Понятие доходности и ликвидности государственных ценных бумаг

Общие требования к условиям выпуска и обращения государственных займов.

Классификация и виды государственных займов.

Раздел 3.Государственные займы. Государственные и муниципальные гарантии.

1.Классификация и виды государственных займов.

2.Универсальные Федеральные займы.

3.Специальные Федеральные займы.

4.Федеральные займы.

5.Внешние займы.

6.Государственные и муниципальные гарантии.

Практическим воплощением механизма государственного кредита, приводящим к образованию государственного долга, являются государственные займы. В договоре государственного займа заёмщиком выступает Российская Федерация или её субъект. Договор государственного займа заключается путём приобретения юридическими и физическими лицами государственных ценных бумаг.

Правительство Российской Федерации,

Номинальная цена государственной облигации устанавливается эмитентом, т.е государством, выражает сумму, которую эмитент получил во временное пользование. Именно эта сумма подлежит возврату в оговоренный срок с начисленными на нее процентами. Реальная доходность облигаций для инвесторов может отклоняться от номинального процента, поскольку сделки с облигациями производятся по курсовой цене, складывающиеся на рынке спроса и основе предложения.

Облигации государственного займа представляют собой особую форму фиктивного капитала. В самом деле, если источником дохода по ценным бумагам организаций выступает прибавочная стоимость, то проценты по государственным бумагам выплачиваются за счет доходов бюджета, поскольку средства, полученные по государственным займам, как правило, не инвестируются в производство, а идут на финансирование бюджетного дефицита. Следовательно, государственный фиктивный капитал не связан непосредственно с производством прибавочной стоимости, инвесторы в государственные ценные бумаги становятся собственниками части будущих налоговых неналоговых поступлений государства, в чем и заключается специфичность государственного фиктивного капитала.

Спрос со стороны инвесторов на любые ценные бумаги, в том числе и государственные, формируется на основе следующих факторов:

- доходности – способности приносить доход (через проценты, дивиденды или рост курсовой стоимости)

- надежности – возможности понести потери (риск невозврата вложенных средств)

- ликвидности – возможности скорейшего для держателя получения денежных средств.

Ликвидность – один из наиболее значимых показателей развитости рынка ценных бумаг. Ликвидный рынок можно определить как рынок, где участники могут быстро исполнять крупные сделки с минимальным воздействием на цены.

Ликвидность государственных ценных бумаг имеет большое значение при проведении денежной политики центральным банком, в частности для проведения операций на открытом рынке. Кроме того, развитой рынок государственных ценных бумаг служит основой для определения процентных ставок для других сегментов финансового рынка и позволяет уменьшить издержки по финансированию бюджетного дефицита, так как инвесторы готовы покупать ликвидные бумаги при меньшей доходности.

Существует множество факторов, воздействующих на ликвидность государственных ценных бумаг:

- малый объем внутренних рынков ценных бумаг (по отношению к ВВП)

- отсутствие достаточного количества размещений новых выпусков ценных бумаг

- наличие бюджетного профицита у федеральных правительств ряда стран.

На рынках стран, имеющих дефицит бюджета, причины малого объема рынка государственных ценных бумаг могут быть связаны не только с политикой заимствований эмитента, но и с переходом покупателей на рынки корпоративных облигаций.

Как правило, чем больше рынок по объему обращающихся на нем ценных бумаг, тем он более ликвидный. Это относится и к отдельным выпускам бумаг: чем больше объем в обращении, тем активнее торгуется выпуск и тем выше его ликвидность. Иногда в целях повышения ликвидности рынка государственных ценных бумаг правительство производит заимствования даже при отсутствии необходимости финансировать бюджетный дефицит.

Причиной недостаточной ликвидности может служить механизм формирования процентных ставок на внутреннем рынке государственных ценных бумаг. На доходность при первичном размещении влияют также наличие ликвидного вторичного рынка, степень концентрации покупателей и возможные ограничения, накладываемые на них.

На все выпуски государственных ценных бумаг с одинаковыми характеристиками обладают одинаковой ликвидностью. Их можно подразделить на наиболее активно торгуемые, т.е. последние размещенные выпуски облигаций среди облигаций с аналогичным сроком обращения и на менее активно торгуемые выпуски, размещенные ранее. Последние обладают меньшей ликвидностью.

Наиболее часто для оценки ликвидности государственных ценных бумаг используют следующие показатели:

- плотность;

- глубина;

- упругость.

Плотность – измеряется спрэдом между спросом и предложением, характеризует издержки по исполнению сделки.

Глубина – связана с размером сделки, которая может быть осуществлена на рынке без существенного воздействия на цены.

Упругость – отражает время, в течение которого рынок возвращается к своему состоянию до сделки.

Пути повышения ликвидности государственных ценных бумаг:

- определение доходности по государственным ценным бумагам в соответствии с рыночными ожиданиями;

- координация политики по управлению государственными долгом и денежной политики;

- расширение круга инвесторов;

- формирование эффективного первичного рынка путем совершенствования механизма размещения облигаций и увеличения объемов отдельных выпусков;

- совершенствование механизма репо как эффективного способа рефинансирования;

- формирование эталонных выпусков государственных ценных бумаг как основных ориентиров процентных ставок для участников финансового рынка.

Государственные бумаги, которые эмитированы промышленно развитыми странами,

считаются сверхнадежными со средним и низким уровнем доходности. Они привлекательны для инвесторов, особенно таких, которые готовы довольствоваться хотя и относительно небольшим, но гарантированным доходом.

Кроме того, существуют обязательства иных эмитентов, которые, эмитируя менее надежные бумаги, предлагают более высокую доходность в качестве “платы за риск”.

Следствием этого явилась сложившаяся в мировой практике диверсификация кредитного портфеля инвесторов между, например, государственными ценными бумагами с невысокой доходностью, но предпочтительных из-за их сравнительно высокой ликвидности и надежности, и обязательствами других (реального сектора экономики), предлагающими большую доходность, однако несколько проигрывающими государственным бумагам по показаниям надежности и ликвидности.

Таким образом, в мировой практике государственные ценные бумаги являются наиболее безопасным видом капиталов вложений, а при наличии развитого финансового рынка они выстраиваются как высоколиквидные активы, в то же время именно поэтому такие бумаги наименее доходны.

Во всех странах с рыночной экономикой действуют различные системы оценки надежности ценных бумаг. Существует норма разницы между доходностью по государственным корпоративным ценным бумагам. Если этот показатель снижается, то происходит отток капиталов из корпоративного сектора в пользу государственных облигаций, курсовые цены на корпоративные бумаг снижаются, а их доходность и привлекательность для инвесторов возрастают.

Доход по купонным облигациям имеет две составляющие: периодические выплаты и курсовая разница между рыночной ценой номиналом. Поэтому такие облигации характеризуются несколькими показателями доходности: купонной, текущей (на момент приобретения) и полной (доходность к погашению).

Купонная доходность задается при эмиссии облигации и определяется соответствующей процентной ставкой. Ее величина зависит от двух факторов: срока облигационного займа и надежности (кредитоспособности) эмитента.

Чем больше срок погашения облигации, тем выше ее риск, следовательно, тем больше должна быть норма доходности, требуемая инвестором в качестве компенсации. Не менее важным фактором является надежность эмитента, определяющая кредитный рейтинг облигации. Государство считается наиболее надежным заемщиком, поэтому ставка купона у облигаций федерального займа обычно ниже, чем у облигаций субъектов Российской Федерации, муниципалитетов или корпоративных.

Купонная доходность при фиксированной ставке известна заранее и остается неизменной на протяжении всего срока обращения, однако если облигация покупается (продается) между двумя купонными выплатами, важнейшее значение при анализе доходности как для продавца, так и для покупателя приобретает производный от купонной ставки показатель - величина накопленного процентного (купонного) дохода (НКД) к дате покупки/продажи облигации. Для того чтобы торговая операция была выгодной для продавца, величина купонного дохода должна быть поделена между участниками сделки, пропорционально периода хранения облигации между двумя выплатами. Причитающаяся участникам сделки часть купонного дохода может быть определена по формуле обыкновенных либо точных процентов. Накопленный купонный доход (НКД) на дату сделки купли-продажи можно определить по формуле:

НКД

где CF –купонный платеж;

t - число дней от начала периода купоны до даты продажи (покупки);

N – номинал;

k – ставка купона;

m – число выплат в год;

B = {360, 365 или 366} – непользуемая временная база (360 для обыкновенных процентов; 365 или 366 для точных процентов).

Рассчитанное значение представляет собой часть купонного дохода, на которую будет претендовать в данном случае продавец. Свое право на получение части купонного дохода (т.е. за период хранения) он может реализовать путем включения величины НКД в цену облигации. Если предположить, что облигация была приобретена продавцом по номиналу, тогда курс продажи облигации, обеспечивающий получение пропорциональной сроку хранения части купонного дохода (K), может быть определен по формуле:

Продажа облигации по цене, превышающей K, принесет продавцу дополнительный доход. И наоборот, в случае, если цена будет меньше K, продавец понесет убытки, связанные с недополучением части купонного дохода, исходя из срока хранения облигации. Соответственно часть купонного дохода, причитающаяся покупателю за оставшиеся дни хранения облигации до выплаты купонного дохода, может быть определена двумя способами.

Первый способ предусматривает осуществление расчетов с учетом величины НКД на момент заключения сделки купли-продажи:

CF – НКД = N + CF – P,

где P – цена покупки.

Второй способ включает в расчет определение НКД с момента приобретения до даты платежа по облигации. Нетрудно заметить, что определенная таким образом цена (K) соответствует ситуации равновесия, когда и покупатель, и продавец получают свою долю купонного дохода. Однако не исключено, что в отдельные дни ситуация на рынке облигаций может складываться в пользу продавцов или покупателей.

Текущая доходность облигаций с фиксированной ставкой купона определяется как отношение периодического платежа к цене приобретения:

Y

Текущая доходность продаваемых облигаций меняется соответствии с изменениями их рыночных цен. Однако с момента покупки она становятся постоянной (зафиксированной) величиной, так как ставка купона остается неизменной. Очевидно, что текущая доходность облигации, приобретенной с дисконтом, будет выше купонной, а приобретенной с премией – ниже.

В то же время показатель текущей доходности не учитывает вторую составляющую дохода от облигаций, а именно: курсовую разницу между ценой покупки и погашения, как правило, номиналом. Поэтому этот показатель не может применяться для сравнения доходности инвестиций в облигации с различными исходными условиями.

В качестве меры общей эффективности (доходности) инвестиций в облигации используется показатель доходности к погашению. Доходность к погашению представляет собой процентную ставку (норму дисконта), устанавливающую равенство между текущей стоимостью потока платежей по облигации PV и ее рыночной ценой P.

Для облигаций с фиксированным купоном, выплачиваемым раз в году, доходность к погашению определяется путем решения следующего уравнения:

где F – цена погашения (как правило, F = N, т.е. номиналу государственной ценой бумаги).

Уравнение (3.5) решается относительно YTM каким-либо итерационным методом. (Метод итераций, от латинского iteration – повторение. Наиболее интересным из существующих методов можно назвать метод последовательных приближений. Он интересен тем, что иногда это дает ответ с любой наперед заданной точностью, кроме того, мелкие ошибки, допущенные в процессе вычислений, впоследствии исправляются, поэтому иногда этот метод называют самоисправляющимся. Метод последовательных приближений легко программируется, его удобно использовать при решении уравнений на ЭВМ.)

Приблизительное значение этой величины можно определить из соотношения:

YTM =

Реальная доходность облигации к погашению будет равна YTM только при выполнении следующий условий: во-первых, облигация хранится до срока погашения; во-вторых, полученные купонные доходы сразу же реинвестируются по ставке r = YTM.

Доходность по облигациям федерального займа с переменным купоном рекомендуется определять по формуле:

где C –величина купона, руб.; A – накопленный с начала купонного периода доход (НКД), руб.; t – срок до окончания текущего купонного периода, дн.

Облигации с неизвестным (переменным) купонным доходом дают его владельцам право на периодическое получение процентного (купонного) дохода. Кроме того, здесь возможно также получение дисконта, если цена приобретения облигаций (при первичном размещении или на вторичных торгах) будет меньше цены их продажи, в том числе при погашении облигаций по их номиналу.

По облигациям федерального займа с переменным купонным доходом размеры каждого купона объявляются непосредственно перед началом соответствующего купонного периода исходя из текущей доходности выпусков государственных краткосрочных бескупонных облигаций, которые погашаются примерно в одно время с датой выплаты этого купона. Общая формула доходности к погашению по формуле сложных процентов выглядит следующим образом:

P + A =

Где - эффективная доходность к погашению (с точностью до сотых процента годовых), которая определяется из формулы (3.7) численными методами;

N – номинал облигации, руб.;

P – цена облигации, руб.;

A – величина накопленного купонного дохода, руб.;

размер i-го купона, руб.;

N – кол-во предстоящих выплат купона;

– срок до погашения облигации, дн.;

K – кол-во ближайших известных купонов;

С - оценка неизвестных купонов, полученная по той же методике, что и определение размера купона.

В день объявления купона по облигациям федерального займа с переменным купонным доходом Центрального РФ осуществляется следующий расчет:

1) по выпускам государственных краткосрочных облигаций (ГКО), которые погашаются в интервале ±30 дней от даты выплаты купона и обращались в течение четырех торговых сессий, непосредственно предшествовавших дню объявления купона,

2) рассчитывается доходность (по каждой из четырех)торговых сессий перед днем объявления купона).Используется средневзвешенная цена выпуска ГКО на соответствующих вторичных торгах;

3) данная доходность (процент годовых) переводится в рублевое измерение с учетом длительности купонного периода. Полученное таким образом значение объявляется в качестве размера купона.

Доходом по государственным краткосрочным облигациям выступает дисконт, т.е. разница между ценой продажи (при погашении эта цена равна номиналу облигаций) и ценой их приобретения при первичном размещении или вторичном рынке. Для расчета доходности ГКО могут использоваться следующие показатели:

· минимальная цена аукциона (цена отсечения), начиная с которой удовлетворяются конкурентные заявки на аукционе;

· средневзвешенная цена, равная отношению оборота ГКО к суммарному кол-ву облигаций, участвующих в сделках.

Центробанком РФ была предложена методика расчета доходности ГКО к погашению, согласно которой различают простую и эффективную доходность ГКО к погашению.

Простая доходность ГКО к погашению отражает доход от вложений в данные облигации в годовом измерении при условии их нахождения у инвестора до погашения:

Г

где N - номинал выпуска, руб.;

P – текущая рыночная цена, руб.;

t – срок до погашения выпуска, дн.

В качестве цены облигации P могла быть использована средневзвешенная цена аукциона либо цена последней сделки на торгах, по которой рассчитывался соответствующий показатель.

ким образом, данный показатель характеризует эффективность инвестирования средств в ГКО на аукционе или вторичных торгах с учетом того, что инвестор держит облигации до их погашения.

В случае продажи ГКО на вторичных торгах до срока их погашения расчет доходности к аукциону данных облигаций мог быть выполнен по формуле:

где P – цена облигаций, % к номиналу;

- средневзвешенная цена аукциона в % к номиналу;

t – кол-во дней, прошедшее со дня аукциона.

Эффективная доходность ГКО к погашению отражает эффективность вложений в данные облигации в годовом измерении при условии их нахождения у инвестора до погашения и реинвестирования в аналогичный инструмент основного долго и дисконтного дохода: