Методы управления структурой корпорации

В процессе управления структурой капитала главной задачей финансового менеджера является обеспечение баланса между риском и доходностью компании на основе разумной комбинации операционного и финансового рычагов, так как совокупный риск фирмы характеризуется силой совокупного рычага, объединяя ее производственный и финансовый риск.

Данная задача решается в процессе определения оптимальной структуры капитала компании, то есть такой смешанной структуры источников его формирования, которая максимизирует совокупное богатство акционеров. С этой целью используются различные специальные методы.

При выборе оптимальной структуры капитала компании необходимо учитывать ее влияние на прибыльность акций. Прибыль на акцию (earnings per share (EPS)) представляет собой чистую прибыль, приходящуюся на одну акцию, размещенную на рынке. Размер чистой прибыли во многом зависит от величины процентных платежей по долговым обязательствам, которые должны погашаться в первую очередь. Если платежи по данным обязательствам ниже доходности активов компании, то с ростом удельного веса заемных средств в структуре капитала прибыль на акцию также будет увеличиваться. Однако в данном случае в ситуации неопределенности возрастает и степень финансового риска в отношении получаемого размера чистой прибыли.

Одним из методов оптимизации структуры капитала компании является анализ безубыточности, основанный на расчете величины прибыли, приходящейся на одну акцию (EBIT-EPS). Этот анализ проводится с целью оценки влияния различных вариантов структуры источников финансирования на размер прибыли, приходящийся на одну акцию. С этой целью рассчитываются коэффициенты, характеризующие зависимость прибыли на одну акцию от прибыли до уплаты процентов и налогов.

Величину прибыли на одну акцию при определенном уровне прибыли до уплаты процентов и налогов можно определить по следующей формуле:

(16)

I – годовая сумма выплачиваемых процентов по долговым обязательствам (Interest);

PD – годовая сумма дивидендов по привилегированным акциям;

Т – ставка налога на прибыль;

NS – количество обыкновенных акций, находящихся в обращении.

В процессе проведенного анализа для каждого из возможных вариантов структуры капитала рассчитывается размер прибыли на одну акцию и строится график безубыточности (рисунок 11.2)

Рис.11.2. График зависимости EBIT-EPS.

На рисунке 11.2 каждая из прямых линий соответствует одному из трех вариантов финансирования – финансирование за счет эмиссии обыкновенных акций, эмиссии привилегированных акций и эмиссии облигаций. Важным моментом в процессе анализа является определение точки, в которой прибыль на одну акцию равняется нулю. Эта точка равна размеру прибыли до уплаты процентов и налогов, необходимого для покрытия всей суммы постоянных издержек финансирования.

Его можно определить из формулы 16. Для обыкновенных акций постоянные издержки финансирования равны нулю. Для долгового финансирования они равны сумме уплаченных процентов. Для покрытия издержек на выплату дивидендов по привилегированным акциям необходимо совокупную величину годовых дивидендов разделить на налоговый корректор (1-Т). Это связано с тем, что дивиденды по привилегированным акциям выплачиваются из чистой прибыли компании.

В местах пересечении указанных графиков находятся точки безразличия прибыли на одну акцию, соответствующие различным вариантам финансирования.

В данном примере точка А является точкой безразличия для варианта финансирования за счет эмиссии обыкновенных акций и эмиссии облигаций, а точка В – для финансирования за счет эмиссии обыкновенных и привилегированных акций. При этом точка безубыточности между финансированием за счет облигаций и привилегированных акций отсутствует. Это объясняется тем, что оба этих источника имеют фиксированную доходность. Из графиков на рисунке 8.2 также видно, что наибольший уровень прибыли на одну акцию может быть получен при долговом финансировании.

Чтобы определить точку безразличия между двумя вариантами финансирования не графическим, а математическим путем, необходимо снова воспользоваться формулой 16 или 18, выразив величину прибыли на одну акцию для каждого варианта, и приравняв полученные выражения друг к другу:

EPS₁=EPS₂, или (17)

(18)

EBIT – точка безразличия между первым и вторым вариантами финансирования.

При значении прибыли до уплаты процентов и налогов, превышающем точку равновесия, финансирование с более высокой долей заемных средств позволит получить более высокую прибыль на одну акцию.

График зависимости EBIT-EPS не позволяет проанализировать степень финансового риска, возникающего при различных вариантах финансирования. Но некоторые выводы из него можно сделать. Для этого необходимо сопоставить точку безразличия между двумя вариантами финансирования с наибольшим возможным уровнем прибыли до уплаты процентов и налогов. Чем больше превышение ожидаемого уровня прибыли до уплаты процентов и налогов над точкой безубыточности, тем более предпочтительным является долговое финансирование. Кроме того, необходимо оценить вероятность снижения уровня прибыли до уплаты процентов и налогов в будущем периоде: если вероятность такого снижения высока, долговой вариант является высокорисковым.

Еще одним эффективным инструментом управления структурой капитала корпорации является анализ ее денежных потоков. Компания должна обладать достаточным объемом денежных средств, необходимых для погашения своих обязательств, которые являются фиксированной величиной. Размер фиксированных платежей зависит от величины долговых обязательств компании. Если у корпорации окажется недостаточно средств для оплаты основной суммы долга и процентов по нему, она может стать неплатежеспособной и обанкротиться. Поэтому, чем больше величина ожидаемых денежных потоков и чем стабильнее их характер, тем выше долговой потенциал компании.

Для определения долгового потенциала компании используются также такие инструменты управления структурой капитала, как коэффициенты покрытия, а именно коэффициент покрытия процента ICR (interest coverage ratio) и коэффициент обслуживания долга DSB (debt-service burden).

Как уже говорилось в главе 3, коэффициент покрытия процента рассчитывается на основе показателя прибыли до уплаты процентов и налогов, который представляет собой прогнозируемый денежный поток компании по операционной деятельности, по следующей формуле:

(19)

Если коэффициент покрытия процента равен 1, то получаемой прибыли хватит только на выплату процентов. Оптимальной величины данного коэффициента не существует, для каждой компании он является индивидуальным.

Но, кроме процентов по долговым обязательствам, компания должна также выплачивать и основную сумму долга. С этой целью рассчитывают коэффициент обслуживания всего долга DSB (debt-service burden), который показывает способность компании выполнять свои обязательства по выплате основной суммы долга. Он определяется по следующей формуле:

(20)

D – выплата основной суммы долга.

Выплата основной суммы долга корректируется с учетом налога на прибыль, так как, в отличии от процентов по кредиту, она осуществляется из прибыли, остающейся у компании после уплаты налогов.

Чем ближе значение коэффициента обслуживания долга к 1, тем сложнее компании выполнять свои обязательства. Если коэффициент обслуживания долга равен 2, то прибыль до уплаты процентов и налогов может снизиться не более чем на 0,5, чтобы ее хватило на осуществление выплат по долговым обязательствам (1-0,5=0,5).

Но даже если коэффициент покрытия будет меньше 1, компания сможет выполнить свои долговые обязательства за счет привлечения альтернативных дополнительных источников финансирования существующей задолженности.

Коэффициенты покрытия являются важным аналитическим инструментом. Они могут использоваться для анализа ситуации по финансированию долговых обязательств компании в периоды, предшествующие текущему году, а также в плановом периоде.

Кроме того, они могут использоваться для разработки оптимальной структуры капитала компании. Однако их применение имеет определенные границы, и поэтому они не могут быть единственным критерием, определяющим оптимальную структуру капитала компании.

Одновременно с проведением количественного анализа для определения оптимальной структуры капитала финансовому менеджеру необходимо также использовать экспертные методы.

Они основаны на учете качественных факторов, оказывающих влияние на оптимальную структуру капитала фирмы, к которым относятся необходимость поддержания резервного заемного потенциала компании, обеспечение финансовой гибкости компании, сохранение контроля над компанией, отраслевые факторы, состав и структура активов компании, темпы роста компании, доходность, информационный эффект, позиция менеджеров компании и другие.

Кроме того, важной задачей при выборе оптимальной структуры капитала фирмы является определение влияния возможного варианта финансирования на рейтинг ценных бумаг компании. С этой целью прибегают к услугам одного или нескольких рейтинговых агентств, например таких, как Moody’s Investors Service и Standard & Poor’s. Агентство оценивает качество эмитируемых компанией ценных бумаг с учетом влияния комплекса показателей, таких как уровень коэффициентов ликвидности, долга, доходности и покрытия, деловой риск компании, способность компании генерировать денежные потоки и другие.

Дополнительно возникающие долговые обязательства могут снижать кредитный рейтинг компании, поэтому это также необходимо учитывать при формировании оптимальной структуры капитала.

Из всего сказанного ранее можно сделать вывод о том, что ни один из рассмотренных методов оптимизации структуры капитала не является абсолютно приемлемым. Поэтому в практике финансового управления необходимо использовать несколько различных методов одновременно.

В процессе разработки оптимальной структуры капитала компании финансовый менеджер определяет целевую структуру капитала (target capital structures). Целевая структура капитала представляет собой такую структуру капитала компании, которая обеспечивает наиболее эффективное решение стоящих перед ней задач и в наибольшей степени соответствует экономическим условиям ее функционирования. Целевая структура капитала отражает определенное заданное соотношение собственных и заемных источников формирования капитала, которое является максимально рентабельным и минимально рисковым.

Формирование целевой структуры капитала осуществляется в несколько этапов.

На первом этапе определяется общий размер капитала корпорации, необходимый для обеспечения ее производственно-хозяйственной деятельности и финансирования приобретения необходимых активов. Недостаточный объем капитала создает трудности в осуществлении операционной деятельности компании, в то же время избыточный его объем может привести к неэффективному использованию активов и снижению уровня доходности операционной деятельности. Таким образом, общая потребность компании в капитале должна быть оптимальной с позиции обеспечения высокой нормы доходности и приемлемого уровня риска. Расчет потребности в капитале может осуществляться различными методами, такими как балансовый, метод аналогий, метод удельной капиталоемкости и другие.

На втором этапе оценивается влияние на структуру капитала основных факторов, что позволяет в последующем сформировать оптимальную структуру капитала. К таким факторам относятся как объективные факторы, например ситуация, складывающаяся на финансовых рынках, уровень инфляции, средний уровень процентных ставок по заемным средствам, стадия экономического цикла, на которой находится экономика страны, так и субъективные, такие как особенности организационно-правовой формы компании, ее цели и стратегия, стадия жизненного цикла компании, планируемые в будущем периоде темпы роста, доступность отдельных источников финансирования на финансовых рынках и другие.

На третьем этапе определяется состав основных источников формирования капитала компании, как собственных, так и заемных. При этом во внимание берутся только долгосрочные источники. В составе собственного капитала необходимо рассматривать не только уставный капитал, но и добавочный капитал, а также создаваемые предприятием резервы и нераспределенную прибыль. В состав заемных источников включаются долгосрочные кредиты банка и облигационные займы.

На третьем этапе производится также расчет цены каждого элемента, составляющего капитал компании, и определяется его средневзвешенная цена. Расчет ведется по различным альтернативным вариантам состава и структуры источников, в результате чего выбирается наиболее оптимальный вариант структуры капитала по критерию минимизации его стоимости.

На четвертом этапе рассчитывается доходность собственного капитала компании при различных вариантах состава и структуры совокупного капитала корпорации. В результате произведенных расчетов происходит выбор структуры капитала, обеспечивающей максимальный уровень доходности собственного капитала компании.

Одновременно с этим проводятся расчеты степени производственно-финансового риска, связанного с использованием заемных средств. Они осуществляются путем расчета эффекта операционного и финансового рычагов, а также сопряженного эффекта этих двух рычагов. Предпочтение отдается варианту структуры капитала с наиболее приемлемым для компании уровнем совокупного риска.

Процесс выбора оптимальной структуры завершается анализом соотношения риска и доходности конкретных вариантов структуры капитала.

На заключительном, пятом этапе, формируется целевая структура капитала компании, которая учитывает результаты расчетов по каждому этапу, и в наибольшей степени соответствует целям и стратегии компании.

Расчеты целевой структуры капитала проводятся с использованием экономико-математического моделирования. Суть данного подхода заключается в создании прогнозной модели, учитывающей исходные данные, вводимые финансовым менеджером. Исходные данные базируются на показателях годового бухгалтерского отчета компании. Кроме того, они включают в себя значение отдельных переменных критериев, которые запланированы на прогнозный период, таких как темпы роста объема реализации, состав и структура затрат на производство продукции, темпы роста дивидендов, темпы инфляции, уровень процентных ставок по полученным и планируемым кредитам, предполагаемый уровень затрат на привлечение отдельных источников формирования капитала компании(стоимость собственного и заемного капитала), пропорции в распределении чистого дохода, показатели ликвидности и платежеспособности, показатели доходности и другие факторы. Также рассчитываются прогнозные значения рыночной цены акций компании, средневзвешенная стоимость капитала, объем внешнего финансирования, величина прибыли, приходящаяся на одну акцию, коэффициенты покрытия и другие показатели.

Данная модель используется для анализа возможных прогнозных вариантов целевой структуры капитала. Сделать правильный выбор достаточно сложно, так как реальная ситуация может существенно отклоняться от прогнозируемой под влиянием различных объективных и субъективных факторов, а также в связи с неопределенностью будущей экономической ситуации. Кроме того, важное значение имеют опыт, квалификация и интуиция финансового менеджера.

Следует иметь в виду, что не существует универсальных критериев формирования оптимальной структуры капитала. В каждой корпорации к решению данного вопроса следует подходить индивидуально с учетом особенностей ее деятельности.

Ключевые термины:

- структура капитала;

- средневзвешенная стоимость капитала;

- финансовый рычаг;

- заемный капитал;

- акционерный капитал;

- арбитражные операции;

- налоговый щит;

- агентские затраты;

- затраты финансовых затруднений;

- ассиметричная информация;

- прибыль до уплаты процентов и налогов;

- прибыль на акцию;

- коэффициент покрытия процентов;

- коэффициент обслуживания займа;

- целевая структура капитала;

- налог на прибыль корпорации;

- налог на доходы инвесторов.

Вопросы:

1. Что представляет собой структура капитала корпорации?

2. Какова цель и задачи управления структурой капитала?

3. Влияет ли структура капитала на рыночную стоимость компании?

4. Какие теории структуры капитала Вы знаете?

5. В чем суть теории структуры капитала Модильяни-Миллера?

6. Какие факторы оказывают влияние на структуру капитала компании?

7. Что представляют собой арбитражные операции и какое влияние они оказывают на структуру капитала и стоимость компании?

8. Что представляют собой издержки, связанные с банкротством? Какое влияние они оказывают на стоимость компании?

9. Что представляют собой агентские издержки? Как они влияют на стоимость фирмы?

10. Что представляет собой «налоговый щит» и каким образом он влияет на структуру капитала и стоимость компании?

11. В чем суть теории ассиметричной информации (сигнальная теория) и какое влияние она оказывает на структуру капитала компании?

12. Существует ли оптимальная структура капитала корпорации? И если да, то какой она должна быть?

13. Какие методы используются для оптимизации структуры капитала?

14. Что представляет собой целевая структура капитала корпорации?

15. Раскройте содержание и последовательность этапов формирования целевой структуры капитала компании.

Задачи:

1. Рыночная стоимость компании «Альфа» составляет 100 млн. руб. В настоящее время капитал компании создан за счет эмиссии обыкновенных акций. С целью расширения бизнеса компания планирует выпустить облигационный заем. В зависимости от величины долга приведенная стоимость издержек, связанных с банкротством, составляет по оценкам банка:

Долг, млн. руб.
Приведенная стоимость издержек банкротства, тыс. руб.
Приведенная стоимость издержек мониторинга, тыс. руб.

Приведенная стоимость налоговых льгот составляет 20% от рыночной стоимости заемных средств.

Определите, какой должна быть оптимальная величина долга для данной компании, и обоснуйте свое решение.

2. Прибыль компании «Бета» до уплаты процентов и налогов равна 3 млн. руб. Ставка капитализации собственного капитала при отсутствии заемных средств составляет 15%. Компания планирует привлечь заемные средства под 12 % годовых. Определите, какой будет рыночная стоимость компании до и после привлечения заемного финансирования, если размер долга планируется в сумме:

а) 2 млн. руб.;

б) 5 млн. руб.

3. Величина активов компании «Арго» планируется в размере 10 млн. долл. При этом на них компания надеется получить доход, равный 16%. Однако в связи с определенными налоговыми льготами ставка налога будет равна 0. Компания решает, за счет каких источников финансировать свои активы. Известно, что норма капитализации для финансово независимой фирмы в этом бизнесе равна 11%. Компания может сделать заем с годовой ставкой 6%.

Определите:

1. Какова будет стоимость компании А, если она возьмет заем в сумме 6 млн. долл. под 6% годовых?

2. Определите значение средневзвешенной цены капитала и цену собственного капитала компании при условии, что уровень задолженности равен:

а) 0;

б) 6 млн. долл.;

в) 10 млн. долл.

Как повлияет привлечение заемного финансирования на рыночную стоимость компании «Арго»? Поясните свои выводы.

4. Компании U и L одинаковы во всех отношениях. Но компания U не использует заемный капитал, а L выпустила в обращение 5-процентные доходные облигации на сумму 10 млн. долл. со сроком погашения 10 лет. Цена акционерного капитала компании U равна 10%. Прибыль до вычета процентов и налогов составляет 2 млн. долл.

Исходя из допущений модели Модильяни-Миллера, а также полного отсутствия всех налогов определите:

1. Рыночную стоимость каждой компании в соответствии с теорией Модильяни-Миллера.

2. Какова цена собственного капитала для каждой компании?

3. Какова стоимость совокупного капитала для каждой компании?

4. Произведите все эти расчеты при условии, что компания уплачивает налог на прибыль по ставке 30%.

5. Сделайте соответствующие выводы из произведенных расчетов.

Ключевые функции Bloomberg:

GLCO – Мировые цены на сырьевые товары

FXC – Матрица валютных курсов

ECFC – Экономические прогнозы

ECST – Мировая экономическая статистика

LOIS – Монитор ликвидности 3-м. спред LIBOR-OIS