Содержание. 2. 1 использование банковского кредита

ВВЕДЕНИЕ. 4

1 ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ МОДЕЛИРОВАНИЯ СХЕМЫ ФИНАНСИРОВАНИЯ ПРОЕКТА.. 5

2 РЕКОМЕНДАЦИИ ПО МОДЕЛИРОВАНИЮ СХЕМ ФИНАНСИРОВАНИЯ ПРИ ВЫПОЛНЕНИИ
ПРАКТИЧЕСКИХ ЗАДАНИЙ.. 15

2.1 Использование банковского кредита. 15

2.2 Лизинг. 18

2.3 Государственная поддержка инвестиционного проекта. 21

2.4 Акционерное финансирование. 22

2.5 Смешанное финансирование. 24

3 ПРАКТИЧЕСКИЕ ЗАДАНИЯ.. 25

3.1 Расчет коммерческой эффективности проекта. 25

3.2 Рекомендации по исследованию схем финансирования. 26

Список литературы.. 30

ПРИЛОЖЕНИЯ.. 32

ВВЕДЕНИЕ

Необходимость структурной перестройки российской экономики и коренной модернизации ее технической базы обусловливает актуальность изучения зарубежного и положительного отечественного опыта проектного финансирования, а также методологических основ управления проектами, закрепленными в международных стандартах и используемых международными финансовыми институтами.

Термин «проектное финансирование» применяется для описания широкого спектра возможных схем финансирования, объединяемых общей чертой – надежностью возврата предоставленных ресурсов за счет тщательной проработки и реализации самого проекта, реальной оценки его экономической и технической жизнеспособности. Главным источником погашения финансовых заимствований служат денежные поступления, возникающие от реализации проекта, а также активы, предоставляющие обеспечение по кредиту.

Одной из основных задач управления проектом является организация его финансирования, которое будет удовлетворять следующим условиям:

– динамика инвестиций должна обеспечивать реализацию проекта в соответствии с временными и ресурсными ограничениями;

– снижение затрат финансовых средств и рисков проекта должно обеспечиваться за счет соответствующей структуры и источников финансирования и определенных организационных мер (налоговых льгот, гарантий, разнообразных форм участия).

Рассматриваемый круг вопросов весьма актуален для инновационных предприятий при их венчурном финансировании (стадия due diligence).

Цель практических занятий по данному пособию – формирование умений и навыков, необходимых для принятия экономически обоснованных долгосрочных решений по вопросам проектного финансирования на основании моделирования инвестиционного проекта.

ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ МОДЕЛИРОВАНИЯ СХЕМЫ ФИНАНСИРОВАНИЯ ПРОЕКТА

Проект – это уникальный, ограниченный во времени процесс, состоящий из ряда координированных и контролируемых видов деятельности, предпринимаемых для достижения цели в соответствии со специфическими требованиями к стоимости, срокам выполнения и качеству результатов.

Предметом проектного финансирования является создание нового предприятия. В инновационном бизнесе чаще всего создается новое предприятие (start-up), специально предназначенное для освоения новой продукции, т.к. именно оно способно привлекать средства инвесторов, которые не хотят вкладывать средства в многопродуктовое предприятие. Чем более радикальные продуктовые новшества собираются осваивать, тем чаще для их освоения создают монопродуктовые предприятия. В литературе приводятся разные варианты [7]:

1. Материнское финансово здоровое предприятие выделяет для освоения новшества специализированное дочернее предприятие, потому что не хочет напрямую отвечать по обязательствам, возникающим в связи с освоением технически и коммерчески рискованного новшества.

2. Материнское финансово кризисное предприятие создает под инвестиционный проект освоения нового продукта (коммерчески эффективного, с коротким сроком окупаемости и способного вывести материнское предприятие из кризиса, обеспечить его санацию) дочернее специализированное на этом проекте предприятие, т.к. понимает, что привлечение необходимого партнерского и заемного капитала в материнское предприятие невозможно, в частности, из-за опасений инвесторов, что их средства будут в действительности использованы для погашения первоочередной задолженности материнского предприятия. Кроме того, материнское предприятие не хочет допускать инвесторов в свои органы управления, но допускает их приход в органы управления дочернего предприятия.

3. Специализированное на новшестве предприятие учреждается авторами (разработчиками) новшества, нуждающимися в привлечении сторонних инвесторов, которые тем не менее предпочитают делить риски инновации с частными учредителями-владельцами соответствующей интеллектуальной собственности, потребовав от них и посильного участия в предприятии реальными имущественными взносами.

Таким образом, особенностью проектного финансирования является то, что стоимость проекта обособлена от баланса организации-учредителя проекта, и гарантией кредита выступает только экономический эффект от реализации проекта. При этом в качестве залога могут выступать активы организации-заемщика.

Любой проект проходит через определенные фазы в своем развитии. Стадии жизненного цикла проекта могут различаться в зависимости от сферы деятельности и принятой системы организации работ.

По рекомендациям UNIDO выделяют следующие этапы жизненного цикла инвестиционного проекта:

– предынвестиционную фазу;

– инвестиционную фазу;

– эксплуатационную фазу.

Началом проекта является начало финансовых вложений в его выполнение.

Окончанием проекта можно считать:

– завершение всех работ по его реализации;

– достижение проектом заданных результатов;

– прекращение финансирования проекта;

– внесение серьезных изменений в проект, не предусмотренных первоначальным замыслом;

– вывод объектов проекта из эксплуатации;

– начало получения прибыли.

Временной интервал от начала проекта до его прекращения называют расчетным периодом. Расчетный период разбивается на шаги – отрезки, в пределах которых производится агрегирование данных, используемых для оценки финансовых показателей. Шаги расчета определяются их номерами (0, 1,...). Время в расчетном периоде измеряется в годах или долях года и отсчитывается от фиксированного момента t ₀ = 0, принимаемого за базовый (обычно из соображений удобства в качестве базового принимается момент начала или конца нулевого шага).

Инвестиционный проект является объектом финансовой операции, связанной с распределенными во времени финансовыми поступлениями и расходами, т.е. денежными потоками.

Денежный поток ИП – это зависимость от времени денежных поступлений и платежей при реализации порождающего его проекта, определяемая для всего расчетного периода.

Обычно по проекту моделируются следующие составляющие денежного потока:

– денежный поток от инвестиционной деятельности;

– денежный поток от операционной деятельности;

– денежный поток от финансовой деятельности.

На каждом шаге значение денежного потока характеризуется:

– притоком, равным размеру денежных поступлений (или результатом в стоимостном выражении) на этом шаге;

– оттоком, равным платежам на этом шаге;

– сальдо (активным балансом, эффектом), равным разности между притоком и оттоком.

В соответствии с [14] для денежного потока от инвестиционной деятельности:

– к оттокам относятся капитальные вложения, затраты на пусконаладочные работы, ликвидационные затраты в конце проекта, затраты на увеличение оборотного капитала и средства, вложенные в дополнительные фонды;

– к притокам – продажа активов (возможно, условная) в течение и по окончании проекта, поступления за счет уменьшения оборотного капитала.

Для денежного потока от операционной деятельности:

– к притокам относятся выручка от реализации, а также прочие и внереализационные доходы, в том числе поступления от средств, вложенных в дополнительные фонды;

– к оттокам – производственные издержки, налоги.

Для ряда ИП строго разграничить потоки по разным видам деятельности может оказаться затруднительным. В этих случаях Рекомендации допускают объединение некоторых (или всех) потоков.

Денежные потоки могут выражаться в текущих, прогнозных или дефлированных ценах в зависимости от того, в каких ценах выражаются на каждом шаге их притоки и оттоки.

Текущими называются цены, заложенные в проект без учета инфляции.

Прогнозными называются цены, ожидаемые (с учетом инфляции) на будущих шагах расчета.

Дефлированными называются прогнозные цены, приведенные к уровню цен фиксированного момента времени путем деления на общий базисный индекс инфляции.

Наряду с денежным потоком при оценке ИП используется также накопленный денежный поток – поток, характеристики которого: накопленный приток, накопленный отток и накопленное сальдо (накопленный эффект) – определяются на каждом шаге расчетного периода как сумма соответствующих характеристик денежного потока за данный и все предшествующие шаги (рис. 1).

Рис. 1 Потоки для определения эффективности полных
инвестиционных затрат

Неотъемлемой частью процесса принятия инвестиционных решений является поиск ответа на вопрос о схеме финансирования проекта, которая определяет:

– источники финансирования;

– условия финансирования;

– затраты финансирования.

Цель подбора схемы финансирования – обеспечение финансовой реализуемости проекта, т.е. обеспечение такой структуры денежных потоков порождающего его проекта, при которой на каждом шаге расчета имеется достаточное количество денег для его продолжения. Если не учитывать неопределенность и риск, то достаточным (но не необходимым!) условием финансовой реализуемости проекта является неотрицательность на каждом шаге m величины накопленного сальдо потока В_m:

В_m = b ₀ + b ₁ +... + b _{(m – 1)} + b_m > = 0, (1)

где b_i (i = 0, 1… m) – суммарное сальдо потоков от инвестиционной, операционной и финансовой деятельности на i -м шаге.

Схема финансирования подбирается в прогнозных ценах и отражается в значительной степени в денежных потоках от финансовой деятельности.

К финансовой деятельности относятся операции со средствами, внешними по отношению к проекту, т.е. поступающими не за счет осуществления проекта. Они состоят из собственного (акционерного) капитала фирмы и привлеченных средств.

Для денежного потока от финансовой деятельности [14]:

– к притокам относятся вложения собственного (акционерного) капитала и привлеченных средств: субсидий и дотаций, заемных средств, в том числе и за счет выпуска предприятием собственных долговых ценных бумаг;

– к оттокам – затраты на возврат и обслуживание займов и выпущенных предприятием долговых ценных бумаг (в полном объеме независимо от того, были они включены в притоки или в дополнительные фонды), а также при необходимости – на выплату дивидендов по акциям предприятия.

Денежные потоки от финансовой деятельности учитываются, как правило, только на этапе оценки эффективности участия в проекте. Соответствующая информация разрабатывается и приводится в проектных материалах в увязке с разработкой схемы финансирования проекта.

Для финансирования проектов могут использоваться различные источники, которые принято классифицировать по следующим признакам (рис. 2):

– по времени использования финансовые средства делятся на собственные, для которых характерным является неограниченное время использования финансовых ресурсов, и заемные, которые привлекаются на заранее определенный и ограниченный срок;

– по источникам получения, привлекаемые в проект финансовые средства, делятся на внешние, как средства, полученные от внешних хозяйствующих субъектов, и внутренние, источниками которых являются собственные ресурсы инициатора проекта – нераспределенная прибыль, амортизационный фонд, доходы от продажи собственности, средства, полученные от ускоренного взимания долгов и др.

Дисконтированием денежных потоков называется приведение их разновременных (относящихся к разным шагам расчета) значений к их ценности на определенный момент времени.

Основным экономическим нормативом, используемым при дисконтировании, является норма дисконта (Е), выражаемая в долях единицы или в процентах в год. В отдельных случаях значение нормы дисконта может выбираться различным для разных шагов расчета (переменная норма дисконта). Это может быть целесообразно в случаях:

– переменного по времени риска;

– переменной по времени структуры капитала при оценке коммерческой эффективности ИП.

Рис. 2 Источники инвестиционных ресурсов

В случае использования при финансировании проекта только собственного капитала норму дисконта выбирают равной средневзвешенному проценту по депозитам банков первой категории надежности. Если капитал для финансирования проекта является заемным, то норма дисконта принимается равной процентной ставке, определяемой условиями процентных выплат и погашений по займам.

В отношении бюджетных средств коэффициент дисконтирования (Е_i) без учета риска проекта определяется как отношение ставки рефинансирования (r), установленной Центральным банком Российской Федерации, и объявленного Правительством Российской Федерации на текущий год темпа инфляции:

. (2)

В общем случае (когда предполагается смешанный капитал) норма дисконта приближенно может быть найдена как средневзвешенная стоимость капитала – WACC (Weighted Awerage Cost of Capital), рассчитанная с учетом структуры капитала и налоговой системы:

, (3)

где и – стоимость i -го собственного и j -го заемного источника средств (без кредиторской задолженности); С _i и З _j – абсолютная величина соответствующего источника собственных и заемных средств;
Н_п – ставка налога на прибыль (в долях); m и n – общее число соответственно собственных и заемных источников.

По мере изменения структуры капитала и дивидендной политики WACC меняется. При использовании модели WACC учитывается «эффект налогового щита». Если стоимость собственного капитала достаточно высока по сравнению со стоимостью заемных средств, то рост доли заемного капитала приводит к снижению стоимости капитала.

Перед использованием метода WACC необходимо определиться с методом установления долей собственного и заемного капитала. Возможны два варианта [9]:

– установление весов по фирме, реализующей проект, в целом. Тогда в норме дисконта отразится риск, связанный со всей ее деятельностью, а не риск, связанный с реализацией проекта;

– определение весов по соотношению финансовых ресурсов для реализации конкретного проекта.

Показатели коммерческой эффективности проекта учитывают финансовые последствия его осуществления для участника, реализующего проект, в предположении, что он производит все необходимые для реализации проекта затраты и пользуется всеми его результатами.

Эффективность инвестиционного проекта в соответствии с теорией временной стоимости денег оценивают посредством дисконтированных интегральных показателей эффективности проекта:

– чистый дисконтированный доход (Net Present Value – NPV);

– внутренняя норма доходности (Internal Rate of Return – IRR);

– дисконтированный срок окупаемости (Payback Period – PP);

– индекс рентабельности (Profitability Index – PI);

– модифицированная внутренняя норма рентабельности (Modified Internal Rate of Return – MIRR).

Чистый дисконтированный доход (Net Present Value) показывает величину сверхнормативного дохода, получаемого предприя­тием в результате осуществления инвестиционного проекта, и опре­деляется следующим образом:

, (4)

где NPV – чистый дисконтированный доход; D_t – прирост дохода предприятия в t -м году расчетного периода в результате нововведения; К_t – капитальные вложения в год t; L – ликвидационная стоимость; Е _н – норма дисконта, принятая для оценки данного инвестиционного проекта; Т – длительность расчетного периода.

Отдельный вариант инвестиционного проекта является эффективным, если чистый дисконтированный доход неотрицателен, т.е. если дисконтированная величина доходов (при определенной величине нормы дисконта) не меньше дисконтированной величины расходов. Таким образом, проект должен не только обеспечить «простой» возврат инвестиций, но и предусматривать получение дохода, не меньшего, чем норма эффективности.

При выборе лучшего варианта инвестиций из нескольких проек­тных лучшим является вариант, имеющий максимальную величину чистого дисконтированного дохода.

Внутренняя норма доходности (Internal rate of return) – это ставка дисконта, при которой экономический эффект за расчетный период равен нулю. Значение показателя определяется из уравнения:

, (5)

где Е _вн – внутренняя норма доходности.

При оценке эффективности отдельного варианта инвестиций вариант является эффективным, если внутренний коэффициент этого варианта не меньше принятого норматива эффективности капиталовложений. При выборе лучшего варианта нововведений из нескольких проектных лучшим является вариант, обеспечивающий максимальную величину внутреннего коэффициента эффективности.

Для корректного учета предположения о реинвестировании используется показатель модифицированной нормы доходности (Modified Internal Rate of Return – MIRR).Для ее расчетавсе денежные притоки от проекта приводят к будущей стоимости и суммируют. Наращенная стоимость притоков называется терминальной стоимостью [11]. Все оттоки дисконтируют и суммируют. При этом наращение и дисконтирование производят по норме дисконта, равной цене источника финансирования. Далее определяют коэффициент дисконтирования, уравнивающий суммарную приведенную стоимость оттоков и терминальную стоимость, который и будет являться MIRR:

, (6)

где O _t – отток денежных средств в t -м периоде; D_t – приток денежных средств в t -м периоде; E – цена источника финансирования данного проекта; T – продолжительность проекта.

Индексы доходности характеризуют (относительную) «отдачу проекта» на вложенные в него средства. Они могут рассчитываться как для дисконтированных, так и для недисконтированных денежных потоков. При оценке эффективности часто используются:

– индекс доходности инвестиций (ИД) – отношение суммы элементов денежного потока от операционной деятельности к абсолютной величине суммы элементов денежного потока от инвестиционной деятельности. Он равен увеличенному на единицу отношению ЧДД к накопленному объему инвестиций;

– индекс доходности дисконтированных инвестиций (ИДД) – отношение суммы дисконтированных элементов денежного потока от операционной деятельности к абсолютной величине дисконтированной суммы элементов денежного потока от инвестиционной деятельности.

Срок окупаемости характеризует скорость оборота капитала в проекте и равен длительности периода, по истечении которого кумулятивный прирост дохода предприятия в результате осуществления инвестиционного проекта становится равным величине инвестиций.

При оценке проектов критерий «срок окупаемости» может рассчитываться с дисконтированием или без дисконтирования денежных потоков и используется двояко:

– проект принимается, если окупаемость имеет место;

– проект принимается, если срок окупаемости не превышает установленного норматива.

Эффективность участия в проекте определяется с целью проверки реализуемости ИП и заинтересованности в нем всех его участников.

Для локальных проектов на этом этапе определяется эффективность участия в проекте отдельных предприятий – участников, эффективность инвестирования в акции таких акционерных предприятий и эффективность участия бюджета в реализации проекта (бюджетная эффективность).

РЕКОМЕНДАЦИИ
ПО МОДЕЛИРОВАНИЮ
СХЕМ ФИНАНСИРОВАНИЯ
ПРИ ВЫПОЛНЕНИИ ПРАКТИЧЕСКИХ ЗАДАНИЙ

При выполнении практических заданий студентам предлагается исследовать влияние на денежные потоки проекта и на показатели его экономической эффективности схем финансирования из разных источников. Основные источники кратко охарактеризованы ниже, но это не ограничивает возможности применения студентами в расчетах иных схем финансирования.

2.1 Использование банковского кредита

Банковский кредит – весьма удобная и во многих случаях незаменимая форма финансовых услуг, которая позволяет гибко учитывать потребности каждого заемщика и приспосабливать к ним условия получения ссуды.

Практически во всех банках есть свой собственный документ, регламентирующий кредитование.

В кредитном соглашении, помимо стандартных положений (предмет договора, права, обязанности и ответственность сторон, порядок расчетов, срок, реквизиты, порядок разрешения разногласий и споров, прочие условия), в тексте договора или в приложении могут быть оговорены следующие моменты: отчетность заемщика о ходе реализации проекта; график ведения работ по проекту; возможность вмешательства кредитора в управление проекта в случае нарушения оговоренных условий и пр.

В отношении схемы погашения долга в кредитном соглашении достаточно часто предусматриваются аннуитетные платежи (особенно в тех случаях, когда заемщик получает и использует периодически возобновляемую гарантию на фиксированную сумму). Применяются и погашение равными долями основной суммы плюс проценты на остаток непогашенного долга, и разовое погашение основной суммы долга по завершении инвестиционной фазы, если заемщик продает готовый объект и сразу же получает за него 100 % цены.

Для определения серьезности намерений заемщика банк обращает внимание на долю собственных средств, направляемых на реализацию проекта. Это, как правило, оплата предпроектных исследований и подготовка обоснований, часть оборотных средств, затраты на создание предварительных условий для осуществления проекта (приобретение земельных участков и др.). Считается, что эта доля должна быть не менее 30 %.

Способ оценки проекта зависит от схемы кредитования. Простейшая схема заключается в получении однократного кредита в сумме, позволяющей покрыть все потребные затраты дебитора в расчетном периоде, и возврате полученной суммы вместе с процентными начислениями в конце периода.

Более сложные схемы предусматривают получение кредита частями, обеспечивающими покрытие затрат по мере их возникновения.

Различаются также и схемы возврата. Наряду с указанным выше вариантом возврата в конце периода используется частичное погашение долга до момента окончания договора (амортизация платежей). Стандартными являются схемы полной или частичной амортизации равными долями (выплата кредитору постоянной ренты).

При частичной амортизации дебитор выплачивает долг в виде ренты, покрывающей часть суммы, а остаток выплачивает в конце срока вместе с последней рентной выплатой.

Наиболее гибкой и зачастую наиболее выгодной для дебитора является схема, при которой кредит предоставляется долями, покрывающими текущие потребности, и эти доли возвращаются кредитору в установленные сроки вместе с процентами, накопленными с момента предоставления.

Разработчик финансового проекта должен провести первоначально обзор кредитного рынка с целью установления уровней ставок у различных кредиторов и их зависимостей от указанных величин, а затем расчеты потоков платежей по разным схемам.

Поскольку любой из указанных вариантов обеспечивает покрытие тех же затрат дебитора, то выбор лучшего (для дебитора) варианта может быть произведен по наименьшей приведенной (текущей) величине (PV) потока платежей.

При разработке схемы финансирования необходимо учесть особенности отнесения процентов по долговым обязательствам к расходам, изложенные в ч. 2 ст. 269 Налогового кодекса. В частности, в рамках данной работы можно учесть следующее: «…По выбору налогоплательщика предельная величина процентов, признаваемых расходом, принимается равной ставке рефинансирования Центрального банка Российской Федерации, увеличенной в 1,1 раза, – при оформлении долгового обязательства в рублях, и равной 15 процентам – по долговым обязательствам в иностранной валюте. (в редакции Федерального закона от 29.05.2002 г. № 57-ФЗ). Положительная разница между начисленными процентами и предельными процентами, исчисленными в соответствии с порядком, установленным п. 2 настоящей статьи, приравнивается в целях налогообложения к дивидендам и облагается налогом в соответствии с п. 3 ст. 284 настоящего Кодекса» [1].

В случае включения суммы процентов за пользование кредитом в состав расходов предприятия при расчете стоимости кредита для заемщика учитывается налоговый щит. Сумма процентов, не включаемая в состав расходов предприятия для целей расчета налога на прибыль, увеличивает стоимость источника.

Стоимость кредита составляет сумму процентов, уплачиваемых за его использование, и дополнительных расходов, которые несет предприятие, привлекающее средства. В зависимости от условий кредитного договора предприятие-заемщик может нести расходы, например, в виде платы за открытие и использование ссудного счета. Эффективная процентная ставка – ставка по кредитам, включающая затраты на обслуживание кредита: банковские комиссии и т.п., банковские процентные ставки, ссудное ценообразование.

Поскольку проектное финансирование связано с повышенными рисками для кредитора, особое внимание оно уделяет вопросу оценки запаса прочности проекта; этот запас определяется коэффициентом покрытия задолженности (debit coverage ratio – DCR), который рассчитывается как отношение суммы ожидаемых чистых поступлений от проекта к планируемым выплатам по кредитной задолженности. Он не может быть меньше единицы. Острая конкуренция на мировом рынке проектного кредитования привела к снижению этого коэффициента с 2:1 до 1,3:1. Конечно, в каждом конкретном случае этот коэффициент может отличаться от среднего (1,3:1) – в зависимости от величины взятых банком рисков. Как и при обычном кредитовании, в случае проектного кредитования согласовывается традиционный график погашения задолженности перед банком. Однако иногда может применяться метод «заданного процента» (dedicated percentage – DP). Например, банк может настоять, чтобы на погашение задолженности направлялся фиксированный («заданный») процент притока денежной наличности (например, 70 %). Во многих соглашениях величина DP ставится в зависимости от DCR. В случае резкого падения DCR ниже заданного уровня может предусматриваться повышение DP вплоть до 100 %.

Анализ схем финансирования с участием банков показывает их невысокую заинтересованность в кредитовании рискованных инновационных проектов и ориентацию на краткосрочную окупаемость.

2.2 Лизинг

Необходимость специального отражения лизинговых операций в расчетах эффективности возникает, если проект предусматривает:

– реализацию производимой продукции на условиях лизинга;

– использование имущества на условиях аренды (лизинга, в том числе международного);

– оценку эффективности создания или развития лизинговой компании или организации лизинговой деятельности на действующем предприятии.

Инвестиционные проекты, где рассматривается альтернатива приобретения оборудования на условиях лизинга, требуют особого подхода при определении показателей эффективности. Как известно, срок окупаемости рассчитывается с учетом произведенных инвестиционных затрат, которые складываются из капитальных затрат и прироста оборотного капитала. Затраты при лизинге оборудования – лизинговые платежи – являются текущими затратами (ст. 264 НК РФ). Поэтому величина капитальных затрат незначительна или равна нулю на начальных этапах реализации проекта. В этом случае расчет, например, срока окупаемости инвестиций по классической методике будет не в полной мере корректен. В ряде проектов он может быть очень мал.

Для оценки эффективности инвестиционных проектов с финансированием через механизм лизинга можно воспользоваться «условным» показателем – «совокупный дисконтированный денежный поток». Данный показатель будет рассчитан с учетом лизинговых платежей в оттоке денежных средств. При этом необходимо учесть сокращение налоговых отчислений, которое возникает при использовании как схемы лизинга, так и кредитной схемы финансирования, и прочие ключевые моменты:

– при лизинге существует возможность применять к предмету лизинга ускоренную амортизацию с коэффициентом ускорения до 3, это может существенно сказаться на выплатах по налогу на прибыль и на имущество;

– дополнительные затраты – монтаж, доставка, страхование имущества – при лизинге могут быть учтены в платежах по договору лизинга, с случае кредита это надо как-то финансировать, например из собственных средств.

Таким образом, при формировании денежного потока для анализа, необходимо учитывать следующие (табл. 2) [20].

Таблица 2

Изменения в денежных потоках при финансировании проекта
на условиях лизинга или кредита

При лизинге	При кредите
Авансовый платеж (–)	Стоимость оборудования (–)
НДС на оборудование (–)
Лизинговые платежи (–)	Стоимость дополнительных расходов (–)
Привлечение кредита (+)
НДС на лизинговый платеж (–)	Выплаты сумма долга (–)
Выплаты процентов по кредиту (–)
Возмещение НДС, уплаченного в составе лизинговых платежей (+)	Возмещение НДС, уплаченного в стоимости оборудования (+)
Налог на имущество (–)
Экономия по налогу на прибыль (+)	Экономия налога на прибыль (+)

Значительное количество лизинговых сделок строится на основании кредитов, при этом лизинговая компания добавляет свою маржу, что вызывает некоторое сомнение об эффективности лизинга по сравнению с тем же самым кредитом.

Срок договора лизинга довольно часто совпадает со сроком полной амортизации оборудования, кредит сложнее получить на длительный период.

Под лизинговыми платежами в настоящих рекомендациях понимается общая сумма, выплачиваемая лизингополучателем лизингодателю за предоставленное ему право пользования имуществом – предметом договора.

В лизинговые платежи включаются: амортизация лизингового имущества за весь срок действия договора лизинга, компенсация платы лизингодателя за использованные им заемные средства, комиссионное вознаграждение, плата за дополнительные услуги лизингодателя, предусмотренные договором лизинга, а также стоимость выкупаемого имущества, если договором предусмотрен выкуп и порядок выплат указанной стоимости в виде долей в составе лизинговых платежей. Примеры расчета лизинговых платежей приведены в работе [15].

Лизинговые платежи уплачиваются в виде отдельных взносов.

При заключении договора стороны устанавливают общую сумму лизинговых платежей, форму, метод начисления, периодичность уплаты взносов, а также способы их уплаты.

По методу начисления лизинговых платежей стороны могут выбрать следующие методы:

– метод «с фиксированной общей суммой», когда общая сумма платежей начисляется равными долями в течение всего срока договора в соответствии с согласованной сторонами периодичностью;

– метод «с авансом», когда лизингополучатель при заключении договора выплачивает лизингодателю аванс в согласованном сторонами размере, а остальная часть общей суммы лизинговых платежей (за минусом аванса) начисляется и уплачивается в течение срока действия договора, как и при начислении платежей с фиксированной общей суммой;

– метод «минимальных платежей», когда в общую сумму платежей включаются сумма амортизации лизингового имущества за весь срок действия договора, плата за использованные лизингодателем заемные средства, комиссионное вознаграждение и плата за дополнительные услуги лизингодателя, предусмотренные договором, а также стоимость выкупаемого лизингового имущества, если выкуп предусмотрен договором.

В договоре лизинга стороны устанавливают периодичность выплат (ежегодно, ежеквартально, ежемесячно, еженедельно), а также сроки внесения платы по числам месяца.

Одним из этапов разработки инвестиционных проектов и проектной документации является определение состава имущества (основных средств), необходимого для реализации проекта. В общем случае такое имущество подразделяется на две группы:

– имущество, стоимость которого учитывается в инвестиционных затратах, – «собственное имущество»;

– имущество, учитываемое в операционных затратах, – «привлекаемое имущество».

Как правило, в состав собственного имущества включаются основные объекты производственного назначения – здания, сооружения, основное технологическое оборудование. Затраты на приобретение или создание собственного имущества по общему порядку включаются в общий объем капитальных вложений и в сметную стоимость строительства.

В состав привлекаемого имущества, как правило, включается имущество, необходимость в котором для реализации проекта носит временный характер. При этом проектная документация предусматривает не приобретение, а аренду такого имущества, а соответствующие затраты включаются не в инвестиционные, а в операционные затраты.

В случае, если имущество, полученное по договору лизинга, учитывается у лизингополучателя, арендные (лизинговые) платежи признаются расходом за вычетом сумм начисленной в соответствии со ст. 259 Налогового Кодекса по этому имуществу амортизации (в редакции Федерального закона от 29.05.2002 г. № 57-ФЗ).

В состав инвестиционных затрат лизингополучателя включаются:

– вложения, связанные с лизинговой операцией, которые он осуществляет за счет собственных средств (например, часть расходов по монтажу оборудования или обучению персонала);

– затраты на выкуп оборудования в конце срока договора.

2.3 Государственная поддержка
инвестиционного проекта

К проектам, на осуществление которых предполагается получение государственной финансовой поддержки, предъявляются, как правило, следующие требования:

– право на участие в конкурсном отборе имеют инновационные проекты, направленные на развитие перспективных отраслей экономики при условии их частичного финансирования (не менее 20 % от суммы, необходимой для реализации проекта) из собственных средств предприятия;

– срок окупаемости не должен превышать двух лет;

– государственное финансирование инновационных программ, прошедших отбор, может осуществляться за счет средств федерального бюджета, выделяемых на возвратной основе, либо на условии предоставления части акций ХС в госсобственность;

– инновационный проект должен иметь положительное заключение государственной экологической экспертизы, государственной ведомственной или независимой экспертизы.

Меры государственной поддержки можно разделить на прямые и косвенные. К прямым относятся субсидии из бюджета разных уровней на выполнение проекта, субсидирование процентной ставки по кредитам, взятым для финансирования проекта.

К косвенным обычно относят ускоренную амортизацию, льготы по налогообложению, налоговые каникулы, государственные гарантии и др.

Примеры и выдержки из нормативных документов по различным вариантам господдержки инвестиционных проектов приведены в приложении D и Е.

2.4 Акционерное финансирование

В соответствии с законом «О рынке ценных бумаг» «акция – эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом (АО) и на часть имущества, остающегося после его ликвидации».

Порядок эмиссии акций, обязанности эмитента и права инвестора-акционера регулируются законом.

Обыкновенные и привилегированные акции одного и того же АО являются различными ценными бумагами. Каждая обыкновенная акция дает один голос на собрании акционеров и поэтому содержит потенциальное право участия в управлении. Привилегированная акция не дает права голоса, но имеет преимущество перед обыкновенными при распределении прибыли и удовлетворении претензий при ликвидации АО. Эмиссия привилегированных акций может сопровождаться обязательством выплаты фиксированных дивидендов и в этом случае близка по характеру к эмиссии корпоративных облигаций.

Рассматриваемая форма финансирования доступна для предприятий, организованных в форме ЗАО или ОАО; позволяет аккумулировать крупные финансовые ресурсы путем размещения акций среди неограниченного круга инвесторов для осуществления перспективных инновационных проектов. Посредством эмиссии ценных бумаг производится замена инвестиционного кредита рыночными долговыми обязательствами (секьюритизация), что способствует оптимизации структуры финансовых ресурсов, инвестируемых в инновационный проект.

Недостатком такого способа привлечения средств является затруднение управления, возникновение оттока в виде суммы дивидендов, возможность утраты контроля за собственностью, а также дополнительные расходы на эмиссию, связанные с оценкой имущества, регистрацией эмиссионного проекта и т.д.

Эмиссия может осуществляться различными способами: по прямым связям, на фондовой бирже, через инвестиционные компании, банки, посреднические организации.

Для определения номинальной суммы эмиссии ценных бумаг используют следующие показатели:

– объем финансовых ресурсов, необходимых для реализации проекта;

– ожидаемый прирост капитала и размер дивидендов по акциям;

– величина денежных поступлений, которую рассчитывает получить эмитент при размещении акций.

Источником выплаты дивидендов является чистая прибыль. Срок и порядок выплаты дивидендов определяются уставом общества или решением общего собрания акционеров.

Эмиссия акций проводится на предынвестиционной стадии и требует времени и затрат. Затраты на эмиссию связаны с необходимостью подготовить проспект, отчеты, зарегистрировать результаты размещения. В случае положительного результата и перехода непосредственно к осуществлению проекта понесенные затраты капитализируются и входят в состав так называемых «предпроизводственных затрат» с последующим отнесением на себестоимость продукции через механизм амортизационных отчислений.

Необходимо учитывать, что акции как источник финансирования инвестиций имеют свою стоимость.

Наиболее распространенными моделями определения цены обыкновенных акций как источника финансирования являются:

1. Модель нулевого роста. Применяется, когда размер дивидендов постоянен на протяжении неопределенно долгого периода

, (7)

где З_эмис – эмиссионные затраты, выраженные в долях единицы.

2. Модель постоянного роста. В рамках данной модели предполагается, что дивиденды на акцию, выплаченные за предшествующий период (Д₀), будут увеличиваться в последующих периодах с темпом роста g:

g. (8)

Цена средств, полученных посредством эмиссии привелегированных акций, рассчитывается по формуле

, (9)

где Д – дивиденд, выплачиваемый на акцию; P₀ – рыночная стоимость акций.

Акционерное финансирование часто используется при венчурном инвестировании, которое, как правило, осуществляется в малые и средние частные или приватизированные предприятия без предоставления ими какого-либо залога или заклада, в отличие, например, от банковского кредитования. Венчурные фонды или компании предпочитают вкладывать капитал в фирмы, чьи акции не обращаются в свободной продаже на фондовом рынке, а полностью распределены между акционерами – физическими или юридическими лицами (unquoted или unlisted companies).

Особенностью расчетов эффективности участия венчурного инвестора в проекте является то, что в денежных потоках инвестора будут отсутствовать дивиденды, т.к. инвестор настаивает на реинвестировании первых прибылей предприятия в развитие бизнеса.

2.5 Смешанное финансирование

Данный метод широко распространен на практике и предполагает одновременное использование нескольких источников и методов финансирования.

Для определения доли собственных средств в общем объеме инвестиций используется коэффициент самофинансирования, который должен быть не ниже 51 %.

ПРАКТИЧЕСКИЕ ЗАДАНИЯ

3.1 Расчет коммерческой эффективности проекта

Цели этого этапа – агрегированная экономическая оценка проектных решений и создание необходимых условий для поиска инвесторов. Если коммерческая эффективность оказывается приемлемой, рекомендуется переходить ко второму этапу оценки.

Варианты исходных данных взять у преподавателя.

Денежные потоки указаны на конец расчетного шага. Рекомендуется пользоваться ППП Excel при моделировании денежных потоков и других расчетах ввиду трудоемкости вычислений.

Безрисковая ставка дисконта определяется самостоятельно.

Капитальные вложения в строительство и приобретение оборудования – единовременные в момент времени t ₀.

Стоимость оборудования – 50 % капитальных вложений.

Ставка амортизационных отчислений: 0,2 – по оборудованию; 0,1 – по остальным элементам основного капитала (если данных нет в задании).

Налог на прибыль – 0,24.

Задание:

1. Создать в Excel таблицы, в которых были бы отражены денежные потоки, создаваемые проектом. Варианты исходных данных по проектам распределяет преподаватель.

2. Создать шаблон для расчета показателей экономической эффективности проекта по рекомендациям, изложенным в Приложении А.

3. Вычислить значения рассмотренных в теоретической части динамических показателей эффективности проекта.

4. Сделать выводы по оценке эффективности проекта и целесообразности его отбора для инвестирования.

3.2 Рекомендации по исследованию
схем финансирования

Второй этап оценки осуществляется после выработки схемы финансирования. На этом этапе уточняется состав участников и определяются финансовая реализуемость и эффективность участия в проекте каждого из них. В практическом задании только при обосновании схемы государственной поддержки необходимо определить бюджетную эффективность проекта.

Расчеты рекомендуется проводить в прогнозных ценах (для вычисления показателей эффективности – с обязательным дефлированием).

В практических расчетах исследуется влияние на финансовую реализуемость и экономическую эффективность следующих схем финансирования:

– банковские кредиты;

– государственное финансирование;

– акционерное финансирование;

– лизинг;

– смешанное финансирование.

При смешанных формах финансирования определить средневзвешенную ставку дисконта. В рамках данной работы будем считать ставку дисконта постоянной во времени и устанавливаемой с ориентацией на структуру капитала проектируемого предприятия.

Допускается корректировка ставки дисконта на ставку риска.

Перед проведением расчета показателей эффективности участия в проекте проверяется его финансовая реализуемость. Эффективность участия в проекте проанализировать в соответствии с рекомендациями в разделах 6–8 [14].