Хронология этапов эволюции (моделей) теории анализа рисков

Исследова-тели методов оценки рисков

Годы жизни

Основные работы

Основные идеи Модели

Эпоха глобальных переделов (начало глобализационной революции)
Даниел Канэман	1934-н.в.	«Суждение в условиях неопределенности» в соавторстве с А. Тверски.	Невнимание к механизму схождения к сред­нему является не единственной причиной ошибочных решений[23]
Аймос Тверски	1937-1996	«Суждение в условиях неопределенности» (1978)	Асимметрия между подходами к принятию решений, направленных на достижение выигрыша, и решений, направленных на избежание проигрыша, является одной из самых поразительных находок теории перспективы (и одной из самых полезных)[24].
Герш Шифрин	1937-н.в.	«Эконо­мическая теория самоконтроля» (1981), «По­чему инвесторы предпочитают получать дивиденды деньгами» (1984)	Гипотеза о двойственности чело­веческой психики. Эти две части нашей личности пребывают в постоянном противоборстве[25].
Фишер Блэк Майрон Сэмбэл Шоулз Роберт Кархарт Мертон	1938-1995 1941 –н.в. 1944 –н.в.	"Fact and Fantasy in the Use of Options" (1975). «Налоги и стратегия бизнеса» (1991; в соавто-рстве с М. Волфсоном). «Финансовая инфра-структура и эконо-мический рост» (1996). «Глобальная финансовая система: функциональная перспектива» (The Global Financial System: A Functional Perspective,,1995)	Разработали Модели рынка производных инструментов (опционов) как механизм минимизации рисков. Оценка опциона зависит от че­тырех элементов: срока его действия, цен, процентных ставок и изменчивости[26]. Показали, что производные инструменты, порождающие неопределенность, — это не сделки с акциями или процентными став­ками, или ссудами под залог этих домов. В сделках с производными инструментами товаром является сама неопределен-ность.

Важные критические работы об иррациональном поведении на рынке, большая часть которых начала появляться в кризисные 1970-е годы, обусловили разрыв с оптимистической точ­кой зрения на рациональный подход, характерной для новаций 1950-х и 1960-х годов.

Ричард Талер, экономист из Чикагского университета, отметил, что люди не являются ни «за­конченными идиотами», ни «сверхрациональными автоматами». Тем не менее, новаторские исследования Талера о том, как люди делают выбор в реальной жизни, рисуют картину, значительно от­клоняющуюся от того, во что верили Бернулли и Марковиц, рассуждая о полезности, рациональности и оптимальности.

Каждый человек считает себя разумным существом, способным даже в критических ситуациях здраво и расчетливо приме­нять законы вероятности для осуществления выбора, перед лицом которого его ставит жизнь. Но то, что человек предполагает о себе, не есть то, что на самом деле. А насколько эти его представления о себе соответствуют действи­тельности? Ведь не могут все одновременно оказаться выше среднего уровня? К тому же часто приходится принимать очень важные решения в сложных, запутанных, смущающих, а то и пугающих обстоятельствах, когда не хватает времени оперировать законами вероятности. Жизнь — это не игра в balla, хотя модель эта может быть использована в ряде практических ситуаций. Реальную жизнь часто затрудняет фон неопределенности поведения всех участников – акторов рынка, о котором говорил Кеннет Эрроу. Классическая модель рационального поведения — модель, на ко­торой основывается теория игр и большинство концепций Марко­вица, — определяет, как акторы должны принимать решения перед лицом риска и на что был бы похож мир, если бы люди на самом деле вели себя в соответствии с этим определением. Однако много­численные исследования и эксперименты показали, что отклонения от модели встречаются гораздо чаще, чем большинство из нас мо­жет предположить.

Наиболее значительные исследования поведения людей в услови­ях риска и неопределенности были выполнены двумя израильскими психологами Дэниелом Канэманом (Kahneman) и Эймосом Тверски (Tversky).

«Когда-нибудь вы придете к тому, что будете замечать схожде­ние к среднему везде, - сказал Канеман. - Выполняют ли ваши дети то, что им сказано, хорошо ли играет баскетболист в се­годняшней игре, много ли ошибок совершит инвестор в этом квар­тале - будущие характеристики с большой вероятностью отразят схождение к среднему значению, независимо от того, поощрят их или накажут за предыдущие результаты». Эта идея о схождении к среднему, если ее продолжать в такой сфере как спортивные соревнования, в какой-то мере помогут объяснить большую вероятность проигрыша после победы или серии побед (или наоборот) любимой футбольной или хоккейной команды при условии относительного равенства сил команд.

Канеман и Тверски детально обсудили вопросы о том, не является ли невнимание к механизму схождения к сред­нему единственной причиной ошибок, которые подстерегают людей, пытающихся предвидеть будущее на основе прошлых фактов. Пло­дотворное сотрудничество ученых вылилось в серию интересных экспериментов, направленных на выяснение поведения людей, делающих выбор перед лицом неопределенности.

«Теория перспективы» Канемана и Тверски открыла своеобразные стереотипы поведения, которые никогда не замечали сторонники рационального принятия реше­ний. Канеман и Тверски приписали эти стереотипы двум челове­ческим слабостям.

Во-первых, эмоции часто мешают самоконтро­лю, который необходим для рационального подхода к принятию решений (так и хочется для минимизации риска пожелать быть сдержаннее при дискуссии и особенно принятии решений).

Во-вторых, люди часто не способны ясно понять, с чем имеют дело. Они испытывают то, что психологи называют трудно­стью осознания.

Корень трудностей во многом заключается в выборке. Именно ограниченность выборки вынуждает принимать решения, в которых проявляется иррациональность индивида. Лейбниц когда-то предупреждал Бернулли о том, «природа столь разнообразна и столь сложна, что трудно делать правильные выводы из того, что мы наблюдаем. Нам доступны только крохи действительности, и это ведет нас к ошибочным выводам, или мы интерпретируем малые выборки как полноценное отражение характеристик большой совокупности».

Вследствие этого люди склонны использовать субъективные мето­ды измерения: Кейнсова трудноизмеримые, хотя и улучшенные Роем Форбсом Харродом, «степень уверенности», «склонность к сбережению и риску» фигурирует в их решениях гораздо чаще, чем вполне измеримый «треугольник Паскаля», а интуитивные оценки часто управляют даже тогда, когда они думают, что используем измерения.

ЛПР часто проявляют склонность к пренебрежению общими аспектами проблемы и углублению в частности — одна из причин того, что рекомендации Марковица по формированию портфеля так медленно и только после общемирового экономического (энергетического) кризиса начала 1970-х получали признание. Лица, принимающие решения уделяют повышен­ное внимание маловероятным событиям, связанным с драматиче­скими последствиями, и обращают мало внимания на более вероят­ные рутинные события, по-разному воспринимают расходы и невозмещенные потери, хотя их влияние на их состояние одно и то же. Они начинают с чисто рационального подхода к принятию ре­шения о дальнейшем поведении в условиях риска и затем экстраполиру­ют, рассчитывая главным образом на благоприятный исход. В ре­зультате они забывают о схождении к среднему, застревают на принятой ранее ошибочной позиции и тем самым порождают неприятности.

Асимметрия между нашими подходами к принятию решений, направленных на достижение выигрыша, и решений, направленных на избежание проигрыша, является одной из самых продуктивных находок «теории перспектив» Канэмана - Тверски.

Например, когда речь идет о значительных суммах, многие отказываются от игры, предпочитая гарантированный доход, — многие предпо­читают просто получить 100 тыс. долларов, чем играть с шансами 50 на 50 выиграть 200 тыс. долларов или не получить ничего. Дру­гими словами, люди не расположены к риску.

Но как обстоит дело с потерями? В первой статье Канэмана и Тверски, появившейся в 1979 году, описан эксперимент, показы­вающий, что выбор между отрицательными исходами является искаженным (т. е. не зеркальным) отображением нашего выбора между положитель­ными исходами.

Когда выбор касается потерь, люди выбирают риск. Канэман и Тверски, как и многие их коллеги, выяснили, что такая асимметричность встречается постоянно в самых разных экс­периментах.

Одним из результатов этого исследования стало понимание того, что Бернулли был не прав, когда заявлял, что «польза, полученная от малого приращения богатства, обратно пропорциональна уже имеющемуся богатству». Бернулли верил, что оправданность риска, направленного на приумножение богатства, зависит от исходного уровня богатства. Канэман и Тверски обнаружили, что оценка рискованной возможности оказывается в гораздо большей зависимости от точки отсчета, с которой оценивается возможность выигрыша или проигрыша, а не от оценки конечной величины богатства, каким оно станет в результате игры. Решение определяется не тем, насколько вы богаты, а сделает ли вас принимаемое решение богаче или беднее – так называемым эффектом ментальности. Поэтому Тверски предостерегает: «Наши предпочтения... могут быть изменены изменением точки отсчета».

Он ссылается на обследование, в ходе которого участников стави­ли перед выбором между политикой, обеспечивающей высокую заня­тость в сочетании с сильной инфляцией, и политикой, влекущей за собой низкую занятость и слабую инфляцию. Когда речь шла о выбо­ре между уровнями безработицы в 10 или 5%, большинство выска­залось за то, чтобы, смирившись с инфляцией, снизить уровень без­работицы. Когда же было предложено выбирать между уровнями за­нятости в 90 и 95%, уменьшение инфляции показалось делом более важным, чем повышение уровня занятости на пять пунктов.

А. Тверски и его коллега Крейг Фокс (Fox) более детально иссле­довали неприятие неопределенности и пришли к выводу, что дело обстоит значительно сложнее, чем предполагал исследователь этой темы Эллсберг в одной из своих работ. Они провели серию экспериментов, чтобы определить, во всех ли слу­чаях или только в случайных играх люди предпочитают иметь де­ло скорее с известными вероятностями, чем с неизвестными.

Ответ был ясным и убедительным: люди предпочитают неизвес­тные вероятности в тех ситуациях, в которых они чувствуют свою компетентность, и известные вероятности в ситуациях, в которых они чувствуют себя некомпетентными. Отсюда Тверски и Фокс де­лают вывод, что неприятие неопределенности «порождается чув­ством некомпетентности... и проявляется, когда человек оценивает совместно ясные и туманные перспективы, но оно уменьшается или исчезает вовсе, если оценивается каждая перспектива по от­дельности».

В опубликованной в 1992 году статье, подводящей итог дости­жениям «теории перспективы», Канэман и Тверски делают следую­щее наблюдение: «Теории выбора в лучшем случае приблизитель­ны и несовершенны... Выбор является процессом конструктивным и ситуационным. Столкнувшись со сложной проблемой, люди... используют приблизительные и отрывочные расчеты».

Теория перспективы отнюдь не приводит с необходимостью к пессимистической оценке человеческих возможностей. Ее авторы исходят из предположения, что «только рациональное по­ведение обеспечивает выживание в условиях конкуренции, а пове­дение, основанное на отказе от рациональности, будет хаотичным и непродуктивным». Напротив, они указывают, что большинство лю­дей может выдержать в условиях конкуренции, даже поддаваясь причудам, делающим их поведение не вполне разумным по крите­риям Бернулли. «Возможно, важнее то, — утверждают они, — что, судя по имеющимся фактам, люди принимают упорядоченные ре­шения, хотя их рациональность не всегда отвечает принятым крите­риям». Талер добавляет: «Квазирациональность не является фор­мой немедленной обреченности». Поскольку упорядоченные реше­ния предсказуемы, нет оснований считать, что поведение непре­менно окажется произвольным только потому, что оно не вполне отвечает жестким теоретическим постулатам. Выполненное эмпирическое исследование подтверждает зна­чительную часть собранных экспериментаторами наблюдений об особенностях принятия решений не только инвесторами, но и про­чими людьми.

Поскольку инвесторы рискуют, они должны быть готовы к проигрышам. С другими настроениями лучше заняться чем-нибудь еще. Но теория предсказывает, что ожидания разумного инвестора реалистичны: разумный инвестор временами переоценивает, временами недооценивает, но все же он не ошиба­ется в оценках ни постоянно, ни даже в большинстве случаев.

Как указывает Дэниел Канэман, «недостатки рацио­нальной модели не в ее логике, а в использующем ее мозгу. Най­дется ли такой мозг, который может в точности осуществить пред­писания модели? А ведь каждый должен бы знать и понимать всё, целиком и сразу». Канэман был не первый, кто отмечал жесткие ограничения, налагаемые рациональной моделью, но он одним из первых объяснил последствия этих жестких требований и то, как совершенно нормальные люди их регулярно нарушают.

Если инвесторы склонны нарушать рациональную модель, она не может рассматриваться как надежное описание поведения рын­ков капитала. Значит, необходимо изыскивать новые инструменты измерения риска.

Группа ученых-экономистов во главе с Ричардом Талером в от­вет на критику недостатков рациональной модели предложила новый подход — так называемый финансовый бихевиоризм. Финан­совый бихевиоризм анализирует попытки инвесторов лавировать между угрозой потерь и прибылью, находя путь то с помощью бесстраст­ных вычислений, то действуя под влиянием эмоциональных им­пульсов. Результатом этого совмещения рационального и не столь уж рационального подходов является рынок капитала, который и сам работает не вполне так, как должен бы в соответствии с описа­ниями его функций в теоретической модели.

Мейр Стэтман (Statman), профессор университета Санта-Клары, рассматривает финансовый бихевиоризм «не как ответвление стан­дартной финансовой науки: это ее замена более совершенной моде­лью человечества». П. Бернстайн назвал эту группу специалистов «… приверженцами концептуального патрулирования, потому что они постоянно стараются проследить, соблюдают или не соблюдают инвесторы законы рационального поведения, открытые Бернулли, Джевонсом, фон Нейманом, Моргенштерном и Марковицем».

Шифрин и Стэтман выдвинули гипотезу о двойственности чело­веческой психики.

Одна часть нашей личности (планировщик) осуществляет долгосрочное планирование и принимает решения в пользу будущих интересов за счет немедленного удовлетворения.

Другая часть нашей личности (потребитель) требует немедленного удовлетворе­ния своих желаний. Эти две части нашей личности пребывают в постоянном противоборстве.

Планировщик, уповая на награду за самоограничение, порой выигрывает. А когда возникают потребности, у планировщика все­гда под рукой дивиденды. Но планировщик ограничивает потребление неустанным повторением урока: тра­тить дивиденды — допустимо, а проедать капитал — грех.

Однажды уяснив этот урок, инвесторы начинают требовать, чтобы дивиденды выплачивались регулярно и постоянно росли. Нет дивидендов — нет денег на расходы. Нет выбора. Продажа не­скольких акций или получение дивидендов — это только в теории абсолютно взаимозаменяемые источники финансирования потреби­тельских затрат, и продажа акций даже выгоднее, поскольку обла­гается меньшим налогом, — но с учетом уловок, используемых пси­хикой для самоконтроля, это на практике далеко не одно и то же. В этом кроется ответ на вопрос, задаваемый студентами и экономистами и поставленный в начале данного параграфа.

Талера удивляло «весьма интересное» несоответствие между ценами, за которые люди готовы купить и продать одни и те же вещи. Он придумал выражение «эффект об­ладания» для описания нашей склонности устанавливать более вы­сокую продажную цену на то, что мы имеем (чем мы наделены), чем ту, которую мы бы заплатили, если бы этого не имели. Хотя каждый из нас помнит подобную ситуацию купли - продажи на любом рынке и не удивляется этому, но о причинах такого поведения не задумывается.

Инвесторы - люди время от времени добиваются выдающихся успехов на фондовом рынке. Но даже если приписать эти достиже­ния умению, а не удаче, остаются две проблемы.

1. Прежде всего, прошлые показатели не являются надежной основой для принятия решений. Ретроспективно легко найти всех победителей и чемпионов прошедших финансовых баталий, но мы не можем достоверно и заранее выявить инвесторов, чье умение обеспечит им успех в будущем. Важно все делать своевременно. Даже самые удачливые инвесторы (такие, как Бенджамин Грэм и Уоррен Баффетт) переживали такие длительные периоды неудач, какие не всякий смог бы выдержать. Другие (например, Джорж Сорос) приобретали известность одной или двумя блестящими сделками, но, когда им начинали подражать, их успехи не повторялись. Никто не знает, когда придет его время, если оно вообще придет.

О хороших показателях неуправляемых индексных фондов можно сказать то же самое, потому что любые экстраполяции на будущее здесь не более надежны, чем везде. В самом деле, все при­чуды, все проявления нерационального поведения, которыми столь богат фондовый рынок, на индексных фондах отражаются сильнее, чем на других портфелях. При этом портфели, копирующие пове­дение одного из главных индексов, скажем S&P 500, все же име­ют явное преимущество перед активно управляемыми портфелями. Поскольку крутые повороты осуществляются только при измене­ниях индекса, трансакционные расходы и налоги на доход от по­вышения курса акций минимальны. К тому же комиссионные сбо­ры в пользу менеджеров индексных фондов составляют около 0,10% от объема активов; в активных фондах комиссионные во много раз больше, зачастую превышают 1% от стоимости активов. Эти структурные преимущества не являются следствием везения и не привязаны к моменту или периоду времени; они работают на инвесторов постоянно. Поэтому так быстро развиваются фондовые рынки с их специально разработанными механизмами защиты (например, механизмы защиты Кастодиальных банков), но также и растет зависимость инвесторов от состояния эти рынков, в том числе спадов и кризисов.

2. Вторая проблема с выдающимися портфельными менеджерами заключается в том, что период их активного функционирования их удачных стратегий обычно невелик. На таких активных и ликвидных рынках капи­тала, как фондовые, конкуренция настолько сильна, что трудно повто­рить или удержать успех методов, хорошо себя проявивших в прошлом. Многие изобретательные люди не достигают успеха, по­тому что менее изобретательные быстро пристраиваются им вслед и сводят на нет преимущества, которые обещала их стратегия^[27].

Рынки капитала всегда отличались неустойчивостью, потому что на них идет торговля ставками на будущее, которое полно неожиданностей. Покупка акций, которые не имеют срока плате­жа — это рискованный бизнес. Единственный способ избавиться от акций — продать их другим инвесторам: каждый зависит от ожиданий и покупательной способности всех остальных. Подобные рассуждения применимы и по отношению к облигациям, по которым владельцам выплачивают деньги, вложенные в их покупку, но только в будущем.

Эти обстоятельства создают благоприятные условия для нерационального поведения: неопределенность страшит.

Серьезное изучение инвестиционного риска и соотноше­ния между риском и прибылью началось сравнительно недавно. Г. Марковиц сформулировал основную идею в 1952 году. Может показаться, что прошло уже много времени с тех пор, как была предложена эта последняя крупная идея в истории финансовых рынков. Но в 1950-х годах, когда на рынках раскручивалась игра на повышение, идея Марковица об учете риска при выборе акций не привлекла внимания инвесторов. В 1960-х годах она заинтересовала научные круги, но инвесторы - прак­тики обратились к ней только после структурно-энергетического начала 1970-х. Возможно, именно здесь проходит граница новейшего времени в управлении рисками и управлении жизнью – неопределенность бизнеса и жизни заметно и главное качественно выросла. С. П. Капицаотметил этот факт в цивилизационном развитии при исследовании изменения численности населения Земли на протяжении его истории. Каковы признаки изменений в бизнесе и в чем они проявились? Вот как описывает П. Бернстайн характер изменений.

Во-первых, изменения степени не­стабильности рынка. В период с 1926-го по 1945 год — годы Велико­го краха, депрессии и Второй мировой войны — среднее квадратич­ное отклонение суммарной годовой доходности (дивиденды плюс из­менение курса акций) составило 37% при среднегодовой доходности около 7%. Это был поистине рискованный бизнес.

Инвесторы конца 1940-х и начала 1950-х годов хорошо помни­ли обо всем этом. Новая спекулятив­ная лихорадка и неудержимый оптимизм наращивались медленно, несмотря на активную игру на повышение, которая поднимала ин­декс Доу-Джонса и довела его от менее чем 200 (1945 г.) до 1000 (1966 г.). С 1946-го по 1969 год, несмотря на хорошую годовую доходность, превышающую 12%, и бурный подъем спекулятивной активности в 1961 году, среднее значение среднего квадратичного отклонения общей годовой доходности составило только одну треть от величины этого показателя в 1926-1945 годах.

Изменения и причем значительные, начались в конце 60-х. С конца 1969-го по конец 1975 года среднегодовая доход­ность индекса S & Р 500 составила только половину (около 6%) от значения этого показателя за 1946-1969 годы, в то время как среднегодовое среднее квадратичное отклонение почти удвоилось, достигнув 22%. В течение 12 из 24 календарных кварталов этого периода инвесто­рам на фондовом рынке было бы выгоднее вкладывать деньги в казначейские векселя.

Профессиональные менеджеры, которые до 1969 года более чем на 70% наполняли портфели своих клиентов обыкновенными акци­ями, чувствовали себя в 70-х в полной растерянности, поскольку структурно-энергетический кризис начала 70-х изменил существующий положение на рынках и поломал сложившиеся схемы и практики.

Во-вторых, в результате глобализационных процессов и обострения социально-экономических проявлений в целом устойчивость национальных и мировой хозяйственных систем снизилась. Чувствительность к потрясениям и взаимозависимость элементов такой сложной системы становятся высокими. Во время кризиса 1974 года в первом выпуске журнала «The Journal of Portfolio Management» появилась передовица, на­писанная руководителем Wells Fargo Bank, который с горечью признал: «Даже несмотря на растущую популярность новых методов управления инвестиционным риском, в 1970-х и 1980-х годах воз­никли новые виды неопределенности, с которыми никогда не стал­кивались люди, воспитанные в комфортабельной атмосфере после­военного роста». Потрясения, в том числе энергетический кризис, скачок цен на нефть, кон­ституционный кризис, вызванный Уотергейтом и отставкой Никсо­на, взятие заложников в Тегеране и Чернобыльская авария, террористический акт 11 сентября в Нью Йорке изменили ситуацию на мировых рынках.

В результате дерегулирования финансовых рынков, широкого использования производных инструментов ценных бумаг^[28] и обвала инфляции возникла резкая нестабильность процентных ставок, об­менных валютных курсов и цен на товары, которые показались бы немыслимыми в предыдущее тридцатилетие. Устоявшиеся формы управления риском не могли помочь в новом мире, не­стабильном и пугающем.

С настоятельной потребностью в новых методах управления рис­ком совпали, на наш взгляд, далеко не случайно, впечатляющие технологичес­кие достижения, определяющие новейшие технологические уклады. Как раз когда проблема совершенствования конт­роля над риском стала особенно актуальной, в управлении инвестированием стали использоваться компьютеры и новейшие аналитические и расчетные программы. Можно без большой натяжки предположить, что и интернет возник, чтобы в одной из важнейших функций информационно быстро, точно и защищено обслуживать финансовые рынки. Впе­чатляющие возможности усилили чувство отчуждения, но одновре­менно значительно увеличили скорость обработки данных и умно­жили возможности реализации сложных стратегических решений.

Начиналась новейшая эпоха в управлении риском, причем концепции, технологии и методы управления риском ис­пользовались финансовыми системами, но потребители были разбро­саны далеко за пределами рынка капиталов.

Возникли новые приемы минимизации рисков на основе разработки новых инструментов (фьючерсов и опционов), о которых речь пойдет далее.

В наши дни производные финансовые инструменты отличаются от использовавшихся в прошлом только в ряде отношений: они оцениваются математичес­ки, а не произвольно и на глазок; стали сложнее риски, от кото­рых они должны защищать; их конструируют и ими управляют с помощью компьютеров; их используют для решения новых задач. Но не этим определяются причины их стремительно растущей по­пулярности.

Производные нужны только в условиях неустойчивости показателей системы и неопределенности внешней среды, так что их распространенность и растущая популярность хорошо характери­зует наше время. Примерно с 1970-х годов неустойчивость и нео­пределенность стали проявляться в сферах, долгое время отличав­шихся стабильностью. До начала 1970-х обменные валютные курсы фиксировались решениями правительств, цены на нефть колеба­лись в узких пределах, а общий уровень цен рос не более чем на 3 или 4% в год. Внезапное появление новых видов риска в областях, ранее считавшихся стабильными, подтолкнуло к поиску новых и более эффективных инструментов управления риском. Производные финансовые инструменты являются не причиной, а симптомом неустойчивости экономики и финансовых рынков.