Учет фактора неопределенности

С начала 20-х гг. прошлого столетия понятие «прибыли» ассоциируется с понятием «риск» и «неопределенность». Эта взаимосвязь была зафиксирова­на американским ученым Ф. Найтом, опубликовавшим в 1921 г. свою работу «Риск, неопределенность и прибыль». В соответствии с концепцией Ф. Найта именно неопределенность является источником прибыли или убытка. Задача предпринимателя состоит в том, чтобы оценить эту неопределенность и, испо­льзуя инициативу, попытаться снизить ее и одновременно расширить область управляемого риска, тем самым добиваясь повышения шансов на получение высокой прибыли.

Современная экономическая теория и практика рассматривает риск как один из факторов формирования прибыли. При этом некоторая часть прибы­ли представляет собой вознаграждение за: готовность идти на риск (плата за риск);

- эффективное управление риском (выражается в снижении средних потерь и повышении шансов на получение прибыли по сравнению с конкурентами).

Первая часть понимания взаимодействия прибыли и риска относится к пе­риодам становления новых экономических отношений, новых открытий, со­здания новых предприятий (фирм), занятия новыми видами деятельности, совершенствования товарной политики, улучшения ассортиментной структу­ры товарооборота. На современном этапе развития экономики такое понятие риска несколько утрачивает свою актуальность и возрастает роль эффективно­го управления риском.

Механизм формирования платы за риск. Предпринимательство и риск — понятия неразделимые. В экономической теории и практике доказано, что из­вестная доля риска является необходимым условием получения дохода. С дру­гой стороны, чем выше уровень риска, тем выше должен быть получаемый до­ход. Соответствие между доходностью и риском устанавливается через меха­низм платы за риск. Рассмотрим выражение для экономического результата некоторого инвестиционного проекта:

V = Σ RjV_Rj +g–C_инв – HQjWj, ЛR_i + HQi= 1, (9.5)

где Rj — вероятность реализации j -го сценария получения дохода; V_Rj — при­быль от реализации j -го сценария; C_инв — размер инвестиций; g — премия за риск, обеспечивающая компенсацию возможных потерь и требуемую норму прибыли (знак при g зависит от рассматриваемой стороны в инвестиционном

Технология риск-менеджмента

процессе); Q_i — вероятность i -го сценария потерь от реализации проекта;

W_i — размер потерь в случае реализации i -го сценария.

Премия за риск должна быть такой, чтобы компенсировать средние потери и обеспечить приемлемый экономический результат инвестиционного проек­та (требуемую норму прибыли в условиях альтернативных каналов вложения капитала):

Заметим, что доходность на инвестированный капитал с учетом (9.5) опре­деляется отношением

(RV_R + g – С_инв – QW) / С_инв.

Если уровень риска по намечаемой к осуществлению финансовой опера­ции превышает расчетный уровень дохода по ней (по шкале «доход­ность—риск»), то необходимо обеспечить получение дополнительного дохода по ней (дополнительного уровня премии за риск) или отказаться от ее прове­дения.

Действительно, увеличение потенциальной прибыли R x V_R связано с уве­личением риска Q x W. Тогда чем выше риск, тем больше должен быть доход (дивиденд) для обеспечения инвестиционной привлекательности проекта, уравновешивающий в критерии «затраты—выгоды» возможные средние поте­ри. А одной из составляющих дохода является плата за риск.

Пример. Процентные ставки на депозит в любом коммерческом банке выше, чем в Сбербанке, что связано с их более низкой надежностью.

Поправка на риск не вводится, если инвестиции застрахованы на соответ­ствующий страховой случай (страховая премия при этом является определен­ным индикатором соответствующего вида рисков). Однако при этом затраты инвестора увеличиваются на размер страховых платежей.

Существует также обратная зависимость между уровнями риска и ликвид­ности: чем выше уровень ликвидности (активов фирмы и т. д.), тем ниже уро­вень риска. Поэтому можно говорить о рациональном (равновесном) уровне риска, для которого имеет место необходимый уровень доходности и доста­точная степень ликвидности.

По ценным бумагам (инструментам займа) ожидаемый доход инвесторов складывается из регулярных выплат процентов и выплаты основной суммы в день погашения долгового обязательства. Без учета риска и ликвидности ин­весторы будут, естественно, платить больше за больший доход, т. е. за более высокий процент. Однако только немногие инвестиции являются безриско­выми. Поэтому размер дохода, который желают получить инвесторы, меняет­ся в зависимости от ожидаемой величины риска. От безрисковых инвестиций (например, в государственные облигации, но — пока не в нашей стране!) по­лучают меньший доход.

Дивидендные доходы по акциям различаются в зависимости от уровня ин­вестиционного риска следующим образом:

Глава 9

—доход для прибыльных компаний обычно ниже, чем для компаний, которые заняты в сфере экономики, переживающей спад, или для компании с низкими прибылями;

—доход ниже, если ожидается, что прибыли и дивиденды компании со време­нем возрастут. Инвесторы будут платить больше за акции, и, следовательно, ди­видендный доход будет ниже. Напротив, дивидендный доход с акций, цена кото­рых растет медленно, обычно высок;

—доход обычно ниже у крупных акционерных компаний, чьи акции обраща­ются на ликвидном вторичном рынке, чем у мелких компаний, акции которых сложнее продать.

Применительно к банковской сфере при проверке ликвидности возможных объектов под залог для выдачи кредита риск-менеджер банка учтет факт, что ваши объекты застрахованы. Подтверждение данного факта даст возможность снизить процент по кредиту.

Чем выше кредитный риск (степень недоверия), тем выше процент за кре­дит, так как в случае задержки осуществления платежа кредитор как минимум теряет проценты, которые были бы получены, если бы деньги были положены на депозит.

Плата за риск устанавливается стихийно в соответствии с законом спроса и предложения либо может быть определена расчетным методом, например, по совокупности однородных массовых операций на протяженном временном интервале методом статистических испытаний.

Учет фактора риска в предпринимательской деятельности осуществляется с помощью скорректированного коэффициента дисконтирования (9.4):

p
d = d_i + (9.6)

где d_i — ставка дисконта без учета риска; p — поправочный коэффициент, % (см., например, табл. 9.1).

Таблица 9.1

Значения поправочного коэффициента p, учитывающего уровень риска

Риск	Пример цели проекта	p, %
Низкий	Вложения при интенсификации производства на базе освоенной техники	3—5
Средний	Увеличение объема продаж	8—10
Высокий	Производство и продвижение на рынок новой продукции	13—15
Очень высокий	Вложения в исследования и инновации	18—20

В величине поправки на риск в общем случае учитывается три типа рисков, связанных с реализацией инвестиционного проекта: страновой риск (важен при анализе международных проектов организации, см. главу 6); риск нена­дежности участников проекта; риск неполучения предусмотренных проектом доходов.

Технология риск-менеджмента

Риск ненадежности участников проекта усматривается в возможности не­предвиденного прекращения реализации проекта, обусловленного: нецеле­вым расходованием средств, предназначенных для инвестирования в данный проект или для создания финансовых резервов, необходимых для реализации проекта; финансовой неустойчивостью фирмы, реализующей проект (недо­статочное обеспечение оборота собственными оборотными средствами, недо­статочное покрытие краткосрочной задолженности оборотом, отсутствие до­статочных активов для имущественного обеспечения кредитов и т. п.); недоб­росовестностью, неплатежеспособностью, юридической недееспособностью других участников проекта (например, строительных организаций, поставщи­ков сырья или потребителей продукции), их ликвидацией или банкротством. Этот риск наиболее существен по отношению к малым предприятиям.

Размер премии за риск ненадежности участников проекта определяется эк-спертно каждым конкретным участником проекта с учетом его функций, обя­зательств перед другими участниками и обязательств других участников перед ним. Обычно поправка на этот вид риска не превышает 5 %, однако ее величи­на существенно зависит от того, насколько детально проработан организаци­онно-экономический механизм реализации проекта, насколько учтены в нем опасения участников проекта. В частности, размер поправки:

—уменьшается, если один из участников предоставляет другому имуществен­ные гарантии выполнения своих обязательств;

—увеличивается, если независимо от характера проекта данный участник не располагает проверенной информацией о платежеспособности и надежности других участников проекта, которые должны оплачивать производимые им рабо­ты (продукцию, услуги) или совместно участвовать в финансировании проекта.

Риск неполучения предусмотренных проектом доходов обусловлен прежде всего техническими, технологическими и организационными решениями проекта, а также случайными колебаниями объемов производства и цен на продукцию и ресурсы. Поправка на этот вид риска определяется с учетом технической реализуемости и обоснованности проекта, детальности прора­ботки проектных решений, наличия необходимого научного и опытно-конст­рукторского задела и представительности маркетинговых исследований.

Вопрос о конкретных значениях поправок на этот вид риска для различных отраслей промышленности и различных типов проектов является малоизучен­ным. Если отсутствуют специальные соображения относительно рисков дан­ного конкретного проекта или аналогичных проектов, размер поправок реко­мендуется ориентировочно определять в соответствии с рекомендациями табл. 9.1. Поправки на риск в отдельных отраслях могут отличаться от приве­денных в этой таблице. Более подробно можно определять риск неполучения предусмотренных проектом доходов пофакторным расчетом, суммируя влия­ние учитываемых факторов.

Риск неполучения предусмотренных проектом доходов снижается: при по­лучении дополнительной информации о реализуемости и эффективности новой технологии, о запасах полезных ископаемых и т. п.; при наличии пред­ставительных маркетинговых исследований, подтверждающих умеренно пессимистический характер принятых в проекте объемов спроса и цен и их

Глава 9

сезонную динамику; в случае когда в проектной документации содержится проект организации производства на стадии его освоения.

В расчетах эффективности норма дисконта может включать или не вклю­чать поправку на риск. Ее включение производится, когда проект оценивается при единственном сценарии его реализации.

Норма дисконта, не включающая премии за риск (безрисковая норма дис­конта), отражает доходность альтернативных безрисковых направлений инве­стирования.

Безрисковая коммерческая норма дисконта, используемая для оценки эф­фективности участия предприятия в проекте, назначается инвестором само­стоятельно. При этом рекомендуется ориентироваться на: скорректированную на годовой темп инфляции рыночную ставку доходности по долгосрочным (не менее 2 лет) государственным облигациям (этот показатель целесообразно использовать в условиях достаточно конкурентного и близкого к равновесию рынка долгосрочных государственных облигаций); скорректированную на го­довой темп инфляции доходность вложений в операции на открытых для им­порта конкурентных рынках относительно безрисковых товаров и услуг (в том числе продовольственных и лекарственных товаров первой необходимости, горюче-смазочных материалов, ремонтных услуг по некоторым бытовым това­рам длительного пользования).