Дисконтирования денежных потоков

Рыночная оценка бизнеса во многом зависит от того, каковы его перспекти­вы. При определении рыночной стоимости бизнеса учитывается только та часть капитала, которая может приносить доходы в той или иной форме в будущем. При этом очень важно, на каком этапе развития бизнеса собственник начнет получать данные доходы и с каким риском это сопряжено. Все эти факторы, влияющие на оценку бизнеса, позволяет учесть метод дисконтированных денежных потоков (далее - метод ДДП).

Метод ДДП целесообразен, когда:

• будущие денежные потоки будут существенно отличаться от текущих в связи с действием таких факторов, как ожидаемые изменения в экономических условиях, изменения в структуре бизнеса;

• прогнозируемые денежные потоки предприятия являются значительными положительными величинами, и их обоснованно можно оценивать;

• чистый денежный поток предприятия в последний год прогнозного пе­риода будет значительной положительной величиной.

Определение стоимости бизнеса методом ДДП основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих дохо­дов. В результате взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.

Данный метод оценки считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.д.. а по­ток будущих доходов, позволяющий ему окупить вложенные

средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние. С этой точки зрения все предприятия, к каким бы отраслям экономики они ни принадлежали, производят всего один вид товарной продукции - деньги.

Метод ДДП может быть использован для оценки любого действующего предприятия. Тем не менее, существуют ситуации, когда он объективно дает наи­более точный результат рыночной стоимости предприятия. Применение данного метода наиболее обосновано для оценки предприятий, имеющих определенную ис­торию хозяйственной деятельности (желательно прибыльной) и находящихся на стадии роста или стабильного экономического развития. Данный метод в меньшей степени применим к оценке предприятий, терпящих систематические убытки (хотя и отрицательная величина стоимости бизнеса может быть фактом для принятиг управленческих решений). Следует соблюдать разумную осторожность в примене­нии этого метода для оценки новых предприятий, пусть даже и многообещающих. Отсутствие ретроспективы прибылей затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков бизнеса.

При оценки бизнеса можно применять одну из двух моделей денежного потока: ДП для собственного капитала или ДП для всего инвестированного капитала.

Применяя модель для собственного капитала, рассчитывается рыночная стоимость собственного (акционерного) капитала предприятия.

Применяя модель денежного потока для всего инвестированного капитала, мы условно не различаем собственный и заемный капитал предприятия и считаем совокупный денежный поток. Исходя из этого, мы прибавляем к денежному потоку выплаты процентов по задолженности, которые ранее были вычтены при расчете чистой прибыли. Поскольку проценты по задолженности вычитались из прибыли до уплаты налогов, возвращая их назад, следует уменьшить их сумму на величину налога на прибыль. Итогом расчета по этой модели является рыночная стоимость всего инвестированного капитала предприятия.

В обеих моделях денежный поток может быть рассчитан как на номинальной основе (в текущих ценах), так и на реальной основе (с учетом фактора инфляции).

Существуют два основных метода расчета величины потока денежных средств: косвенный и прямой. Косвенный метод анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности. Он наглядно демонстрирует использование прибыли и инвестирование располагаемых денежных средств. Прямой метод осно­ван на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, т.е. по бухгалтерским счетам.

Ниже представлены данные деятельности компании, необходимые для расчетов.

Выручка от продаж за прошлый год составила 880,0 млн. руб.

Собственный оборотный капитал по данным бухгалтерского баланса	1 50,0
Сумма переменных расходов	380,0

Безрисковая ставка, %
Коэффициент бета	1,2
Среднерыночная ставка дохода на фондовом рынке, %
Премия за риск вложений в малое предприятие, %
Премия за риск, характерный для отельной компании закрытого типа, %

Кроме того, принимаем, что на момент оценки стоимость свободной (неза­строенной) земли - 150,0 млн. руб.

Таблица 6.1 – Данные для составления прогноза.

Показатели	Годы
		з			Остаточ. период
Темпы прироста выручки от продажи продукции по сравнению с предыду- щим годом, %	9,0	9,0	7,0	7,0	7,0	6,0
Постоянные расходы (без амортиза- ционных отчислений), млн. руб.	265,0	265,0	270,0	270,0	285,0	300,0
Управленческие и коммерческие рас- ходы, млн. руб.	55,0	59,0	64,0	68,0	73,0	77,0
Капитальные вложения, млн. руб.	200,0	350,0	150,0	150,0	1 50,0
Амортизационные отчисления по су- ществующим активам, млн. руб.	125,0	100,0	75,0	50,0	50,0	50,0
Чистый прирост долгосрочной за- долженности, млн. руб.	50,0	200,0
Остаток по долговым обязательствам, млн. руб.	250,0	450,0	450,0	450,0	450,0	450,0

Кроме того, при составлении прогноза принимаем, что

• требуемый оборотный капитал, в процентах от выручки - 20;

• ставка процента за кредит, % - 14;

• ставка налога на прибыль, % - 24;

Этапы оценки предприятия (бизнеса).

1 этап. Подготовка прогноза выручки от продажи, расходов и капитальных вложений. Определение чистой прибыли.

Прогнозный период в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации может быть различной продолжительности. При выполнении задания прогнозный период примем продолжительностью 5 лет.

В работе выручку от продаж в каждый год прогнозного периода рассчитыва­ем по формуле:

ВПi = ВПi-1 * (1+Твп)/100,

где ВПi - выручка от продаж в 1 -и год прогнозного периода, млн. руб.

Пi-1 - выручка от продаж в предыдущий год, млн. руб.

Твп - темп прироста выручки от продаж в каждый год прогнозного периода по сравнению с предыдущим годом, %.

Итак,

1-й год: ВП1 = 880,0*1,09 = 959,0 млн. руб.

2-й год: ВП2 = 959,0*1,09 = 1045,0 млн. руб.

3-й год: ВПЗ = 1045,0*1,07 - 1118,0 млн. руб.

4-й год: ВП4 - 1118,0*1,07 = 1196,0 млн. руб.

5-й год: ВП5 = 1196,0*1,07 = 1280,0 млн. руб.

Остаточный период: ВПост = 1280,0*1,06 = 1357,0 млн. руб.

При составлении прогноза расходов обычно отдельно прогнозируют постоянные и переменные расходы. При прогнозировании переменных расходов счита­ем, что они будут изменяться пропорционально выручке от продаж, т.е. рассчиты­ваем их по формуле:

Пер Рi = Пер Рi-1 * (1+Твп)/100,

где Пер Рi - переменные расходы в 1 -год прогнозного периода, млн. руб.

Пер Рi-1 - переменные расходы в предыдущий год, млн. руб.

1-й год: Пер Р1 = 380,0*1,09 = 414,0 млн. руб..

2-й год: Пер Р2 = 414,0*1,09 = 451,0 млн. руб.

3-й год: Пер РЗ = 451,0* 1,07 = 483,0 млн. руб.

4-й год: Пер Р4 = 483,0*1,07 = 517,0 млн. руб.

5-й год: Пер Р5 = 517,0* 1,07 = 553,0 млн. руб.

Остаточный период: Пер Рост = 553,0*1,06 = 586,0 млн. руб.

Расчет амортизационных отчислений (АО) осуществляем, исходя из наличия основных средств на предприятии и прогнозов капитальных вложений. Расчет сумм амортизационных отчислений сводим в табл.3.5.4.

Общая сумма амортизации в конкретный год прогнозного периода складывается из амортизационных отчислений по ранее введенным активам и по активам, введенным в эксплуатацию в этот год.

Амортизационные отчисления по существующим активам принимаем из исходных прогнозных данных (табл.6.1). При расчете износа по новым активам, введенным в определенный год прогнозного периода, принимаем следующие допущения: прогнозируемые капитальные вложения осуществляются в основные фонды, которые вводятся в экс­плуатацию в начале каждого года прогнозного периода. Средний срок полезного использования по вновь введенным основным средствам принимаем 10 лет. На ос­новании этого можно рассчитать годовую сумму амортизационных отчислений.

1-й год: АО1 = 200,0*10/100 = 20,0 млн. руб.

2-й год: АО2 = 350,0*10/100 = 35,0 млн. руб.

3-й год: АОЗ = 150,0*10/100 = 15,0 млн. руб.

4-й год: АО4 = 150,0*10/100 - 15,0 млн. руб..

5-й год: АО5 = 150,0*10/100 - 15,0 млн. руб.

Таблица 6.2 – Расчет сумм амортизационных отчислений

Амортизационные отчисления	Годы
					Остаточный период
По существующим активам	125,0	100,0	75,0	50,0	50,0	50,0
По новым активам, введенным в
1-й год	20,0	20,0	20,0	20,0	20,0	20,0
2-й год		35,0	35,0	35,0	35,0	35,0
3-й год			15,0	15,0	15,0	15,0
4-й год				15,0	15,0	15,0
5-й год					15,0	15,0
Всего	145,0	155,0	145,0	135,0	150,0	150,0

На основе анализа затрат по управлению компанией и планов сбыта продук­ции определяются управленческие и коммерческие расходы. Эти данные принима­ем из исходных прогнозных данных (табл.3.5.3). На основе планов получения долго­срочных кредитов, рассчитываются суммы процентов за кредит. В работе суммы процентов за кредит, подлежащих уплате каждый год прогнозного периода, опре­деляем путем умножения остатков по долговым обязательствам на ставку процента за кредит (также задана в исходных данных).

1-й год: ПР1 = 250,0*0,14 - 35,0 млн. руб.

2-й год: ПР2 = 450,0*0,14 = 63,0 млн. руб.

3-й год: ПРЗ = 450,0*0,14 = 63,0 млн. руб.

4-й год: ПР4 = 450,0*0,14 - 63,0 млн. руб.

5-й год: ПР5 = 450,0*0,14 = 63,0 млн. руб.

Остаточный период: ПРост = 450,0*0,14 = 63,0 млн. руб.

Суммы налога на прибыль определяем, исходя из рассчитанной величины налогооблагаемой прибыли и ставки налога.

Таблица 6.3. – Расчет чистой прибыли, млн. руб.

Показатель	Годы
					Остаточ. период
1. Выручка от продажи	959,0	1045,0	1118,0	1196,0	1280,0	1357,0
2. Себестоимость проданной продукции: постоянные расходы переменные расходы амортизационные отчисления	824,0 265,0 414,0 145,0	871,0 265,0 451,0 155,0	903,0 270,0 483,0 150,0	922,0 270,0 517,0 135,0	988,0 285,0 553,0 1 50,0	1036,0 300,0 586,0 150,0
3. Валовая прибыль	135,0	174,0	215,0	274,0	292,0
4. Управленческие и коммерче­ские расходы	55,0	59,0	64,0	68,0	73,0	77,0
5. Прибыль до уплаты процентов, налогов и других обязательных платежей	80,0	115,0	151,0	206,0	219,0	244,0
6. Процент за кредит	35,0	63,0	63,0	63,0	63,0	63,0
7. Прибыль до налогообложения	45,0	52,0	88,0	143,0	156,0	181,0
8. Налог на прибыль	11,0	12,0	21,0	34,0	37,0	43,0
9. Чистая прибыль	34,0	40,0	67,0	109,0	119,0	138,0

2 этап. Выбор модели и расчет денежного потока.

При оценке бизнеса мы можем применять одну из двух моделей денежного потока: денежный поток для собственного капитала или денежный поток для всего инвестированного в предприятие капитала. В данной работе мы будем рассчиты­вать денежный поток для собственного капитала. Модель расчета денежного пото­ка в общем виде может быть представлена следующим образом:

Денежный поток = чистая прибыль после уплаты налогов + амортизационные отчисления +(-) уменьшение (прирост) собственного оборотного капитала +(-) уменьшение (при­рост) инвестиций в основные средства +(-) прирост (уменьшение) долгосрочной задолженности, см. табл. 3.5.7.

Прежде, чем перейти к расчету денежного потока, необходимо рассчитать прирост собственного оборотного капитала.

Прирост собственного оборотного капитала - это увеличение запасов сырья, материалов, незавершенного производства, готовой продукции, т.е. всего того, в чем оказались связанными собственные оборотные средства и направленные на их пополнение денежные ресурсы.

В соответствии с исходными данными величина требуемого оборотного ка­питала компании принимается в размере 20% от выручки и продажи, см. табл.6.4.

Таблица 6.4 – Расчет оборотного капитала, млн. руб.

Показатель	Годы
Прошл. год						Остаточ. период
Требуемый оборот, капитал	176,0	192,0	209,0	224,0	239,0	256,0	271,0
Прирост оборот, капитала		16,0	17,0	15,0	15,0	17,0	15,0
Действительный оборотный капитал	150,0	192,0	209,0	224,0	239,0	256,0	271,0
Избыток (дефицит)	-26,0

Таблица 6.5. – Расчет денежного потока, млн. руб.

Показатель (источник)	Годы
					Остаточн. период
Чистая прибыль	34,0	40,0	67,0	109,0	119,0	138,0
Амортизационные отчисления	145,0	155,0	145,0	135,0	1 50,0	150,0
Прирост долгосрочной задолженности	50,0	200,0
Прирост оборотного капитала	16,0	17,0	15,0	15,0	17,0	15,0
Капитальные вложения	200,0	350,0	150,0	150,0	150,0	150,0
Денежный поток	13,0	28,0	47,0	79,0	102,0	123,0

3 этап. Определение ставки дисконта.

Существуют различные методики определения ставки дисконта, наиболее распространенным из которых для денежного потока являются: модель оценки капитальных активов и метод кумулятивного построения. В данной работе используем метод оценки капитальных активов и расчет ставки дисконта осуществляем по формуле:

R = Rf + β (Rm - Rf) + S1 + S2,

где R - ставка дисконта;

Rf - безрисковая ставка дохода;

β - мера систематического риска (бета-коэффициент);

Rm - среднерыночная ставка дохода с рубля инвестиций на фондовом рынке;

S1 - премия за риск вложений в малое предприятие;

S2 - премия за риск, характерный для отдельной компании закрытого типа.

В работе ставка дисконта рассчитывается следующим образом:

К = 6+1,2*(11-6)+4+4 = 20%.

4 этап. Расчет величины стоимости в постпрогнозный (остаточный) период.

Определение стоимости в постпрогнозный период (остаточной стоимости) основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окон­чании прогнозного периода. Предполагается, что по окончании прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы прироста денежного потока. Остаточная стои­мость предприятия - это суммарная стоимость всех денежных потоков, которые остаются за рамками прогнозного периода.

Денежный поток компании в данной работе является возрастающим, поэто­му для расчета остаточной стоимости используем модель Гордона:

Vост = ДПппг (R-g),

где Vост - остаточная стоимость предприятия, млн. руб.;

ДПппг - денежный поток в первый год постпрогнозного (остаточного) пе­риода, млн. руб.;

R - ставка дисконта в долях;

g- стабильные долгосрочные темпы прироста денежного потока в постпро­гнозный период, в долях. В работе принимаем - 2%.

Vост = 123 / (0,2-0,02) = 683,0 млн. руб.

5 этап. Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и текущей остаточной стоимости.

Для определения текущих стоимостей будущих денежных потоков значение величин денежных потоков умножаем на коэффициенты текущей стоимости. Эти коэффициенты для каждого года прогнозного периода рассчитываются по формуле

1 / (1+R) ⁿ ,

где n - порядковый номер прогнозного года.

Для определения текущей остаточной стоимости умножаем на коэффициент текущей стоимости, рассчитанный для конца последнего года прогнозного перио­да, т.е. в данной работе для 5-ого года.

Предварительная величина стоимости предприятия определяется как сумма дисконтированных денежных потоков за 5 лет прогнозного периода и текущей ве­личины остаточной стоимости. Для получения результата заполняем табл.3.5.8.

Таблица 6.6 - Расчет дисконтированного денежного потока

Показатель	Годы
					Остаточ. период
Денежный поток, млн. руб.	13,0	28,0	47,0	79,0	102,0	683,0
Коэффициент текущей стоимости	0,833	0,694	0,579	0,482	0,402	0,402
Текущая стоимость денежных потоков и остаточной стоимости, млн. руб.	11,0	19,0	27,0	38,0	41,0	275,0
То же нарастающим итогом, млн. руб.	11,0	30,0	58,0	96,0	137,0	411,0

6 этап. Внесение итоговых поправок.

После определения предварительной величины стоимости компании для по­лучения окончательной величины рыночной стоимости необходимо внести итоговые поправки. Cделаем две поправки: на величину стоимости не­функционирующих активов и на дефицит собственного оборотного капитала.

Первая поправка основывается на том, что при расчете учитывались только те активы, которые участвуют в формировании денежных пото­ков. Но у предприятия в каждый конкретный момент времени могут быть активы, не занятые непосредственно в производстве. Необходимо определить рыночную стоимость таких активов и суммировать ее со стоимостью, полученной при дисконтировании денежного потока. Это может быть поправка на стоимость сво­бодной земли.

Вторая поправка - это поправка на дефицит собственного оборотного капи­тала.

В примере рыночная стоимость собственного капитала предприятия составила: 411,0+150,0-26,0 = 535,0 млн. руб.

Выводы по оценке:

Главные преимущества оценки бизнеса, в рамках доходного подхода, с опорой на прогноз денежных потоков, а не просто прибылей, заключаются в следующем:

во-первых, будущие прибыли от бизнеса прямо учитывают лишь ожидаемые текущие издержки по производству и продаже продукции, в то время как будущие капиталовложения по поддержанию и расширению производственных или торговых мощностей бизнеса в прогнозе прибылей отражаются только частично - через их текущую амортизацию;

во-вторых, недостаток прибыли (убытка) как показателя в инвестиционных расчетах по оценке бизнеса также объясняется тем, что прибыль, будучи чисто бухгалтерским отчетным показателем, подвержена значительным манипуляциям. Ее объявляемая величина зависит от метода учета стоимости покупных ресурсов в себестоимости проданной продукции, от метода ускоренной амортизации, от критерия зачисления продукции в реализованную продукцию (по факту поступления средств на ее оплату либо по выполнению обусловленного в договорах на поставку базиса поставки) и др.

Кроме того, не с прибыли «живет» предприятие. Вся реальная жизнь предпри­ятия и реальные деньги инвесторам как результат вложения их инвестиций зависят от движения и наличия у предприятия денежных средств - остатка средств на текущем (расчетном) счете и наличности в кассе.

Главный недостаток этого метода - оптимистический доходный подход.