Критерии оценки инвестиционных проектов

 

Критерии, используемые в анализе инвестиционной деятельности, можно подразделить на две группы в зависимости от того, учитывается или нет временной параметр: (а) основанные на дисконтирован­ных оценках; (б) основанные на учетных оценках. К первой группе относятся критерии: чистая приведенная стоимость (Net Present Value, NPV); индекс рентабельности инвестиции (Profitability Index, PI); внутренняя норма прибыли (Internal Rate of Return, IRR); дисконтированный срок окупаемости инвестиции (Discounted Payback Period, DPP). Ко второй группе относятся критерии: срок окупаемо­сти инвестиции (Payback Period, PP); коэффициент эффективности инвестиции (Accounting Rate of Return, ARR). Следует отметить, что, как и по другим разделам финансового менеджмента, русскоязычная терминология окончательно не устоялась, поэтому в литературе можно встретиться и с другими вариантами наименований кри­териев; в частности, весьма распространено название NPV как «чистая настоящая стоимость».

Рассмотрим ключевые идеи, лежащие в основе наиболее распро­страненных методов оценки инвестиционных проектов, использую­щих данные критерии.

Метод расчета чистой приведенной стоимости

В основе данного метода заложено следование основной целевой установке, определяемой собственниками компании — повышение ценности фирмы, количественной оценкой которой служит ее рыночная стоимость. Тем не менее принятие решений по инвестицион­ным проектам чаще всего инициируется и осуществляется не собст­венниками компании, а ее управленческим персоналом. Поэтому здесь молчаливо предполагается, что цели собственников и высшего управленческого персонала конгруэнтны, т.е. негативные последст­вия возможного агентского конфликта не учитываются.

Этот метод основан на сопоставлении величины исходной инвестиций (IС) с общей суммой дисконтированных чистых денежных поступлений, генерируемых ею в течение прогнозируемого срока. По­скольку приток денежных средств распределен во времени, он дис­контируется с помощью ставки r, устанавливаемой аналитиком (инвестором) самостоятельно исходя из ежегодного процента возврата, который он хочет или может иметь на инвестируемый им капитал.

Пусть делается прогноз, что инвестиция (IС) будет генерировать о течение п лет годовые доходы в размере P_1,  P_2,,…,P_n на­копленная величина дисконтированных доходов и чистый приведенный эффект соответст­венно рассчитываются по формулам:

PV = ∑ P_k/ (1 + r) ^k                                         (16)

NPV = ∑ (P_k/ (1 + r) ^k - IC)                                        (17)

Очевидно, что если:

NPV>0, то проект следует принять;

NPV<0, то проект следует отвергнуть;

NPV=0, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

Имея в виду упомянутую выше основную целевую установку, на достижение которой направлена деятельность любой компании, мож­но дать экономическую интерпретацию трактовки критерия NPV с позиции ее владельцев, которая по сути и определяет логику кри­терия NPV:

если NPV<0, то в случае принятия проекта ценность компании уменьшится, т. е. владельцы компании понесут убыток;

если NPV=0, то в случае принятия проекта ценность компании не изменится, т. е, благосостояние ее владельцев останется на преж­нем уровне;

если NPV >0, то в случае принятия проекта ценность компании, а следовательно и благосостояние ее владельцев увеличатся.

Следует особо прокомментировать ситуацию, когда NPV=0. В этом случае действительно благосостояние владельцев компании не* меняется, однако, как уже отмечалось выше, инвестиционные проекты нередко принимаются управленческим персоналом самостоятельно, при этом менеджеры могут руководствоваться и своими предпочте­ниями. Проект с NPV=0 имеет все же дополнительный аргумент в свою пользу - в случае реализации проекта объемы производства возрастут, т. е. компания увеличится в масштабах. Поскольку нередко увеличение размеров компании рассматривается как положительная тенденция (например, с позиции менеджеров аргументация такова; в крупной компании более престижно работать, кроме того, и жалова­ние нередко выше), проект все же принимается.

Возможен и другой вариант рассуждений. Ситуация, когда NPV=0, в чисто вычислительном плане достаточно редка и потому, если она имеет место, то вполне вероятно, что данный проект не обладает необходимым запасом прочности. Иными словами, если прогнозные оценки оказались чересчур «смелыми», то проект окажется убыточным. Поэто­му в подобной ситуации рекомендуется вновь обсудить обоснованность прогнозных оценок основных параметров проекта. Более того, можно говорить о некотором положительном минимуме как границе значения NPV, ниже которой этот показатель не должен опускаться, поскольку очевидно, что любые значения NPV, незначительно (в относительном смысле) превышающие нулевую отметку, свидетельствуют о рисковости проекта и «шаткости» данного критерия как аргумента в пользу принятия проекта. Иными словами, жесткая, безапелляционная аргументация типа «больше нуля, значит хорошо» не всегда приемлема.

При прогнозировании доходов по годам необходимо по возможно­сти учитывать все виды поступлений как производственного, так и непроизводственного характера, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. 'Гак, если по окончании периода реализации про­екта планируется поступление средств в виде ликвидационной стои­мости оборудования или высвобождения части оборотных средств, они должны быть учтены как доходы соответствующих периодов.

Если проект предполагает не разовую инвестицию, а последова­тельное инвестирование финансовых ресурсов в течение m лет, то формула для расчета NPV модифицируется следующим образом:

NPV = ∑ (P_k/ (1 + r) ^k - ∑ IC/ (1 + r) ^j                                        (18)

 

где j— прогнозируемый средний темп инфляции.

Расчет с помощью приведенных формул вручную достаточно трудоемок, поэтому для удобства применения этого и других методов, основанных на дисконтированных оценках, разработаны упоминавшиеся выше специальные финансовые таблицы, в которых табулированы значения сложных процентов, дисконтирующих множителей, дисконтированного значения денежной единицы и т. п. в зависимо­сти от временного интервала и значения ставки дисконтирования.

При расчете NPV, как правило, используется постоянная ставка дисконтирования, однако при некоторых обстоятельствах, например, ожидается изменение уровня учетных ставок, могут использоваться Индивидуализированные по годам значения ставки.

Необходимо отметить, что показатель NPV отражает прогнозную оценку изменения экономического потенциала коммерческой организации в случае принятия рассматриваемого проекта, причем оценка делается на момент окончания проекта, но с позиции текущего момента времени, т. е. начала проекта. Этот показатель аддитивен в пространственно-временном аспекте, т.е. NPV различных проектов можно суммировать. Это очень важное свойство, выделяющее данный критерий из всех остальных и позволяющее использовать его в качестве основного при анализе оптимальности инвестиционного портфеля.

Метод расчета индекса рентабельности инвестиции

Этот метод является по сути следствием метода расчета NPV. Индекс рентабельности (PI) рассчитывается по формуле:

PI = ∑ P_k/ (1 + r) ^k / IC                                            (19)

Очевидно, что если:

РI> 1, то проект следует принять;

РI<1 то проект следует отвергнуть;

РI=1, то проект не является ни прибыльным, ни убыточным.

В отличие от чистого приведенного эффекта индекс рентабельно­сти является относительным показателем: он характеризует уровень доходов на единицу затрат, т. е. эффективность вложений — чем боль­ше значение этого показателя, тем выше отдача каждого рубля, инве­стированного в данный проект. Благодаря этому критерий PI очень удобен при выборе одного проекта из ряда альтернативных, имеющих примерно одинаковые значения NPV (в частности, если два проекта имеют одинаковые значения NPV, но разные объемы требуемых инве­стиций, то очевидно, что выгоднее тот из них, который обеспечивает большую эффективность вложений) либо при комплектовании портфеля инвестиций с целью максимизации суммарного значения NPV.

Метод расчета внутренней нормы прибыли инвестиции

Под внутренней нормой прибыли инвестиции (синонимы: внутренняя доходность, внутренняя окупаемость) понимают значение ставки дисконтирования r, при которой значение NPV проекта равно нулю:

IRR = r, при котором NPV = f(r) = 0.

Иными словами, если обозначить IС = Р₀, то IRR находится из уравнения:

∑ P_k / (1 + IRR) ^k = 0                                                 (20)

Смысл расчета внутренней нормы прибыли при анализе эффектив­ности планируемых инвестиций, как правило, заключается в следующем: IRR показывает ожидаемую доходность проекта, и, следовательно, максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут, быть ассоциированы с данным проектом. Например, если проект полностью финансируется за счет кредита коммерческого банка, то значение. IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки, превышение которого делает проект убыточным.

Таким образом, экономический смысл критерия 1RR заключается в следующем: коммерческая организация может принимать любые ре­шения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя «стоимость капитала» СС, под которым понимается либо WACC, если источник средств точно не идентифицирован, либо стоимость целевого источника, если таковой имеется. Именно с показателем СС сравнивается IRR, рассчитанный для конкретного проекта, при этом связь между ними такова.

Если:

IRR > СС, то проект следует принять;

!RR < CC, то проект следует отвергнуть;

1RR = СС, то проект не является ни прибыльным, пи убыточным.

Независимо от того, с чем сравнивается IRR, очевидно одно: про­ект принимается, если его IRR больше некоторой пороговой величины; поэтому при прочих равных условиях, как правило, большее значение IRR считается предпочтительным.

Метод определения срока окупаемости инвестиций

Этот метод, являющийся одним из самых простых и широко рас­пространенных в мировой учетно-аналитической практике, не предпо­лагает временной упорядоченности денежных поступлений. Алгоритм расчета срока окупаемости (РР) зависит от равномерности распределения прогнозируемых доходов от инвестиции. Если доход распределен по годам равномерно, то срок окупаемости рассчитывается делением единовременных затрат на величину годового дохода, обусловленного ими. При получении дробного числа оно округляется в сторону увеличения до ближайшего целого. Если прибыль распределена неравно­мерно, то срок окупаемости рассчитывается прямым подсчетом числа лет, в течение которых инвестиция будет погашена кумулятивным до­ходом. Общая формула расчета показателя РР имеет вид:

РР = min n, при котором ∑ P_k >= 0                          (21)

Нередко показатель РР рассчитывается более точно, т.е. рассматри­вается и дробная часть года; при этом делается молчаливое предполо­жение, что денежные потоки распределены равномерно в течение каждого года.

Так, для проекта с денежным потоком (млн руб.): -100 40 40 40 30 20 значение показателя РР равно 3 годам, если расчет ведется с точностью до целого года, или 2,5 года в случае точного расчета.

Некоторые специалисты при расчете показателя РР все же рекомендуют учитывать временной аспект. В этом случае в расчет при­нимаются денежные потоки, дисконтированные по показателю WACC, а соответствующая формула имеет вид:

DPP =  min n, при котором -------- ∑ (P_k / (1 + r) ^k) >= IC    (22)

Для удобства расчетов можно пользоваться дисконтирующим множителем FM2(r%,n). Очевидно, что в случае дисконтирования срок окупаемости увеличивается, т. е. всегда DPP > PP. Иными сло­вами, проект, приемлемый по критерию РР, может оказаться непри­емлемым по критерию DPP.

Показатель срока окупаемости инвестиции очень прост в расче­тах, вместе с тем он имеет ряд недостатков, которые необходимо учитывать в анализе.

Во-первых, он не учитывает влияние доходов последних периодов. Во-вторых, поскольку этот метод основан на недисконтированных оценках, он не делает различия между проектами с одинаковой сум­мой кумулятивных доходов, но различным распределением ее по го­дам. В-третьих, данный метод не обладает свойством аддитивности.

Существует ряд ситуаций, при которых применение метода, осно­ванного на расчете срока окупаемости затрат, является целесообраз­ным. В частности, это ситуация, когда руководство коммерческой ор­ганизации в большей степени озабочено решением проблемы лик­видности, а не прибыльности проекта — главное, чтобы инвестиции окупились, и как можно скорее. Метод также хорош в ситуации, когда инвестиции сопряжены с высокой степенью риска, поэтому чем короче срок окупаемости, тем менее рискованным является проект. Такая ситуация характерна для отраслей или видов деятельности, которым присуща большая вероятность достаточно быстрых техноло­гических изменений. Таким образом, в отличие от критериев NPV, IRR и РI критерий РР позволяет получить оценки, хотя и грубые, о ликвидности и рисковости проекта. Понятие ликвидности проекта здесь условно: считается, что из двух проектов более ликвиден тот, у которого меньше срок окупаемости. Что касается сравнительной оценки рисковости проектов с помощью критерия РР, то логика рас­суждений такова: денежные поступления удаленных от начала реализации проекта лет трудно прогнозируемы, т. е. более рисковы по сравнению с поступлениями первых лет; поэтому из двух проектов менее рисков тот, у которого меньше срок окупаемости.

Метод расчета коэффициента эффективности инвестиции

Этот метод имеет две характерные черты: во-первых он не предпо­лагает дисконтирования показателей дохода; во-вторых, доход характе­ризуется показателем чистой прибыли PN (прибыль за минусом отчис­лений в бюджет). Алгоритм расчета исключительно прост, что и предо­пределяет широкое использование этого показателя на практике: коэффициент эффективности инвестиции, называемый также учетной нормой прибыли (ARR), рассчитывается делением среднегодовой прибыли PN на среднюю величину инвестиции (коэффициент берется в про­центах). Средняя величина инвестиции находится делением исходной суммы капитальных вложений на два, если предполагается, что по ис­течении срока реализации анализируемого проекта псе капитальные затраты будут списаны; если допускается наличие остаточной или ликви­дационной стоимости {RV), то ее оценка должна быть учтена в расче­тах. Иными словами, существуют различные алгоритмы исчисления показателя ARR, достаточно распространенным является следующий:

APR = PN / (1/2 * (IC + RV))                  (23)

Данный показатель чаще всего сравнивается с коэффициентом рентабельности авансированного капитала, рассчитываемого делени­ем общей чистой прибыли коммерческой организации на общую сумму средств, авансированных в ее деятельность (итог среднего баланса-нетто). В принципе, возможно и установление специального порогового значения, с которым будет сравниваться ARR, или даже их системы, дифференцированной но видам проектов, степени риска, центрам ответственности и др.

Метод, основанный на коэффициенте эффективности инвестиции, также имеет ряд существенных недостатков, обусловленных в основном тем, что он не учитывает временной компоненты денежных потоков. В частности, метод не делает различия между проектами с одинаковой суммой среднегодовой прибыли, но варьирующей суммой прибыли по годам, а также между проектами, имеющими одинаковую среднегодовую прибыль, но генерируемую в течение различного количества лет, и т. п.