double arrow

Леверидж и стоимость капитала фирмы

Концепция левериджа16 получила в финансовом менеджменте достаточно широкое распространение, в первую очередь благодаря своей наглядности и удобству в анализе, интерпретации и управлении операционными (производственными) и финансовыми рисками. При этом в отечественной литературе наблюдается определенный разнобой в терминологии и оценке эффекта левериджа, усугубляемый наличием двух существенным образом отличающихся друг от друга подходов к оценке финансового левериджа – “европейского” и “американского” (см. ниже). В нижеследующем параграфе будут изложены оба подхода; при этом, как было отмечено во введении, основной акцент в курсе делается на распределении финансовых ресурсов через механизм финансовых рынков, что обусловливает акцент в управленческом плане на “американский” подход.

Операционный или производственный леверидж обычно рассматривается в финансовом менеджменте17 в контексте общего левериджа, а также как фактор, влияющий на формирование общей структуры капитала фирмы. Уровень операционного левериджа определяется отношением фиксированных (FC) и переменных (VC) издержек в общей структуре затрат предприятия. Определение оптимального соотношения между фиксированными (условно-постоянными) и переменными издержками представляет собой одну из задач, решаемых финансовым менеджментом на основе концепции компромисса между риском и доходностью: с одной стороны, высокий уровень условно-постоянных затрат свидетельствует о высоких операционных рисках, с другой, позволяет мультиплицировать операционную прибыль (прибыль до уплаты процентов и налогов – EBIT) за счет фиксированного характера значительной части издержек. При этом безусловно следует иметь в виду, что возможности предприятия манипулировать структурой затрат на практике могут быть ограничены определенными пределами.

Собственно под операционным левериджем будем понимать потенциальную возможность влияния на чувствительность операционной прибыли к изменению выручки путем изменения соотношения между фиксированными и переменными затратами в общей структуре затрат предприятия. Данное определение можно формализовать, введя следующие обозначения: Q - количество реализованной продукции (в натуральных единицах), р - цена реализации единицы произведенной продукции, а - переменные издержки на производство одной единицы продукции, S – выручка. Обозначая через D приращение объема реализации в натуральных единицах, для эффекта операционного левериджа получим:

DEBIT:EBIT

DS:S

Подставляя в эту формулу EBIT = (p-a)Q – FC, S = pQ, и вариируя объем реализации, получим для эффекта производственного (операционного) левериджа

ЭПЛ = (p-a)Q:[(p-a)Q-FC]. (6.9)

Формула (6.9) показывает, насколько процентов изменится прибыль до уплаты процентов и налогов (операционная прибыль), при изменении выручки на 1%. Очевидно, что эффект будет тем выше, чем выше фиксированные издержки FC.

Отметим также, что часто расчет эффекта операционного левериджа осуществляется наряду с анализом безубыточности и расчетом коэффициента финансовой прочности. В классическом курсе финансового менеджмента предполагается, однако, что соответствующие навыки студентом уже получены в других курсах.

Как уже отмечалось выше, формирование оптимальной структуры капитала представляет собой одну из наиболее важных и сложных задач, решаемых в процессе управления финансами предприятия. Оценку оптимальности структуры капитала с точки зрения компромисса между ожидаемой доходностью, выражаемой чистой прибылью (прибылью на одну обыкновенную акцию – EPS18) и финансовым риском, определяемым соотношением используемых источников финансирования, можно дать с помощью понятия финансового левериджа. К определению этого понятия существует два общепризнанных подхода – “американский” и “европейский”.

В соответствии с американским подходом под финансовым левериджем понимается потенциальная возможность влияния на чувствительность чистой прибыли к изменению прибыли до уплаты процентов и налогов путем изменения соотношения между заемным и собственным капиталом фирмы. Как и выше, данное определение можно формализовать, дополнительно введя следующие обозначения: I – фиксированные платежи за пользование привлеченными средствами (включая дивиденды по привилегированным акциям), Т – ставка налога на прибыль:

DEPS:EPS

DEBIT:EBIT

Подставляя в эту дробь значения EBIT = (p-a)Q–FC и EPS = [(p-a)Q–FC-I](1-T), и вариируя объем реализации (остальные параметры предполагаются постоянными), для эффекта финансового левериджа получим19

ЭФЛ = [(p-a)Q-FC]:[(p-a)Q-FC-I]. (6.10)

Формула (6.10) показывает, насколько процентов изменится прибыль на обыкновенную акцию, при изменении операционной прибыли на 1%. Очевидно, что эффект будет тем выше, чем выше фиксированные финансовые платежи I.

В ряде случаев бывает полезен расчет эффекта общего левериджа (ЭОЛ), который получается в результате перемножения соотношений (6.9) и (6.10):

ЭОЛ = ЭПЛ•ЭФЛ = (p-a)Q:[(p-a)Q-FC-I]. (6.11)

Общий леверидж представляет собой меру общего риска фирмы и полезен при оценке суммарного риска, который может позволить себе предприятие. Соотношение (6.11) показывает уровень чувствительности чистой прибыли на одну обыкновенную акцию к изменению выручки.

Как нетрудно заметить, рассчитанный в соответствии с американским подходом эффект финансового левериджа в минимальной степени использует данные финансовой отчетности: неявно предполагается, что основным источником как долевого, так и долгового финансирования выступает финансовый рынок. Будучи более реалистичным, это предположение делает невозможным точный расчет оптимального уровня финансового левериджа и соответственно, оптимальной структуры капитала. Соотношение (6.10) лишь формализует процесс нахождения оптимальной структуры, соответствующей компромиссу между ожидаемой мультипликацией прибыли и риском мультипликации убытка, отнюдь не давая однозначного ответа об оптимальном соотношении собственных и заемных средств. Невозможность нахождения однозначного решения связана с непредсказуемостью реакции финансового рынка на изменение риска20, обусловленного наличием заемных средств в структуре капитала предприятия. Последнее утверждение легко проиллюстрировать следующим графиком (рис. 6.2).

       
   
 
V, Долл VU
 


Рис. 6.2. Влияние заемного финансирования на стоимость фирмы

Наклонная прямая линия (2) на Рис. 6.2 представляет собой стоимость фирмы без учета издержек возможного банкротства, агентских издержек и т.п. Очевидно, что в рамках модели, учитывающей корпоративные налоги (налоговый корректор) и в целом более низкую стоимость долга по сравнению со стоимостью собственного капитала, с ростом долговой составляющей финансирования рыночная стоимость фирмы будет монотонно расти. Это соответствует модели Модильяни-Миллера, учитывающей корпоративные налоги. Горизонтальная прямая (1) соответствует стоимости финансово независимой фирмы. На практике, однако, с ростом доли заемного финансирования все более быстрыми темпами будут нарастать издержки, связанные с возможными финансовыми затруднениями, с опасениями инвесторами возможного банкротства, агентские и др. издержки[21]. В какой-то момент рост этих издержек превысит эффект снижения стоимости капитала за счет роста долговой составляющей финансирования, и стоимость фирмы пойдет вниз (кривая (3) на Рис. 6.2). При этом, если до точки L0 издержки возможного банкротства и им подобные не оказывают существенного влияния на стоимость фирмы, то после этой точки их влияние становится существенным. Точка, соответствующая значению соотношения заемного и собственного капитала, равному L*, представляет собой оптимальную с точки зрения максимизации стоимости фирмы долю заемного капитала. Подкупающая простота этой модели, однако, не делает ее более простой с точки зрения практического применения. Если например, прямые издержки возможного банкротства (оплату труда финансовых консультантов, адвокатов и др. затраты, связанные с реорганизацией или ликвидацией) еще можно более или менее точно оценить количественно, то косвенные издержки, составляющие основную часть затрат, связанных с ожиданием возможного банкротства, такой оценке поддаются весьма плохо.

Возвращаясь непосредственно к формуле (6.10), выражающей чувствительность показателя EPS к изменению EBIT, и имея в виду зависимость, показанную на рис. 6.2, можно дать следующую интерпретацию зависимости ожидаемой EPS и рыночной цены обыкновенной акции от уровня заемного капитала (финансового левериджа) – см. рис. 6.3. а и б.

В полном соответствии с изложенной теорией, с ростом доли заемного капитала в структуре финансирования стоимость капитала фирмы падает, а ее ожидаемая прибыль на одну обыкновенную акцию (EPS) монотонно растет. По мере возрастания уровня финансового левериджа, однако, темпы этого роста замедляются, вследствие того, что финансовый рынок начинает реагировать на возрастающий риск и требовать все более высокой доходности на долговые ценные бумаги фирмы (напомним, что мы находимся в рамках американской модели, характеризующейся рыночным котированием всех источников финансирования). В конечном счете, при соотношении заемных и собственных средств, равном L**, эффект возрастающей стоимости долгового финансирования становится преобладающим, и ожидаемая EPS начинает падать (см. рис 6.3 а). Другими словами, леверидж становится неблагоприятным.

Напомним, однако, что инвесторов интересует не столько динамика показателя EPS, сколько непосредственно стоимость акций (рыночная стоимость фирмы). Являясь держателями остаточных требований на активы фирмы, держатели ее обыкновенных акций несут более высокий уровень рисков

Ожи-дае- мая EPS
а.

 
 



Понравилась статья? Добавь ее в закладку (CTRL+D) и не забудь поделиться с друзьями:  



Сейчас читают про: