Второй тип агентского конфликта: акционеры против кредиторов

Кроме конфликта между акционерами и менеджерами может также возникать и конфликт интересов между акционерами (посредством действий, осуществляемых от их имени менеджерами) и кредиторами. Компания имеет обязательства перед кредиторами в части выплаты процентов и основной суммы долга, и, кроме того, кредиторы имеют право обращать свои требования на активы фирмы в случае ее банкротства. Однако акционеры могут через руководство компании предпринимать действия, которые влияют на риск, связанный с деятельностью фирмы. Кредиторы предоставляют финансовые ресурсы по ставкам, величина которых определяется на основе: 1) оценок риска, связанного с имеющимися на соответствующий момент активами фирмы; 2) предположений, связанных с риском вновь создаваемых в будущем активов; 3) существующей структуры капитала (capital structure) — доли долгового финансирования фирмы, и 4) предположений относительно ее изменений в будущем. Это главные факторы, определяющие рискованность потоков денежных средств фирмы, а, следовательно, и ее способ­ность отвечать по своим обязательствам.

Теперь предположим, что акционеры, действуя посредством менеджеров фирмы, принимают решение продать некоторые относительно низкорискованные активы и инвестировать полученные средства в новые проекты, которые связаны со значительно большим риском. Общий рост риска денежных потоков компании приведет к росту требуемой ставки доходности долговых обязательств фирмы, что,в свою очередь, вызовет падение рыночной стоимости еще непогашенного долга. Если рискованные проекты окажутся удачными, вся выгода достанется акционерам, поскольку сумма, которую получат кредиторы, остается фиксированной — на уровне, оговоренном кредитным соглашением, но если проекты потерпят крах, и фирма окажется не в состоянии отвечать по своим обязательствам, то убытки, помимо собственников, понесут и кредиторы.

Аналогично предположим, что руководство фирмы занимает дополнительные средства и использует их для выкупа ранее выпущенных в обращение акции фирмы. При этом стоимость ранее выпущенного долга может упасть, поскольку теперь больший объем задолженности будет обеспечиваться прежним объемом активов и прежними потоками денежных средств фирмы. В обеих ситуациях — и в случае повышения риска проектов, и в случае роста доли долга в структуре капитала фирмы — акционеры, таким образом, пытаются получить выгоду за счет кредиторов.

Но следует ли акционерам, действующим через своих агентов-менеджеров, пытаться «экспроприировать» долю активов фирмы, принадлежащую кредиторам? В общем случае можно ответить «нет», поскольку для подобного некорректного поведения в цивилизованном мире не должно быть места. На практике же кредиторы пытаются защищаться от подобных действий, выдвигая различные ограничительные условия (covenants) при заключении кредитных соглашений. Более того, если кредиторы чувствуют, что менеджеры фирмы пытаются получить выгоду за их счет, они либо откажутся от дальнейшего финансирования компании, либо запросят процентную ставку выше обычной, чтобы компенсировать риск возможных потерь. Таким образом, фирмы, которые ведут некорректную политику по отношению к кредиторам, несправедливо поступают с кредиторами, либо теряют доступ к рынкам долговых обязательств, либо принимают на себя бремя более высоких процентных ставок и ограничительных условий. И то и другое нежелательно для акционеров таких компаний.

Из рассмотрения всех этих вопросов следует, что для того, чтобы действовать в интересах акционеров в долгосрочной перспективе, менеджеры должны вести честную игру с кредиторами. Менеджеры, выступающие в роли агентов, как акционеров, так и кредиторов, должны действовать таким образом, чтобы поддерживать справедливый баланс между интересами обоих классов инвесторов фирмы. При этом любые действия менеджеров, которые приведут к ущемлению интересов любых Других заинтересованных лиц (stakeholders), включая ее сотрудников, клиентов, поставщиков и общество в целом, будут в конечном итоге вредными и для акционеров. В условиях конкурентного финансового рынка увеличение цены на акции требует честного поведения по отношению ко всем сторонам, на экономическое положение которых оказывают влияние решения и действия менеджеров и акционеров компании.

1.7. Вопросы и задачи

1. Процесс решения финансового менеджмент. Каковы три типа решения финансового менеджмент? Для каждого типа решения приведите гример деловой операции, которая может быть уместна.

2. Индивидуальные частные предприятия и товарищества. Каковы четыре основных недостатка организации бизнеса в форме индивидуального предприятия и товарищества? Каковы преимущества этих форм бизнеса по сравнению с корпоративной формой?

3. Корпоративная организация. Каковы основные недостатки корпоративной формы организации бизнеса? Назовите хотя бы два преимущества корпоративной организации.

4. Организационная структура корпоративных финансов. Какие две различные группы подают отчеты старшему финансовому директору в крупной корпорации? Какая группа является центром корпоративных финансов.

5. Цели финансового менеджмента. Какие цели всегда должны определять действия финансового менеджера фирмы?

6. Вопросы корпоративного посредничества. Кто владеет корпорацией? Опишите процесс, которым владелец контролирует руководство фирмы. Какова основная причина существования посреднических отношений в корпоративных формах организации бизнеса? Какие проблемы могут возникнуть в этом контексте?

7. Финансовые рынки. Первичное публичное предложение (IPO, initial public offering) ценных бумаг компании — это термин, который вы, вероятно, заметили в прессе. Является ли IРО первичной или вторичной рыночной трансакцией?

8. Цели некоммерческого предприятия. Предложим, вы являетесь финансовым менеджером некоммерческой организации (например, некоммерческая больница). Какие типы задач, как вам кажется, будут уместны.

9. Цели фирмы и стоимость акции. Оцените следующее предложение: «Менеджеры не должны концентрировать на текущей стоимости акций, потому что это приведет к чрезмерному вниманию к краткосрочной прибыли за счет долгосрочной прибыли»

10. Цели фирмы и этика. Может ли наша цель на максимизацию стоимости акций пересекать с другими целями, такими как избежание неэтичного незаконно поведения? В частности, думаете ли вы, что такие вещи как безопасность клиентов и сотрудников, окружающая среда и общее благо общества попадает в эти рамки или они, но существу игнорируются? Придумаете характерные примеры для иллюстрации вашего ответа

11. Цели фирмы и многонациональные фирмы. Будет ли цель на максимизацию стоимости акции отличаться, если мы подумаем о финансовом управлении в иностранном государстве? Почему да или почему нет?

12. Вопросы посредничества и корпоративный контроль. Предположим, вы владеете акциями в компании. Текущая цена акции 25 долларов. Другая компания только что объявила о желании купить вашу компанию и заплатить вам 35 долларов за акцию, чтобы выкупить акции в обращении. Руководство вашей компании немедленно начинает бороться с этим вражеским предложением. Действует ли руководство в лучших интересах акционеров? Почему да или почему нет?

13. Вопросы посредничества и международные финансы. Корпоративная собственность отличается в разных странах. Исторически в США частные лица владели большинством акций в публичных корпорациях. В Германии и Японии основная часть акции принадлежит банкам, другим крупным финансовым институтам и компаниям. Как вы думаете, будут ли проблемы посредничества в Германии и Японии менее серьезными, чем в США? Почему? Как будет обстоять дело в России в этом плане? В последние годы крупные финансовые институты, такие, как инвестиционные и пенсионные фонды, становятся преобладающими владельцами акций в США, и эти институты принимают более активное участие в делах корпораций. Какими могут быть последствия этой тенденции для проблемы посредничества и корпоративного контроля? Как будет обстоять дело в этом плане в России?

Глава II

Финансовые отчеты, налоги и денежные потоки

В этой главе мы рассмотрим финансовые отчеты, налоги и денежные потоки. Мы не будем уделять особого внимания подготовке финансовых отчетов. Вместо этого мы узнаем, что финансовые отчеты часто являются ключевым источником информации для финансовых решений. Нашей задачей будет кратко рассмотреть такие отчеты и выделить их некоторые свойства. Мы уделим особое внимание некоторым особенностям денежных потоков.

По мере чтения обращайте особое внимание на два важных отличия:

(1) разницу между балансовой и рыночной стоимостью;

(2) разницу между расчетным (балансовым) доходом и денежными потоками.

2.1. Балансовый отчет

Балансовый отчет — это мгновенный снимок фирмы. Это удобное средство организации и обобщения того, чем владеет фирма (ее активы) и что фирма должна (ее пассивы), а также разницы между этими величинами (собственный капитал фирмы) в данный момент времени. Рисунок 2.1 иллюстрирует структуру балансового отчета. Как там показано, с левой стороны перечислены активы фирмы, а с правой — пассивы и собственный капитал.