Метод WACC

Метод минимизации WACC основан на предпосылке о том, что структура капитала не влияет на операционную прибыль. Рассчитаем затраты на капитал при различных уровнях долга.

Затраты на собственный капитал рассчитаны по модели САРМ. В качестве безрискового актива были взяты 10-летние облигации Казначейства США (3,29%), а в качестве премии за рыночный риск – премия за риск на американском рынке, рассчитанная за период 1928-2010 как среднее арифметическое спреда рыночной доходности и доходности по государственным облигациям (6,03%).[1] Бета рассчитывалась по модели Эстрады:

При этом в качестве рыночной доходности рассматривалась доходность индекса FTSE 100, а в качестве доходности акций – доходность ГДР «Уралкалия», обращающихся на LSE.[2]

Таким образом, затраты на собственный капитал компании «Уралкалий», рассчитанные по модели Х.Эстрады можно найти по следующей формуле:

Затраты на заемный капитал рассчитаны на основе метода синтетического кредитного рейтинга, который определялся с помощью коэффициента покрытия процентов (ICR).

Текущий коэффициент процентного покрытия для компании «Уралкалий» составляет:

Что, согласно сайту А.Дамодарана соответствует рейтингу AAA. Тогда спред компании составляет 0,5%. Кредитный рейтинг России, согласно таблице Standard & Poor’s, BBB, что соответствует спреду 1,6%. Тогда стоимость заемного капитала составит:

Для дальнейших расчетов спрэд дефолта, соответствующий рейтингу, суммировался со ставкой 4,89%.

Согласно отчетности компании, на 31 декабря 2010 г. справедливая стоимость краткосрочных и долгосрочных кредитов и займов существенно не отличается от их балансовой стоимости (11 805 млн. руб.), доля долга в стоимости компании 4,43%. Кредит в 2010 г. был в долларах США.

Согласно пункту 1.1 статьи 269 НК РФ (особенности отнесения процентов по долговым обязательствам к расходам), «предельная величина процентов, признаваемых расходом принимается

с 1 января по 31 декабря 2010 года включительно - равной ставке процента, установленной соглашением сторон, но не превышающей ставку рефинансирования Центрального банка Российской Федерации, увеличенную в 1,8 раза, при оформлении долгового обязательства в рублях и равной 15 процентам - по долговым обязательствам в иностранной валюте».

Так как ставка процента не превышает 15%, то к вычету можно принять все процентные платежи. Согласно отчетности компании, в 2010 г. большинство компаний Группы были зарегистрированы в Пермском крае Российской Федерации и применяли ставку налога на прибыль 15,5%.

Расчеты WACC на основе этих данных приведены в приложении. Полученная долларовая ставка переведена в рублевую с помощью формулы процентного паритета:

Инфляция в России составила 8,8% по данным Росстата.[3] Инфляция в США – 1,5%.[4]

Получаем, что минимум WACC (21.80%)достигается при доле долга в структуре капитала, равной 40%. При этом очевидно, что выход за пределы инвестиционного рейтинга (ВВВ) для компании не выгоден, так как ведет к резкому повышению затрат на капитал и снижению стоимости компании.

Рис.1. Минимизация средневзвешенных затрат на капитал

Далее рассчитаем стоимость компании, соответствующую данному значению затрат на капитал. Для этого рассчитаем FCFF компании (табл.1)

Таблица 1

Расчет FCFF 2010 г.

	млн.р.
FCFF	15 104
Net Income	16 654
Depreciation, Amortization	3 849
Interest(1-t)
ΔNWC	-586
Capex	6 378

Затем спрогнозируем темп роста денежного потока на 2011-2018 гг., с учетом выгод от слияния «Уралкалия» и «Сильвинита», а темп прироста в постпрогнозном периоде составит 5%. Полученные денежные потоки приведены по ставке средневзвешенных затрат на капитал, соответствующей различным уровням долга, и рассчитана стоимость фирмы (см. приложение). Получаем, что стоимость компании при минимальном WACC составляет 375 653 млн. руб., что выше текущей стоимости (367 094 млн. руб.) на 8 859 млн. руб.