Модель Майерса и Мэйлафа

Эта теория исходит из того, что заинтересованность менеджеров толкает их на определенные шаги по изменению структуры капитала, которые являются сигналами для инвесторов. Например, в благоприятствующих для развития условиях менеджеры не будут стремиться к размещению дополнительной эмиссии акций, чтобы не делиться потенциальной прибылью. А в неблагоприятных условиях, наоборот, менеджеры, чтобы разделить потенциальные потери, будут стремиться разместить дополнительную эмиссию акций. Тогда дополнительная эмиссия акций по публичной подписке – негативный сигнал, который приводит к снижению курса акций предприятия.

Предположим, что какой-то корпорации необходимы фонды в объеме N для финансирования своего нового инвестиционного проекта. Обозначим через y значение чистой приведенной стоимости этого инвестиционного проекта, а через x стоимость корпорации при условии ее отказа от проведения инвестиционного проекта.

Менеджеры корпорации знают истинные значениями y и x, а внешние инвесторы наблюдают лишь совместное распределение возможных значений этих величин (,). Подобным образом мы задаем существование информационной асимметрии. В ходе нашего анализа помимо существования информационной асимметрии мы будем предполагать, что фондовый рынок является совершенным и обладает умеренной формой информационной эффективности.

Очевидно, что выгоды получения фондов N при помощи эмиссии ценных бумаг равны у, т.е. чистой приведенной стоимости инвестиционного проекта корпорации. Однако наравне с выгодами эмиссии существуют и издержки. Одна из основных издержек эмиссии заключается в возможности того, что корпорация реализует эмитированные ценные бумаги по цене, которая будет значительно ниже их истинной стоимости.

Предположим, что корпорация эмитирует обыкновенные голосующие акции с агрегированной рыночной стоимостью, равной N. Менеджмент, используя свою инсайдерскую информацию, знает, что истинная агрегированная стоимость акций равна N₁ Другими словами, N₁ - это величина, в которую оценили бы внешние инвесторы акции корпорации, если бы они получили доступ к инсайдерской информации менеджеров.

Обозначим через ΔN ≡ N₁ - N величину, на которую акции корпорации являются недооцененными или переоцененными. Если ΔN > 0, то акции недооценены, а если ΔN < 0, то акции переоценены рынком.

Очевидно, что менеджер будет проводить эмиссию и запускать инвестиционный проект тогда, и только тогда, когда

y ≥ ΔN

Если менеджер обладает инсайдерской информацией о том, что эмитируемые под финансирование инвестиционного проекта акции окажутся переоцененными или недооценнным рынком:

ΔN < 0 - менеджер всегда будет проводить эмиссию, даже тогда, когда единственным приемлемым способом использование полученных от эмиссии денежных средств будет депонирование их в банке.

ΔN > 0 менеджер скорее всего откажется от инвестиционного проекта с положительной NPV, нежели будет проводить эмиссию заведомо недооцененных акций.

Существует два приложения модели:

· Издержки внешнего финансирования

Как правило, говоря об издержках внешнего финансирования имеется в виду организационные издержки и издержки андеррайтинга. Предположение об асимметрично распределенной информации позволяет осознать возможность существования иного рода издержек - издержек отказа от проведения инвестиционного проекта, обладающего положительной чистой приведенной стоимостью.

Если у корпорации отсутствуют иные возможности финансирования инвестиционного проекта, кроме эмиссии ценных бумаг, то в случае когда менеджерам известно, что эмиссия окажется недооцененной, они откажутся от проведения этого инвестиционного проекта, а значит, акционеры не получат причитающихся им прибылей.

Корпорация может избежать этих издержек только в случае, если она способна изыскать достаточный объем внутренних фондов под финансирование инвестиционного проекта, обладающего положительной чистой приведенной стоимостью.

· Преимущества долговых ценных бумаг перед долевыми

Корпорация проводит эмиссию и предпринимает инвестиционный проект тогда, и только тогда, когда y > ΔN. Например, предположим, что под финансирование инвестиционного проекта корпорации необходимо N = 10 млн долл., а для того, чтобы получить эти фонды, корпорации придется провести эмиссию акций, истинная стоимость которых N ₁ = 12 млн долл. Менеджеры согласятся на проведение эмиссии только в том случае, когда чистая приведенная стоимость проекта будет не меньше 2 млн долл., т.е. когда у = 2 млн долл.

Менеджеры могут избежать этой проблемы при помощи заблаговременного создания денежных резервов в корпорации. Но когда менеджеры не смогли создать этих резервов, то возможный выход - структурировать эмиссию ценных бумаг таким образом, чтобы максимально снизить значение ΔN.

Одним из способов снижения значения ΔN является эмиссия наиболее безопасной ценной бумаги, т.е. такой, будущая цена которой не изменяется или изменяется незначительно, когда инсайдерская информация менеджмента становится известной рынку. Таким образом, речь идет об информационной безопасности ценной бумаги.

Если корпорация может эмитировать безрисковые облигации, то ΔN = 0, и корпорация никогда не откажется от своего инвестиционного проекта.

Таким образом, способность корпорации эмитировать безрисковый долг является ценным финансовым ресурсом. Даже если предположить, что долговые обязательства корпорации обладают какой-то степенью риска, абсолютное значение ΔN все равно будет меньше для долговых ценных бумаг, нежели для долевых.

Если предположить, что после эмиссии акции и облигации окажутся переоцененными рынком, то оптимальной стратегией для менеджмента максимизировать значение ΔN. В таком случае получается, что корпорация должна эмитировать долговые ценные бумаги в моменты времени, когда инвесторы недооценивают компанию, и долевые ценные бумаги - в моменты времени, когда инвесторы переоценивают компанию.

Модель Майерса и Мэйлафа предсказывает, что при объявлении о проведении дополнительной эмиссии акций рыночная стоимость уже эмитированных и обращающихся на фондовом рынке акций корпорации будет пада ть.

Асимметричность информации предполагает наличие двух рыночных оценок собственного капитала: внутренней (с позиции менеджеров) и внешней (с позиции инвесторов, кредиторов и т.п.; формируется на рынке ценных бумаг). При этом внутренняя оценка собственного капитала является реальной, так как менеджеры гораздо лучше осведомлены.

Допустим, организация собирается реализовать инвестиционный проект посредством дополнительной эмиссии обыкновенных акций. Ожидаемый результат проекта равен NPV, а требуется для его реализации инвестиций в размере I. Тогда в случае симметричной информации и старые и новые акционеры получат одинаковый прирост к рыночной оценке в размере NPV.

Если же информация распределена асимметрично, то прирост к рыночной оценке будет отличаться:

(6)

(7)

где ∆V_int – ожидаемый прирост к внутренней рыночной оценке собственного капитала;

∆V_ext – ожидаемый прирост к внешней рыночной оценке собственного капитала;

V_int – внутренняя рыночная оценка собственного капитала;

V_ext – внешняя рыночная оценка собственного капитала.

Из формул (6) и (7) видно, что если внешняя оценка собственного капитала является заниженной, то новые акционеры извлекут из размещения больше прибыли, чем старые, и наоборот. Таким образом, при проведении дополнительной эмиссии обыкновенных акций, если предприятие является более успешным, чем его рыночная оценка, то дополнительная эмиссия не выгодна его акционерам. В данной ситуации можно сравнить выигрыш акционеров с издержками привлечения капитала в условиях асимметричности информации и принять оптимальное решение о виде привлекаемого источника финансирования.

Теория асимметричной информации подтверждает теорию иерархии в части того, что внутренние источники финансирования имеют наивысший приоритет при привлечении дополнительного капитала. Однако сигнальная теория опровергает тезис теории иерархии о том, что внешний собственный капитал – последний в очереди источников финансирования.

Решающую роль при привлечении финансирования извне играют издержки этого привлечения, что видно из формулы (6).

Сигнальная теория внесла большой вклад в развитие теории структуры капитала, определив методы принятия решений по управлению этой структурой. Сигнальная теория также как и теория иерархии, придерживается точки зрения об отсутствии оптимального соотношения между собственным и заемным капиталом. Особенностью теории асимметричной информации является то, что ее невозможно применять при проведении внешнего экономического анализа, т.е. применять ее может только менеджер, обладающий достаточной информацией о финансовом положении предприятия.