Международные портфельные инвестиции

До конца 19 века торговля ценными бумагами была практически исключительно национальным явлением. Эмитент ценной бумаги и инвестор были резидентами одной страны. Продавец и покупатель были разделены большими расстояниями между странами. Ценные бумаги эмитировались правительством, предприятиями, физическими лицами. Для иностранных инвесторов ценные бумаги стали важным финансовым инструментом сравнительно недавно.

Международные портфельные инвестиции — это разновидность финансовых инвестиций, вложение капитала в иностранные паевые или долговые ценные бумаги с целью получения дохода без права реального контроля над объектом инвестирования. При осуществлении портфельных инвестиций доля участия иностранных инвесторов в капитале национальных фирм ниже предела, обозначенного для прямых инвестиций. В ряде случаев международные корпорации реально контролируют иностранные предприятия, обладая портфельными инвестициями, из-за двух причин:

1. значительной распыленности акций среди инвесторов;

2. наличия дополнительных договорных обязательств, ограничивающих оперативную самостоятельность иностранной фирмы: лицензионные соглашения, контракты на маркетинговые услуги и техническое обслуживание.

Ликвидность портфельных инвестиций значительно выше по сравнению с прямыми инвестициями. Предпринимательский частный капитал является основой для совершения международных портфельных инвестиции. В отдельные периоды значительным субъектом становится государство и международные финансовые институты. Главная цель международного портфельного инвестирования – формирование совокупности ценных бумаг с такими инвестиционными характеристиками, которых не предоставляет национальный рынок.

Иностранными инвесторами на территории России считаются:

1. иностранное юридическое лицо, правоспособность которого определяется в соответствии с законодательством государства, в котором оно учреждено, и которое вправе в соответствии с законодательством указанного государства осуществлять инвестиции на территории РФ;

2. иностранная организация, не являющаяся юридическим лицом;

3. правоспособный иностранный гражданин;

4. постоянно проживающее за границей и правоспособное лицо без гражданства;

5. международная организация, которая вправе в соответствии с международным договором осуществлять инвестиции на территории РФ;

6. иностранные государства в соответствии с порядком, определяемым федеральными законами.

Основные причины осуществления зарубежных портфельных инвестиций:

1. корпоративный инвестор ищет такие страны и ценные бумаги, в которых вложенный капитал будет приносить максимальную прибыль при допустимом уровне риска.

2. Средство защиты денежного каптала от инфляции и получения спекулятивного дохода. При этом ни отрасли, ни типы ценных бумаг, в которые осуществляются инвестиции, особого значения не имеют. В расчет принимается желаемый доход за счет роста курсовой стоимости и выплачиваемых дивидендов.

3. Снижение риска финансовых вложений путем их международной диверсификации. Обычно чем выше прибыльность тех или иных ценных бумаг, тем выше риск, связанный с их приобретением. Для сокращения уровня риска портфельных инвестиций может быть использовано международное инвестирование. Допустим, что акции национальной и заграничной компании обладают одинаковой доходностью - 20% прибыли. Однако у них может быть разная вероятность приносить одинаковый доход, или одинаковая – разный. Предположим, что наблюдается второй случай и с одинаковой вероятностью национальные акции могут дать доход от 10 до 35%, а зарубежные — от 15 до 30%. Очевидно, что поскольку разброс значения дохода для зарубежных акций значительно меньше, то инвестиции в них менее рискованны. Доходы по разным акциям имеют обратную зависимость с течением времени. Заданный доход может быть получен при сниженном уровне риска или повышенный доход — при заданном уровне риска. Поэтому если портфельные инвесторы из обеих стран добавят в свой инвестиционный портфель зарубежные акции, то и для тех и для других возникает возможность уменьшить риск и увеличить доход.

Классификация международных портфельных инвестиций осуществляется на основе их отражения в платежном балансе страны. Они разделяются на инвестиции в:

акционерные ценные бумаги (equity securities) — обращающийся на рынке денежный документ, удостоверяющий имущественное право владельца документа по отношению к лицу, выпустившему этот документ (shares, stock, participation);

долговые ценные бумаги (debt securities) — обращающийся на рынке денежный документ, удостоверяющий отношение займа владельца документа по отношению к лицу, выпустившему этот документ.

Долговые ценные бумаги могут выступать в форме:

облигации (bond), простого векселя (debenture), долговой расписки (note) — денежных инструментов, дающих их держателю безусловное право на гарантированный фиксированный денежный доход или на определяемый по договору изменяемый денежный доход;

инструмента денежного рынка (money market instrument) — денежных инструментов, дающих их держателю безусловное право на гарантированный фиксированный денежный доход на определенную дату. Эти инструменты продаются на рынке со скидкой, размер которой зависит от величины процентной ставки и времени, оставшегося до погашения. В их число входят казначейские векселя (treasury bills), депозитные сертификаты (certificates of deposit), банковские акцепты (bankers acceptances) и др.;

финансовых дериватов (financial derivatives) — имеющих рыночную цену производных денежных инструментов, удостоверяющих право владельца на продажу или покупку первичных ценных бумаг. В их числе — опционы, фьючерсы, варранты, свопы.

Для целей учета международного движения портфельных инвестиций в платежном балансе отражаются:

Нота/долговая расписка (note) — краткосрочный денежный инструмент (3-6 месяцев), выпускаемый заемщиком на свое имя по договору с банком, гарантирующим его размещение на рынке и приобретение непроданных нот, пролонгацию кредита или предоставление резервных кредитов. Наиболее известные ноты — Евробонды.

Опцион (option) — договор (ценная бумага), дающий покупателю право купить или продать определенную ценную бумагу или товар по фиксированной цене после истечения определенного времени или на определенную дату. Покупатель опциона выплачивает премию его продавцу взамен на его обязательство реализовать вышеуказанное право.

Варрант (warrant) — разновидность опциона, дающего возможность его владельцу приобрести у эмитента на льготных условиях определенное количество акций в течение определенного периода.

Фьючерс (futures) — обязательные для исполнения стандартные краткосрочные контракты на покупку или продажу определенной ценной бумаги, валюты или товара по определенной цене на определенную дату в будущем.

Форвардный курс (forward rate) — соглашение о размере процентной ставки, которая будет выплачена в установленный день на условную неизменную сумму основного долга и которая может быть выше или ниже текущей рыночной процентной ставки на данный день.

Своп (swap) — соглашение, предусматривающее обмен через определенное время и на основе согласованных правил платежами по одной и той же задолженности. Своп по процентным ставкам предусматривает обмен платежа в соответствии с одним типом процентной ставки на другой (фиксированный процент на плавающий процент). Своп по обменному курсу предусматривает обмен одной и той же суммы де нег, выраженной в двух различных валютах.

Портфельные инвестиции в каждую из перечисленных разновидностей иностранных ценных бумаг учитываются в разбивке по типам инвесторов:

1. денежные власти (центральный или государственный банк);

2. центральное правительство (обычно министерство финансов);

3. коммерческие банки;

4. прочие субъекты, включая корпоративных инвесторов.

Одним из самых распространенных видов международных инвестиций является ссудное финансирование, заключающееся в предоставлении объектам инвестирования кредитов и займов. В данном случае инвестирование осуществляется на основе временного пользования на условиях платности, срочности и возвратности.

С начала 90-х годов прошлого века наблюдался бум объемов международных портфельных инвестиций. К середине 90-х годов международные операции с ценными бумагами в наиболее развитых странах мира возросли по стоимостному объему до 100% ВНП, по сравнению с 10% в начале века. Повышение роли портфельных инвестиций связано с возможностью проведения спекулятивных операций на рынке ценных бумаг. Этому способствовала интернационализация деятельности фондовых бирж, снятие ограничений на допуск иностранных компаний на крупнейших фондовых биржах, рост международных операций банков с ценными бумагами пенсионных фондов и сберегательных учреждений. Это породило новые проблемы мировой экономики. Так, быстрое перемещение финансового капитала стало причиной глубочайшего экономического кризиса в Мексике в начале 1995 г.

Объемы портфельных инвестиций учитываются в текущих рыночных ценах на момент совершения международной сделки с ними. Колебания рыночной цены ценных бумаг в то время, когда они хранятся у инвестора, для целей платежного баланса не учитываются. Более 90% портфельных зарубежных инвестиций осуществляются между развитыми странами и растут темпами, значительно опережающими темпы роста прямых инвестиций. Вывоз портфельных инвестиций развивающимися странами очень нестабилен, а в отдельные годы наблюдался даже нетто-отток портфельных инвестиций из развивающихся стран. Активным портфельным инвестором стали международные организации.

Международный рынок портфельных инвестиций значительно больше по объему международного рынка прямых инвестиций. Однако он значительно меньше совокупного внутреннего рынка портфельных инвестиций развитых стран. Не более 5-10% портфельных инвестиций реально выходят за пределы национальных границ и вкладываются в иностранные ценные бумаги. На протяжении всей истории портфельных инвестиций портфельные инвесторы отдают абсолютное предпочтение покупке национальных ценных бумаг по сравнению с иностранными. Американские инвесторы держат 94% своего капитала в американских ценных бумагах. Для Японии, Великобритании и Германии этот показатель превышает 85%. Это объясняется следующими причинами:

1. доступность и понятность национального законодательства по ценным бумагам;

2. развитая инфраструктура национального рынка ценных бумаг;

3. наличие твердых гарантий исполнения контрактных обязательств;

4. более высокая ликвидность национальных ценных бумаг;

5. более высокие издержки на проведение международных сделок с ценными бумагами.

Корпоративные инвесторы формируют краткосрочный и долгосрочный портфель финансовых инструментов. Инвестиции в краткосрочный валютный портфель рыночных ценных бумаг осуществляются с целью обеспечения ликвидности фирмы и в меньшей степени нацелены на получение доходности. Инвестиции в капитальные и долговые долгосрочные бумаги осуществляются преимущественно с целью увеличения скорректированной на риск доходности, а также для постепенного накапливания долгосрочных средств для перспективных прямых инвестиций.

Часть долгосрочных валютных активов фирмы размещают в ценные бумаги международных рынков капитала. Некоторые бумаги имеют долгосрочный характер (корпоративные и правительственные облигации), некоторые - бессрочный (обыкновенные акции). В такие активы размещают валютные средства, которые устойчиво превышают потребности компании в оборотных средствах и которые одновременно недостаточны для инвестирования в долгосрочные реальные активы (т.е. для осуществления инвестиционных проектов).

Общий доход (выраженный в отечественной валюте) на иностранные портфельные инвестиции состоит из трех компонентов:

а) дивидендный (купонный) доход;

б) капитальный доход;

в) валютный доход (убыток).

Для одного периода доходность вложения в ценные бумаги для нерезидента (внешняя доходность) определяется по формуле (для простоты исключим дивидендный доход, который прибавляется к капитальной стоимости):

rf = (X1P1 - X0P0)/ X0P0,

где

P0 и Р1 - курс ценной бумаги в национальной валюте в начале и в конце периода.

Х0 и Х1 – обменный курс национальной валюты в начале и в конце периода.

Доходность вложения для резидента (внутренняя доходность):

rd = (Р1 - P0) / P0

В данном случае нерезидент при покупке зарубежных ценных бумаг, по сути, делает две инвестиции:

1. инвестиции в зарубежные финансовые инструменты

2. инвестицию в иностранную валюту.

Общая доходность американского инвестора может быть разложена на доходность инвестиций в финансовые инструменты и доходность от инвестиций в валюту. Последняя определяется по формуле:

rc = (X1 - X0)/ X0.

Взаимосвязь между ними выражает уравнение:

rf= rd+ rc +rdrc.

При малых колебаниях курсовой стоимости ценных бумаг и валютного курса, последним членом уравнения можно пренебречь и формула примет вид:

rf= rd+ rc

Для инвестора может казаться привлекательной покупка иностранных ценных бумаг с большой внутренней доходностью, если он считает, что это автоматически означает большую ожидаемую доходность для иностранного инвестора. Однако последнее уравнение показывает нелогичность таких рассуждений. Большое значение величины rd не всегда означает большое значение величины rf, так как величина rc может иметь отрицательное значение.

Международное инвестирование дает потенциальные преимущества как со стороны больших возможностей получения прибыли, так и за счет снижения риска портфеля активов инвестора с помощью диверсификации. Следовательно, оно может принести лучшее соотношение "доход-риск" при размещении ресурсов. Если бы экономики всех стран были полностью связаны между собой, то ситуация на рынке акций в различных странах менялась бы одинаково, и очень небольшую выгоду можно было бы извлечь из международной диверсификации. Однако данное предположение не соответствует реальности. Международно-диверсифицированный портфель обладает меньшим риском, чем отечественно-диверсифицированный портфель. Это справедливо для рассредоточения портфельных инвестиций на финансовых рынках развитых стран, а также на новых ("внезапно появившихся") рынках, которые предоставляют привлекательные инвестиционные возможности. Новые рынки имеют низкую корреляцию с рынками индустриальных стран, а следовательно (несмотря на высокие индивидуальные риски), они могут снизить общий портфельный риск инвестора.

Взаимосвязь между внутренним и внешним риском отражает уравнение:

f.= d.+c +2Pdc d c,

где

f - риск вложения инвестора-нерезидента в зарубежные ценные бумаги (внутренняя дисперсия);

d - риск вложения инвестора-резидента в национальные ценные бумаги (внутренняя дисперсия);

c - дисперсия, связанная с доходностью вложения в валюту инвестора-нерезидента;

P dc- это коэффициент корреляции

Коэффициент корреляции измеряет степень согласованности изменений двух случайных величин. Он облегчает сравнение различных пар случайных величин. Меняется в диапазоне от -1 до +1 между доходностью ценных бумаг и доходностью вложения в валюту.

Например, предположим, что внутренняя дисперсия равна 225 (т.е. внутреннее стандартное отклонение dравно 225, или 15%), а валютная дисперсия равна 25 (т.е. стандартное отклонение равно 25, или 5%). Если P dc =0, то внешняя дисперсия равна 250 (225+25). Соответственно внешнее стандартное отклонение составляет 15,8% (250), т.е. его значение не намного превышает значение внутреннего стандартного отклонения в 15%.

Чем меньше корреляция между доходностью вложения в иностранную валюту и доходностью иностранных инвестиций, тем меньше внешняя дисперсия. Величиной валютного риска в нормальных условиях короткого периода можно пренебречь.

Существует несколько способов осуществления инвестиций в иностранные ценные бумаги. Так, во-первых, обычно ценные бумаги ряда иностранных фирм торгуются на отечественных фондовых биржах. Инвестор может приобрести такие бумаги через инвестиционную компанию или банк, имеющие брокерские места на подобных биржах.

Во-вторых, инвесторы могут купить иностранные ценные бумаги на зарубежных фондовых рынках стран, резидентами которых являются эмитенты. Однако покупка акций, входящих в листинг иностранных бирж, может быть дорогостоящей, в первую очередь, из-за больших брокерских комиссионных. Собственники иностранных акций также сталкиваются со сложностями иностранных налоговых законов и конвертирования дивидендов в отечественную валюту.

В-третьих, вместо приобретения иностранных акций за рубежом зарубежные инвесторы могут купить депозитарные расписки на иностранные акции, продаваемые на финансовых рынках страны-инвестора. Например, на крупнейшем фондовом рынке мира США это можно сделать, купив американские депозитные расписки (ADR). ADR эмитируются банками-резидентами США и являются сертификатами собственности на определенные иностранные акции, которые находятся на доверительном хранении в банке. Инвесторы получают в форме ADR удобное средство для международных портфельных вложений, осуществляемых на территории отечественной страны. Операционные издержки посредников при покупке ADR состоят из платы за трансферт и операцию. В первой половине 90-х гг. на американских биржах продавалось ADR для более чем 1000 компаний из 33 стран.

В-четвертых, наиболее дешевым способом международного портфельного инвестирования для резидентов развитых и особенно развивающихся стран является покупка акций взаимного фонда денежного рынка. Последний осуществляет диверсифицированное инвестирование за границу.

Существуют четыре вида взаимных фондов, которые инвестируют за границу:

а) глобальные - инвестируют в ценные бумаги всего мира, включая бумаги отечественного финансового рынка;

б) международные - инвестируют лишь вне отечественного финансового рынка;

в) региональные – проводят операции в отдельных географических областях за границей, например, в Азии или Европе;

г) страновые - инвестируют в ценные бумаги отдельных стран, например Германии или Китая.

Большая диверсификация глобальных и международных фондов снижает риск инвесторов, но одновременно также уменьшает шансы получить высокие доходы, если финансовые рынки в каком-либо одном регионе или стране неожиданно будут испытывать подъем.

Теоретически, любой корпоративный инвестор может сформировать свой собственный международно-диверсифицированный портфель ценных бумаг, а затем купить акции в нескольких различных региональных или страновых фондах или на нескольких иностранных рынках. Однако такой подход потребует значительных затрат времени и денег, а будет экономически выгодным практически лишь при профессиональной специализированной инвестиционной деятельности.

Осуществляя международные портфельные инвестиции, необходимо оптимально распределить международные активы. Международная диверсификация инвестиций в акции и облигации одновременно предлагает даже лучшее соотношение "доход-риск", чем какая-либо одна из них, о чем свидетельствуют многие эмпирические исследования. В целом оптимальное распределение международных активов увеличивает доход на инвестиции без принятия инвестором на себя большего риска. При этом существуют огромные возможности в конструировании оптимального портфеля для извлечения более высоких доходов, при допустимом уровне риска.

В условиях глобализации с низкими или отсутствующими барьерами для международных потоков капитала и повсеместным внедрением дешевых информационных технологий об иностранных ценных бумагах, международное инвестирование обладает высоким потенциалом для одновременного извлечения доходности и менеджмента финансовых рисков. Намечается переход от пассивных стратегий формирования международного портфеля (которые базируются на весах рыночной капитализации) и улучшают доходы, скорректированные на риск, к активной стратегии по конструированию оптимального портфеля. В последнем случае инвестиционная стратегия строит портфельные пропорции отечественных и иностранных инвестиций на ожидаемых доходах и их корреляции с общим портфелем.