Доходность и риск инвестирования в ценные бумаги

Ценные бумаги являются обычным товаром на финансовом рынке. Они характеризуются ценой, стоимостью, доходностью и риском.

Цена финансового актива реально существует и объективна. Она объявлена покупателю и товар по ней равнодоступен любому участнику рынка. Внутренняя стоимость неопределённа и субъективна. Различия между ценой и стоимостью финансового актива заключаются в следующем:

стоимость является расчётным показателем, а цена - декларированным, объявленным в прейскурантах, ценниках, котировках;

в условиях рынка цена стихийно устанавливается как среднее из оценок стоимости, рассчитываемых инвесторами, поэтому стоимость первична, а цена вторична;

цена однозначна в любой конкретный момент времени, а стоимость многозначна, так как зависит от числа профессиональных участников рынка.

Существуют три основные теории оценки стоимости финансового актива: фундаментальная, техническая и теория "ходьбы наугад".

В фундаментальном анализе любая ценная бумага имеет внутренне присущую ей ценность, которая может быть количественно оценена, как дисконтированная стоимость будущих поступлений, генерируемых этой бумагой, т.е. нужно двигаться от будущего к настоящему. Всё зависит от того, насколько точно удаётся предсказать эти поступления, а это можно сделать, анализируя общую ситуацию на рынке, отраслевые особенности, инвестиционную и дивидендную политику компании.

С позиций технического анализа, напротив, предлагается двигаться от прошлого к настоящему. Для управления текущей внутренней стоимостью конкретной ценной бумаги достаточно знать лишь динамику её цены в прошлом. Используя статистику цен, они предлагают строить различные долго-, средне- и краткосрочные тренды и на их основе определять, соответствует ли текущая цена актива его внутренней стоимости.

Последователи теории "ходьбы наугад" считают, что текущие цены финансовых активов гибко отражают всю релевантную информацию, в том числе и относительно будущего ценных бумаг. Поскольку новая информация с одинаковой степенью вероятности может быть как "хорошей", так и "плохой", невозможно с большей или меньшей определённостью предсказать изменения цены в будущем.

Текущая внутренняя стоимость любой ценной бумаги в общем виде может быть рассчитана по формуле:

где

PV - реальная текущая стоимость финансового инструмента;

CFn - ожидаемый возвратный денежный поток в n-м периоде;

d - ожидаемая или требуемая норма доходности по финансовому инструменту;

n - число периодов получения доходов.

Приемлемая норма доходности устанавливается инвестором на основе:

процентной ставки по банковским депозитам (rb);

процента, выплачиваемого банком вкладчику за хранение его средств (rb) и надбавки за риск инвестирования в данный финансовый актив (rr): d=zb+rr;

процента, выплачиваемого по правительственным облигациям (rg) и надбавки за риск (rr): d=rg+rr.

Подставляя значения предполагаемых денежных поступлений, доходности и продолжительности периода прогнозирования, можно рассчитать текущую стоимость любого финансового инструмента.

Если фактическая сумма инвестированных затрат (рыночная стоимость) по финансовому инструменту будет превышать его текущую стоимость, то инвестору нет смысла приобретать его на рынке, так как он получит прибыль меньше ожидаемой. Напротив, держателю этой ценной бумаги выгодно продать ее в данных условиях.

Как видно из приведенной формулы, текущая стоимость финансового инструмента зависит от трех основных факторов: ожидаемых денежных поступлений, продолжительности прогнозируемого периода получения доходов и требуемой нормы прибыли. Горизонт прогнозирования зависит от вида ценных бумаг. Для облигаций и привилегированных акций он обычно ограничен, а для обыкновенных акций равен бесконечности.

Требуемая норма прибыли, закладываемая инвестором в алгоритм расчета в качестве дисконта, отражает, как правило, доходность альтернативных данному инвестору вариантов вложения капитала. Это может быть размер процентной ставки по банковским депозитам, уровень процента по правительственным облигациям и т.д.

Относительной характеристикой соотнесения всех этих особенностей различных ценных бумаг может выступать доходность конкретного финансового инструмента, которая определяется на основе сопоставления эффекта (дохода) и затрат. Так как эффект от финансовой инвестиции будет получен лишь в будущем, то он должен оцениваться с учетом изменения временной стоимости денег.

Доходность ценных бумаг необходимо сравнивать также с так называемым альтернативным (гарантированным) доходом, в качестве которого принимается ставка рефинансирования или процент, получаемый по государственным облигациям или казначейским обязательствам.

Оценка экономической эффективности отдельных финансовых инструментов может производиться с помощью как абсолютных, так и относительных показателей. В первом случае определяется текущая рыночная цена финансового инструмента, по которой его можно приобрести, и внутренняя его стоимость исходя из субъективной оценки каждого инвестора. Во втором случае рассчитывается относительная его доходность.

Доходность является показателем эффективности использования финансовых активов. Это относительный показатель, который рассчитывается путем соотнесения дохода, порождаемого финансовым инструментом и величины инвестиций в этот актив. Он выражается в процентах или долях единицы. В зависимости от вида финансовых вложений доходом может выступать дивиденд, купонный доход, процент, прирост капитализированной стоимости. Существует две разновидности доходности: фактическая и ожидаемая. Первая применяется в ретроспективном анализе и рассчитывается на основе фактических данных за прошлый период. Ожидаемая доходность рассчитывается на основе прогнозных данных в рамках имитационного моделирования. Результаты моделирования принимается решение о целесообразности включения в инвестиционный портфель различных финансовых инструментов.

Доходность за несколько периодов рассчитывается по формуле:

,

где:

d₁, d₂,…,d_n – доходности за последовательные периоды времени t₁, t₂,…,t_n

Доходность за несколько периодов при условии равных доходностей за отдельные периоды (промежутки времени могут оставаться произвольными и не равными друг другу) рассчитывается по формуле:

При определении доходности за несколько периодов возникает синергический эффект. Он заключается в том, что результат от двух или нескольких частей больше аддитивного эффекта (простого суммирования). Так доходность за два последовательных периода времени t = t₁ + t₂ оказывается больше суммы доходностей на величину d₁ d₂.

Рынок ценных бумаг можно рассматривать как статический. Тогда на фиксированном интервале времени стоимость купленной ценной бумаги в начале интервала обозначим Р₀, проданной в конце Р₁. Пусть D – дивиденды, выплаченные за рассматриваемый промежуток времени. Тогда доходность ценной бумаги за этот временной интервал определяется как отношение порожденных финансовым инструментом доходов к величине инвестиций:

Yd – текущая доходность (в случае акций – дивидендная)

Yk – капитализированная доходность.

Таким образом, общий доход состоит из двух компонентов. Их величина и соотношение зависит от успешности работы предприятия и выбранной им стратегии развития. Делая выбор между вложениями в различные бумаги, инвестор должен решить какой доход будет значительнее за время владения финансовым инструментом – дивиденды или прирост капитала.

Долговые ценные бумаги (облигации, векселя, депозитные сертификаты) имеют фиксированную процентную ставку и являются обязательством выплатить полную сумму долга с процентами на определенную дату либо учесть дисконтную разницу. Возможный доход по облигациям состоит из начисленных процентов и/или курсовой разницы.

Оценки стоимости облигаций построены на следующих исходных показателях:

а) номинал облигации:

б) сумма процента, выплачиваемая по облигации;

в) ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (норма доходности) по облигации:

г) количество периодов до срока погашения облигации.

Эффективность инвестирования в долговые ценные бумаги изучим на основе анализа инвестиций в облигации, который проводится путем сравнения их реальной стоимости с рыночной ценой, и ожидаемой доходности с приемлемой нормой доходности по данным ценным бумагам.

В качестве будущих потоков по долговым ценным бумагам выступают начисленные проценты и/или сумма погашения долгов.

В зависимости от метода формирования будущих денежных потоков выделяют следующие виды облигаций:

1. Облигации с нулевым купоном. В этом случае денежные поступления по годам, за исключением последнего года, равны нулю. Реальная стоимость такой облигации рассчитывается по формуле:

где

D - реальная текущая стоимость облигации;

CFn – сумма, выплаченная при погашении в n-м периоде;

d - ожидаемая или требуемая норма доходности по финансовому инструменту;

n - число лет, через которое произойдет погашение облигации.

2. Облигации с периодической выплатой процентов (купонная облигация). Реальная стоимость такой облигации рассчитывается по формуле:

где

NV - номинальная стоимость облигации;

n - количество периодов выплат процентов;

r - процентная ставка по купону, начисляемая за период, определенный для выплат;

d - приемлемая ставка доходности за период, определенный для выплат.

Экономическое содержание модели оценки стоимости облигации с периодической выплатой процентов заключается в том, что ее текущая реальная стоимость равна сумме всех процентных поступлений по ней за оставшийся период ее обращения и номинала, приведенных к настоящей стоимости по дисконтной ставке, равной ожидаемой норме валовой инвестиционной прибыли (доходности).

Расчет ожидаемой доходности облигации с периодической выплатой процентов производится по формуле:

где

Y - ожидаемая доходность облигации;

NV - номинальная стоимость облигации;

V - цена размещения или реализации облигации на рынке;

r - годовая процентная ставка.

3. Облигации с выплатой процентов по окончанию срока обращения облигации. Реальная стоимость облигации при начислении простых и соответственно сложных процентов определяется по формуле:

;

где

NV - номинальная стоимость облигации;

r - годовая процентная ставка;

n - количество лет начисления процентов по облигаций;

d - приемлемая ставка доходности за период, определенный для выплат;

m - количество лет до погашения облигаций.

Экономическое содержание данного расчета состоит в том, что текущая реальная стоимость облигации с выплатой всей суммы процентов при ее погашении, равна совокупным выплатам номинала и суммы процента по ней, приведенным к настоящей стоимости по дисконтной ставке, равной ожидаемой норме валовой инвестиционной прибыли (доходности).

Ожидаемая доходность облигации с выплатой процентов по окончанию срока действия облигации при начислении простых процентов и сложных процентов рассчитывается по формулам:

;

где

Y - ожидаемая доходность облигации;

NV - номинальная стоимость облигации;

r - годовая процентная ставка;

n - количество лет начисления процентов по облигаций;

m - количество лет до погашения облигаций.

4. Реальная стоимость дисконтной облигации рассчитывается по формуле:

где

NV* - цена погашения облигации (чаще всего номинальная стоимость);

d - приемлемая ставка доходности за период, определенный для выплат;

m - количество лет до погашения облигаций.

Ожидаемая доходность по дисконтной облигации определяется:

где

Y - ожидаемая доходность облигации;

NV* - цена погашения облигации (чаще всего номинальная стоимость);

V - цена размещения облигации (дисконтная стоимость).

Долевые ценные бумаги (акции, инвестиционные сертификаты) без установленного срока обращения предоставляют право собственности и право на получение части прибыли в виде дивиденда, но не гарантируют возврат инвестированного капитала.

Оценка стоимости акций построены на следующих исходных показателях:

а) сумма дивидендов, предполагаемая к получению в конкретном периоде;

б) ожидаемая курсовая стоимость акции в конце периода ее реализации (при использовании акции в течение заранее определенного периода;

в) ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (норма доходности) по акциям;

г) число периодов использования акции.

Оценка целесообразности приобретения акций предполагает расчет реальной стоимости акции и сравнение ее с текущим рыночным курсом. Расчет реальной стоимости акции проводится в зависимости от того, как формируется будущий денежный поток, т.е. в зависимости от срока владения:

1. при владении в течение заранее предусмотренного срока будущий денежный поток формируется из дивидендов и суммы реализации финансового инструмента;

2. при владении в течение неопределенно продолжительного периода времени будущий денежный поток формируется исключительно за счет дивидендов.

Согласно такому делению выделяют несколько видов оценки реальной стоимости акций.

1. Оценка реальной стоимости привилегированной акции при ее использовании в течение заранее предусмотренного срока проводится по формуле:

где

C – реальная стоимость привилегированной акции;

NV - номинальная стоимость акции;

d - ставка дивиденда;

r - годовая приемлемая норма доходности по акциям данного типа;

SV - цена реализации привилегированных акций;

n - количество лет владения привилегированными акциями.

В данном случае инвестор получает ожидаемые значения общей, дивидендной и капитализированной доходности по формуле:

где

D – ожидаемый дивиденд;

SV – ожидаемая цена привилегированных акций на момент предполагаемой продажи;

V₀ – рыночная цена на момент покупки;

n – ожидаемое количество лет владения привилегированными акциями.

2. Реальная стоимость привилегированной акции, приобретенной в бессрочное владение, определяется по формуле:

где

C – реальная стоимость привилегированной акции;

NV - номинальная стоимость акции;

d - ставка дивиденда;

r - годовая приемлемая норма доходности по акциям данного типа;

n - количество лет владения привилегированными акциями.

Доходность бессрочной привилегированной акции определяется по формуле:

где

D – ожидаемый дивиденд;

V – текущая рыночная цена акции.

В данном случае неявно имеется ввиду, что инвестор не собирается продавать акцию в ближайшем будущем. Поэтому общая доходность здесь совпадает с текущей дивидендной доходностью.

Инвестиционная привлекательность простых акции, величина дивидендов по которым устанавливается ежегодным Собранием акционеров в зависимости от финансовых результатов деятельности предприятия, может быть определена на основе следующей формулы с учетом того, что она обладает определенной степенью условности в силу сделанных предположений о характере дивидендной политики эмитента.

Экономическое содержание данной модели состоит в том, что текущая реальная стоимость акции, используемой в течение неопределенного продолжительного периода времени (неопределенное число лет), представляет собой сумму предполагаемых к получению дивидендов по отдельным предстоящим периодам, приведенную к настоящей стоимости по дисконтной ставке, равной ожидаемой норме валовой инвестиционной прибыли (доходности).

3. Оценка реальной стоимости акции с постоянно возрастающим дивидендом, приобретенной в бессрочное владение (модель Гордона):

при условии, что p<r,

где

D – базовая величина дивиденда на момент инвестиции;

p - постоянный темп прирост дивиденда;

r - приемлемая годовая ставка доходности по акциям данного типа.

Доходность акции с постоянно возрастающим дивидендом, приобретенной в бессрочное владение (модель Гордона) можно определить по формуле:

где

D₀ – последний дивиденд на момент оценки инвестиции;

D₁ – ожидаемый дивиденд;

p - постоянный темп прирост дивиденда;

V₀ - цена акции на момент оценки.

Существуют различные определения понятия риска вложений в финансовые инструменты. В общем виде под риском понимается вероятность возникновения убытков или недополучения доходов по сравнению с прогнозируемыми величинами. Так риск может быть определен как уровень финансовой потери, выраженный в:

возможности не достичь поставленной цели;

неопределенности прогнозируемого результата;

субъективности его оценки.

Риск и неопределенность отличаются друг от друга. Так риск имеет место тогда, когда известны вероятности различных результатов финансового вложения. Если вероятность результата не известна, то такая ситуация рассматривается как неопределенность. Риском финансовой операции в условиях неопределенности называется отклонение доходности от среднего значения. Возможность отклонения доходности в любую сторону (прибыль или убыток) считается риском.

Для количественной оценки риска необходимо знать вероятности различных результатов вложений в ценные бумаги, вероятности P_i ее различных доходностей q_i. Тогда, доходность Q является случайной величиной с законом распределения p_i = p(q_i). Средняя ожидаемая доходность инвестирования в ценные бумаги является математическое ожидание (среднее значение) случайной величины Q определяется по формуле:

где

M(Q) – математическое ожидание случайной величины Q;

q_i – доходность ценной бумаги;

p_i – распределение доходностей.

Дисперсией доходности инвестирования в ценные бумаги называется математическое ожидание квадрата отклонения доходности о своего среднего значения рассчитывается по формуле:

D(Q) = M[(q-M(q))²]

где

D(Q) - дисперсия доходности инвестирования в ценные бумаги Q;

(q-M(q))² – среднее значение случайной величины.

Риском финансовых вложений называется среднее квадратичное (стандартное) отклонение доходности:

где

σ(q) - среднее квадратичное отклонение доходности.

При увеличении масштаба финансовых вложений в n-раз происходит увеличение всех значений случайного дохода, эффективности операции и риска также в n-раз. При этом средняя доходности не изменяется. При изменении всех доходов в n-раз эффективность операции также изменяется в n-раз, а риск не изменяется.

Все вышеперечисленные показатели являются абсолютными. Их общим недостатком является зависимость от абсолютных значений исходного признака ряда. В связи с этим большое применение имеет коэффициент вариации, рассчитываемый по формуле:

где

vr - коэффициент вариации;

σ - среднее квадратичное отклонение доходности;

q_i – доходность ценной бумаги.

По уровню вероятности реализации риски финансовых вложений подразделяются на:

финансовый риск с низким уровнем вероятности реализации. К таким видам относят обычно финансовые риски, коэффициент вариации по которым не превышает 10%;

финансовый риск со средним уровнем вероятности реализации. К таким видам относят финансовые риски, коэффициент вариации по которым находится в пределах 10-25%;

финансовый риск с высоким уровнем вероятности реализации. К таким видам относят финансовые риски, коэффициент вариации по которым превышает 25%;

финансовый риск, уровень вероятности реализации которых определить невозможно. К этой группе относятся финансовые риски, реализуемые в условиях неопределенности.

Риски, связанные с финансовыми инвестициями в ценные бумаги, делятся на два вида:

систематический (недиверсифицируемый) риск;

несистематический (диверсифицируемый) риск.

Систематический риск обусловлен общерыночными причинами - макроэкономической ситуацией в стране, уровнем деловой активности на финансовых рынках. Этот риск не связан с какой-то конкретной ценной бумагой, а определяет общий риск на всю совокупность вложений в фондовые инструменты. Считается, что систематический риск нельзя уменьшить путем диверсификации, поэтому он является недиверсифицируемым. При анализе воздействия систематического риска инвестору следует оценить саму необходимость инвестирования в портфель ценных бумаг с точки зрения существующих альтернатив для вложения своих средств. Основными составляющими систематического риска являются:

риск законодательных изменений (например, изменение налогового законодательства);

инфляционный риск - снижение покупательной способности рубля приводит к падению стимулов к инвестированию;

процентный риск - риск потерь инвесторов в связи с изменением процентных ставок на рынке. Особенно это сказывается на ценных бумагах с фиксированным доходом (облигациях), цена и суммарный доход которых зависят от колебаний процентной ставки;

политический риск - риск финансовых потерь в связи с политической нестабильностью и расстановкой политических сил в обществе;

валютный риск - риск связанный с вложениями в валютные ценные бумаги, обусловленный изменениями курса иностранной валюты.

Несистематический риск – риск, связанный с конкретной ценной бумагой. Этот вид риска может быть снижен за счет диверсификации, поэтому его называют диверсифицируемым. Он включает такие важные составляющие как:

селективный риск - риск неправильного выбора ценных бумаг для инвестирования вследствие неадекватной оценки инвестиционных качеств ценных бумаг;

временной риск - связан с несвоевременной покупкой или продажей ценной бумаги;

риск ликвидности - возникает вследствие затруднений с реализацией ценных бумаг портфеля по адекватной цене;

кредитный риск - присущ долговым ценным бумагам и обусловлен вероятностью того, что эмитент оказывается неспособным исполнить обязательства по выплате процентов и номинала долга;

отзывной риск - связан с возможными условиями выпуска облигаций, когда эмитент имеет право отзывать (выкупать) облигации у их владельцев до срока погашения. Необходимость отзыва

предусматривается на случай резкого снижения уровня процентной ставки;

риск предприятия - зависит от финансового состояния предприятия - эмитента ценных бумаг, включенных в портфель. На уровень этого риска оказывает воздействие инвестиционная политика эмитента, а также уровень менеджмента, состояние отрасли в целом и др.;

операционный риск - возникает в силу нарушений в работе систем (торговой, депозитарной, расчетной, клиринговой и др.), задействованных на рынке ценных бумаг.

Методы снижения риска инвестирования в портфель ценных бумаг подразделяются на:

методы, основанные на возможности избежать необоснованный риск. Их суть заключается в том, что инвестор отказывается от излишне рисковых ценных бумаг, предпочитает пассивный способ управления портфелем, старается взаимодействовать с надежными партнерами;

методы перераспределения риска - связаны с возможностью распределения риска во времени, а также с диверсификацией портфеля;

методы компенсации риска - страхование риска и его хеджирование.