Сжатие корпораций: дивестиции, продажи и выделения

Бывает, компании проводят экспансию, а бывает, что начи­нают сжиматься. К корпоративной экспансии относятся слияния и враждебные поглощения - сделки, увеличивающие объ­емы компании. Сжатие, как следует из самого названия, пред­ставляет собой абсолютно противоположное явление, компа­ния «сжимается» - образуется компания меньшего размера.

Более формально сжатие можно определить следующим образом. Сжатие - это сделка, связанная с передачей/прода­жей прав собственности (обыкновенных голосующих акций) на часть или все активы корпорации, в результате которой размеры активов и операций корпорации значительно умень­шаются или же она вообще прекращает свое существование в качестве отдельной целостной юридической единицы. Доста­точно часто сжатие называют еще корпоративной реструкту­ризацией [corporate restructuring].

Давайте посмотрим, при помощи чего компания может сжиматься.

При всем разнообразии существующих на сегодняшний день техник корпоративного сжатия можно выделить три ос­новополагающие, все остальные техники являются их вариа­циями.

В мировой практике техники корпоративного сжатия при­нято делить на:

1) продажи [sell-off];

2) выделения [equity carve-out];

3) дивестиции [divestiture].

Рассмотрим каждую из этих трех техник сжатия корпора­ции более подробно, а также выясним причины, по которым корпорации решают провести продажу, выделение или дивестицию.

Продажи и выделения

В мировой практике принято определять продажу [sell-off] как сделку, инициируемую менеджментом корпорации, в ре­зультате проведения которой происходит переход прав собствен­ности на часть/части корпорации, сопровождающийся оформ­лением этой части/частей в отдельные юридические единицы.

В свою очередь продажи делятся на три основных типа:

1) отпочкование [spin-off];

2) отщепление [split-off]; 3)расщепление [split-up].

При отпочковании родительская корпорация передает часть своих активов и обязательств новой, специально для этого создаваемой корпорации (чаще всего в качестве «новой корпорации» выступает подразделение родительской компа­нии). Акционерам родительской корпорации передаются ак­ции новой корпорации на пропорциональной основе в соот­ветствии с объемом акций, которыми они владеют в роди­тельской корпорации.

Как правило, «передача» производится при помощи вы­платы специальных дивидендов по акциям родительской ком­пании. В качестве дивиденда выступает обыкновенная голосу­ющая акция подразделения. В результате на свет появляется новая компания, не имеющая никакого отношения к роди­тельской корпорации, от которой ее «отпочковали», за одним исключением - у нее тот же состав акционеров, что и у «ро­дителя». Акции этой корпорации свободно обращаются на фондовом рынке.

Естественно, что после «отпочкования» акционеры роди­тельской корпорации владеют тем же объемом капитала, толь­ко теперь он оказывается разделенным между двумя отдельны­ми бизнес-единицами. В дальнейшем акционеры родительской корпорации вправе избавиться от своих акций отпочковавше­гося подразделения или сохранить их по своему усмотрению. Отпочкование представляет собой фактическую передачу кон­троля над частью компании за счет создания новой корпора­ции со своими активами, менеджментом и собственностью.

Вариациями отпочкования являются отщепления и рас­щепления.

Отщепление - это отпочкование, в котором некоторые, но не все акционеры родительской корпорации получают право провести обмен оставшихся у них акций родительской корпо­рации на дополнительные акции «отпочковавшегося» подраз­деления. После этого они оказываются полностью «отщеплен­ными» от родительской корпорации.

При расщеплении происходит все то же самое, что и при от­почковании, с единственным отличием - родительская кор­порация полностью «расщепляется» на несколько новых ком­паний и прекращает свое существование в качестве отдельно­го юридического лица. На свет появляются три и более новых открытых корпорации. Обыкновенные голосующие акции ро­дительской компании конвертируются в акции новых компа­ний на пропорциональной основе.

Таким образом, основные отличительные черты продаж таковы:

1. Продажа не является оплаченной сделкой, т. е. происхо­дит не фактическая продажа активов родительской кор­порации, а их безналичная передача.

2. В результате проведения продажи на свет появляется од­на или несколько новых компаний, являющихся само­стоятельными бизнес-единицами.

3. Акционеры родительской корпорации полностью сохра­няют объем подконтрольного им капитала, т. е. не теря­ют (по крайне мере, в первое время после проведения продажи) контроля над корпорацией.

Выделение [equity carve-out], как станет ясно несколько позже, когда мы подробно рассмотрим дивестицию, является промежуточной техникой сжатия корпорации между прода­жей и дивестицией. Выделение приносит потоки денежных средств корпорации-инициатору (как это происходит при ди-вестиции) без потери контроля над корпорацией (как это происходит при продаже).

Выделение часто определяют как первичное публичное предложение определенного пакета обыкновенных акций [IPO - initial public offering], полностью контролируемого под­разделения родительской корпорации¹. Поэтому достаточно часто выделение называют еще отпочкованием при помощи проведения первичного публичного предложения обыкновенных акций [split-off IPO]. А иногда выделение могут назвать час­тичным отпочкованием [partial spin-off]. Так же как и при продаже, при выделении создается новая открытая корпора­ция (лучше сказать: бывшее подразделение родительской кор­порации преобразовывается в отдельную открытую корпора­цию) и акции новой корпорации свободно торгуются на фон­довом рынке отдельно от акций родительской корпорации.

Выделение имеет два отличия от продажи. Первое отличие: при продаже акции подразделения распределяются на пропор­циональной основе между акционерами родительской корпора­ции в форме дивидендных выплат, в то время как при выделе­нии акции подразделения продаются на открытом фондовом рынке, а потоки денежных средств, полученные от размеще­ния эмиссии, направляются в родительскую корпорацию. Второе отличие заключается в том, что после проведения про­дажи родительская корпорация (имеются в виду менеджмент и организационные структуры родительской корпорации) не полностью контролирует активы «проданного» подразделения. «Родитель», как правило, оставляет за собой лишь крупный пакет обыкновенных акций подразделения и, таким образом, все еще в состоянии контролировать операции и активы вы­деленного подразделения через совет директоров.

Негласным стандартом является продажа 20% обыкновен­ных голосующих акций подразделения на открытом рынке и сохранение 80% обыкновенных голосующих акций в собст­венности родительской компании (достаточно часто этот па­кет в дальнейшем распределяется на пропорциональной осно­ве между акционерами родительской компании).

С дивестицией выделение сходно тем, что в результате его проведения родительская корпорация, как и при дивестиции, получает потоки денежных средств. Различие же между ними заключается в том, что при дивестиции, в отличие от выделе­ния, не возникает торговли акциями выделенного подразде­ления, так как дивестиция обычно представляет собой прода­жу части активов родительской корпорации (подразделения) третьей стороне - уже существующей корпорации, со своими собственными акциями и последней нет нужды проводить от­дельную эмиссию акций подразделения.