Субфедеральные и муниципальные ценные бумаги

В мире накоплен большой опыт выпуска и размещения муниципальных ценных бумаг. В США эти бумаги считаются одними из самых надежных: облигации городов и окружных органов самоуправления обеспечены налогами на недвижимость. Облигации штатов менее надежны: они обеспечиваются налогами с оборота или иными налогами, размеры которых могут меняться. Важное значение имеет и то обстоятельство, что в случае возникновения неплатежей на город можно подать в суд, а на штат - нет. Муниципалитетам в США запрещен выпуск акций, они могут выпускать только облигации.

По типу муниципальные ценные бумаги в США не отличаются от федеральных займов: все они делятся на кратко-, средне- и долгосрочные и продаются на аукционах на основе конкурентных торгов. По видам обеспечения они подразделяются на:

• облигации под общее обязательство. По сути это необеспеченные облигации: никакого залога нет. Косвенным обеспечением следует считать налоговые доходы эмитентов. Обычно подобные бумаги выпускаются для финансирования проектов, не приносящих дохода;

• облигации под доход от проекта (например, промышленного предприятия);

• облигации под специальный налог (строительство дорог, например, покрывается налогами на бензин).

В России рынок субфедеральных и муниципальных ценных бумаг в 90-е гг. по своим масштабам значительно уступал рынку ГКО/ОФЗ. Так, в 1997 г. эмиссия ГКО/ОФЗ составляла 360 млрд. руб., а субфедеральных и муниципальных облигаций - 29 млрд. руб. По надежности и минимальному уровню риска субфедеральные долговые обязательства находились на втором месте - после федеральных ценных бумаг. Ликвидность их, однако, была невелика: сохранялась определенная региональная ограниченность. Инвесторы вынуждены были держать их в своем портфеле до погашения.

Возникновение рынка субфедеральных ценных бумаг было связано с тем, что администрация субъектов Федерации, лишившись поддержки из федерального центра, стала оформлять свои долги в виде облигаций нецелевого назначения, т.е. предусмотренных для покрытия дефицита регионального бюджета, а также для финансирования программ жилищного строительства, развития телефонной сети и др. Контроль за выпуском субфедеральных и муниципальных облигаций осуществляли Минфин РФ, местные законодательные и исполнительные власти.

В 1996-1997 гг. по доходности субфедеральные ценные бумаги занимали первое место. В декабре 1997 г., когда доходность ГКО/ОФЗ была на уровне 25-30%, по облигациям Санкт-Петербурга платили 40-41%, по облигациям Москвы - 35%. В этот период только начал формироваться вторичный рынок субфедеральных облигаций: операции с ними проводили ММВБ, СПВБ и Новосибирская биржа. Крупнейшими инвесторами были Сбербанк России, ОНЭКСИМ-банк, МФК и "Российский кредит".

Главные иностранные инвесторы - "First Boston", "Salomon Brothers" и др. Облигации российских регионов в виде еврозаймов появились и на мировом рынке ценных бумаг (общий объем эмиссии приближался к 1 млрд. долл.).

В конце 1997 г. российский рынок субфедеральных облигаций сильно пострадал от азиатского финансового кризиса: с него "ушло" много иностранных инвесторов. Еще больший удар нанес ему кризис, начавшийся в России в августе 1998 г. Почти все регионы вынуждены были прекратить погашение и выплату процентов по займам. В настоящее время идут переговоры о реструктуризации внутреннего и внешнего долгов субъектов Федерации.

В России в 90-е гг. многие муниципалитеты также стали выпускать свои облигации. Они характеризовались заметным разнообразием. Как и в других странах, они подразделялись на две основные категории: общего покрытия и доходные (целевые) облигации. Первые обеспечивались всем бюджетом (или его отдельными статьями) и имуществом эмитента. Они не носили целевого инвестиционного характера, а предназначались для покрытия бюджетного дефицита и финансирования текущих расходов. Такие бумаги были аналогичны ГКО и размещались подобным же образом. Они пользовались определенным успехом на фондовом рынке, хотя и таили в себе потенциальную угрозу возникновения финансовых пирамид.

Все же по количеству выпущенных облигаций доходные (целевые) займы явно преобладали. Муниципалитеты выпускали их под конкретный инвестиционный проект и погашали доходами от его реализации. Наибольшую группу среди этих займов составляли жилищные займы, а также другие займы, имевшие социальную направленность (предназначенные для развития социальной инфраструктуры).

Муниципальные облигации эмитировались в форме либо краткосрочных (от 1 до 12 месяцев), либо среднесрочных (от 1 года до 3, максимум 10 лет) обязательств. В России долгосрочные облигации в связи с высоким уровнем инфляции не получили широкого распространения. Облигации местных органов власти выпускались в виде именных ценных бумаг и бумаг на предъявителя в документарной и бездокументарной форме.

Для реализации и обслуживания муниципальных займов приглашались профессиональные участники рынка ценных бумаг, которые и размещали их среди инвесторов (юридических и физических лиц). Для реализации крупных займов создавались на акционерной основе временные финансовые объединения (синдикаты). Облигации продавались инвесторам путем публичного (открытого) либо частного (закрытого) размещения.

Почти во всех случаях гарантами муниципальных займов являлись сами эмитенты. Исключение составляли жилищные займы, гарантами которых выступала региональная администрация, а в некоторых случаях - коммерческие банки.

Доходность муниципальных облигаций была ниже банковских ставок, но она компенсировалась их более высокой надежностью по сравнению с частными ценными бумагами и налоговыми льготами (в ряде случаев эти облигации участвовали в розыгрыше призов вещевых лотерей).

ФКЦБ 23 марта 1995 г. приняла решение, в соответствии с которым на облигации субъектов РФ были распространены статус государственных ценных бумаг и соответствующие налоговые льготы. Однако для кардинального решения этого вопроса необходим Указ Президента РФ или постановление Правительства РФ.

Успех реализации муниципальных облигаций во многом был зависим от проработки вопросов, связанных с их размещением. Основным инвестором в муниципальные ценные бумаги было население, стремившееся сохранить сбережения и улучшить жилищные условия.

Кризис 1998 г. разрушил российский рынок муниципальных ценных бумаг. Главными причинами этого были падение производства в реальном секторе экономики, сокращение доходов населения, рост дефицита муниципальных бюджетов и курса доллара (последнее затруднило покрытие внешнего долга). Восстановление этого рынка возможно лишь при условии улучшения экономического положения страны и ее отдельных территорий.

Вопросы для самопроверки

1. Что представляет собой государственный внутренний долг страны? В чем смысл реструктуризации этого долга?

2. Какие существуют методы покрытия государственного внутреннего долга?

3. Что представляют собой ценные бумаги государства (субъектов Федерации, муниципалитетов) и для каких целей они выпускаются?

4. Какие виды ценных бумаг были выпущены Российским государством в 90-х гг.? Назовите их основные особенности.

5. Как происходит реализация государственных ценных бумаг в Российской Федерации на первичном и вторичном рынках?

6. Какое влияние оказал финансовый кризис 1998 г. на российский рынок государственных (субфедеральных, муниципальных) ценных бумаг? Каковы перспективы развития этого рынка?

Темы для обсуждения

1. Государственный внутренний и внешний долг России (история и современность).

2. Гражданский кодекс Российской Федерации (1995 г.) о государственном долге и ценных бумагах государства.

3. Государственные ценные бумаги Российской Федерации (виды, условия и масштабы эмиссии). ГКО - главное долговое обязательство государства.

4. Организация и проведение аукционов государственных ценных бумаг.

5. Субфедеральные и муниципальные облигации: условия эмиссии, виды и особенности.

6. Недостатки организации рынка государственных ценных бумаг.

7. Кризис рынка государственных ценных бумаг в России (1998 г.) и его воздействие на банковскую структуру страны, ее внутренний и внешний долг.