Производные концепции и модели финансового менеджмента

Следующие концепции и модели финансового менеджмента: приоритета экономических интересов собственников; временной ценности денег; оценки акций и облигаций на основе их доходности; оценки финансовых активов с учетом систематического риска; оценки опционов; арбитражная теория ценообразования; дивидендной политики; асимметричной информации; финансового обеспечения устойчивого роста организации; учета целей управления, являются либо комбинацией, либо частным случаем применения, либо развитием изложенных выше основных концепций.

Модель (франц. modele, от лат. modulus – образец) в широком смысле – любой образ, аналог какого-либо объекта, процесса или явления.

Концепция приоритета экономических интересов соб­ственников. Впервые ее выдвинул американский экономист Герберт Саймон (Herbert Simon) в рамках разработанной им теории принятия решений в коммерческих организа­циях, известной как "теория ограниченной рациональнос­ти". Опровергая классическое и неоклассическое пред­ставление о фирме, как организации, нацеленной на максимизацию полезности и прибыли, он сформулировал альтернативную целевую концепцию ее экономического поведения, заключающуюся в необходимости приоритет­ного удовлетворения интересов собственников. Эта теоре­тическая концепция была поддержана представителями финансовой науки и постепенно трансформировалась в финансовом менеджменте в формулирование его главной цели как повышение благосостояния собственников организации. В при­кладном своем значении она формулируется как "мак­симизация рыночной цены организации". В 1978 г. Г. Саймону была присуждена Нобелевская премия по эко­номике. Концепцию можно рассматривать как предшественницу концепции агентских отношений, которая представляет собой ее более современный и полный вариант.

Концепция временной ценности денег. Основные теоретические положения концепции (Time Value of Money, TVM) были сформулированы в 1930 году Ирвином Фишером в работе «теория процента: как определить реальный доход в процессе инвестиционных решений». Позднее в 1958 году более полный механизм этой концепции был рассмотрен Джоном Хиршлейфером в работе «Теория оптимального инвестиционного решения». Сущность временной ценности денег состоит в том, что одна и та же сумма денег в разные периоды времени имеет различную ценность; эта ценность в настоящее время всегда выше, чем в любом будущем периоде. Эта неравноценность определяется действием трёх основных причин: инфляцией, риском неполучения ожидаемой суммы и оборачиваемостью. Суть действия этих причин достаточно очевидна. В силу инфляции происходит обесценение денег, то есть денежная единица, получаемая позднее, имеет меньшую покупательную способность. Поскольку в экономике практически не бывает безрисковых ситуаций, всегда существует ненулевая вероятность того, что по каким-либо причинам ожидаемая к получению сумма не будет получена. По сравнению с денежной суммой, которая, возможно, будет получена в будущем, та же самая сумма, имеющаяся в наличии в данный момент времени, может быть немедленно инвестирована в материальные или финансовые активы для получения дополнительного дохода.

Ежедневно в организации совершаются хозяйственные операции по купле-продажи товара, услуг или инвестиционных средств. Возникает вопрос: целесообразно ли совершать эти операции? Будут ли они эффективны?

Финансовый менеджер должен найти инвестора, просчитать инвестиции или осуществлять операции по купле-продаже товара так, чтобы появилась возможность не только компенсировать рост инфляции, но и увеличить прибыль на вложенный капитал.

Денежные средства, как и любой актив, должны с течением времени увеличивать доход по ставке, которая представляется приемлемой владельцу этих средств. В этом смысле сумма, ожидаемая к получению, через некоторое время, должна превышать аналогичную сумму, которой располагает инвестор в момент принятия решения, на величину приемлемого дохода.

С учётом рассматриваемой концепции разработаны различные модели дисконтирования денежных потоков (DCF), которые широко используются в практике финансового менеджмента.

Дисконтированием называется операция приведения разновремённых доходов (то есть таких доходов, которые будут получены в разные моменты времени) к единому моменту (моменту приведения).

Анализ дисконтированных денежных потоков (DCF) может быть сделан в четыре этапа:

1. Расчёт прогнозируемых денежных потоков (S).

Для некоторых видов активов, например, облигаций, расчёт прогнозируемых потоков является относительно несложным, поскольку движение денежных средств определяется контрактом и обещанный денежный поток совпадает с реальным при условии выполнения эмитентом своих обязательств. Однако для других видов активов расчет денежных потоков может быть исключительно сложной операцией. На пример, когда фирма «Boeing» принимала решение о разработке нового самолета «Боинг-777», ей пришлось рассчитать величину затрат на исследования и раз работки, превысившую 2 млрд. дол., а также, количество заказов на самолеты, цену и затраты производства на весь потенциальный период выпуска данного самолета (30 лет). При таких условиях расчет денежного потока становится поистине пугающей задачей.

2. Оценка степени риска для денежных потоков.

При оценке прогнозируемого денежного потока, как правило, должна учитываться и степень потенци­ального риска, присущего данному потоку.

3. Включение уровня риска финансовых активов в финансовый анализ.

Следующей стадией анализа DCF является включение оценки степени риска в анализ. Применяют один из двух методов учета степени риска: 1) метод безрискового эквивалента (Certainty Equivalent Approach, СЕ) или 2) метод скор­ректированной на риск ставки дисконта (Risk-Adjusted Discount Rate, RADR). При использовании метода СЕ ожидаемые денежные потоки непосредственно корректируются с учетом степени риска – чем выше риск, тем ниже значе­ния элементов скорректированного денежного потока. Метод RADR означает, что степень риска учитывается не путем корректировки денежного потока, а посредством изменения ставки дисконта - чем выше риск, тем выше и скор­ректированная ставка дисконта.

4. Определение настоящей (приведенной) ценности денежного потока (Р) является заключительной стадией анализа.

Формулы для расчёта (S) и (Р):

где P – настоящая (приведенная) величина денежных средств;

S – наращенная сумма, или будущая прогнозируемая величина денежных средств;

i – ставка процента или ставка наращения (дисконтная ставка), выраженная десятичной дробью;

n - количество интервалов, по которым осуществляется каждый процентный платёж, в общем, обусловленном периоде времени (расчётный период).

Пример. Перед финансовым менеджером организации стоит задача разместить 10 000 руб. на депозитный вклад сроком на один год. Банк «А» предлагает инвестору выплачивать доход по сложным процентам в размере 23% в квартал; банк «В» - в размере 45% два раза в год; банк «С» - в размере 100 % один раз в год.

Для того чтобы определить, какой вариант инвестирования выгоднее для организации построим таблицу.

Таблица 2 – Расчёт будущей ценности вклада

при различных условиях инвестирования

(руб.)

Банк	Настоящая стоимость вклада	Ставка процента (%)	Будущая ценность вклада в конце
квартал	квартал	Квартал	квартал
«А»	10 000		12 300	15 129	18 609
«В»	10 000		*	14 500	*	21 025
«С»	10 000		*	*	*	20 000

Сравнение вариантов инвестирования показывает, что наиболее эффективным является вклад денежных средств в банк «А» под меньшую ставку процента, но с большим числом интервалов наращения в течение предусмотренного периода платежа.

Используемые в процессе оценки денег множители (1 + i)ⁿ и (1 + i)^-n называются соответственно множителем наращения и множителем дисконтирования суммы сложных процентов. Они положены в основу специальных таблиц финансовых вычислений, с помощью которых при заданных размерах ставки процента и количества платёжных интервалов можно легко вычислить настоящую или будущую стоимость денежных средств по сложным процентам.

Концепция временной ценности денег, используемая в анализе дисконтированных потоков наличности, по сути, является практическим применением концепции альтернативной стоимости (наличие нормы дисконта и самой операции дисконтирования, а также значение нормы дисконта обусловлена возможностью альтернативного использования капитала).

Модели оценки акций и облигаций на основе их до­ходности (Stocks and Bonds Valuation Models). Простейшие модели оценки таких финансовых инструментов инвести­рования как акции и облигации на основе данных об их доходности (дивидендах, процентах) были впервые систе­матизированы Джоном Уильямсом еще в1938 году в его работе "Теория инвестиционной стоимости" [The Theory of Investment Value]. Затем, в связи с появле­нием новых разновидностей этих финансовых инструмен­тов, система моделей этого вида была дополнена Майро­ном Гордоном в работе "Инвестирование, финансирование и оценка стоимости корпорации" [The Investmen, Financing, and Valuation of the Corporation], опубликованной в 1962 г. и Скоттом Бауманом в работе "Инвестиционный доход и настоящая ценность" [Investment Returns and Present Value], опубли­кованной в 1969 г. В основе всех моделей оценки этого вида лежит дисконтированная стоимость ожидаемой доход­ности финансовых инструментов при соответствующем уровне их риска. Следовательно, эти модели можно рассматривать как реализации концепции альтернативной стоимости.

Модель оценки доходности финансовых активов с учетом систематического риска (Capital Asset Pricing Model, САРМ). Модель разработана в продолжение концепции Теории портфеля американским исследователем Уильямом Шарпом, опубликовавшем ее в 1964 году в работе «Цены финансовых активов» [Capital Asset Prices]. Ее основу составляет определение необходимого уровня доходности отдельных финансовых инструментов инвестирования с учетом уровня их систематического риска.

На основе этой модели формиру­ется график «линии доходности ценных бумаг» (Security Market Line), определяющий зависимость между уровнем систематического риска финансовых инструментов инвес­тирования и уровнем необходимой доходности по ним. Позднее эта модель была усовершенствована Джоном Линтнером в 1965 году, Яном Моссиным в 1966 году и другими исследователями.

Модель САРМ базируется на предположении идеального рынка капитала, равнодоступности информации для всех инвесто­ров. Согласно этой теории требуемая доходность для любого вида финансовых активов зависит от трех факторов:

¨ безрисковой доходности по государственным краткосрочным ценным бумагам;

¨ средней доходности на фондовом рынке в целом;

¨ индекса изменения доходности данного финансового актива (ак­ции) по отношению к средней доходности на рынке ценных бу­маг в целом.

Модель САРМ может быть представлена в виде формулы:

Рi = Rmп +(Rm -Rmп) х ßi,

где Рi - ожидаемая доходность акции i-той компании, %;

Rmп – безрисковая доходность, в качестве которой принимают доходность облигаций казначейства США со сроком погашения до одного года (в среднем 5-7% в год);

Rm – ожидаемая доходность портфеля, состоящего из всех акций фондового рынка (или рыночного портфеля), %;

ßi – коэффициент бета акций i-той компании, доли единицы.

Модель САРМозначает, что премия за риск вложений в акции данной компании прямо пропорциональна коэффициенту ß.

В США значение ß-коэффициента определяют по статистиче­ским данным для каждой компании, котирующей свои акции на фондовой бирже, и периодически публикуют в специальных фи­нансовых справочниках.

Интерпретация значения ß-коэффициента для акций конкретной корпо­рации означает:

¨ при ß = 1 - акции компании имеют среднюю степень риска, которая сложилась на фондовом рынке в целом;

¨ при ß < 1 - акции компании менее рискованны, чем в среднем на фондовом рынке;

¨ при ß > 1 - акции компании более рискованны, чем в среднем на фондовом рынке.

Важным свойством модели САРМявляется ее линейность от­носительно уровня риска, что дает возможность определить ß-ко­эффициент фондового портфеля как средневзвешенную величину коэффициентов, входящих в портфель финансовых инструментов:

где βфп - значение р-коэффициента фондового портфеля компании;

βj - значение β -коэффициента j -тогофинансового инструмен­та (акции) в портфеле компании;

dj - доля j -тогофинансового инструмента (акции) в портфеле компании;

п - количество различных видов финансовых инструментов (акций) в портфеле (j = 1,2,3,..., п).

Таким образом, модель САРМ имеет важное практическое зна­чение для определения общей стоимости капитала компании и требуе­мой нормы доходности для отдельных финансовых инструментов, включаемых в инвестиционный портфель. Модель можно рассматривать как конкретное применение концепции взаимосвязи уровня риска и доходности на фондовом рынке и развитие теории портфеля.

Модель оценки опционов (Option Pricing Models). Эта модель впервые была предложена американскими эконо­мистами Фишером Блэком и Майроном Скоулзом в 1973 году в работе "Ценообра­зование корпоративных обязательств" (The Pricing of Corporate Liabilities). Она была разработана для оценки ев­ропейских "колл-опционов" - одного из наиболее распро­страненных в том периоде видов производных ценных бу­маг. Модель отражает теоретическую концепцию авторов об условиях ценообразования такого рода финансовых ак­тивов. В поисках подходов к реальным условиям их обра­щения были разработаны альтернативные модели этого вида, в частности, модель Роберта Мертона в работе "Теория рационального ценообразования опцио­нов" (The Theory of Rational Option Pricing), опубликован­ной в 1973 году; модель Джона Кокса и Стефана Росса в работе "Ценообразование опционов в альтернативном стохастическом процессе" (The Valuation of Option for Alternative Stochastic Process), опубликован­ной в 1976 году, и другие.

Опцион представляет собой право – но не обязательство – купить (или продать) какие-то активы по заранее оговоренной цене в течение определенного установленного периода. Опцион может быть реализован или нет в зависимости от решения, принимаемого исключительно его держателем. Важной характер­ной особенностью опциона является то, что он не может иметь существенных негативных последствий для его держателя, поскольку в любой момент можно отказаться от его исполнения. Таким образом, если существует какая-то воз­можность реализации опциона в будущем с получением дохода, тот факт, что опцион не может иметь отрицательной стоимости, означает его определенную ценность в данный момент, хотя бы и относительно незначительную. Хотя оп­ционы существуют уже длительное время - сделки с товарными опционами стали заключаться в середине 1800-х гг., формализованная модель ценообра­зования для опционов появилась лишь в 1973 г.

До недавнего времени теория опционов не считалась особо важным разделом теории управления финансами корпораций (в отличие от теории инвестиций). Действительно, в финансовой практике корпораций она применяется лишь для того, чтобы помочь объяснить характерные особенности таких финансовых ин­струментов, как варранты и конвертируемые ценные бумаги. Однако некоторые решения, принимаемые в сфере финансового менеджмента, могут быть лучше проанализированы и поняты именно в рамках теории опционов. Например, в 1991 г. фирма АТ&Т вела переговоры с правительством Армении с целью за­ключения контракта на создание в этой стране сверхсовременной системы ци­фровой связи. Анализируя ценность подобной сделки, АТ&Т обнаружила, что она открывает возможности для заключения таких соглашений с другими быв­шими советскими республиками. Ввиду этого фактическая ценность сделки АТ&Т была выше той величины, которая могла быть получена при обыч­ном NPV – анализе. Инвестиции АТ&Т в данный проект фактически обеспечили фирме получение двух выгод: 1) непосредственный приток денежных средств в результате реализации проекта и 2) опцион покупателя на возможные подобные проекты в будущем. При таком подходе доход от реализации проекта рассма­тривается как сумма обычного NPV и стоимости опциона покупателя.

Теория опционов может быть использована и при анализе других ситуаций, например прекращения арендных соглашений или отказа от реализации проек­тов. Действительно, акционерный капитал фирмы, использующей заемное фи­нансирование, может быть представлен как опцион покупателя. Когда фирма привлекает заемный капитал, это равносильно продаже акционерами активов фирмы кредиторам, которые расплачиваются за активы наличными деньгами (суммой предоставляемого займа), но при этом предоставляют акционерам оп­цион покупателя, цена реализации которого равна сумме самого займа и про­центов по нему. Если дела компании идут успешно, акционеры реализуют свой опцион и выкупают компанию обратно, выплатив основной долг и проценты. В противном случае, при неудачном для компании развитии событий, акционеры не реализуют свой опцион покупателя (не погашают задолженности кредито­рам) и контроль над компанией переходит в руки кредиторов. Модели теории опционов можно рассматривать как математические реализации концепций альтернативной стоимости и концепции взаимосвязи риска и доходности, отражающие специфику такого финансового инструмента как опцион.

Арбитражная теория ценообразования ( Arbitrage Pricing Theory, APT). Она была разработана известным специалистом в области финансов Стивеном Россом в 1976 году и изложена в его работе "Арбитражная теория ценообразования финансовых активов" [The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing]. Данная теория альтернативна теоре­тическим посылкам У. Шарпа, разработавшего ранее рас­смотренную модель оценки финансовых активов. Основу этой теории составляет положение о том, что на конку­рентных финансовых рынках "арбитраж" (спекулятивные операции, основанные на разнице рыночных цен на от­дельных рынках) обеспечивает выравнивание реальных рыночных цен отдельных финансовых активов в соответ­ствии с уровнем их риска и доходности. Иными словами, механизм арбитража обеспечивает восстановление ценово­го равновесия на различных финансовых рынках. Автора­ми арбитражной теории ценообразования были предложе­ны ряд моделей оценки реальной доходности финансовых активов с учетом влияния отдельных факторов. Позднее (в 1984 г.) на основе конкретизации этих факторов, дан­ные модели оценки были уточнены Ричардом Роллом и Стивеном Россом в работе "Использование теории арбитражного ценообразования при стратегическом планировании инвестиционного порт­феля". В настоящее время теория арбитражного ценообразования представляет собой совокупность моделей, которые можно рассматривать как развитие аппарата, использованного при формировании модели оценки доходности финансовых активов с учетом систематического риска (переход от однофакторной модели к многофакторным моделям).

Концепция асимметричности информации ( Asymmetrical Information Conception). Авторами этой концепции явля­ются американские экономисты Cтюарт Майерс и Николас Майджлаф, опубликовавшие ее в 1984 г. в работе "Корпоративное финансиро­вание и инвестиционные решения в условиях, когда фир­мы владеют информацией, которой не располагают инвесторы" [Corporate Financing and Investment Decision When Firms Наvе Information That Investors Do Not Наvе]. Смысл ее состоит в том, что отдельные категории лиц могут владеть информацией, недоступной всем участникам рынка в равной мере. Если такое положение имеет место, говорят о наличии асимметричности информации. Носителями конфиденциальной информации чаще всего выступают менеджеры и отдельные владельцы организаций. Эта информация может использовать­ся ими различными способами в зависимости от того, какой эффект, положительный или отрицательный, может иметь ее обнародование. Потен­циальные инвесторы - возможные покупатели ценных бу­маг компании располагают о ее деятельности меньшим объемом информации, чем ее менеджеры. Поэтому в те периоды, когда ценна финансовых инструментов компании "пере­оценена рынком", менеджеры инициируют дополнитель­ную эмиссию этих ценных бумаг, в результате чего их про­гнозируемая доходность искусственно завышается. В результате асимметричности информации инвесторы несут впоследствии определенные финансовые потери.

В известной мере асимметричности информации способствует и существованию собственно рынка капитала. Каждый потенциальный инвестор имеет собственное суждение по поводу соответствия цены и внут­ренней стоимости ценной бумаги, базирующееся чаще всего на убежде­нии, что именно он владеет некоторой информацией, возможно, недоступной другим участникам рынка. Чем большее число участников придерживается такого мнения, тем более активно осуществляются опе­рации купли-продажи. Без особого преувеличения можно утверждать, что достижение абсолютной информационной симметрии поэтому равносильно подписанию смертного приговора фондовому рынку. Концепцию можно рассматривать как развитие концепций агентских отношений и эффективности рынка капитала.

Концепция учета целей управления. Конкретная реализация концепции агентских отношений в российских условиях, ее влияние на принятие инвестиционных решений и выявление в связи с этим особенностей российской экономики рассмотрены А.А. Комзоловым. Суть сформулированной им концепции учета целей управления заключается в утверждении, что современные российские менеджеры часто управляют вверенными им организациями исключительно в собственных интересах, фактически игнорируя интересы собственников, если же руководитель является главным собственником (акционером), как правило, имеет место игнорирование интересов других собственников.

Конкретным проявлением факторов учитываемых этой концепции является фактическая неработоспособность на российских финансовых рынках как моделей оценки акций на основе приносимых ими доходов в виде дивидендов (моделей фундаментального анализа), так и неработоспособности на российском фондовом рынке модели оценки доходности финансовых активов с учетом систематического риска (CAPM).

Резюме

Рассмотренные аспекты теории финансов имеют отношение к большинству решений, принимаемых в сфере управления финансами. Однако недостаточно усвоить методику принятия решений по управлению финансами (например, как осуществляется сравнение вариантов аренды и покупки), поскольку в реальной действительности ситуации бывают весьма разнообразными и могут отличаются от стандартных изучаемых. В таких случаях необходимо суметь приспособить методику анализа к конкретной ситуации, а для этого очень важно понимать теоретические основы данной методики. Нами рассмотрены многие теории финансов, лежащие в основе современной практики финансового менеджмента. Ниже перечислены ключевые моменты темы 2.

¨ Концепция агентских отношений является основополагающей в менеджменте. Она предполагает, что между собственниками (работодателями) и управленческим персоналом (агентами) может существовать конфликт интересов в обеспечении благосостояния собственников, поэтому необходимо проводить специальные мероприятия для гармонизации этих отношений.

Проблема между работодателем и агентом возникает, когда последний обладает большей информацией и знаниями и использует их к собственной выгоде за счёт работодателя.

¨ Концепция агентских отношений применительно к организациям потребительской кооперации по нашему мнению означает, что в условиях рыночного хозяйства наблюдается разрыв между функцией распоряжения и функцией оперативного управления и контроля. Поэтому могут возникнуть противоречия между интересами пайщиков и её управленческого персонала. Для их сглаживания и создаётся совет потребительского общества. Другим инструментом преодоления этих противоречий является ревизионная комиссия, которую избирают и определяют средства на её содержание (агентские издержки) на общем собрании пайщиков потребительского общества.

¨ Большинство ранних теорий финансов основано на допущении существо­вания идеальных рынков капитала.Выражаясь упрощенно, идеальный рынок капитала – это рынок, на котором не существует никаких затруднений, вслед­ствие чего обмен ценных бумаг и денег может совершаться легко и не сопряжен с какими-либо затратами. Идеальный рынок капитала имеет следующие характеристики: 1) отсутствуют транзакционные (брокерские) затраты; 2) отсутствуют налоги; 3) имеется большое количество покупателей и продавцов, и ни один из них не может воздействовать на цены обращающихся на рынке ценных бумаг; 4) как физические, так и юридические лица имеют равный доступ на рынок; 5) отсутствуют информационные затраты, поэтому все субъекты рынка обла­дают одинаковым объемом информации; 6) все субъекты рынка имеют одинако­вые (гомогенные) ожидания; 7) отсутствуют затраты, связанные с финансовыми затруднениями.

¨ Ставка дисконта, используемая при анализе дисконтированного денеж­ного потока (DCF), должна отражать: 1) рискованность данного потока; 2) прева­лирующий уровень доходности; 3) степень дискретности денежного потока.

¨ В одной из самых важных работ по теории управления финансами Франко Модильяни и Мертон Миллер пришли к заключению о том, что стоимость фирмы зависит исключительно от ее будущих доходов (как их уровня, так и рискованности), но не от соотношения между ее заемным и акционерным капита­лом. Если бы эта теория была корректна, менеджерам не приходилось бы вол­новаться, принимая решение по структуре капитала фирм, поскольку данный фактор, согласно этой теории, не влияет на цену акций фирм. Подобно мно­гим другим ранним теориям финансов этот вывод Модильяни-Миллера был основан на гипотезе идеального рынка капитала, включая нулевое налогообло­жение. Показав, при каких условиях структура капитала не влияет на цену акций фирмы, Модильяни и Миллер привлекли внимание к проблеме возмож­ного влияния использования заемного капитала на стоимость фирмы.

¨ Позднее Модильяни и Миллер опубликовали вторую работу по струк­туре капитала, в которой они ввели в свою модель новый фактор - налоги на корпорации. С учетом этого фактора была показана прямая связь между ценой акций фирмы и использованием фирмой заемного капитала. Согласно данной версии модели Модильяни-Миллера, фирмам следует почти на 100% финанси­роваться за счет займов. Такой результат объясняется структурой налогообло­жения корпораций в США - из налогооблагаемой прибыли корпораций вычи­таются проценты по займам, но не выплачиваемые дивиденды. При увеличении доли заемного капитала фирмы выплачивают меньшие налоги и, следовательно, к инвесторам поступает более значительная доля прибыли фирм.

¨ Обычно доля заемных средств в капитале фирм значительно меньше 100%; это обстоятельство поставило под сомнение выводы Модильяни Миллера, и в их модель был введен фактор финансовых затруднений. Согласно модифициро­ванной таким образом теории, по мере увеличения доли заемного капитала сто­имость фирмы возрастает благодаря экономии от снижения налогов (за счет вы­чета процентов из налогооблагаемой прибыли), однако начиная с определенного момента (когда достигается оптимальная структура капитала) рост задолженно­сти ведет к снижению стоимости фирмы, поскольку экономия от снижения нало­гов перекрывается растущими затратами, связанными с поддержанием высокой доли заемного капитала. Эта модифицированная теория Модильяни-Миллера, получившая название теории компромисса, позволяетлучше понимать влияние различных факторов на процесс формирования оптимальной структуры капи­тала фирмы.

¨ Дляидеальных рынков капитала Модильяни и Миллер доказали также, что политика выплаты дивидендов не влияет на стоимость фирмы. Чтобы выплатить в качестве дивидендов еще 1 дол., необходимо продать новые акции на сумму в 1 дол., поэтому приведенная стоимость дивидендов, выплачиваемых прежним акционерам, уменьшится на 1 дол.

¨ Основной вывод из теории портфеля Марковица состоит в том, что, как правило, общий риск инвестора может быть снижен при объединении отдельных рисковых активов в портфель. Теория портфеля указывает на то, что: 1) с целью минимизации риска инвесторам следует группировать активы в инвестиционные портфели и 2) рискованность отдельного актива следует измерять его влиянием на общую рискованность диверсифицированного портфеля.

¨ Хотя теория портфеля учит инвесторов измерять риск, она не кон­кретизирует связи между уровнем риска и требуемой доходностью. Модель оценки доходности финансовых активов (САРМ), разработанная Шарпом и др., указывает на то, что требуемая доходность для любого рискового актива пред­ставляет собой функцию трех факторов: 1) безрисковой доходности; 2) средней доходности на рынке ценных бумаг; 3) степени колебания (в математике – дисперсии) доходности дан­ного актива.

¨ До недавнего времени теория опционов не считалась особенно важной для управления финансами и использовалась лишь для объяснения характеристик таких опционов, как варранты и конвертируемые ценные бумаги. Однако теперь известно, что многие решения, принимаемые в сфере управления финансами, могут быть проанализированы и лучше поняты в рамках теории опционов.

¨ Гипотеза эффективности рынков (ЕМН) является одной из важнейших дляинвесторов финансовой теорией и имеет немалое значение для специали­стов по управлению финансами. На эффективном рынке цены отражают всю известную информацию.

¨ Гипотеза эффективности рынковпозволяет сделать вывод о том, что стоимость фирмы не может быть увеличена за счет операций на финансовом рынке и, поскольку NPV финансо­вых операций равен нулю, стоимость фирмы может быть увеличена только за счет операций на рынке материальных товаров и услуг. Стоимости финансовых активов в общем и целом являются объективными величинами, поэтому реше­ния, основанные на предположениях о заниженной или завышенной стоимости тех или иных ценных бумаг, нужно рассматривать с особой тщательностью.

¨ Когда менеджер знает о перспективах своей фирмы больше, чем анали­тики и инвесторы, наблюдающие за этой фирмой, имеет место ассимметричность информации. В этом случае менеджеры фирмы могут справедливо полагать, что акции или облигации их фирмы имеют заниженную или завышенную стоимость в зависимости от характера недоступной для посторонних информации, которой они располагают.

¨ Существенной особенностью применения концепции альтернативных затрат в организациях потребительской кооперации является необходимость рассматривать как альтернативные коммерческое и некоммерческое применения имеющихся ресурсов. По существу и по правовому статусу потребительские общества представляют собой некоммерческие организации. В отличие от коммерческих структур, кооператорам необходимо не простое сравнение собственных выгод и затрат, ресурсов и потребностей, но сопоставление эффективности и социальной справедливости каждого хозяйственного решения. Следует правильно формировать и использовать по назначению информацию обо всех видах расходов и потерь потребительских обществ, связанных с борьбой с бедностью и реализацией социальной миссии.

По нашему мнению невозможно механическое применение всех существующих методов финансового управления и контроля в организациях потребительской кооперации, в частности требуется разработать методы анализа финансового состояния таких социально-ориентированных организаций какими являются организации потребительской кооперации.

Резюме

Рассмотренные аспекты теории финансов имеют отношение к большинству решений, принимаемых в сфере управления финансами. Однако недостаточно усвоить методику принятия решений по управлению финансами (например, как осуществляется сравнение вариантов аренды и покупки), поскольку в реальной действительности ситуации бывают весьма разнообразными и могут отличаются от стандартных изучаемых. В таких случаях необходимо суметь приспособить методику анализа к конкретной ситуации, а для этого очень важно понимать теоретические основы данной методики. Нами рассмотрены многие теории финансов, лежащие в основе современной практики финансового менеджмента. Ниже перечислены ключевые моменты темы 2.

¨ Современная парадигма финансового менеджмента базируется на теоретических выводах многих научных дис­циплин и отражает теснейшую связь механизмов управле­ния финансовой деятельностью организации с механизмами функционирования и инструментами финансового рынка. Хотя эта парадигма отражает особенности теоретических подходов разных национальных школ (американской, евро­пейской, японской и др.), основу ее формирования состав­ляют теоретические концепции и модели, разработанные в основном американскими экономистами.

¨ Концепции: приоритета экономических интересов соб­ственников, агентских отношений, учета целей управления, посвящены проблеме определения целей деятельности организации, а, следовательно, и главной цели финансового менеджмента. В соответствии с концепцией приоритета экономических интересов соб­ственников целью деятельности коммерческой организации является повышение благосостояния ее собственников. В качестве конкретного численного показателя используется рыночная цена корпорации. В соответствии с концепцией агентских отношений может возникнуть конфликт интересов между собственниками и менеджментом организации. Для урегулирования этого конфликта необходимо применение специальных механизмов. В соответствии с концепцией учета целей управления в российских организациях часто превалируют интересы их руководителей. В случае если высший руководитель – один из собственников, это превалирование интересов руководителей проявляется в несоблюдении интересов других собственников.

¨ Концепция агентских отношений применительно к организациям потребительской кооперации означает, что в условиях рыночного хозяйства наблюдается разрыв между функцией распоряжения и функцией оперативного управления и контроля. Поэтому могут возникнуть противоречия между интересами пайщиков и её управленческого персонала. Для их сглаживания и создаётся совет потребительского общества. Другим инструментом преодоления этих противоречий является ревизионная комиссия, которую избирают и определяют средства на её содержание (агентские издержки) на общем собрании пайщиков потребительского общества.

¨ Согласно концепции денежного потока с любой финансовой операцией может быть ассоциирован некоторый денежный поток, то есть множество распределённых во времени выплат (оттоков) и поступлений (притоков), понимаемых в широком смысле.

¨ Большинство ранних теорий финансов основано на допущении существо­вания идеальных рынков капитала.Выражаясь упрощенно, идеальный рынок капитала – это рынок, на котором не существует никаких затруднений, вслед­ствие чего обмен ценных бумаг и денег может совершаться легко и не сопряжен с какими-либо затратами. Идеальный рынок капитала имеет следующие характеристики: 1) отсутствуют транзакционные (брокерские) затраты; 2) отсутствуют налоги; 3) имеется большое количество покупателей и продавцов, и ни один из них не может воздействовать на цены обращающихся на рынке ценных бумаг; 4) как физические, так и юридические лица имеют равный доступ на рынок; 5) отсутствуют информационные затраты, поэтому все субъекты рынка обла­дают одинаковым объемом информации; 6) все субъекты рынка имеют одинако­вые (гомогенные) ожидания; 7) отсутствуют затраты, связанные с финансовыми затруднениями.

¨ В соответствии с концепцией структуры капитала и теорией дивидендной политики в вариантах, сформулированных Мо­дильяни и Миллером для идеального рынка капитала, цена корпорации не зависит ни от соотношения собственного и заемного капитала, ни от дивидендной политики. Поскольку реальный рынок капитала не идеален, обе идеи развивались различными авторами.

¨ Гипотеза эффективности рынка капитала является предположительным суждением о взаимосвязи степени насыщения рынка ценных бумаг релевантной информацией и ценообразованием. Согласно гипотезе эффективности рынка (Efficient Market Hypothesis) при полном и свободном доступе участников рынка к информации цена акции на данный момент является лучшей оценкой ее реальной ценности. В условиях эффективного рынка любая новая информация по мере ее поступления немедленно от­ражается на ценах на акции и другие ценные бумаги. Более того, эта информация поступает на рынок случайным образом, т.е. нельзя зара­нее предсказать, когда она поступит и в какой степени будет полезна. Однако реальные рынки не являются полностью эффективными в информационном плане. Считается, что гипотеза эффективности рынка на практике может реа­лизовываться в одной из трех форм, т.е. выделяют три формы эффек­тивности рынка: слабую, умеренную и сильную.

¨ В соответствии с концепцией асимметричности информации отдельные категории лиц могут владеть информацией, недоступной всем иным участникам рынка. Прежде всего, такими лицами могут выступать менеджеры корпораций, бумаги которых котируются на бирже.

¨ Сущность концепции стоимости капитала состоит в том, что затраты организации по привлечению и обслуживанию капитала (финансовых ресурсов) существенно различаются в разрезе отдельных источников.

¨ Смысл концепции альтернативной стоимости, или учёта упущенных возможностей состоит в том, что принятие любого решения финансового характера в подавляющем большинстве случаев связано с отказом от какого-то альтернативного варианта, который мог бы принести определённый доход.

¨ Существенной особенностью применения концепции альтернативной стоимости в организациях потребительской кооперации является необходимость рассматривать как альтернативные коммерческое и некоммерческое применения имеющихся ресурсов. По существу и по правовому статусу потребительские общества представляют собой некоммерческие организации. В отличие от коммерческих структур, кооператорам необходимо не простое сравнение собственных выгод и затрат, ресурсов и потребностей, но сопоставление эффективности и социальной справедливости каждого хозяйственного решения. Следует правильно формировать и использовать по назначению информацию обо всех видах расходов и потерь потребительских обществ, связанных с борьбой с бедностью и реализацией социальной миссии.

¨ Сущность концепции взаимосвязи уровня риска и доходности состоит в том, что получение любого дохода в бизнесе сопряжено с риском, причём имеется следующая зависимость между этими двумя характеристиками: чем выше степень риска, связанного с возможным неполучением этой доходности, тем выше требуемая доходность, то есть будущая предполагаемая отдача на вложенный капитал.

¨ Основной вывод из теории портфеляМарковица состоит в том, что, как правило, общий риск инвестора может быть снижен при объединении отдельных рисковых активов в портфель. Теория портфеля указывает на то, что: 1) с целью минимизации риска инвесторам следует группировать активы в инвестиционные портфели и 2) рискованность отдельного актива следует измерять его влиянием на общую рискованность диверсифицированного портфеля.

¨ Модель оценки доходности финансовых активов с учетом систематического риска (САРМ), разработанная Шарпом, указывает на то, что требуемая доходность для любого рискового актива пред­ставляет собой функцию трех факторов: 1) безрисковой доходности; 2) средней доходности на рынке ценных бумаг; 3) степени колебания (в математике – дисперсии) доходности дан­ного актива.

¨ Модели арбитражной теории ценообразования представляют собой многофакторное развитие однофакторной (единственный фактор, характеризующий собственно актив – степень колебания доходности дан­ного актива) модели Шарпа.

¨ Концепция временной ценности денег является применением концепции альтернативной стоимости к ресурсам в денежной форме. Сущность временной ценности денег состоит в том, что одна и та же сумма денег в разные периоды времени имеет различную ценность; эта ценность в настоящее время всегда выше, чем в любом будущем периоде. Важным практическим применением концепции временной ценности денег, денежного потока и взаимосвязи уровня риска и доходности является анализ дисконтированных денежных потоков.

¨ Нормадисконта,используемая при анализе дисконтированного денеж­ного потока (DCF), должна отражать: 1) рискованность данного потока; 2) прева­лирующий уровень доходности; 3) степень дискретности денежного потока.

¨ Модели оценки акций и облигаций на основе их до­ходности являются применением анализа дисконтированных денежных потоков к этим финансовым инструментам.

¨ Модели теории опционов также можно считать применением анализа дисконтированных денежных потоков к этим финансовым инструментам. Многие решения, принимаемые в сфере управления финансами, могут быть промоделированы и лучше поняты в рамках теории опционов.