению налогового бремени для компании. Эта формула позволяет оценить целесообразность приобретения акций компании с теми или иными значениями дифференциала, плеча финансового рычага и уровня DFL в целом.Налоговый корректор финансового рычага (1 – Т) практически не зависит от деятельности предприятия, так как ставка налога на прибыль устанавливается законодательно. Одновременно, в процессе управления финансовым левереджем дифференциальный налоговый корректор может быть использован в следующих случаях:· если по различным видам деятельности компании установленыдифференцированные ставки налогообложения прибыли;· если по отдельным видам деятельности компания использует налоговые льготы по прибыли; · если отдельные дочерние фирмы компания осуществляют свою деятельность в свободных экономических зонах своей страны, где действует льготный режим налогообложения прибыли; · если отдельные дочерние фирмы компании осуществляют свою деятельность в государствах с более низким уровнем налогообложения прибыли. В этих случаях, воздействуя на отраслевую или региональную структуру производства (а, соответственно, и на состав прибыли по уровню ее налогообложения), можно, снизив среднюю ставку налогообложения прибыли, повысить воздействие налогового корректора финансового рычага на его эффект (при прочих равных условиях).Дифференциал финансового рычага является главным условием, формирующим положительный эффект финансового рычага. Этот эффект проявляется только в том случае, если уровень валовой прибыли, генерируемый активами предприятия, превышает средний размер процента за используемый кредит. Чем выше дифференциал финансового рычага, тем выше при прочих равных условиях будет его эффект.В связи с высокой динамичностью этого показателя он требует постоянного мониторинга в процессе управления эффектом финансового рычага. Этот динамизм обусловлен действием ряда факторов.Так, в период ухудшения конъюнктуры финансового рынка стоимость заемных средств может резко возрасти, превысив уровень валовой прибыли, генерируемой активами предприятия.Кроме того, снижение финансовой устойчивости компании в процессе повышения доли используемого заемного капитала приводит к увеличению риска ее банкротства, что вынуждает кредиторов увеличивать уровень ставки процента за кредит с учетом включения в нее премии за дополнительный финансовый риск. При определенном уровне этого риска (а, соответственно, и уровне общей ставки процента за кредит) дифференциал финансового рычага может быть сведен к нулю (при котором использование заемного капитала не даст прироста ROE) и даже иметь отрицательную величину (при которой ROE снизится, так как часть чистой прибыли, генерируемой собственным капиталом, будет уходить на формирование используемого заемного капитала по высоким ставкам процента).В период ухудшения конъюнктуры товарного рынка сокращается объем реализации продукции, а, соответственно, и размер валовой прибыли предприятия от производственной деятельности. В этих условиях отрицательная величина дифференциала финансового рычага может формироваться даже при неизменных ставках процента за кредит за счет снижения ROA.Отсюда можно сделать вывод о том, что формирование отрицательного значения дифференциала финансового рычага по любой из вышеперечисленных причин всегда приводит к снижению ROE. В этом случае использование компанией заемного капитала дает отрицательный эффект.Таким образом, наращивать дифференциал DFL желательно. Это позволит повышать ROE либо за счет роста ROA, либо за счет снижения ставки процента за кредит- r). Если рост ROA в руках самого предпринимателя, то r — в руках кредитора-банкира). Это означает, что предприниматель может оказывать влияние на дифференциал только через ЭР.Величина дифференциала дает очень важную информацию банкиру. Если величина дифференциала близка к нулю или отрицательна, то банкир воздерживается от новых кредитов или резко повышает их цену, что сказывается на величине r_ср.Плечо финансового рычага является тем рычагом, который вызывает положительный или отрицательный эффект, получаемый за счет соответствующего его дифференциала. При положительном значении дифференциала любой прирост плеча финансового рычага будет вызывать еще больший прирост ROE, а при отрицательном значении дифференциала прирост плеча финансового рычага будет приводить к еще большему темпу снижения ROE. То есть, прирост плеча финансового рычага вызывает еще больший прирост его эффекта (положительного или отрицательного в зависимости от положительной или отрицательной величины дифференциала финансового рычага).Таким образом, при неизменном дифференциале плечо финансового рычага является главным генератором как возрастания суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансового риска потери этой прибыли. А, при неизменном плече финансового рычага положительная или отрицательная динамика его дифференциала генерирует как возрастание суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансовый риск ее потери.То есть значительная величина плеча резко увеличивает риск не возврата кредитов, а, следовательно, затрудняет получение новых займов. Чем меньше разрыв между ROA и средней ставкой процента (r_ср), тем большую долю приходится отводить на заемные средства для подъема ROE но это небезопасно при снижении дифференциала. Некоторые правила, связанные с эффектом финансового рычага. —дифференциал DFL должен быть положительным. Предприниматель имеет определенные рычаги воздействия на дифференциал, однако такое влияние ограничено возможностями наращивания эффективности производства;—дифференциал финансового рычага — это важный информационный показатель не только для предпринимателя, но и для банкира, так как он позволяет определить уровень (меру) риска предоставления новых займов предпринимателю. Чем больше дифференциал, тем меньше риск для банкира, и наоборот;—плечо финансового рычага несет принципиальную информацию как для предпринимателя, так и для банкира. Большое плечо означает значительный риск для обоих участников экономического процесса.Таким образом, DFL позволяет определять и возможности привлечения заемных средств для повышения рентабельности собственных средств, и связанный с этим финансовый риск (для предпринимателя и банкира).

Эффект финансового рычага имеет две составляющие (см.рис. 4)

Рис.1. Формализация расчета эффекта финансового рычага

Дифференциал отражает степень покрытия средней расчетной ставки процента(r) уровнем экономической рентабельности вложений (ROA) в активы компании. Плечо рычага,(k_fl) или коэффициент финансового левереджа —структура капитала.

Произведение этих двух составляющих, скорректированное на налоговый коэффициент (налоги уменьшают размеры DFL) дает величину искомого эффекта.

Используя это выражение, можно рассчитать рентабельность собственного капитала (RОE):

ROE=(1-Т)*ROA + DFL

Этот показатель определяет границу экономической целесообразности привлечения заемных средств. Пока рентабельность вложений в компанию выше цены заемных средств, т.е. дифференциал положителен, рентабельность собственного капитала будет расти тем быстрее, чем выше соотношение заемных и собственных средств. Но, по мере роста доли заемных средств повышается их цена, начинает снижаться прибыль, в результате падает и рентабельность активов. Следовательно, возникает угроза получения отрицательного дифференциала и, соответственно, отрицательного эффекта финансового рычага.

Чтобы DFL был положительным, необходимо регулировать соотношение заемного и собственного капитала, подбирать плечо финансового рычага, ориентируясь на величину дифференциала. Аналитики должны проводить вариантные расчеты применительно к конкретным условиям и возможностям реально функционирующей компании.

Может ли компания более точно определить границы изменения структуры капитала, рассчитать необходимые для получения положительно DFL размеры прибыли.?

С целью решения поставленной задачи необходимо рассчитать два показателя: точку безразличия (ТБ) и финансовую критическую точку (ФКТ).

Точка безразличия — это прибыль до выплаты процентов и налогов, при которой рентабельность собственного капитала не изменится в случае привлечения заемных средств.

Финансовая критическая точка — это прибыль до выплаты процентов и налогов, размеры которой равны сумме финансовых издержек, связанных с обслуживанием долга.

Пример:

Компания к концу отчетного периода показывает в финансовых отчетах следующие данные, млн.у.е.

собственный капитал (Е)
заемный капитал (В)
Прибыль (EBIT)
ставка налога на прибыль (Т)	20%;
ставка процента по кредитам (r)	19%

Рассчитаем величину эффекта финансового рычага:

ROA = (EBIT/A) • 100 = (23/(150 + 42)) • 100 = 12%;

DFL = (1- Т) • (ROA - r) * (B/E) = = (1 - 0,20) • (0,12 - 0,19) • 42/150 =

-0,0157=(-1,57%).

Так как рентабельность активов ниже стоимости заемных

средств, компания имеет отрицательный эффект финансового рычага (при привлечении заемных средств рентабельность собственного капитала снижается на 1,57%). Каким должен быть размер прибыли, чтобы ЭФР(DFL) был бы равен нулю?

Рассчитаем точку безразличия

Если DFL = 0, то (ROA – Т) = 0, следовательно ROA = Т;

EBIT = ROA • А = 0,12 • 192 = 23.04 млн. у.е.

Имея прибыль 23.04 млн. у.е., компания может использовать заемный капитал (смешанную схему финансирования бизнеса), но доходность собственных средств при этом не увеличится. Определим ROE в условиях привлечения заемного капитала и при бездолговой схеме финансирования деятельности. Смешанная схема финансирования бизнеса:

% за кредит = 42*0.19=7,98

ROE = EBIT /E = (1 - 0,20) * (23.04 - 7,98)/150 = 8%.

Бездолговая схема финансирования бизнеса:

Общая сумма СК +ЗК = 150+42=192

ROE = (1 - 0,20) • (23,04 - 0)/192 = 9,6%.

В этом случае DFL нейтрализуется, следовательно, компания должна заработать прибыль, большую, чем в точке безразличия, чтобы получить желаемое приращение ROE (DFL > 0).

Рассчитаем уровень финансовой критической точки, т.е. какова нижняя граница прибыли, достаточной только на покрытие финансовых издержек (суммы процентов и пр.)?

В этой точке ROE= 0, тогда EBIT = B • Т;

EBIT = 42*0.2= 7.98 млн. у.е..

При размере прибыли меньше 7,98 млн. у.е. компания станет убыточной

Таким образом, установлены определенные границы по прибыли, ориентируясь на которые менеджеры могут принимать решения об изменении структуры капитала:

1. EBIT _факт ^> ТБ — в этом случае DFL положительный, и компании выгодно привлекать заемные средства.

2. EBIT _факт = ТБ — использование заемного капитала не изменит финансового результата и, соответственно, величины Rск(ROE)

3. ФКТ < EBIT _факт < ТБ — при смешанной схеме финансирования бизнеса DFL отрицательный.

4. EBIT _факт < ФКТ — при наличии прибыли до выплаты процентов и налогов компания имеет чистые убытки.

• Эффект финансового рычага (американская концепция)

Вторая концепция DFL трактует его с точки зрения степени финансового риска. Привлечение компанией заемных средств сопряжено не только с потенциальной возможностью повышения доходности собственного капитала, но и с ростом финансовых рисков.

Формы проявления риска:

• возможное снижение платежеспособности;

• возможное снижение доходов акционеров в расчете на одну акцию /

Компания со значительной долей заемного капитала является организацией финансово зависимой, с сильным плечом финансового рычага. Чем выше уровень FL, тем выше финансовый риск компании, который может проявляться в снижении платежеспособности, росте угрозы невозмещения кредита, падении дивидендов и курса акций.

Финансовому рычагу присуща двойственность, обусловленная необходимостью выбора альтернативного варианта: риск—доход. Рост FL приводит, с одной стороны, к росту риска держателей обыкновенных акций, с другой стороны, это может обеспечить рост доходов в расчете на одну акцию. При этом рост ожидаемого дохода скорее всего повлечет за собой увеличение рыночной цены акции, увеличение же риска, в свою очередь, приведет к ее снижению.

Под эффектом финансового рычага (силой воздействия) в данной концепции понимают процентное изменение денежного потока, получаемого владельцем собственного капитала при однопроцентном изменении общей отдачи от актива. Эффект выражается в том, что незначительное изменение общей отдачи приводит к значительному изменению денежного потока, получаемого владельцем собственного капитала. DFL = ∆EPS / ∆EBIT где- EPS-чистая прибыль на одну обыкновенную акцию;EBIT- прибыль до налогообложения и выплаты процентов С помощью этой формулы можно ответить на вопрос, на сколько процентов изменится чистая прибыль на каждую обыкновенную акцию при изменении EBIT EPS = (EBIT - проценты за кредит)*(1-T)/ n ∆EPS=(∆EBIT– проценты за кредит)*(1-T)/n где EPS- чистая прибыль на акцию n -количество обыкновенных акций∆проценты за кредит =0— с изменением EBIT плата за заемный капитал не растет, она фиксирована процентом от величины заемного капитала. Таким образом: чем больше проценты и чем меньше EBIT, тем больше сила финансового рычага и тем выше финансовый риск. Выводы:· ROA совпадает с ROE при отсутствии финансового рычага и при отсутствии налога на прибыль; · налогообложение прибыли приводит к снижению ROE по сравнению с ROA; · снижение доходности может быть компенсировано увеличением финансового рычага, что позволит поднять ROE Налогообложение снижает результативность воздействия финансового рычага на ROE. Но у финансового менеджера имеется возможность влияния на доходность через поиск источников заемного финансирования с более низкой процентной ставкой и увеличение доли заемного финансирования. Возможности повышения доходности ограничены: процентная ставка по заемному капиталу и значение финансового рычага взаимозависимы (значительное увеличение финансового рычага сопровождается ростом издержек по обслуживанию займа).

В рамках концепции финансового риска рассчитывается коэффициент — сила воздействия финансового рычага (F). В этом случае определяется соотношение прироста EPS (%) и прироста EBIT (%). Данное соотношение показывает, на сколько процентов изменится чистая прибыль на каждую обыкновенную акцию при изменении операционной прибыли на х процентов:

F = ∆ EPS / ∆ EBIT

Чем выше сила воздействия финансового рычага, тем больше финансовый риск.

Таким образом, определение, подходящей данной конкретной компании структуры источников служит одним из наиболее наглядных и доступных способов анализа финансовой устойчивости компании. В конечном счете, от соотношения между собственным и заемным капиталом зависит разработка дивидендной политики, правильный выбор внешних (кредитование, эмиссия акций) и внутренних (нераспределенная прибыль) источников финансирования. Достаточный объем собственных средств может обеспечить компании рост темпов развития и финансовую независимость.

При нахождении оптимального соотношения собственных и заемных средств следует учитывать: перспективы развития компании, ее стратегию, уровень риска, на который готовы пойти владельцы, прогноз уровня реальной процентной ставки, а также налоговые последствия различного соотношения собственных и заемных средств.