Лекция №1 специфика российского фондового рынка

Специфика российского фондового рынка. Российский фондовый рынок, как и любой национальный рынок, имеет специфику, обу­словленную особенностями его исторического развития, что так или иначе влияет на процессы его интеграции в международный фондовый рынок. Предельно кратко эта специфичность может быть охарактеризована следующими признаками: ограниченность, адекватность, зарегулированность.

Относительная ограниченность российского фондового рынка., Россий­скому фондовому рынку присущи количественные и качественные ограничения: по размерам, по функциям, по участникам, по объек­там торговли и т.д.

Данная ограниченность коренится, прежде всего, в специфике российских акционерных обществ, созданных в процессе преобра­зования государственной собственности в частную собственность в ходе приватизации, начавшейся в 90-х гг. прошлого века и не за­вершившейся до сих пор.

Как следствие данного исторического процесса, российский фондовый рынок имеет относительно небольшие размеры по срав­нению с фондовыми рынками развитых стран мира. Общая капи­тализация представленных на нем акционерных обществ еще дале­ко не соответствует имеющемуся экономическому потенциалу страны. Количество представленных на рынке акций исчисляется всего десятками компаний, а с учетом мало (редко) торгуемых акций — порядка двух-трех сотен акционерных обществ при их об­щей численности в стране, насчитывающей около сорока с лиш­ним тысяч организаций.

Незавершенность процессов приватизации государственной собственности и неокончательный состав ее новых, т.е. частных, владельцев приводит к тому, что российский фондовый ры­нок пока что служит не столько непосредственно делу торговли ценными бумагами как заместителями функционирующего капи­тала на рынке, сколько обслуживает процессы перемещения и оценки действительной собственности, или материальных капита­лов, сосредоточенных в приватизированных организациях.

Неурегулированность отношений собственности в ранее соз­данных акционерных обществах выражается в постоянном переде­ле собственности, в том числе путем борьбы за контрольные паке­ты акций. Именно поэтому российский фондовый рынок все еще выступает не столько как рынок инвестиционных ресурсов, сколь­ко как рынок перераспределения собственности на акционерные общества.

Все это, конечно, не способствует формированию положитель­ного общественного мнения относительно фондового рынка как надежного инструмента сохранения и приумножения частного ка­питала рядовых инвесторов, по­скольку их интересы, естественно, отодвигаются на второй план по сравнению с проблемами установления контроля над акционерны­ми обществами. Низкая вовлеченность сбережений населения в фондовые ценности говорит о том, что пока еще российский фон­довый рынок отделен от самих россиян.

Ограниченность российского фондового рынка проявляется не только в относительной ограниченности его рыночных функций, но и как их следствие — в высочайшей степени его концентрации: на немногих (нескольких десятках) ценных бумагах, в нескольких биржах и брокерских компаниях, в одном-двух городах.

Пока лишь очень небольшой круг акционерных обществ фор­мирует весь биржевой рынок российских акций. Поскольку инве­стиционная составляющая такого фондового рынка минимальна, постольку на нем имеет место преобладание исключительно спеку­лятивных операций и спекулятивных участников, включая и высокую долю «иностранных» спекулянтов, что фактически означает уход от уплаты налогов в России со спекулятивной прибыли. Тор­говые операции, которые совершаются с акциями многих других акционерных обществ, есть в своей подавляющей массе операции по купле-продаже крупных пакетов акций, позво­ляющих получить больший или меньший владельческий контроль над конкретным акционерным обществом, и совершаются они вне какой-либо публичной фондовой торговли, а в ряде случаев и во­обще без каких-либо объявлений (скрытно).

Поскольку указанная, фактически совершаемая торговля паке­тами акций не нуждается в открытом рынке, постольку вся остав­шаяся публичная торговля должна быть максимально сконцентри­рована (иначе вообще торговать будет нечем). Территориально фондовая торговля сконцентрирована фактически только в Моск­ве на двух биржевых площадках ММВБ и РТС. С общеэкономиче­ской точки зрения в этом нет ничего плохого, так как концентра­ция рынка обеспечивает наилучшие условия для формирования рыночных цен. Однако в условиях огромных территориальных масштабов нашей страны такая концентрация есть пока не следст­вие высокого уровня развития фондового рынка, а, наоборот, ре­зультат его чрезвычайно небольших размеров. Для многих потен­циальных региональных инвесторов покупка российских ценных бумаг остается весьма затруднительной или даже порой невозмож­ной в силу отсутствия каких-либо связей с фондовыми биржами и биржевыми посредниками.

Несмотря на максимальную концентрацию рынка, а значит, и на теоретически очень благоприятные возможности для формиро­вания истинно рыночных цен на акции в силу высокой концентра­ции спроса и предложения на них в одном месте, существование небольшого числа участвующих на нем профессиональных торгов­цев делает актуальным и вопрос о справедливости (обоснованно­сти) имеющихся рыночных цен на обращающиеся ценные бумаги. Практика российского фондового рынка показывает, что на нем совсем не исключается возможность манипулирования ценами, прежде всего на основе использования инсайдерской информации и по иным причинам.

Наконец, ограниченность инструментов российского фондо­вого рынка проявляется и в незначительной роли государственных ценных бумаг, с одной стороны, как следствие дефолта 1998 г., а с другой — как следствие «избытка» денежных средств у государства в силу высоких поступлений от экспорта топливно-энергетических ресурсов и потому отсутствии экономической необходимости в за­емных ресурсах для покрытия ежегодных дефицитов государствен­ного бюджета.

Адекватность инфраструктуры. Данная особенность заключа­ется в наличии развитой инфраструктуры и современной техники и инструментов торговли на российском фондовом рынке, в боль­шой степени адекватных международному уровню, несмотря на описанную выше ограниченность отечественного рынка.

Все дело в том, что российский фондовый рынок, с одной сто­роны, сразу создавался на основе последних достижений в сфере обеспечения торговли ценными бумагами и связанными с ними финансовыми инструментами, а потому, несмотря на свою моло­дость, он находится на уровне технологий современного междуна­родного фондового рынка. С другой стороны, он создавался не сти­хийно и не на капиталы небольших частных структур и торговцев, а более-менее централизованно на крупные капиталы банковского сектора, включая особенно средства Центрального банка страны. Поэтому никакой нехватки требуемых средств для создания необ­ходимой инфраструктуры рынка особенно не наблюдалось, а воз­можностей для выбора имеющихся на международном фондовом рынке технологий его организации и торговли было достаточно.

Российские фондовые биржи исходно создавались как мощ­нейшие электронные торговые системы, которые имеют большие возможности для расширения рынка за счет тех возможностей, ко­торые привносит в современную торговлю Интернет и электрон­ные системы связи.

Российские фондовые посредники в полной мере владеют со­временными технологиями торговли фондовыми ценностями от торговли самими ценными бумагами до торговли производными инструментами на них. Положительная черта российского фондо­вого рынка состоит и в том, что на нем представлены все современ­ные инструменты данного рынка, а его профессиональные участ­ники в совершенстве владеют технологиями торговли и использо­вания этих инструментов.

Можно сказать, что в нашей стране создана вся необходимая инфраструктура фондового рынка, которая обеспечивает неболь­шие сроки и высокую надежность всех денежных расчетов и поста­вок ценных бумаг, а также процессы перерегистрации прав собст­венности на них.

Такое положение, естественно, облегчает все процессы вхожде­ния российского фондового рынка в международный рынок и по­зволяет российским эмитентам и инвесторам в данном контексте свободно перемещать свои капиталы с одного рынка на другой, а российским профессиональным торговцам проводить фондовые операции не только на отечественном, но и на международном фондовом рынке.

Зарегулированность российского фондового рынка. Российский фондовый рынок, как и любой другой национальный фондовый рынок, естественно, имеет и свои особенности государственного регулирования, сравнительный анализ которых позволяет охарак­теризовать их прежде всего как «сверхрегулирование», или зарегу­лированность.

Дело в том, что модель государственного регулирования рос­сийского фондового рынка изначально создавалась по подобию того регулирования, которое характерно для стран с высокоразви­тым фондовым рынком, прежде всего для фондового рынка США. В этом, естественно, легко усмотреть тесную связь российского рынка с международным, но проблема состоит в том, соот­ветствует ли уровень развития первого второму. Очевидно, что имеющаяся форма регулирования рынка должна быть адекватной его текущему состоянию, а российский рынок все же еще сущест­венно отстает по наиболее важным своим параметрам от между­народного рынка.

В результате возникает противоречие, которое заключается в том, что степень регулирования российского фондового рынка явно превышает уровень его экономического развития.

Данное противоречие имеет две разные стороны. С одной сторо­ны, во многих случаях имеет место недостаток регулятивной норма­тивной документации, или «недорегулирогвание», но это касается прежде всего деятельности акционерных обществ, а не совсем непо­средственного функционирования фондового рынка. Положитель­ным моментом такой ситуации является то, что при прочих равных условиях у участников рынка оказывается больше свободы в выборе путей и средств борьбы за контроль над собственностью акционер­ных компаний. Однако это негативно влияет на возможность сво­бодного обращения акций на рынке. Ясно, что такое положение бу­дет продолжаться до тех пор, пока не завершатся процессы привати­зации общественного капитала.

С другой стороны, имеет место чрезмерное регулирование, или «перерегулирование», выражающееся в сильном администрирова­нии в сфере собственно фондового рынка, обращения акций и об­лигаций. Процедуры их эмиссии очень растянуты во времени и зарегулированы. Сильно усложнено и детализировано лицензиро­вание профессиональных участников рынка. Отсутствуют предъя­вительские ценные бумаги, наличие которых способствовало бы самому быстрому росту отечественного фондового рынка и вовле­чения в него большого числа рядовых участников. Количество лиц, занятых регулированием отечественного фондового рынка, чуть ли не превышает число его профессиональных участников.

В какой-то мере в силу отмеченных особенностей имеет место и процесс ухода торговой активности с российского рынка на между­народный фондовый рынок.

Пути интеграции в международный фондовый рынок. Россий­ский фондовый рынок в силу интернационального характера капи­тала есть составная часть международного фондового рынка, неза­висимо от его собственных размеров и специфических особенностей. С экономической точки зрения его интеграция в ме­ждународный фондовый рынок есть не что иное, как развитие раз­нообразных способов ввоза и вывоза капитала в Россию посредст­вом ценных бумаг. По сути международный фондовый рынок есть не что иное, как «шлюз» или «тоннель», который обеспечивает пе­реливы капитала из одной страны во многие другие страны, и на­оборот. Для данной страны, конечно, важно, куда преимуществен­но идут капиталы — в страну или из нее, но для самого междуна­родного фондового рынка, как и для капитала вообще, это совершенно не имеет значения. Поскольку «шлюз» имеет два кон­ца, постольку не он определяет, куда движутся по нему капиталы, а это определяется во многом политикой данной страны, ее текущи­ми целями и экономическими возможностями. Можно сказать и наоборот. Если капитал систематически вывозится из страны, то такова и есть действительная политика, которая проводится руко­водством данной страны, несмотря на те или иные официально провозглашенные им цели.

Основными конкретными путями интеграции российского фондового рынка и капитала в международный являются:

• инструментная интеграция, т.е. выпуск российских междуна­родных ценных бумаг, прежде всего депозитарных расписок на российские акции и еврооблигаций;

• функциональная интеграция — участие российских инвесто­ров в работе международного фондового рынка путем торговли на фондовых рынках развитых стран;

• пространственная интеграция — это прежде всего интеграция российского фондового рынка с фондовыми рынками стран СНГ;

• поясная интеграция — принятие функций международного фондового рынка в те часы, когда другие международные рынки еще не работают в полную силу.

Инструментная интеграция, или выпуск международных ценных бумаг. По мере развития российских акционерных обществ и их участия в деятельности внутреннего фондового рынка увеличива­ются и их возможности по выходу на международный фондовый рынок. Последний так устроен, что, как правило, пока компания хорошо не зарекомендует себя на отечественном фондовом рынке, ей закрыта дорога и на международный рынок. Последний не же­лает иметь дело с акционерными обществами, риски которых не­возможно оценивать и прогнозировать. Можно сказать, что только отечественным компаниям, зарекомендовавшим себя в качестве надежного и цивилизованного участника рынка, открывается дос­туп к международным капиталам.

Но кроме риска, естественно, есть и другая причина, по кото­рой ценные бумаги отечественных компаний представляют или не представляют интереса для зарубежных инвесторов, — это сравни­тельный уровень их прибыльности, доходности. Компании, ста­бильно приносящие более высокие прибыли, чем среднерыноч­ный уровень, или имеющие хорошие перспективы для роста в бу­дущем, обычно являются прямым или опосредованным объектом для международного инвестирования. В этом смысле многие рос­сийские акционерные общества имеют хорошие перспективы для интеграции в международный рынок.

В настоящее время основные способы привлечения междуна­родного капитала в российских условиях сводятся прежде всего к выпуску американских депозитарных расписок на российские ак­ции и к выпуску еврооблигаций. Различие между этими видами ценных бумаг состоит в том, что, с одной стороны, выпуск депози­тарных расписок ведет к увеличению доли иностранных владель­цев в российских акционерных обществах, а с другой — может слу­жить скрытой формой вывоза российских капиталов из страны. Выпуск же еврооблигаций является международной формой при­влечения заемного капитала в страну, который в нормальном случае создает в стране чистый доход в размере, превышающем упла­чиваемые по нему проценты международным инвесторам.

Достоинством депозитарных расписок является то, что, по сути, соответствующие российские акции начинают обращаться одновременно и на внутреннем, и на международном рынках. При этом между указанными рынками возникает определенная конку­ренция в части того, цены какого рынка становятся определяющи­ми. В том случае, когда российский рынок акции характеризуется небольшими объемами торговли, а корреспондирующий ему ры­нок депозитарной расписки, наоборот, имеет высокие обороты, возникает ситуация, когда рыночная цена российской акции опре­деляется не на ее собственном рынке, а на международном рынке.

С точки зрения интеграции российского рынка в международ­ный, конечно, желательно, чтобы как можно большее число рос­сийских ценных бумаг обращалось бы и на внутреннем, и на меж­дународном сегментах фондового рынка. Это означало бы, что рос­сийский капитал преодолевает свои «узкие», т.е. национальные, границы и вливается в международный капитал. Что касается кон­кретных форм такого обращения, то думается, что в дальнейшем российские акции должны иметь возможность прямого выхода на международные рынки, подобно тому, как это имело место в доре­волюционной России (до 1917 г.) и как это имеет место в отноше­нии ценных бумаг многих развитых стран. Закономерность тут та­кова: чем большее количество российских акций будет находиться в собственности иностранных инвесторов, тем больше они будут обращаться и на международном фондовом рынке в прямом или опосредованном (депозитарные расписки) виде.

Функциональная интеграция, или выход российских инвесторов на международные рынки. Второе направление интеграции состоит в участии российских профессиональных и непрофессиональных участников фондового рынка в работе международного фондового рынка и одновременно облегчение доступа иностранных эмитен­тов и инвесторов на российский рынок.

Как известно, международный спекулятивный капитал прини­мает активное участие в работе российского фондового рынка, но верно и обратное: российский спекулятивный капитал активно ра­ботает на международном фондовом рынке. Последнее логически следует из самого факта вывоза российских капиталов из страны. Спекуляции на международном фондовом рынке есть наиболее технически и юридически простой способ приумножения капитала по сравнению, например, с его вложениями в реальное производ­ство (включая покупку контрольных или иных значимых для кон­троля пакетов акций), что обычно подпадает под строгий национальный контроль, связанный с законностью происхождения ин­вестируемого капитала, и т.п.

В этом смысле проблема участия российских инвесторов в ра­боте международного фондового рынка в настоящее время в боль­шей мере связана не столько с самим этим участием, сколько с его легализацией.

Пространственная интеграция, или интеграция фондовых рынков стран СНГ. Российский фондовый рынок как рынок, территори­ально расположенный на значительной части Земли, есть неотъем­лемое пространственное звено международного фондового рынка, и естественно, что наиболее простым способом его включения в международные процессы стала бы его интеграция с территориаль­но близлежащими фондовыми рынками. В этом ключе данное на­правление интеграции имеет своей естественной потенциальной основой прежде всего интеграцию фондовых рынков стран СНГ.

Выгодность для России такого пути интеграции в международ­ный фондовый рынок состоит в том числе и в том, что в этом случае международная значимость российского фондового рынка сущест­венно возрастает. Российский фондовый рынок в силу масштабов российской экономики мог бы стать объективным центром фондо­вой торговли уже для целой группы стран или превратиться в сво­его рода международный рынок регионального масштаба, что вполне могло бы рассматриваться как «заявка» на весьма сущест­венную роль в будущем.

Однако данное направление не имеет перспектив, если оно не принесет ощутимые выгоды и фондовым рынкам (экономи­кам) соответствующих стран СНГ. Такие выгоды могут состоять в следующем:

• наличие крупного регионального международного рынка по­зволяет резко расширить возможности входящих в него нацио­нальных фондовых рынков по обмену национальными капитала­ми, что в немалой степени способствовало бы и процессу экономи­ческой интеграции стран СНГ;

• возможность в необходимых случаях «подтянуть» инфраструктуру того или иного национального рынка до современного уровня. В тех странах СНГ, где фондовый рынок развит недостаточно, обычно и его инфраструктура слабовата. Интеграция в дан­ном случае позволяет решить эту проблему, поскольку общие звенья инфраструктуры (расчетные, депозитарные и иные) интегрированного рынка сразу создаются на самом современном уровне;

• расширение положительного обмена опытом между профессиональными посредниками фондового рынка, сближение правового обеспечения и регулирования национальных фондовых рынков, расширение круга клиентов рынка и т.п.;

• увеличение масштабов рыночной торговли ценными бумага­ми, а значит, и возможностей для инвестиционных, спекулятивных и арбитражных операций на фондовых рынках. Те или иные спекулянты и инвесторы есть главные участники любого фондового рынка, а потому чем больше рынок, тем интереснее он для них. Именно рост спекулятивных операций и образует большую часть роста фондового рынка при наличии достаточного числа обращающихся на нем ценных бумаг. Поэтому следует использовать любые возможности для увеличения количества обращающихся на рынке ценных бумаг. Интеграция фондовых рынков стран СНГ позволила бы сразу на порядок увеличить число наиболее активно торгуемых акций, что, в свою очередь, явилось бы стимулом для вывода акций многих других важных для экономики национальных ком­паний на такой интегрированный рынок;

• облегчение выхода на международные рынки развитых стран тех ценных бумаг, которые уже обращаются на таком международном региональном рынке. Ценная бумага, обращающаяся на региональном международном рынке, выходя на рынки развитых
стран, является уже не просто представителем той или иной стра­ны, а представителем целой группы стран, поэтому и ее позиции на других фондовых рынках будут гораздо прочнее.

Можно найти и другие выгоды, которые при нормальной орга­низации дела сулит интеграция фондовых рынков стран СНГ в единый рынок международного масштаба. Самое главное в этом процессе — это соблюдение экономических (и политических) ин­тересов участников национальных фондовых рынков.

Поясная интеграция, или российский фондовый рынок как звено международного фондового рынка. Еще одним возможным крупным направлением интеграции российского фондового рынка в международный может стать превращение российского рынка в проме­жуточное звено между европейским и азиатским фондовыми рын­ками, но не в пространственном смысле, а в смысле времени функ­ционирования рынка.

Международный фондовый рынок глобален не только про­странственно, но и по времени. Как известно, сутки делятся на день и ночь. И когда в одной части Земли люди трудятся, в другой они отдыхают. Торговый процесс временно прекращается, нару­шается, затрудняется. «Промежуточный» по времени международ­ный фондовый рынок мог бы существенно сгладить этот времен­ной разрыв, например, между фондовыми центрами объединенной Европы и Азии (Токио, Гонконг и др.).

Российский фондовый рынок имеет для этого достаточно оче­видные «физические» и экономические основания. В первом смысле этому способствует территориальная протяженность стра­ны от Западной Европы до Японии и потому возможность органи­зации целой сети «промежуточных» фондовых площадок. Но и экономический потенциал страны достаточно велик и имеет пер­спективы к дальнейшему росту. В пользу такого развития событий сыграли бы и процессы интеграции российского фондового рынка с рынками стран СНГ.

В техническом плане такая функция российского фондового рынка вполне обеспечивается современными средствами комму­никаций и вычислительных систем.

Организационно такое участие российского фондового рынка в работе международного фондового рынка могло бы включать две главные стороны, соответствующие принципиальным и возмож­ным этапам его вхождения в международный рынок:

• на первом этапе интеграции российский фондовый рынок обеспечивал бы только работу международного рынка в автоматическом режиме заключения международных сделок без участия российских фондовых посредников. Иначе говоря, наш рынок вы­ступал бы первоначально в качестве «материальной базы» для не­прерывной работы международного рынка. Передача информации есть материальный процесс, который тоже требует времени, и час­то немалого с точки зрения процесса заключения сделок. Возможность заключить сделку быстрее часто есть фактор получения большего дохода или фактор борьбы с рыночным риском;

• на втором этапе процесс интеграции мог бы пойти еще дальше, а именно, путем принятия российским фондовым рынком (его соответствующими профессиональными участниками) сначала частичных (обеспечительных) функций работы международного рынка, а затем и выполнение их в полном объеме в те временные интервалы, когда торговая активность международного рынка пе­ремещается в часовые пояса России.

Таким образом, имеются существенные объективные предпо­сылки для интеграции российского фондового рынка в междуна­родный фондовый рынок разнообразными путями.

ЛЕКЦИЯ №1.