Характеристика российского рынка IPO

Старт рынка IPO российских эмитентов состоялся на международных рынках капитала. Начиная с 1996 г. осуществлялись программы АДР на акции крупных российских эмитентов на NYSE: в 1996 г. – «Вымпел-Коммуникации», в 2000 г. – «Мобильные ТелеСистемы», в 2002 г. – «Вимм-Билль-Данн Продукты Питания». За пионерами на международный рынок акционерного капитала потянулись средние российские эмитенты, как правило, «поднимающие»[63] деньги от размещения акций специально созданных вне российской юрисдикции холдинговых компаний. Активность первичных размещений переместилась от NYSE на London Stock Exchange: основной рынок и сектор AIM.

В России первое классическое IPO акций было проведено только в 2002 г. компанией «РосБизнесКонсалтинг».

До настоящего времени на российском биржевом рынке суммарный объем средств, привлеченных российскими компаниями от продажи собственных акций, составил более $650 млн. (рис 2.)

Рисунок 2. Объем IPO на внутреннем биржевом рынке[64]

Помимо РБК, эмитентами, совершившими IPO, стали компании: «Аптечная сеть 36,6», концерн «Калина», концерн «Иркут», «Седьмой континент», «Открытые инвестиции», ЭКЗ «Лебедянский», АПК «Хлеб Алтая» и «северсталь-авто».

В табл. 14 приведен полный список российских компаний, осуществивших IPO за период с 1996 г. по 2005 г.

Таблица 14. IPO российских компаний 1996 – 2005 гг.[65]

№	Компания-эмитент	Объем IPO, млн. $	Доля акций, %	Торговая площадка	Дата
1	Вымпел-Коммуникации	110,8	30,0	NYSE	20 ноября 1996 г.
2	Мобильные ТелеСистемы	322,7	15,4	NYSE	30 июня 2000 г.
3	Вимм-Билль-Данн	207,1	25,0	NYSE	8 февраля 2002 г.
4	РБК Информационные Системы	13,3	16	ММВБ и РТС	18 апреля 2002 г.
5	Концерн «Иркут»	126,9	23,3	ММВБ и РТС	26 марта 2004 г.
6	Концерн «Калина»	51,9	28,0	ММВБ и РТС	28 апреля 2004 г.
7	Стальная группа Мечел	291,4	10,0	NYSE	29 октября 2004 г.
8	Седьмой континент	80,7	13,0	ММВБ	12 ноября 2004 г.
9	Открытые инвестиции	68,8	38,5	РТС	29 ноября 2004 г.
10	АФК «Система»	1353,8	17,0	LSE	Февраль, 2005 г.
11	ЭКЗ «Лебедянский»	151,2	20,0	ММВБ и РТС	Март, 2005 г.
12	АПК «Хлеб Алтая»	8,0	10,0	ММВБ и РТС	Март, 2005 г.
13	Северсталь-авто	135,0	26,0	ММВБ и РТС	Апрель, 2005 г.
14	НоваТЭК	878.5	17.0	LSE	Май, 2005 г.
15	Pyaterochka Holding	597.6	30.0	LSE	Май, 2005 г.
16	Evraz Group	422.0	8.0	LSE	Июнь, 2005 г.
17	Rambler Media	39.9	26.0	AIM/LSE	Июнь, 2005 г.
18	Urals Energy	113.8	26.0	AIM/LSE	Август, 2005 г.
19	Amtel-Vredestein	201.7	27.0	LSE	Ноябрь, 2005 г.
20	Новолипецкий металлургический комбинат	609,0	7,0	LSE	Декабрь, 2005 г.
21	International Marketing & Sales Group	26.4	26.0	AIM/LSE	Декабрь, 2005 г
22	Zirax Pls (Глобал-Каустик)	13,7	30,0	AIM/LSE	Декабрь, 2005 г

 

Анализируя таблицу 14, можно сказать, что, в период с 2002 г. по 2005 г. лишь 8 компаний провели IPO на российских биржевых площадках. Это: РБК Информационные Системы, концерн «Иркут», концерн «Калина», «Седьмой континент», «Открытые инвестиции», ЭКЗ «Лебедянский», «Северсталь-авто» и АПК «Хлеб Алтая». Остальные компании предпочли пройти международный листинг на NYSE и LSE (AIM).

Выбирая зарубежную площадку, мотивация компаний может отличаться. Одни не попали в российские котировальные списки вследствие «непатриотичности»[66] - ведь ADR были выпущены не на российские акции («Пятерочка», «Евразхолдинг»). Другие и вовсе размещали не ADR, а акции иностранных компаний  - тех, которые размещались на Альтернативном Инвестиционном Рынке Лондонской фондовой биржи (сектор AIM).

Покончить с «дискриминацией отечественных инвесторов» и привлечь на фондовый рынок «качественные активы» пытается Федеральная служба по финансовым рынкам[67]. 24 мая 2006 г. Госдумой были рассмотрены в первом чтении поправки к Федеральному закону «О рынке ценных бумаг», касающиеся введения на российском рынке совершенно нового вида эмиссионной ценной бумаги – российских депозитарных расписок (РДР). РДР будут удостоверять право собственности на определенное число акций или облигаций иностранного эмитента[68].

Разработчики считают, что принятие данного законопроекта позволит обеспечить удовлетворение потребностей российских инвесторов в части доступа к иностранным рынкам капитала через формирование на территории Российской Федерации рынков российских депозитарных расписок на иностранные ценные бумаги. Появление указанных ценных бумаг на российском рынке повысит его инвестиционную привлекательность и ликвидность, расширит спектр используемых финансовых инструментов.

Вместе с тем, по мнению главы ФСФР О. Вьюгина, существует и опасность, что появление нового инструмента может привести к тому, что РДР, выпущенные на так называемые голландские холдинги, вернуться в Россию в виде локальных акций.[69]

Создавая таким образом в России условия для привлечения иностранных эмитентов, Правительство ужесточило требования к российским эмитентам для выхода на иностранные рынки. 12 января 2006 г. ФСФР утвердила Положение о выдаче ФСФР разрешения на размещение и (или) обращение эмиссионных ценных бумаг российских эмитентов за пределами РФ, обязывающее российского эмитента перед IPO на иностранной бирже разместить 35% эмиссии «дома»[70].

Почему же российские эмитенты выбирают западные биржи? Можно отметить несколько причин сложившейся ситуации:

· Уровень развития инфраструктуры российского фондового рынка недостаточно высок. На развитых рынках основная доля средств при размещении через IPO поступает со стороны институциональных инвесторов, в первую очередь паевых фондов, а также пенсионных и страховых фондов, располагающих длинными пассивами. В России же приход пенсионных денег на рынок IPO пока не представляется возможным. Сегодня 97% инвестируемой части пенсионных накоплений находится в распоряжении государственной управляющей компании – Внешэкономбанка, который инвестирует средства в российские еврооблигации и ОФЗ. Объем накопительной части пенсии, находящейся под управлением негосударственных управляющих компаний, составляет сейчас лишь немногим больше $ 100 млн. Ситуация со страховыми компаниями также остается безрадостной. Основной источник длинных страховых денег – страхование жизни пока не развито в России (их активы составляют около $ 15 млрд.[71]). Для сравнения: активы институциональных инвесторов США еще на конец 1998 г. составляли более $ 10 трлн.[72] Очевидно, что при таких показателях добиться роста фондового рынка только с помощью внутренних инвесторов достаточно сложно.

· Горизонт и цели инвестирования. Как правило, основной целью российских инвесторов является спекулятивная, т.е. желание инвесторов получить быстрый рост курсовой стоимости акций. Западные инвесторы преследуют иные цели, среди которых значимой является диверсификация портфеля. При этом главным критерием служит не рост курсовой стоимости акций, а отсутствие значительных колебаний в их стоимости, т.е. важным является сохранение стоимости, а также принцип получения дохода от владения акциями (в виде дивидендов). Поэтому эмитенты при организации IPO зачастую выбирают «длинные» деньги с западных рынков.

· Временные параметры и последовательность этапов осуществления процедуры IPO. До настоящего времени существовали серьезные законодательные ограничения, затрудняющие проведение IPO. Одним из таких ограничений являлось установление цены предложения акций до начала реализации акционерами своего преимущественного права на выкуп акций в течение 45 дней. Дело в том, что 45 дней – достаточно продолжительный срок, и за это время могут значительно измениться рыночные условия.

С вступлением в силу новой редакции Федерального закона «Об акционерных обществах» от 27.12.2005 г. № 194-ФЗ наряду с сохранением обычного порядка реализации преимущественного права (т.е. сохраняется 45-дневный срок реализации права) создается альтернативный порядок. Предусматривается, что цена размещения акций может быть определена после окончания срока действия преимущественного права. Важно подчеркнуть, что определение цены размещения после окончания срока реализации преимущественного права должно быть предусмотрено в решении о размещении акций. Данное решение принимается общим собранием акционеров или советом директоров общества, если ему предоставлено такое право или если размещаемые акции составят не более 25% от ранее размещенного количества.

После регистрации выпуска акций компания-эмитент уведомляет своих акционеров о возможности осуществления преимущественного права. С этого момента отсчитывается 20-дневный срок, в течение которого акционеры могут подать заявление на приобретение акций.

С момента истечения указанного 20-дневного срока совет директоров определяет цену размещения акций.

Следующая проблема – это временной лаг, связанный с государственной регистрацией отчета об итогах выпуска. Единственно возможный до последнего времени порядок рассматривал регистрацию отчета об итогах выпуска ценных бумаг как отдельный непременный этап процедуры эмиссии. При этом обращение акций выпуска (т.е. отчуждение размещенных акций выпуска – совершение сделок на вторичном рынке) не могло начаться до государственной регистрации отчета об итогах выпуска ценных бумаг. Другими словами, обращение акций после размещения было невозможно в среднем в течение 20-30 дней. Новая редакция Положения о деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг, утвержденная Приказом ФСФР от 12.01.2006 г. № 06-4/пз-н сохраняет прежний порядок эмиссии для большинства выпусков. Тем не менее, если сроки размещения имеют для эмитента принципиальное значение, то при соблюдении определенных требований регистрации отчета об итогах выпуска ценных бумаг теперь можно избежать:

Ø Новый порядок распространяется только на размещение ценных бумаг путем открытой подписки.

Ø Необходимо, чтобы размещение ценных бумаг осуществлялось с привлечением брокера. Смысл данного требования заключается в том, что брокерская организация как профессиональный участник рынка ценных бумаг обладает достаточными навыками для эффективного контроля за процедурой выпуска ценных бумаг своего клиента.

Ø Получение листинга на фондовой бирже. Важно заметить, что если ценные бумаги данного выпуска уже включены в котировальные листы фондовой биржи, то при размещении дополнительного выпуска (а это одна их типичных схем проведения IPO) требование о получении листинга считается соблюденным. Одним из существенных дополнений в Положение является создание списка «В», предназначенного специально для включения в него акций, размещаемых при проведении IPO, в число условий включения акций в данный котировальный список регистрация отчета об итогах выпуска ценных бумаг не входит.

Итак, если соблюдены все 3 указанных выше условия, регистрация отчета об итогах выпуска заменяется на предоставление уведомления об итогах выпуска.

Возвращаясь к табл. 14, нужно отметить, что часть кампаний провела IPO на Альтернативном Инвестиционном Рынке в Лондоне (AIM – Alternative Investment Market). Как было упомянуто в первой главе требования к листингу на AIM значительно ниже, чем на Основном Рынке Лондонской фондовой биржи (Main Market).

Будет несправедливо не отметить, что в России в 2000 г. были предприняты попытки создания технологий, позволяющих проводить IPO. Ведущие российские биржи ММВБ, РТС и СПВБ в полной мере учли мировой опыт, свидетельствующий, что первые кандидаты на IPO быстро развивающиеся фирмы «новой экономики» –  высокотехнологичные компании, работа которых связана с компьютерами, сетевыми технологиями, телекоммуникациями, сетью Интернет, биотехнологиями.

В РТС был создан сегмент «Новый рынок», на ММВБ – сектор «Высокие технологии», а на СПВБ – «Рынок Роста Санкт – Петербург». Во всех случаях формировалась специальная процедура листинга, особенности которой были связаны с тем, что компании – потенциальные участники IPO не имели сколько-нибудь длительной истории, а потому их показатели невозможно было оценить традиционными способами.

По ряду причин в 2000 г. проекты не получили развития. Среди этих причин – коллапс NASDAQ, который, собственно, и был образцом «нового рынка» для российских бирж, а также низкая ликвидность российского рынка, нежелание инвесторов всерьез интересоваться вложениями средств в компании, не имеющие значительных материальных активов.

Спустя 6 лет, в 2006 г. снова развернулась широкая дискуссия о создании на биржах РТС и ММВБ торговых площадок, аналогичных AIM.

Так, в РТС планируется переформировать действующую с 2001 г. систему RTS Board – информационную площадку, которая сейчас предназначена для индикативного котирования ценных бумаг, не допущенных к торгам на бирже РТС, и разрешить там торговлю. В новом секторе биржи РТС можно будет торговать и проводить первичные размещения акций компаний, которые не хотят или не могут раскрыть о себе всю информацию.

ММВБ тоже планирует создать новый сектор для молодых высокотехнологичных компаний, но работать она будет по совершенно другим принципам. Одним из условий прохождения листинга в этом секторе будет размер капитализации – с минимальным и максимальным значением не менее 150 млн. рулей и не более 5 млрд. рублей. Для снижения рисков инвесторов ММВБ будет предъявлять дополнительные требования к эмитентам: они должны будут предоставить бизнес-план, инвестиционный меморандум и корпоративный календарь. По словам заместителя генерального директора ЗАО «Фондовая биржа ММВБ» Г. Марголита, будет введен институт листингового агента, который возьмет на себя обязательства по раскрытию информации подопечного эмитента.

Резюмируя сказанное, можно отметить, что обе модели выглядят логично и могут быть востребованы как эмитентами, так и инвесторами.

Что касается отраслевой характеристики, то среди потенциальных претендентов на IPO можно выделить 4 группы: сырьевые компании; предприятия потребительского сектора и розничной торговли; инновационные компании и, наконец, банки и финансовые холдинги[73].

Крупные сырьевые компании

К этой группе, прежде всего, относятся металлургические предприятия, а также компании нефтегазового сектора. Обладая значительными финансовыми показателями, компании этой группы будут крайне положительно восприняты рынком и смогут привлечь значительные объемы средств.

Потенциальный объем размещений акций сырьевых компаний может

быть очень крупным. Предварительная информация по IPO НК «Роснефть», а также прошедшие размещения акций Евразхолдинга, НОВАТЭКа, Стальной группы «Мечел» и Новолипецкого металлургического комбината подтверждают этот тезис.

Компании потребительского сектора и розничной торговли

Более трудная ситуация с привлечением инвестиций у компаний, ориентированных на внутренний рынок. Такие компании составляют вторую группу перспективных организаторов IPO, среди которых компании пищевой

промышленности, агропромышленного комплекса, розничные сети и др. за последние годы финансовые показатели компаний этой группы продемонстрировали впечатляющий рост. Увеличение доходов населения и объемов потребительского кредитования сделали данные компании привлекательным объектом инвестиций не только со стороны фондового рынка, но и отдельных институциональных инвесторов. Дальнейшее расширение бизнеса этих структур может обеспечиваться региональной экспансией. Серьезной проблемой для компаний потребительского сектора и розничной торговли может стать укрепление рубля и ужесточение конкуренции с иностранными организациями.

За последние годы доля акций компаний потребительского сектора в капитализации фондового рынка выросла до 3,6%[74] (рис. 3).

В 2005 г. IPO провели ЭКЗ «Лебедянский», АПК «Хлеб Алтая» и «Пятерочка». О привлекательности фондового рынка для компаний потребительского сектора говорит прошедшее 6 марта 2006 г. IPO компании «Разгуляй», позволившее привлечь $144 млн. ОАО «Седьмой континент» в 2006 г.

Рисунок 3. Доли акций различных секторов в капитализации рынка, %

 

увеличило долю обращающихся на бирже акций на 14%, что способствовало привлечению $237,5 млн.

В условиях острой конкуренции компаниям данного сектора требуются значительные объемы капитала для расширения своей деятельности и активной борьбы с конкурентами. Поэтому IPO можно считать лучшим способом привлечения капитала.

Инновационные компании

Третья группа компаний, которые в будущем могут выйти на организованный рынок, - эмитенты из сферы IT и СМИ. Компании этой отрасли занимают ведущее место в мире по количеству и объемам размещений. Во всем мире инновационные компании традиционно выбирают фондовый рынок как источник привлечения средств. Однако в России пока прошло всего два подобных размещения: РБК в 2002 г. и Rambler Media Group в 2005 г. Тем не менее, ряд компаний, среди которых СТС Media, «Компьюлинк», «Диксис Трейдинг», заявили о намерении в ближайшие годы осуществить первичное публичное размещение своих акций.

Банки и финансовые холдинги

Весьма перспективной группой эмитентов являются банки и финансовые компании, многие из которых (РОСБАНК, Внешторгбанк, Газпромбанк) заявляли о планах проведения IPO.

На российском рынке наблюдается явный дефицит банковских акций. Ликвидным является лишь рынок акций Сбербанка, что крайне мало для такого динамичного сектора, как банки. Среди преимуществ финансового сектора в процессе IPO можно выделить хорошую кредитную историю, а также высокие кредитные рейтинги по облигационным выпускам. Тем не менее, первых размещений следует ожидать не раньше, чем во второй половине 2006-2007 гг. Это объясняется непрозрачностью и низким качеством корпоративного управления.

Перечисленные выше группы – ключевые участники будущих размещений (рис. 4)[75].  

Несмотря на благоприятную конъюнктуру на российском финансовом рынке, одновременный массовый выход компаний с размещениями собственных акций, маловероятен. Продажа части бизнеса – сложный, долгий, а самое главное индивидуальный для каждой компании процесс. Для проведения успешного IPO компания должна выйти на качественно более высокий уровень информационной открытости и культуры корпоративного управления. А российский рынок отличается информационной закрытостью, и часто получить информацию о предстоящих размещениях бывает сложно. Затрудняет прогнозирование и тот факт, что сегодня IPO является частью

Рисунок 4. Сегментация по отраслям компаний, планирующих IPO (по количеству компаний)

стратегии многих компаний. Количество заявлений о желании провести публичное размещение исчисляется десятками, а на деле «до биржи доходит» лишь небольшое количество компаний.

Кроме того, как было не раз упомянуто, по-прежнему существуют инфраструктурные проблемы российского рынка, которые повышают издержки взаимодействия на нем, а также риски для всех участников.

Также существуют такие проблемы, как отсутствие большого количества розничных и институциональных инвесторов на фондовом рынке, а также низкий free float. Все это приводит к низкой ликвидности рынка и высокой доле оборотов с отечественными бумагами за рубежом.

Заключение

Первоначальное публичное предложение (Initial Public Offering, IPO) считается многими владельцами компаний подлинным свидетельством успеха. Они «подняли» свой бизнес до такого уровня, где объем выручки и прибыльность достаточны велики, чтобы оправдать публичное владение. Однако дорога к IPO является дорогостоящей и долгой и предполагает значительные изменения в структуре компании. Активный рост сделок IPO, осуществляемых российскими компаниями определил необходимость изучения комплекса проблем, среди которых первоочередной является анализ состояния российского рынка IPO.

В рамках данной магистерской диссертации были раскрыты основные этапы реализации IPO, роль основных участников в проведении первичного публичного размещения акций. Были рассмотрены способы проведения IPO, вопросы законодательства и проблемы, возникающие в ходе подготовки компании к выходу на открытый рынок. В третьей главе был проведен общий анализ рынка акций российских компаний, размещенных путем IPO. По результатам анализа данной темы был сделан ряд важных выводов, среди которых можно выделить следующие:

 IPO является весьма перспективным инструментом привлечения капитала как для российских компаний, так и для иностранных инвесторов, желающих разместить свои средства на российском рынке. К основным преимуществам IPO можно отнести, во-первых, доступ к долгосрочному капиталу на открытом рынке на гораздо более выгодных условиях, чем обращение к кредитным банковским ресурсам, частным займам или венчурному капиталу. Во-вторых, это улучшение текущего финансового состояния компании, повышение престижности и рост возможностей по продвижению бизнеса. Кроме того, компания получает оценку текущей рыночной стоимости компании, а это важно при расширении бизнеса посредством слияний и поглощений, диверсификации активов и использовании акций как залога для получения займа. Наконец, IPO дает возможность привлечь и удержать высококвалифицированный персонал и в первую очередь ключевых менеджеров.

Впервые IPO было проведено в 1996 г. компанией «Вымпел-Коммуникации». А пик российских IPO наблюдался в 2005 г., когда на открытый рынок вышло сразу 13 компаний, и все размещения были довольно успешными.

Тем не менее, остается немало нерешенных проблем для осуществления IPO российскими эмитентами. Многих собственников отпугивает достаточно сложная процедура первичного размещения, требующая существенных физических и материальных затрат. Кроме того, компания, решившаяся на проведение IPO, должна соответствовать ряду требований: иметь финансовую отчетность в соответствии с МСФО или US GAAP, хорошую практику корпоративного управления, достаточный уровень капитализации, публичную кредитную историю и т.д. 

Проведя анализ российских IPO, можно сделать вывод, что рынок IPO в России активно развивается. Этому способствует ряд факторов: значительные объемы экспортной выручки, рост активов институциональных инвесторов, инвестиционные рейтинга, меры Банка России по повышению ликвидности банковской системы.

Кроме того, можно отметить продуктивную работу Федеральной комиссии по фондовому рынку в преодолении многих законодательных барьеров. Срок в 45 дней для реализации преимущественного права сокращен до 20 дней, и нынешние акционеры будут приобретать акции одновременно с другими инвесторами. Появилась возможность определять цену размещения непосредственно перед размещением, а не задолго до него. Вместо отчета об итогах размещения эмитенты, акции которых получили листинг, смогут предоставить уведомление об итогах размещения, что уменьшит период между размещением ценных бумаг и началом их обращения на бирже. Также ФСФР ввела список «В» для акций, впервые размещаемых по открытой подписке.

Исследовав российские компании, осуществившие IPO, можно сказать, что большинство из них являются крупными холдингами с высокой капитализацией. Очевидно, что у таких компаний имеются большие возможности для проведения IPO, чем у средних и мелких. Решением данной проблемы может стать создание альтернативных площадок, подобных Лондонской AIM.

Среди потенциальных претендентов на IPO можно выделить крупные сырьевые компании, компании потребительского сектора и розничной торговли, инновационные компании, а также банки и финансовые холдинги. Стимулируя развитие данных отраслей, можно таким образом привлечь значительные средства в российскую экономику.

Наконец, приватизация госкомпаний с помощью IPO могла бы улучшить состояние рынка первичных публичных размещений. Примерами могут являться планируемые размещения акций НК «Роснефти» и Внешторгбанка. Тем самым государство выразило бы доверие к отечественному фондовому рынку и готовность с его помощью привлекать средства.