Слияния и поглощения

Реорганизация. Слияние и поглощение.

О сновная цель финансового менедж­мента — это максимизация благосостояния ее собственников. В рам­ках выполнения этой задачи важное место отводится росту компании. Чаще всего он происходит за счет внутренней ее экспансии (расширения), свя­занной с планируемыми капитальными вложениями в соответствии с принятой стратегией развития. Однако начиная с 1960-х гг. и особенно в последние 20 лет инвестиционные решения, связанные с приобре­тениями других компаний для целей роста, часто выдвигаются на пер­вый план. По российскому законодательству реорганизация юридического лица происходит в формах:

- слияния;

- присоединения (поглощения);

- разделения;

- преобразования;

- выделения.

В отношении последних трех форм мы ограничимся описанием самой идеи, а первые две формы как наиболее часто встречающиеся в теории и практике будут раскрыты более полно;

Разделение, как правило, применяется для многопрофильных ком­паний, где эффект достигается за счет сокращения постоянных из­держек на административно-управленческие расходы, в связи с чем за счет эффекта операционного левериджа каждое новое выделенное подразделение быстрее может достичь точки безубыточности.

Преобразование (например в ОАО) позволяет собственникам рас­ширить горизонты и глубину поля финансовых источников и преодо­леть кризисные явления. Однако с целью недопущения потери конт­роля за компанией собственникам необходимо оплачивать часть эмис­сии из своих ресурсов.

Выделение, как правило, применяется в целях юридического обо­собления наиболее рентабельной части компании и последующего развития новой компании в условиях функционирования старой ком­пании.

Общим критерием для реорганизации во всех ее формах является замена или появление нового юридического лица.

Слияния и поглощения

Процессы, связанные с приобретением других компаний, за рубе­жом получили известность как процессы слияния и поглощения. Сам термин был взят из английского языка и является переводом извест­ного словосочетания «mergers and acquisitions (М&А). Погло­щение — это приобретение одной компанией акционерного капитала другой в обмен на денежные средства, обыкновенные акции или об­лигации. Слияние же, как правило, это объединение интересов двух компаний в соответствии с решением акционеров этих компаний. Результатом слияния может быть создание новой компании.

Обычно принято компанию, которая хочет приобрести другую и анализирует весь процесс приобретения, называют приобретающей компанией, а компанию, являющуюся целью приобретения, выбран­ную потенциальным покупателем в качестве привлекательного объ­екта для слияния, поглощения или выкупа контрольного пакета акций (take over), — целевой (target company). Иногда компанию, являющу­юся особо привлекательной для поглощения, но против которой еще не предпринято каких-либо действий, называют «спящей красавицей» (sleeping beauty). Чаще всего в практике сделку, особенно при слиянии, инициирует приобретающая компания (обычно более крупная). При попытке выкупа контрольного пакета акций, например, по американ­ским законам покупатель может приобрести до 5% акций другой ком­пании, являющейся целью приобретения, не сообщая об этой опера­ции, но после приобретения 5% он должен сообщить о цели своих действий в комиссию по ценным бумагам.

Несмотря на широко распространенную практику приобретений или поглощений, следует отметить, что эти процессы чаще всего про­ходят в условиях неопределенности результатов1. Во-первых, погло­щения почти всегда сопровождаются минимумом информации из-за противодействия топ-менеджеров поглощаемой компании. Во-вто­рых, компания-приобретатель, поглощая другую компанию, как пра­вило, имеет долгосрочные (стратегические) цели. В этом случае (дол­госрочном) результаты довольно сложно определить. И наконец, в случае с крупными поглощаемыми компаниями менеджменту компа­нии-приобретателя подчас не хватает опыта в процессе интегрирова­ния новой компании в уже имеющиеся структуры. Кроме того, воз­никают проблемы с возвратом крупных заимствований.

Одной из основополагающих причин слияний и поглощений яв­ляется возможность быстрого увеличения стоимости компании. Это происходит в основном в следующих случаях:

возможность приобретения целевой компании дешевле реаль­ной ее стоимости. Чаще всего такие активы приобретаются для после­дующей распродажи по частям. При этом сумма выручки от реализа­ции актива может значительно превышать стоимость исходной по­купки;

когда менеджмент компании-приобретателя или сливающихся компаний уверен в том, что совместная деятельность двух или более объектов может создать эффект (результат), больший, чем они созда­вали в отдельности. Считается, что в этом случае объединение двух или нескольких компаний, происшедшее в результате слияния или поглощения, обеспечивает возникновение синергетического эффекта (synergy effect). В результате стоимость интегрированного участника будет выглядеть как V_А+V_В>V_А+В или, в другой интерпретации, как 1 + 1=3. Это происходит за счет использования интегрированным участником широкого спектра преимуществ, возникающих в резуль­тате интеграции. К таким преимуществам относят использование бо­лее современных технологий, имеющихся у приобретаемой компании, ее широкой сети реализации готового продукта[1], более высокий уро­вень подготовки технических и управленческих кадров и т.д.

Одновременно с синергетическим эффектом существует эффект обратного синергизма, который появляется при процессах разделения и выделения. Эффект обратного синергизма наступает у исходной структуры после дезинтеграции и связан с возможным повышением эффективности ее производственно-хозяйственной деятельности и как следствие — повышением ее стоимости. Стоимость дезинтегри­рованной компании в этом случае будет выглядеть как V_А+В > V_А, или 2-1 = 2.

Приобретения могут осуществляться следующим образом.

1. Горизонтальная интеграция (horizontal merger) — когда одна компания объединяется с другой (целевой) компанией, действующей в той же отрасли, производящей сходный продукт и имеющей похо­жий производственный цикл.

2. Вертикальная интеграция (vertical merger) — это приобретение целевой компании, находящейся в рамках одной отрасли, но действу­ющей на другом этапе производственного цикла. Например, приоб­ретающая компания —нефтеперерабатывающая — выбирает в каче­стве целевой нефтедобывающую компанию (обратная интеграция) или сеть бензозаправок (опережающая интеграция). Как видно из этого примера, тип вертикальной интеграции зависит от приближения или к источникам сырья (обратная), или к конечному потребителю (опережающая).

3. Конгломератная интеграция (conglomerate merger) — когда це­левая компания занимается деятельностью, никак не связанной с ос­новной деятельностью покупателя (например, нефтяная и газовая компания). В основе такой интеграции лежит в основном цель инвес­тировать свободные денежные средства в привлекательную отрасль.

4. Родовая интеграция (congeneric merger) — это процесс, который затрагивает родственных или связанных участников, находящихся в отношениях потребитель — поставщик (например, приобретение ав­томобильным заводом компании по производству автомобильных покрышек).

Теория мотивации интеграционных процессов рынка (слияний и поглощений) основывается на так называемой обобщенной синергетической теории процессов интеграции. В практике эта теория заключа­ется в простом желании участников слияния или компании-приобре­тателя оказать положительное воздействие на рост стоимости компа­нии и как следствие — благосостояния ее акционеров. В рамках обобщенной синергетической теории процессов интеграции можно выделить четыре группы мотивов слияния и поглощения — операци­онные, финансовые, инвестиционные и стратегические (рис. 10.5.1).

Операционное слияние (operating merger) в основном связано с теку­щей, операционной деятельностью (производство и реализация). Про­изводственные мощности двух или более компаний сливаются с целью получения синергетического эффекта. Синергетический эффект будет наблюдаться за счет:

1) достижения эффекта увеличения масштаба деятельности. Участ­ники процесса слияния имеют ряд схожих функциональных управ­ленческих подразделений (бухгалтерия, финансовый департамент, рекламные и маркетинговые подразделения, исследовательские центры, сбытовая сеть и т.д.). Поэтому дублирование можно исклю­чить и тем самым значительно снизить затраты;

2) экономии за счет направления интеграции. Такой эффект на­блюдается чаще всего при горизонтальной и вертикальной инте­грации. Например, при горизонтальной интеграции существует реаль­ная возможность исключить дублирующие функции производ­ственных подразделений (заготовительные и инструментальные производства, транспортное подразделение и т.д.). Вертикальная ин­теграция обеспечивает повышение эффективности общего техноло­гического процесса, снижение трансакционных издержек[2] (transaction costs);

3) наращивания доли на рынке (выход на новые рынки). Слияние или поглощение может стать сравнительно простым и дешевым спо­собом расширения доли в отраслевом объеме продаж на рынке или освоения нового сегмента рынка за счет маркетинговой инфраструк­туры или приобретения сбытовой сети одного из участников инте­грации. Кроме того, при слиянии или поглощении на тех сегментах, где участники ранее конкурировали, появляется реальная возмож­ность осуществления более эффективной политики цен;

4) комбинирования взаимодополняющих ресурсов (например, полуфабрикатов, комплектующих изделий, эффективных техноло­гий, научно-исследовательских разработок). Наличие у участников интеграции дополняющих и заменяющих (в случае их совершен­ства) ресурсов позволит также сохранить затраты на производство продукции.

Как, например, слияние или поглощение нефтяной компанией нефтепе­рерабатывающего завода и сети автозаправок.

Финансовое слияние (financial merger) — это слияние, при котором не ожидается существенной прямой операционной экономии.

Главным мотивом является мобилизация финансовых ресурсов в условиях дефицита их у участников интеграции.

Экономия на налоговых платежах в основном связана с наличием у одного из участников интеграции налоговых льгот и снижением на­логовой базы.

Снижение затрат на финансирование связано с появлением воз­можности уменьшить стоимость привлечения капитала, в частности, за счет займов. Наличие в новой компании дополнительного участ­ника может повысить ее кредитный рейтинг, так как в этом случае займы обеспечиваются еще и активами нового партнера.

Рис.

Рис. 14.5. Мотивы слияний и поглощений

Инвестиционное слияние (investment merger) в основном связано с приобретением активов (имущества, нематериальных активов, прав и инструментов контроля). Компания-приобретатель в этом случае в ка­честве целей слияния или поглощения ставит возможность получить не только акции (долю собственности) поглощаемой компании, но и име­ющиеся у нее права (лицензии) пользователя недр, права корпоратив­ного контроля (в случае интеграции с управляющей компанией).

Иногда слияния или поглощения рассматриваются как чистый ин­вестиционный проект. Это происходит тогда, когда приобретающая компания может генерировать большие потоки денежных средств, но у нее отсутствуют планы по их реинвестированию. В этом случае при­обретающая компания избыток средств может направить для выгод­ного приобретения.

Кроме того, в процессе инвестиционного слияния у участников может произойти высвобождение дублирующих активов и непрофиль­ного имущества (зданий, сооружений, земли). Кроме выручки, полу­ченной при реализации активов, происходит также экономия по на­логу на имущество, землю.

При инвестиционном слиянии возможен также эффекта роста при­были на одну акцию. Такой эффект часто называют математиче­ским.

Обычно эффект роста прибыли на акцию происходит, когда при­обретающая компания приобретает целевую, компанию, имеющую меньшее значение отношения цены к прибыли (Р/Е) и, следовательно, низкий рейтинг на рынке. При определенных условиях приобретение таких компаний вызывает рост прибыли на одну акцию и увеличивает капитализацию новой компании выше суммарной стоимости двух компаний, а, следовательно, и стоимости акций.

Стратегическое слияние (strategic merger) основано на анализе вы­год объединения для участников. Стратегическое слияние, или при­обретение, строится на том, что компании подходят друг другу и в результате может ожидаться долгосрочное увеличение прибыльности, которое может в этом случае произойти за счет повышения эффектив­ности управления, координации бизнес-процессов, давления на кон­курентов и т.д.

В любом случае слияние и поглощение является формой венчур­ного инвестирования, которое отличается от обычных долгосрочных инвестиций высокой степенью риска и соответственно ожиданием высокой прибыли. Поэтому тщательный и точный анализ выгод ин­теграции с большей вероятностью может в долгосрочной перспективе обеспечить успех приобретения.

Если приобретающая компания, определив приемлемую цену или «вилку» цен, а также набор условий платежа, получает от управля­ющей целевой компании сигнал о предварительном согласии с по­следующей доработкой условий слияния, то такая интеграция будет называться дружественным слиянием (friendly merger, или friendly tender offer).

Однако если менеджеры целевой компании по каким-либо причинам оказывают сопротивление слиянию (низкая предложенная цена, неприемлемые условия платежа, вероятность ротации управленческих кадров), то такое предложение об интеграции будет считаться враждебным, а дальнейшее поглощение целевой компании — враждебным
слиянием (hostile merger).

Одним из наиболее важных этапов слияния и поглощения является анализ экономических выгод и издержек этих процессов. При оценке эффективности слияния или поглощения компаний необходимо учи­тывать много количественных и качественных факторов.

К количественным факторам относят стоимость целевой компа­нии, объем и структура полученных за ряд лет доходов, прогнозы бу­дущих денежных потоков, вклады каждого юридического лица при слиянии компаний, а также текущие рыночные цены на приобретае­мые активы и чистые текущие активы как признак ликвидности.

К качественным факторам (иногда играющим более важное значе­ние, чем количественные) относят научно-исследовательский потен­циал целевой компании, квалификацию и опыт управленческого пер­сонала, операционную или исследовательскую область, в которой способности и практические действия целевой компании служат до­полнением практическим возможностям приобретающей компании. Одна компания может быть сильной в исследовании, другая в марке­тинге, и их слияние может стать наименее дорогим методом добавле­ния необходимой способности. Или компания может быть сильной во всех областях, но иметь неполную загрузку мощностей, еще не ос­военных компанией.

Слияние компаний может позволить компании А достигнуть эко­номии за счет объемов производства, которая до этого была недости­жима или достижима только после длительного периода, требующего существенного увеличения объемов сбыта. Или если каждая из двух фирм имеет объем работ, для которого достаточно работы в одну смену, то слияние компаний создало бы возможность работы в две смены с возможной продажей лишних активов. Такая взаимозависи­мость может привести к возможной экономии за счет снижения из­держек и потенциального прироста дохода благодаря синергетическому эффекту.

Когда оценка синергетического эффекта проведена, приобретающая компания осуществляет расчеты планируемой выгоды как основного мотива слияния. Для этого с использованием известных методик опре­деляется рыночная стоимость каждой компании на одну и ту же дату, до слияния выбранной и приобретающей компаний (PVA и PVB), а также рыночная стоимость компании, образовавшейся после слияния, с уче­том синергетического эффекта (PVAB). Если разность между рыночной стоимостью компании, образовавшейся после слияния, и суммой ры­ночных стоимостей каждой компании до слияния положительна, то можно утверждать, что существует экономическая выгода от слияния. Математически это можно записать в таком виде:

EA=PV_AB-(PV_A+PV_B),

где ЕА — экономическая выгода;

PV_AB — текущая рыночная стоимость новой компании после слияния

компаний Aw Be учетом синергетического эффекта;

PV_A и PV_B — текущая рыночная стоимость соответственно компаний А (приобретающей) и В (целевой) до слияния.

Однако экономическая выгода еще не является экономическим результатом интеграционного процесса слияния или поглощения. Во-первых, это возможная величина переплаты собственникам целевой компании при условии немедленной оплаты денежными средствами. Такая переплата может возникнуть, в случае если собственники целе­вой компании (компании В) будут оценивать ее выше, чем ее реальная рыночная стоимость. И во-вторых это затраты по осуществлению про­цесса слияния (услуги специалистов и юристов по интеграционным процессам, инвестиционных консультантов, реклама, регистрация, оформление в соответствии с законодательством). Поэтому экономи­ческие издержки можно определить как разницу между уплаченным за целевую компанию денежными средствами с учетом переплаты и затрат на осуществление процесса слияния и рыночной стоимостью целевой компании:

EC=M_B-PV_B,

где ЕС — экономические издержки;

Мв — денежные средства, уплаченные за целевую компанию, с учетом переплаты и затрат на осуществление процесса слияния.

Чистый экономический результат для владельцев компании А, воз­никающий от слияния или поглощения компании В, с учетом эконо­мических издержек будет измеряться разницей между получаемой экономической выгодой (ЕА) и экономическими издержками (ЕС):

NEA = ЕА-ЕС= PV_AB-(PV_A+PV_B) - (М_в-PV_B),

где NEA — чистый экономический результат для приобретающей компа­нии.

Слияние или поглощение экономически будет выгодно, если чис­тый экономический результат будет положительным.

^[1] Трансакционные издержки — это расходы на продажу или покупку ценных бумаг, главным образом брокерские комиссионные, дилерские скидки и др.

^[2] Трансакционные издержки — это расходы на продажу или покупку ценных бумаг, главным образом брокерские комиссионные, дилерские скидки и др.