Формирование инвестиционного портфеля

Рассматривая вопрос о создании портфеля, инвестор должен определить для себя параметры, которыми он будет руководствоваться.

1. Тип инвестиционного портфеля.

Возможно построение инвестиционных портфелей следующих типов:

ü ориентированный на преимущественное получение дохода за счет процентов и дивидендов;

ü направленный на преимущественный прирост курсовой стоимости входящих в него объектов инвестирования;

ü совмещение в инвестиционном портфеле объектов инвестирования приносящих доход от их владения и обеспечивающих прирост курсовой стоимости.

2. Оценить приемлемое для инвестора сочетание риска и доходности инвестиционного портфеля, и соответственно определить удельный вес в нем объектов инвестирования с различными уровнями риска и дохода.

Данная задача вытекает из общего принципа, который действует на финансовых рынках: чем более высокий потенциальный риск несет в себе объект инвестирования, тем более высокую потенциальную доходность он имеет, и наоборот.

В теории и практике управления инвестиционным портфелем существует два подхода:

Ø традиционный;

Ø современный.

Традиционный подход основывается на фундаментальном и техническом анализе. Он делает акцент на широкую диверсификацию бумаг по отраслям. В основном приобретаются бумаги известных компаний, которые имеют хорошие производственные и финансовые показатели, а также возможно определенный уровень недооценки. На основе результатов их прошлой деятельности предполагается, что и в будущем они будут иметь неплохие показатели. Кроме того, учитывается более высокая ликвидность таких бумаг, возможность приобретать и продавать их в больших количествах, экономя, таким образом, на комиссионных.

Современная теория портфеля основана на использовании статистических и математических методов. Ее отличительной чертой является взаимосвязь между рыночным риском и доходом, а именно: инвестор должен формировать относительно рискованный портфель, чтобы рассчитывать на относительно высокий доход. Использование такого подхода требует определенного компьютерного и математического обеспечения. Во многих случаях стратегически верным будет комбинирование перечисленных выше подходов.

В 1952 году Гарри Марковиц опубликовал фундаментальную работу, которая является основой подхода к инвестициям с точки зрения современной теории формирования инвестиционного портфеля. Подход Марковица начинается с предположения, что инвестор в настоящий момент времени имеет конкретную сумму денег для инвестирования. Эти деньги будут инвестированы на определенный промежуток времени, который называется периодом владения. В конце периода владения инвестор продает ценные бумаги, которые были куплены в начале периода, после чего он либо использует полученный доход на потребление, либо реинвестирует доход в различные ценные бумаги (либо делает и то, и другое в определенной пропорции).

В определенный момент инвестор должен принять решение о покупке отобранных заранее ценных бумаг, которые будут находиться в его инвестиционном портфеле. Поскольку инвестиционный портфель представляет собой набор различных объектов инвестирования, то решение поставленной задачи эквивалентно выбору оптимального портфеля из набора возможных портфелей. Поэтому подобную проблему часто называют проблемой выбора инвестиционного портфеля.

Поскольку портфель представляет собой совокупность различных ценных бумаг, его доходность может быть вычислена по формуле:

(3.3)

где К_р - ожидаемая доходность портфеля;

X_i - доля портфеля, инвестируемая в i актив;

К_i - ожидаемая доходность i-го актива;

n - количество активов в инвестиционном портфеле.

Г. Марковиц утверждает, что инвестор должен основывать свое решение по выбору портфеля исключительно на ожидаемой доходности и стандартном отклонении, которое характеризует меру риска. Это означает, что инвестор должен оценить ожидаемую доходность стандартное отклонение каждого портфеля, а затем выбрать, по его мнению, «лучший» из них, основываясь на соотношении этих двух параметров. Ожидаемая доходность может быть представлена как мера потенциального вознаграждения, связанная с конкретным портфелем, а стандартное отклонение – как мера риска.

Из набора N ценных бумаг можно сформировать бесконечное число портфелей. Однако инвестору не надо проводить оценку всех этих портфелей. Инвестор должен рассмотреть только подмножество возможных портфелей и выбрать свой оптимальный портфель, который отвечает следующим условиям:

1. Обеспечивает максимальную ожидаемую доходность для некоторого уровня риска;

2. Обеспечивает минимальный риск для некоторого значения ожидаемой доходности.

Метод, который будет применен для выбора наиболее желательного портфеля, использует так называемые кривые безразличия. Эти кривые отражают отношение инвестора к риску и доходности и, таким образом, могут быть представлены в виде двухмерного графика, где по горизонтальной оси откладывается риск, мерой которого является стандартное отклонение (σ_p), а по вертикальной оси – вознаграждение, мерой которого является ожидаемое вознаграждение (К_р).

Рисунок 3.7 представляет собой график кривых безразличия инвестора. Кривые безразличия имеют ряд свойств, отражающих некоторые характерные особенности в моделях инвестиционного выбора:

1. Абсолютная величина наклона кривой безразличия в любой точке есть отношение предельной удовлетворённости риском, отсчитываемым по горизонтальной оси, к предельной полезности ожидаемой доходности, отсчитываемой по вертикальной оси;

2. Кривые безразличия не пересекаются;

3. Чем круче наклон кривой безразличия, тем в меньшей степени инвестор склонен к риску и наоборот.

Рисунок 3.7 – График кривых безразличия инвестора

Далее, с целью определения допустимого множества эффективных инвестиционных портфелей, исследователем графически наносится взаимосвязь риска и доходности при различных комбинациях и соотношениях объектов инвестирования, как показано на рисунке 3.8. Под эффективными инвестиционными портфелями понимаются такие портфели, которые обеспечивает максимальную ожидаемую доходность при любом уровне риска или минимальный уровень риска при любой ожидаемой доходности.

Граница АВ, представленная на рисунке 3.8, определяет эффективное множество возможных инвестиционных портфелей и называется границей эффективности. Возможные инвестиционные портфели, лежащие слева от эффективного множества использовать невозможно, поскольку они не принадлежат допустимому множеству. Возможные инвестиционные портфели, лежащие справа от границы (внутренние портфели), являются неэффективными, поскольку существуют другие инвестиционные портфели, которые при данном уровне риска обеспечивают более высокую доходность либо более низкий риск для данного значения доходности.

После определения кривой безразличии инвестора и вычисления границы эффективного множества находится оптимальный инвестиционный портфель инвестора.

Kp

А

σp %

1 – Эффективный набор инвестиционных портфелей;

2 – Возможный набор инвестиционных портфелей.

Рисунок 3.8 – Графическое отображение эффективного набора инвестиционных активов

Оптимальный портфель с точки зрения отдельного инвестора – это точка пересечения эффективного множества инвестиционных портфелей и одной из кривых безразличия инвестора, как показано на рисунке 3.9. Эта точка соответствует наиболее высокому уровню удовлетворённости, которого может достичь данный инвестор, сформировав свой инвестиционный портфель.

Рисунок 3.9 – Выбор оптимального инвестиционного портфеля

Значения K_optimal и σ_optimal, получаемые в точке касания кривой безразличия I₁ с эффективным множеством портфелей АВ, соответствуют наиболее оптимальным значениям, для определённого инвестора, средне квадратичного отклонения (σ_p) выбранного инвестиционного портфеля и его ожидаемой доходности (К_р). Другие кривые безразличия данного инвестора, не дают максимального удовлетворения его запросов относительно риска и ожидаемой доходности инвестиционного портфеля, или же вовсе на данный момент ему недоступны.

Так, кривая безразличия I₃, представленная на рисунке 3.9, находится ниже эффективного множества инвестиционных портфелей АВ, следовательно, любая точка находящаяся на этой кривой даёт инвестору менее желательные значения риска и ожидаемой доходности инвестиционного портфеля. Кривая безразличия I₁, находится выше всех остальных кривых безразличия, следовательно, каждая точка, находящаяся на данной кривой приносит большую полезность по сравнению с другими кривыми безразличия. Но на данный момент инвестору она не доступна, так как ни одна из точек данной кривой не соприкасается с эффективным множеством АВ.

Таким образом, оптимальный для инвестора портфель определяется как точка пересечения эффективного множества инвестиционных портфелей с наиболее высокой кривой безразличия данного инвестора.

Однако кроме стратегии создания инвестиционного портфеля, для получения определённого уровня доходности при заданном уровне риска, следует также определить стратегию управления портфелем.

Инвестиционные стратегии и управление портфелем. Чем выше риски на рынке ценных бумаг, тем больше требований предъявляется к портфельному менеджеру по качеству управления портфелем. Эта проблема особенно актуальна в том случае, если рынок ценных бумаг изменчив.

Под управлением понимается применение к совокупности различных видов объектов инвестирования определенных методов и технологических возможностей, которые позволяют: сохранить первоначально инвестированные средства; достигнуть максимального уровня дохода; обеспечить инвестиционную направленность портфеля. Иначе говоря, процесс управления направлен на сохранение основного инвестиционного качества портфеля и тех свойств, которые бы соответствовали интересам его держателя.

Первым и одним из наиболее дорогостоящих, трудоемких элементов управления, является мониторинг, представляющий собой непрерывный детальный анализ фондового рынка, тенденций его развития, секторов фондового рынка, а также инвестиционных качеств ценных бумаг. Конечной целью мониторинга является выбор ценных бумаг, обладающих инвестиционными свойствами, соответствующими данному типу портфеля. Мониторинг является основой как активного, так и пассивного способа управления.

Активная модель управления. Активная модель управления предполагает тщательное отслеживание и немедленное приобретение объектов инвестирования, отвечающих инвестиционным целям портфеля, а также быстрое изменение состава количественного состава объектов, входящих в портфель.

В настоящее время отечественный фондовый рынок характеризуется порой значительным изменением курсовой стоимости ценных бумаг, динамичностью процессов, и, соответственно, высоким уровнем риска. Все это позволяет считать, что его состоянию адекватна активная модель мониторинга, которая делает управление портфелем эффективным.

Мониторинг является базой для прогнозирования размера возможных доходов от инвестиционных средств и интенсификации операций с ценными бумагами.

Менеджер, занимающийся активным управлением, должен суметь отследить и приобрести наиболее эффективные ценные бумаги и максимально быстро избавиться от низкодоходных активов с целью дальнейшего реинвестирования полученных средств в более доходные объекты инвестирования. При этом важно не допустить снижение стоимости инвестиционного портфеля в целом и потерю им основных инвестиционных свойств. Следовательно, необходимо сопоставлять стоимость, доходность, риск и иные инвестиционные характеристики «нового» портфеля (то есть учитывать вновь приобретенные ценные бумаги и продаваемые низкодоходные) с аналогичными характеристиками имеющегося «старого» портфеля. Этот метод требует значительных временных и финансовых затрат, так как он связан с информационной, аналитической, экспертной и торговой активностью на рынке ценных бумаг, при которой необходимо постоянно проводить анализ и осуществлять прогнозы изменения курсовой стоимости ценных бумаг, конъюнктуры фондового рынка и основных макроэкономических показателей.

Инвестиционный менеджер должен уметь опережать конъюнктуру фондового рынка и превращать в реальность то, что подсказывает проведенный им анализ. От него требуется смелость и решительность в реализации замыслов в сочетании с осторожностью и точным расчетом, что делает затраты по активному управлению портфелем довольно высокими, но и потенциальную доходность также значительно более высокую.

На развитых рынках ценных бумаг наиболее часто инвестиционными менеджерами используются методы, основанные на манипулировании кривой доходности. Специалисты прогнозируют состояние денежного рынка и в соответствии с этим корректируют портфель ценных бумаг. Так, если кривая доходности находится в данный момент на относительно низком уровне и будет, согласно прогнозу, повышаться, то это обещает снижение курсов твердопроцентных бумаг. Поэтому следует покупать краткосрочные облигации, которые по мере роста процентных ставок будут предъявляться к выкупу и реинвестироваться в более доходные активы (например, ссуды). Они служат дополнительным запасом ликвидности. Когда же кривая доходности высока и будет иметь тенденцию к снижению, инвестор переключается на покупку долгосрочных облигаций, которые обеспечат более высокий доход.

Если данную операцию осуществляет банк, то он будет менее заинтересован в ликвидности, так как ожидаемая вялость приведет к снижению спроса на ссуды. По мере снижения процентных ставок банк будет получать выигрыш от переоценки портфеля вследствие роста курсовой стоимости бумаг. К моменту, когда ставки процента достигнут низшей точки, банк распродаст долгосрочные ценные бумаги, реализует прибыли от роста курсов и в тот же день сделает вложения в краткосрочные облигации. Разумеется, стратегия «переключения» может не оправдать себя и, как следствие, банк понесет убытки. Например, банк начинает скупать долгосрочные ценные бумаги в ожидании снижения процентных ставок, а они продолжают расти. Банк будет вынужден удовлетворять потребность в ликвидных средствах, покупая их на рынке по повышенным ставкам или продавая долгосрочные бумаги с убытком по курсовой стоимости. Такие ошибки могут нанести банку большой урон, поэтому часть портфеля надо хранить в краткосрочных обязательствах, чтобы обеспечить резерв ликвидности.

Отличительной чертой отечественного рынка ценных бумаг является нестабильность учетной ставки. Поэтому используется метод «предвидения учетной ставки». Он основывается на стремлении удлинить срок действия портфеля, когда учетные ставки снижаются. Это наблюдается в современных условиях. Высокая конъюнктура фондового рынка диктует необходимость сократить срок существования портфеля. Чем больше срок действия портфеля, тем стоимость портфеля больше подвержена колебаниям вследствие изменения учетных ставок.

Активный мониторинг представляет непрерывный процесс таким образом, что процесс управления портфелем ценных бумаг сводится к его периодической ревизии, частота которой зависит и от «предвидения учетной ставки».

Пассивная модель управления. Пассивное управление предполагает создание хорошо диверсифицированных портфелей с заранее определенным уровнем риска, рассчитанным на длительную перспективу. Такой подход возможен при достаточной эффективности рынка, насыщенного ценными бумагами с достаточно хорошими инвестиционными качествами. Продолжительность существования портфеля предполагает стабильность процессов на фондовом рынке. В условиях инфляции, а следовательно, существования, в основном, рынка краткосрочных ценных бумаг, а также нестабильной конъюнктуры фондового рынка такой подход представляется малоэффективным. Этот факт зависит от ряда причин:

- пассивное управление эффективно лишь в отношении портфеля, состоящего из низкорискованных ценных бумаг, а их на отечественном рынке не достаточно большое количество;

- ценные бумаги должны быть долгосрочными для того, чтобы портфель существовал в неизменном состоянии длительное время. Это позволит реализовать основное преимущество пассивного управления – низкий уровень накладных расходов. Динамизм отечественного рынка ценных бумаг не позволяет портфелю иметь низкий оборот, так как велика вероятность потери не только дохода, но и стоимости.

Примером пассивной стратегии может служить равномерное распределение инвестиций между выпусками разной срочности (метод «лестницы»). Используя метод «лестницы» портфельный менеджер покупает ценные бумаги различной срочности с распределением по срокам до окончания периода существования портфеля. Следует учитывать, что портфель ценных бумаг – это продукт, который продается и покупается на фондовом рынке, а следовательно, весьма важным представляется вопрос об издержках на его формирование и управление. Поэтому особую важность приобретает вопрос о количественном составе портфеля.

Вопрос о количественном составе портфеля можно решать как с позиции теории инвестиционного анализа, так и с точки зрения современной практики. Увеличение различных активов, то есть видов ценных бумаг, находящихся в портфеле, до восьми и более не дает значительного уменьшения портфельного риска. Максимальное сокращение риска достижимо, если в портфеле отобрано от 10 до 15 различных ценных бумаг. Дальнейшее увеличение состава портфеля нецелесообразно, то есть возникает эффект излишней диверсификации, чего следует избегать. Излишняя диверсификация может привести к таким отрицательным результатам, как:

- невозможность качественного портфельного управления;

- покупка недостаточно надежных, доходных, ликвидных ценных бумаг;

- рост издержек, связанных с поиском ценных бумаг (расходы на предварительный анализ и т. д.);

- высокие издержки по покупке небольших мелких партий ценных бумаг и т.д.

Издержки по управлению излишне диверсифицированным портфелем не дадут желаемого результата, так как доходность портфеля вряд ли будет возрастать более высокими темпами, чем издержки в связи с излишней диверсификацией.

Малоприменим и такой способ пассивного управления как метод индексного фонда. Индексный фонд – это портфель, отражающий движение выбранного биржевого индекса, характеризующего состояние всего рынка ценных бумаг. Если инвестор желает, чтобы портфель отражал состояние рынка, он должен иметь в портфеле такую долю ценных бумаг, какую эти бумаги составляют при подсчете индекса.

Определенные трудности, связанные с повышенным риском, могут возникнуть и при использовании метода сдерживания портфеля. Этот вариант пассивного управления основывается на инвестировании в наиболее недооцененные ценные бумаги, что в будущем позволяет получить доход от спекулятивных операций на бирже значительно превышающий среднерыночный.

Тактика. Способ управления сформированным инвестиционным портфелем зависит не только от рыночной конъюнктуры, но также и от типа портфеля.

Так, например, достаточно проблематично будет получить значительную доходность, если к портфелю агрессивного роста применять тактику пассивного управления. В то же время, вряд ли будут оправданы затраты на активное управление, ориентированное, например, на портфель с регулярным доходом (консервативный портфель).

Выбор тактики управления зависит также от способности инвестора (инвестиционного менеджера) выбирать ценные бумаги и прогнозировать состояние рыночной конъюнктуры. Если инвестор не обладает достаточными навыками в выборе ценных бумаг или ограничен во времени работы на финансовых рынках, то ему следует создать диверсифицированный инвестиционный портфель и поддерживать доходность и соответствующий ей риск на заранее определенном уровне. Если инвестор уверен, что он может хорошо предсказывать изменения рыночной конъюнктуры, и он располагает достаточными временными ресурсами для работы на нём, то ему с целью максимизации доходности от инвестиционной деятельности следует изменять состав портфеля в зависимости от рыночных изменений, типа инвестиционного портфеля и выбранного им вида управления.

Например, пассивный метод управления возможен для портфеля облигаций государственного сберегательного займа, по которым возможен расчет доходности, и колебания рыночных цен с позиции отдельного инвестора представляются малопривлекательными.

Как «активная», так и «пассивная» модели управления могут быть осуществлены либо на основе поручения клиента и за его счет, либо на основе договора.

Активное управление предполагает высокие затраты специализированного финансового учреждения, которое берет на себя все вопросы по купле-продаже и структурному построению портфеля ценных бумаг клиента. Формируя и оптимизируя портфель из имеющихся в его распоряжении средств инвестора, управляющий осуществляет операции с фондовыми ценностями, руководствуясь своим знанием рынка, выбранной стратегии и т. д. Прибыль будет в значительной степени зависеть от инвестиционного искусства менеджера, а следовательно, комиссионное вознаграждение будет определяться процентом от полученной прибыли.

Пассивная модель управления подразумевает передачу денежных средств специализированному учреждению, которое занимается портфельными инвестициями с целью вложения этих средств от имени и по поручению их владельца в различные фондовые инструменты с целью получения прибыли. За проведение операций взимается комиссионное вознаграждение.

В этом разделе должен быть представлен процесс формирования, выбора и обоснования оптимального инвестиционного портфеля с изначально заданными характеристиками.