Рынок государственного внутреннего долга

Как уже отмечалось, эмитируя ценные бумаги, государство выступает на финансовых рынках в роли заемщика, причем на рынке ценных бумаг государственные структуры, такие, как министерство финансов, являются самым крупным заемщиком. Большая часть долговых бумаг, эмитированных государствами, размещена на их внутренних рынках: в 1998 г. в мире на внутренние государственные долговые ценные бумаги пришлось 95% общей суммы задолженности, а на внешние – соответственно лишь 5%. В целом государственных ценных бумаг в мире выпущено больше, чем частных. В декабре 1998 г. общий мировой объем внутренних долговых ценных бумаг составил 28,75 трлн долл., из них государственных – 17,26 трлн долл. Таким образом, доля государственных долговых ценных бумаг составила 60%.

Рынок государственного долга играет исключительно важную и многогранную роль в экономике в целом и на финансовом рынке в частности. Это обусловлено важностью и многочисленностью тех функций, которые выполняет этот рынок. Рынок государственного долга – не только источник финансовых ресурсов, заимствуемых государством. Он жизненно необходим для проведения государством эффективной денежной политики, функционирования других секторов финансового рынка, использующих информацию о процентных ставках. Инструменты этого рынка присутствуют в любом сбалансированном инвестиционном портфеле, обеспечивая требуемый уровень надежности вложений.

Внутренний рынок государственного долга в России не выполняет должным образом большинство из этих функций. Основной причиной такой ситуации является существующая идеология, в рамках которой развивается этот рынок, слишком узкая для создания эффективного рынка, учитывающего весь передовой мировой опыт в данной области. Эта идеология исходит из ущербного понимания того, что государство осуществляет заимствования с одной только целью – финансирования дефицита бюджета. Отсюда следует вывод, что в условиях профицита бюджета особой нужды в развитии внутреннего рынка государственного долга нет.

Развитие рынка государственного долга преследует три цели:

фискальную;

стабилизационную;

аллокативную (аллокативная эффективность – уровень организации экономики, при котором общество извлекает максимум полезности из имеющихся ресурсов и технологий, и уже невозможно увеличить чью-либо долю в полученном результате, не сократив другую.

В такой ситуации общество находится на границе полезности-возможности. Степень эффективности распределения ресурсов определяется не желаниями и намерениями производителя, а запросами потребителей. Наиболее эффективным способом распределения ресурсов будет тот, который в наибольшей степени соответствует действительным потребностям покупателей).

Иначе говоря, рынок государственного долга развивается с целью создания необходимых условий для эффективного финансирования дефицита бюджета, стабилизации и стимулирования экономики, эффективного распределения и перераспределения ресурсов.

Цель финансовой стабилизации экономики в качестве составной части предполагает использование рынка государственного долга для регулирования денежной массы и управления процентной ставкой. Цели стимулирования экономики и эффективного распределения ресурсов предполагают повышение доли государственных расходов и инвестиций, но в такой форме, которая бы преодолевала недостатки государства как инвестора. Широко известен тезис о том, что государство менее эффективно инвестирует и распоряжается активами, чем частный инвестор и предприниматель. Проведение финансовых ресурсов через рынок государственного долга резко снижает тот недостаток, когда рынок, по сути дела, проводит квалифицированную экспертизу проектов, которые финансируются государством, кардинально сокращая потери от неэффективности государства как инвестора и предпринимателя.

Кроме того, рынок государственного долга должен предоставлять всем заинтересованным инвесторам возможность безрисковых инвестиций.

В условиях профицита государственного бюджета вместо функции финансирования дефицита бюджета в практическом плане приобретает ведущую роль такая функция рынка государственного долга, как обеспечение адекватных инструментов для осуществления властями эффективной денежной политики. Тогда же создаются и наиболее благоприятные условия для выполнения государством посредством рынка государственных ценных бумаг функций по стимулированию экономики, и в первую очередь за счет поддержки инфраструктурных проектов.

Особенностью организованного рынка рублевых государственных ценных бумаг является высокая концентрация портфелей государственных бумаг у ограниченного числа участников. Рынок остается оптовым.

Программа государственных внутренних заимствований Российской Федерации на 2005 г. приведена в приложении 1.

Объем внутренних заимствований Российской Федерации в 2005 г. планировался в размере 363,8 млрд руб. при погашении государственного внутреннего долга в объеме 154,1 млрд руб. За счет размещения государственных ценных бумаг на внутреннем рынке в 2005 г. планировалось привлечь 300,8 млрд руб., при погашении государственных ценных бумаг на сумму 116,7 млрд руб. Чистое сальдо от привлечения за счет государственных ценных бумаг в 2005 г. составило 184,1 млрд руб. При этом объем привлечения и погашения ГКО в 2005 г. планировался в размере 55,5 млрд руб. Объем привлечения ОФЗ-ПД составил 41 млрд руб., погашения – 1,2 млрд руб.; по ОФЗ-ПК привлечение составило 63,9 млрд руб., погашение – 42,6 млрд руб.; по ОФЗ-АД – привлечение 140,4 млрд руб., погашение – 17,4 млрд руб. В 2005 г. при запланированной доходности по краткосрочным облигациям 6%, а по среднесрочным и долгосрочным инструментам – 8-9,5%. Минфин России разместил по наминалу ГКО на 58 млрд руб. и ОФЗ – на 270 млрд руб. В целом положительное сальдо по государственному внутреннему долгу в 2005 г. составило 146,7 млрд руб. с учетом выполнения иных долговых обязательств государства. В том же году на проведение компенсационных выплат гражданам по гарантированным сбережениям и погашение государственных долговых обязательств направлено соответственно 32 млрд руб. и 2 млрд руб.

На погашение задолженности по векселям Минфина России направлено 3,3 млрд руб.

Проблемы современного внутреннего рынка государственного долга:

- низкая емкость;

- бедность структуры инструментов и инвесторов;

- недостатки организации размещения и обращения.

Емкость и ликвидность рынка государственного внутреннего долга в настоящее время еще достаточно ограничена. Кроме того, выплаты в пределах государственного внутреннего долга компенсационных сумм вкладчикам бывшего СССР и по товарным займам уменьшают чистое сальдо операций по внутреннего долгу на 30-35 млрд руб. в год, что затрудняет существенное рефинансирование внешнего долга за счет внутреннего. Вместе с тем объем внутреннего долга, рассчитанный исходя из потенциального спроса и предложения на государственные ценные бумаги, будет возрастать до 1200 млрд руб. (7,3% к ВВП) на начало 2006 г.

Объем привлечения средств с этого рынка в 2005 г. предполагался в размере 290 млрд руб., что обеспечило чистое сальдо в сумме 110 млрд руб. Расчет возможностей внутреннего рынка сделан из предположений, что средства накопительной пенсионной системы через управляющие компании были инвестированы в государственные ценные бумаги в сумме, не превышающей 50% их величины, был открыт доступ на рынок нерезидентов, а средства банковской системы были инвестированы в рынок государственного долга в параметрах, сложившихся в 2004 г.

Программа государственных внутренних заимствований Российской Федерации на 2007 г. формировалась с учетом одобренной в апреле 2006 г. Правительством Российской Федерации Долговой стратегии на 2007-2009 гг., предусматривающей:

- снижение государственного долга Российской Федерации к ВВП;

- замещение государственного внешнего долга внутренними заимствованиями;

- сохранение и развитие национального рынка государственных ценных бумаг.

В рамках дальнейшего развития рынка государственных ценных бумаг Министерство финансов Российской Федерации ставит перед собой следующие задачи на 2007 г.:

- сохранение присутствия государства на финансовом рынке в качестве заемщика;

- повышение ликвидности рыночной части государственного внутреннего долга, выраженного в государственных ценных бумагах;

- учет интересов различных групп инвесторов, в том числе участвующих в проведении пенсионной реформы, путем развития нескольких сегментов рынка государственных ценных бумаг.

Для реализации этих задач Министерство финансов Российской Федерации считает возможным увеличить в 2007 г. на 60-70 млрд руб. по сравнению с 2006 г. объем привлечения на внутреннем рынке за счет размещения государственных ценных бумаг при сохранении действующего в настоящее время порядка эмиссии государственных облигаций. Минфин России исходит из необходимости одновременного развития двух сегментов рынка государственных ценных бумаг – рынка ГКО-ОФЗ и рынка ГСО. С этой целью планируется увеличить в 2007 г. объем рынка ГКО-ОФЗ на 145,0 -160,0 млрд руб. при объеме предложения ГСО 80,0-85,0 млрд руб. Такая политика обеспечит последовательное развитие рыночной части долга, выраженного в государственных ценных бумагах, и инвестирование части пенсионных накоплений в государственные сберегательные облигации. В 2007 г. за счет размещения государственных ценных бумаг на внутреннем рынке планируется привлечь 305,94 млрд руб. при погашении государственных ценных бумаг в размере 80,11 млрд руб. Чистое сальдо по привлечению государственных ценных бумаг в 2007 г. составит 225,83 млрд руб.

При наличии профицитного бюджета и отсутствии достаточного спроса на краткосрочные государственные облигации со стороны инвесторов Минфин России считает нецелесообразным осуществлять в 2007 г. выпуск ГКО. Как представляется, потребность в краткосрочных инструментах в случае увеличения рублевого предложения может быть обеспечена операциями Банка России со своим портфелем государственных облигаций, а также путем выпуска облигаций Банка России (ОБР). В 2007 г. заимствования на рынке государственного внутреннего долга в основном будут носить средне- и долгосрочный характер. Проведение в 2007 г. консервативной политики в области внутренних заимствований позволит сохранить показатели доходности по государственным ценным бумагам на сформировавшемся в настоящее время уровне. Незначительный рост доходности по рублевым инструментам может быть вызван внешними по отношению к рынку госдолга факторами: колебание курса рубля к иностранным валютам, изменение объемов валютных резервов, корректировка цены на нефть, рост процентных ставок на долговых рынках за рубежом и т.д.

При планируемой доходности по краткосрочным инструментам (до 1 года) – до 5,00% и по среднесрочным и долгосрочным инструментам – до 6,60% и 7,25% соответственно, в 2007 г. Минфин России планирует разместить по номиналу ОФЗ на сумму 227,0-232,0 млрд руб. и ГСО – 80,0-85,0 млрд руб. Таким образом, на средне- и долгосрочные заимствования в 2007 г. будет приходиться около 97% от запланированного объема заимствований. Согласно прогнозу и исходя из предложений Минфина России по привлечению и погашению на внутреннем рынке государственный внутренний долг, выраженный в государственных ценных бумагах, увеличится с 1032,12 млрд руб. на начало 2007 г. до 1256,71 млрд руб. на начало 2008 г.В его составе сумма рыночной составляющей возрастет до 1000,68 млрд руб. В связи с увеличением государственных внутренних заимствований в 2007 г., а также ростом абсолютных размеров государственного внутреннего долга, выраженного в государственных ценных бумагах, расходы на его обслуживание также будут возрастать и составят в 2007 г. 76,80 млрд руб. С учетом сохранения в среднесрочной перспективе (2007-2009 гг.) тенденции к превышению заимствований на внутреннем рынке над погашением рублевых инструментов расходы по обслуживанию государственного внутреннего долга будут постепенно возрастать.

В Программе государственных внутренних заимствований Российской Федерации на 2007 г. на погашение иных долговых обязательств предполагается направить средства в сумме 52,2 млр руб. Увеличение компенсационных выплат по дореформенным сбережениям по сравнению с 2006 г. на 20% позволит обеспечить дальнейшее расширение возрастной категории владельцев гарантированных сбережений с целью увеличения суммы компенсации, получаемой гражданами, в первую очередь пенсионерами, достигшими 60-летнего возраста и другими социально незащищенными категориями граждан. Предполагается осуществить дополнительную (повторную) выплату компенсации в размере остатка вклада (взноса) гражданам с 1935 по 1942 г. рождения, а гражданам с 1942 по 1947 г., а также инвалидам I группы, родителям, сыновья которых проходили военную службу по призыву и погибли в период прохождения службы в мирное время, начать выплату компенсации в двукратном размере имеющегося у них остатка вклада (взноса). При этом с 2007 г. предполагается отказаться от расширения возрастной группы граждан – владельцев гарантированных сбережений, которым предусмотрена выплата предварительной компенсации в размере до 1 тыс. руб., с тем, чтобы в 2008 г. исключить этот вид компенсации как малоэффективный.

В случае смерти владельца вкладов (взносов), являвшегося на день смерти гражданином Российской Федерации, в 2007 г. предусматривается продолжить выплату компенсации на оплату ритуальных услуг в размере до 6,0 тыс. руб. В 2007 г. будет продолжен выкуп имеющихся в наличии у граждан Российской Федерации Государственных казначейских обязательств СССР и сертификатов Сбербанка СССР. На возможное исполнение государственных гарантий Российской Федерации, предоставленных в предыдущие годы, а также планируемых к предоставлению в 2007 г., предполагается предусмотреть средства в сумме 3,7 млрд руб., в том числе по заимствованиям ОАО «Агентство по ипотечному жилищному кредитованию» - 0,5 млрд руб., по заимствованиям ФГУП «Космическая связь» - 0,6 млрд руб., по заимствованиям ОАО «Российский банк развития» - 2,6 млрд руб.

В 2007 г. предполагается предоставление государственных гарантий Российской Федерации на сумму 59,0 млрд руб., в том числе по обязательствам страхования военных рисков, рисков угона и других подобных рисков ответственности авиаперевозчиков перед третьими лицами – на сумму 25,5 млрд руб. Данная гарантия учтена в соответствии с требованиями международной программы ИКАО по обязательному страхованию указанных рисков ответственности авиаперевозчиков.

Для развития ипотечного жилищного кредитования предусмотрено предоставление государственных гарантий Российской Федерации по заимствованиям ОАО «Агентство по ипотечному жилищному кредитованию» на сумму 16,0 млрд руб. Указанные гарантии предусмотрены в рамках мероприятий по реализации национального приоритетного проекта «Доступное и комфортное жилье – гражданам России», а также Концепцией развития унифицированной системы рефинансирования ипотечных жилищных кредитов в России, одобренной Правительством Российской Федерации. Кроме того, в соответствии с Федеральной целевой программой «Жилище» на 2002-2010 гг., утвержденной постановлением Правительства Российской Федерации от 17 сентября 2001 г. №675, предусматривается предоставление государственных гарантий Российской Федерации по заимствованиям, осуществляемым для обеспечения земельных участков инженерной инфраструктурой и модернизации коммунальной инфраструктуры в целях жилищного строительства на сумму 17,5 млрд руб.

До кризиса 2008 года, то есть в условиях устойчивого профицита федерального бюджета, внутренние заимствования составляли относительно

небольшую величину – 170-250 млрд. руб. в год. Выпуск облигаций федеральных займов (ОФЗ) осуществлялся, исходя из скорее технических (поддержание функционирования рынка, создание безрисковой кривой доходности и пр.), чем финансовых соображений. Ситуация принципиально изменилась с 2009 года, когда внутренний рынок стал рассматриваться в качестве основного источника финансирования бюджетного дефицита. За последние 10 лет внутренний рынок государственных ценных бумаг продемонстрировал устойчивый рост, превратившись в ключевой сегмент финансового сектора страны: по объему обращающихся ценных бумаг на рынок ОФЗ сегодня приходится значительная доля – 37% – всего долгового рынка России. При этом только за последние 2,5 года объем рынка ОФЗ увеличился с 1,1 до 2,5 трлн. руб., то есть более чем в 2 раза. Существенно улучшились (для заемщика-эмитента) ценовые параметры заимствований. Доходность рыночного портфеля госбумаг снизилась в 2009-2011 гг. с 11,6% до менее 7,2% при среднем сроке до погашения ОФЗ равном 3,5 года. По оценке экспертов, ОФЗ приобрели статус общепринятого эталона долгового рынка, относительно которого осуществляется ценообразование и торговля другими облигациями. Кривая доходности ОФЗ является ориентиром для всех инвесторов в рублевые инструменты (привлекательность любой корпоративной или муниципальной бумаги оценивается в терминах соотношения с доходностью ОФЗ). Сложившаяся структура рынка ОФЗ уже обеспечила его участникам возможность торговли фьючерсами на гособлигации: с февраля 2011 года на РТС, а с марта 2011 года на ММВБ запущена торговля фьючерсными контрактами на корзину ОФЗ, позволяющими инвесторам хеджировать процентные риски, связанные с вложениями в госбумаги. Пока объем торгов фьючерсами на ОФЗ составляет незначительную величину (менее 1%) от объема их вторичной торговли, однако объем открытых позиций постоянно увеличивается. В июне 2011 г. их сумма превысила 1,7 млрд. руб. Отличительной особенностью внутреннего долгового рынка является его высокая волатильность. За последние 3 года средняя доходность 10-летних российских государственных облигаций составила 8,53% при стандартном отклонении 1,37%. За тот же период средняя доходность 10-летних казначейских облигаций США составила 3,23%, а стандартное отклонение - 0,40%, что в три раза меньше диапазона колебаний российских облигаций. Подобная волатильность, нехарактерная для активов инвестиционного уровня, негативно влияет на инвестиционную привлекательность внутреннего рынка государственных облигаций и резко снижает возможности инвесторов планировать свои финансовые потоки. Основные факторы таких колебаний на российском рынке: значительная подверженность влиянию фундаментальных, в том числе внешних, факторов, например, ситуации на глобальных финансовых и товарных рынках. Большую роль играют прогнозы курсовой динамики рубля, ожидаемый и фактический уровень ликвидности кредитно-денежной системы в целом, процентная политика Банка России и пр. Все эти события и явления непосредственно отражаются на уровне текущего спроса и цен на государственные ценные бумаги Российской Федерации. Высокая волатильность является одним из признаков относительной неразвитости рынка ОФЗ. С другой стороны, отсутствие в достаточном объеме инструментов хеджирования рисков существенно снижает готовность инвесторов покупать госбумаги в периоды обострения ситуации на внешних рынках или ухудшения внутренних условий инвестирования. В результате повышаются требования кредиторов к уровню доходности размещаемых займов (премии на аукционах). Свободная ликвидность и низкие краткосрочные процентные ставки на российском денежном рынке создают

арбитражные возможности, привлекающие спекулятивный капитал, в том числе иностранный. Последнее еще больше «подпитывает» ценовую волатильность, повышая риски локальных инвесторов. По сравнению с рынком корпоративных облигаций объем вторичного рынка и ликвидность ОФЗ малы. Несмотря на соизмеримость номинальных объемов размещения, оборот государственных ценных бумаг по сравнению с корпоративными облигациями на порядок меньше. Другим ключевым недостатком рынка ОФЗ является отсутствие широкой, то есть капиталоемкой и неоднородной по составу инвесторов, ресурсной базы. Основной спрос на ОФЗ сегодня предъявляют крупные российские банки с государственным участием, а также коммерческие банки с иностранным участием. Зарубежные инвесторы покупают ОФЗ с целью реализации краткосрочных, чаще всего, спекулятивных стратегий, а также для управления ликвидностью, нередко рассматривая такие инвестиции как альтернативу банковскому кредитованию. Корпоративные облигации объем в обращении составляет

3 285,2 24,7 млрд. руб, среднедневной оборот вторичных торгов составляет 24,7 млрд. руб., ОФЗ объем в обращении составляет 2 526,9, среднедневной оборот вторичных торгов составляет 13,1 млрд. руб. Среди участников рынка ОФЗ практически отсутствуют консервативные институциональные инвесторы, которые инвестируют денежные средства на длительные сроки и которые в мировой практике являются основными держателями государственных ценных бумаг (Российские банки составляют наиболее существенную группу инвесторов на всех сегментах рублевого облигационного рынка, являясь держателями находящихся в обращении 60% ОФЗ, 40% корпоративных и 60% муниципальных облигаций).

Сегодня на рынке ОФЗ фактически к числу институциональных инвесторов могут быть отнесены только Внешэкономбанк как управляющий средствами пенсионных накоплений и, с существенной натяжкой, Пенсионный фонд Российской Федерации. Банк России сформировал свой портфель ОФЗ до 2008 года и за прошедший период сохраняет его объем на постоянном уровне. Негосударственные пенсионные фонды, обладающие значительными средствами в управлении (более 1 трлн. руб.), в настоящее время инвестиций на рынке ОФЗ не осуществляют. Не попадают на него и денежные средства, принадлежащие экспортерам нефти, газа, сырьевых товаров. (Среди участников рынка ОФЗ практически отсутствуют консервативные институциональные инвесторы, которые инвестируют денежные средства на

длительные сроки и которые в мировой практике являются основными держателями государственных ценных бумаг.

Сложившаяся на рынке ОФЗ структура инвесторов усугубляет проблемы недостаточной ёмкости и низкой ликвидности рынка государственных ценных бумаг. Его качество страдает также из-за того, что ликвидность рынка не просто разделена между площадками, отечественными и зарубежными. Она разделена по принципу «долгосрочные инвесторы – там, спекулянты – здесь».

Необходимо четко понимать и строить свои планы, исходя из того, что в

ближайшее время маловероятно быстрое расширение базы инвесторов за счет появления значительного числа консервативных российских участников рынка. Приход нерезидентов позволит увеличить ликвидность внутреннего рынка, а также повысить прозрачность ценообразования на нем. Объем портфелей ОФЗ, принадлежащих нерезидентам, сегодня составляет незначительную величину: около 64 млрд. руб., то есть около 3% обращающегося долга. При этом основные обороты обеспечивают хеджевые фонды-нерезиденты и частные инвесторы, осуществляющие краткосрочные вложения.

Ключевой проблемой, препятствующей комфортному доступу иностранных инвесторов на внутренний рынок, является невозможность расчетов по сделкам с ОФЗ с использованием международных депозитарно- клиринговых систем. Отсутствие данной возможности рассматривается многими экспертами как самый большой инфраструктурный анахронизм, не позволяющий нерезидентам активно работать на российском долговом рынке. ОФЗ торгуются на бирже ЗАО «ММВБ», прямой доступ на которую имеют исключительно российские участники с депозитарной лицензией. Иностранные компании и прочие российские инвесторы должны использовать посредников. В отличие от корпоративных и муниципальных облигаций внебиржевая торговля ОФЗ запрещена. Депозитарный учет ОФЗ и расчеты по сделкам с ними может осуществлять только Национальный расчетный депозитарий (далее – НРД), что не создает сложностей для большинства российских инвесторов. Однако для иностранных инвесторов обычной практикой является проведение расчетов по сделкам, заключенным на различных локальных рынках, через единый счет, открытый в одном из международных депозитарно-клиринговых центров (принцип «один депозитарий (счет депо), много брокеров (денежных счетов)». Что касается приобретения ОФЗ, то иностранный инвестор вынужден специально открывать счет депо владельца в НРД и заключать договор с российским брокером. Данная необходимость сопряжена для иностранного инвестора с

дополнительными временными и финансовыми издержками, а также с принятием рисков инфраструктуры российского рынка, прежде всего, рисков

правового и операционного характера. При этом возможность владеть и торговать ОФЗ напрямую является принципиальным моментом для многих

«качественных» (консервативных) инвесторов из числа зарубежных пенсионных фондов и управляющих компаний.

В России в настоящее время более 40 организаций удостоверяют права собственности на ценные бумаги. Данная ситуация не типична для большинства как развитых стран, так и государств формирующихся рынков. В данных странах существует институт центрального депозитария – организации, наделенной эксклюзивным правом удостоверять права собственности на ценные бумаги в общенациональном масштабе. Отсутствие в России центрального депозитария является серьезным дестимулирующим фактором для многих иностранных частных и государственных инвестиционных фондов, которые, согласно требованиям регуляторов, не могут инвестировать на рынках тех государств, где отсутствует институт централизованного учета прав на ценные бумаги.

Таким образом, превращение национального рынка капитала в действительно стабильный и масштабный источник удовлетворения возросших потребностей федерального бюджета возможно только в случае существенной модернизации и либерализации этого рынка.