Модель Миллера - Модильяни

Структура капитала

Структура капитала – это соотношение собственных и заемных средств, а также удельный вес каждого вида источников по отношению к величине полных активов. Кроме выбора оптимального сочетания заемных и собственных средств финансовый менеджер должен принять решения и о внутренней структуре собственного и заемного капитала. Так, в сфере финансирования через заемные источники необходимо выбрать между банковским кредитом и выпуском облигаций.

При выпуске облигаций следует ответить на вопрос: будут ли облигации затем конвертироваться в акции? Какова будет их доходность и срок погашения? Выработка единой стратегии формирования структуры капитала является очень сложной задачей. Финансовые менеджеры, решая подобные вопросы, сталкиваются со множеством противоречий.

Рассмотрим теоретическую базу по данному вопросу. Наибольший интерес представляет теория структуры капитала Модильяни - Миллера как без учета налогов, так и с их учетом.

В 1958 году Ф. Модильяни и М. Миллер опубликовали свою работу «Стоимость капитала, финансы компании и теория инвестиций». Считается, что эта работа стала началом нового, современного этапа в теории корпоративных финансов. Франко Модильяни и Мертон Миллер стали лауреатами Нобелевской премии.

Основные допущения модели:

1. Инвесторы имеют одинаковые ожидания относительно предполагаемой доходности и уровня риска.

2. Акции и облигации продаются на идеальных рынках капитала.

3. Задолженность фирм и частных лиц лишена риска.

4. Инвесторы ожидают, что прибыль до налогообложения каждой из компаний является стабильной величиной.

Утверждение 1. Стоимость любой фирмы определяется путем капитализации ее чистой операционной прибыли (EBIT) c постоянной ставкой, соответствующей классу риска фирмы.

V = EBIT / WACC, где

V – стоимость фирмы,

EBIT – чистая определенная прибыль (операционная прибыль, НРЭИ),

WACC – средневзвешенная цена капитала фирмы.

Этот метод определения стоимости фирмы верен независимо от того, использует фирма заемный капитал или нет. Показатель V – постоянная величина. Поэтому, по модели Модильяни – Миллера при отсутствии налогов стоимость фирмы не зависит от способа ее финансирования.

Отсюда следует, что:

- средневзвешеная цена капитала для любой фирмы с использованием заемного капитала или без него совершенно не зависит от структуры капитала;

- средневзвешенная цена капитала для фирм одной группы риска равна цене акционерного капитала финансово независимой фирмы (которая не пользуется заемными средствами) из той же группы.

Утверждение 2. Цена акционерного капитала финансово зависимой фирмы равна цене капитала финансово независимой фирмы той же группы риска и премии за риск, величина которой зависит как от разницы между ценами акционерного и заемного капитала, так и от соотношения заемного и собственного капитала.

Если рассмотреть два утверждения вместе, то можно сделать вывод: увеличение доли заемного капитала в структуре источников не увеличит стоимости фирмы, так как выгоды от более дешевого кредита будут уравновешены увеличением степени риска и цены акционерного капитала.

Таким образом, в отсутствии налогов, как стоимость фирмы, так и общая цена ее капитала не зависят от структуры источников.

Рассмотрим пример (табл. 12).

Фирма рассматривает 2 плана финансирования. В первом случае, оно полностью осуществляется за счет собственных средств (через обыкновенные акции), во втором случае – на 50% за счет собственных средств, а на 50% - за счет заемных средств. Годовая процентная ставка по займу 10%, общий объем финансирования 1.000.000руб. Рассмотрим доходы, которые получит инвестор, если он выберет первую и вторую схему финансирования.

Предположим 2 варианта развития проекта:

1) прибыль 50.000 руб.,

2) 150.000руб.

Таблица 12.

Альтернативные планы финансирования
	Без привлечения заемных средств	С привлечением заемных средств
Акции, руб.	1.000.000	500.000
Заемные средства (r=10%), руб.	0	500.000
Итого, руб.	1.000.000	1.000.000
Вложение 1.000.000 в компанию, использующую заемные средства
	1вариант	2 вариант
Операционная прибыль, руб.	50.000	150.000
Расходы на выплату %, руб.	-50.000	-50.000
Прибыль к распределению, руб.	0	100.000
Общий денежный поток инвестору*, руб.	50.000	150.000
Вложение 1.000.000 в компанию, не использующую заемных средств
	1вариант	2 вариант
Операционная прибыль, руб.	50.000	150.000
Расходы на выплату %, руб.	0	0
Прибыль к распределению, руб.	50.000	150.000
Общий денежный поток инвестору*, руб.	50.000	150.000

* - понятие «инвестор» – в данном случае трактуется широко (подразумевая и собственно инвестора и кредитора) то есть, не зависимо от формы предоставления средств.

Если финансирование проекта осуществляет не одно лицо, а группа лиц, то точнее было бы говорить о совокупном доходе держателей акций и облигаций компании.

Таким образом, простые расчеты показывают, что в отсутствии налогов и трансакционных издержек доход инвестора не зависит от способа финансирования. Именно доход, который может принести фирма, определяет ее стоимость. Значит, стоимость фирмы не зависит от способа финансирования (при данных допущениях).

В 1963 году Модильяни и Миллер опубликовали вторую работу, в которой было учтено влияние налогов. Рассмотрев налоги корпораций, они пришли к выводу, что заемное финансирование увеличивает стоимость фирмы.

Проценты по займам вычитаются из налогооблагаемой прибыли и, следовательно, дают инвесторам возможность получить большую долю операционной прибыли фирмы.

Рассмотрим пример. Начальные условия финансирования те же, что и в предыдущем примере, но действует налог на прибыль корпораций в размере 30%, проценты уменьшают налогооблагаемую прибыль.

Результаты расчетов представлены в таблице13..

Таблица13.

	Варианты структуры капитала
	0% заемных средств	50% заемных средств
Прибыль до выплаты % и налогов, руб.	50.000	150.000	50.000	150.000
Расходы на выплату %, руб.	0	0	50.000	-50.000
Прибыль до налогообл., руб.	50.000	150.000	0	100.000
Налог, (30%), руб.	-15.000	-45.000	0	-30.000
Прибыль к распре-делению, руб.	35.000	105.000	0	70.000
Общий денежный поток инвестору, руб.	35.000	105.000	50.000	120.000

Как видно из расчетов, при любом из предложенных объемов прибыли больший совокупный доход держателей акций и облигаций обеспечивается при использовании заемного финансирования, это объясняется тем, что процентные выплаты уменьшают налогооблагаемую прибыль, уменьшают налоговые выплаты фирмы.

Кроме того, следует учитывать и налогообложение дивидендов. В РФ – ставка налога на доходы физических лиц, полученные в форме дивидендов, составляет 6% (ст. 224 НК, поправка от 06.08.2001), а до внесения этой поправки действовала ставка 30%.

Рассуждая согласно теории Модильяни – Миллера, фирма должна оптимизировать свою стоимость, используя 100% заемного капитала. Конечно, на практике этого не происходит. Каждая фирма имеет свою оптимальную структуру капитала, на которую влияет множество факторов, среди них цена отдельных источников капитала, эффект финансового рычага (который будет подробно рассмотрен в одной из следующих лекций), уровнем риска.

Рассмотрим более подробно влияние уровня риска возникновения «состояния финансового расстройства» на принятие решений по структуре капитала.