Предельная стоимость капитала

Одной из ключевых категорий в экономике является понятие предельных (маржинальных) затрат, под которыми понимают затраты на производство очередной единицы продукции. Очевидно, что их величина зависит от многих факторов, поддающихся идентификации и оценке с помощью алгоритмов и моделей той или иной степени сложности. Одним из подобных факторов, влияние которых не поддается очевидной оценке, является уровень опыта и профессионализма, как правило, возрастающий по мере становления коммерческой организации и сопутствующего этому наращивания объемов производства. Взаимосвязь между удельными затратами труда (зависимая переменная) и объемом продукции в единицах (независимая переменная) описывается так называемой кривой обучаемости {learning curve). Эффект кривой обучаемости тесно связан с принципом отдачи от масштаба, когда наращивание объемов производства сопровождается ростом эффективности финансово-хозяйственной деятельности компании. Исследования показали, что при удвоении объемов производства удельные затраты труда обычно снижаются с некоторым постоянным темпом, колеблющимся между 10 и 40%. Значение этого темпа используется в названии кривой. Так, если темп снижения равен а%, то кривая носит название (100 — а)%-ной кривой обучаемости. Кривая обучаемости применяется в различных разделах анализа, связанных с оценкой затрат, стимулирования труда и др.

Пример

Построить 70%-ную кривую обучаемости по следующим данным

Данная зависимость описывается гиперболической кривой, имеющей следующий вид

Рис.5.1 70%-ная кривая обучаемости

Итак, следуя эффекту кривой обучаемости, с ростом объемов производства удельные, а, следовательно, и маржинальные затраты снижаются, однако это снижение не может продолжаться бесконечно. По мере накопления производственного и технологического опыта и стабилизации деятельности компании достигается некий оптимальный уровень производства, а при его увеличении маржинальные затраты начинают возрастать; в частности, одной из причин является возрастание управленческих расходов. Таким образом, в реальной жизни кривая маржинальных расходов имеет U-образный вид, т.е. с позиции минимизации затрат можно рассчитать оптимальный объем производства продукции в натуральных единицах

Рис.5.2 График маржинальных затрат

Описанная логика изменения маржинальных затрат в полном объеме применяется и для оценки стоимости капитала.

Средневзвешенная стоимость капитала при существующей структуре источников — это оценка по данным истекших периодов. Оче­видно, что стоимость отдельных источников средств, равно как и структура капитала, постоянно меняются. Поэтому и средневзвешенная стоимость капитала не является постоянной величиной — она меняется с течением времени, находясь под влиянием многих факторов.

Одним из основных факторов является расширение объема новых инвестиций. Наращивание экономического потенциала коммерческой организации может осуществляться как за счет собственных средств (реинвестирование части прибыли), так и за счет привлеченных средств. Первый источник средств является относительно дешевым, но ограниченным в размерах. Второй источник в принципе не огра­ничен сверху, но стоимость его может существенно меняться в зави­симости от структуры авансированного капитала. Относительный рост в динамике второго источника, как правило, приводит к возрастанию стоимости капитала в целом как платы за возрастающий риск.

Исходя из вышесказанного, вводится понятие предельной (маржинальной) стоимости капитала (Marginal Cost of Capital, MCC), рассчитываемой на основе прогнозных значений расходов, которые компания вынуждена будет понести для наращивания объема инвестиций при сложившихся условиях фондового рынка. Например, компания планирует участие в крупном инвестиционном проекте, для реализации которого потребуются дополнительные источники финансирования, которые можно будет получить лишь на фондовом рынке. В этом случае прогнозная стоимость капитала, которая и будет являться предельной, может существенно отличаться от текущей стоимости.

Даже на интуитивном уровне понятно, что относительные расходы на привлечение новых ресурсов меняются нелинейно. Например, затраты на привлечение дополнительных 100 работников составляют 50 долл. на человека и 40 долл. — если привлекается 1000 человек. Точно так же обстоит дело и с привлечением финансовых ресурсов, причем стоимость капитала может меняться в любую сторону в зави­симости от объема привлекаемых средств. Тем не менее одно обстоятельство достаточно очевидно: поскольку источники собственных средств ограничены в объемах, то при реализации крупных проектов приходится рассчитывать на заемный капитал, что приводит к изме­нению структуры источников, заключающемуся в увеличении доли заемных средств, и повышению степени риска, ассоциируемого с дан­ной компанией. Таким образом, предельная стоимость капитала может оставаться постоянной, однако при достижении некоторого кри­тического объема привлекаемых ресурсов, существенно изменяющего структуру источников, WACC, как правило, резко возрастает.

Условно можно считать, что в стабильно действующей коммерческой организации со сложившейся системой финансирования своей деятельности средневзвешенная стоимость капитала WACC остается постоянной при некотором варьировании объема вовлекаемых в ходе инвестирования ресурсов, однако по достижении определенного предела она возрастает. Таким образом, предельная стоимость капитала является функцией объема вовлекаемых финансовых ресурсов, а соответствующий график имеет следующий вид

Рис. 5.3 График предельной стоимости капитала с точкой разрыва

Данное представление является условным; фактически график МСС имеет точки разрыва, обусловленные тем обстоятельством, что вовлечение финансовых ресурсов в ходе инвестиционного процесса осуществляется не по одной денежной единице, а крупными сумма­ми, поэтому получение очередной такой суммы, например в виде бан­ковской ссуды, может существенно изменить вид графика в зависимо­сти от целого ряда обстоятельств.

Обычно логика инвестиционного процесса такова. Компания удов­летворяет свои потребности в наращивании производственного по­тенциала за счет реинвестирования прибыли. Однако если инвестиционные возможности велики, то она начинает привлекать внешние источники финансирования. Это приводит к изменению структуры источников, в частности к повышению доли заемного капитала, т.е. к увеличению финансового риска. В том случае, если компании все же необходимы дополнительные ресурсы, которые она может получить лишь из внешних источников, она вынуждена пойти на ухудшение условий кредитования, выражающееся в повышении относительного уровня затрат на обслуживание этих дополнительных источников. Получение нового объема денежных средств из внешних источников с более высокой стоимостью капитала как раз и приводит к появле­нию разрыва на графике МСС

Необходимо сделать три замечания. Во-первых, выше было приведено ориентировочное соотношение между значениями стоимости капитала различных источников, из которого следует, что долгосрочный заемный капитал является относительно дешевым источником по сравнению с другими. Поэтому на первый взгляд кажется странным, что получение банковской ссуды может приводить к росту WACC. На самом деле ничего странного в этом нет, поскольку очередная ссу­да должна рассматриваться не изолированно, а в контексте всех со­путствующих условий, в частности, структуры капитала фирмы на момент получения ссуды, перспектив рентабельной ее работы в буду­щем и связанной с этим возможности своевременного погашения кредита и др. Очевидно, что условия банка по предоставлению кредита могут существенно различаться в зависимости оттого, составляет доля заемных средств в структуре источников 10 или 90%. Иными слова­ми, в этом случае исключительно важное значение играет уровень финансового риска, который повышается с ростом доли заемного ка­питала. Именно повышением риска и объясняется увеличение значе­ния WACC в этом случае.

Во-вторых, для простоты можно считать, что точка разрыва появ­ляется по мере исчерпания нераспределенной прибыли как источника финансовых ресурсов. На самом деле зависимость гораздо более слож­на. Стабильное значение WACC имеет место при некоторой оптималь­ной структуре капитала, подразумевающей определенное соотноше­ние между собственным и заемным капиталом. При реинвестирова­нии прибыли доля собственных средств повышается, поэтому принцип сохранения оптимальной структуры капитала оставляет за компанией возможность, по крайней мере теоретическую, привлечь некоторый объем финансовых ресурсов из внешних источников на относительно дешевых условиях, соответствующих сложившейся ранее структуре. Таким образом, общий объем дополнительных финансовых ресурсов, вовлечение в инвестиционный процесс которых не приводит к повы­шению средневзвешенной стоимости капитала, несколько больше, чем величина реинвестированной прибыли.

В-третьих, с чисто теоретических позиций график МСС может иметь несколько точек разрыва в зависимости от того, какова града­ция источников средств, как трактуется понятие прибыли и какова действующая система налогообложения. В частности, теоретически возможно выделять такие самостоятельные источники финансирова­ния, как привилегированные акции, новый выпуск обыкновенных ак­ций, амортизационный фонд, отложенные к выплате налоги, образу­ющиеся из-за различий в исчислении прибыли для целей налогообло­жения и представления ее собственникам компании, и др. Мы не будем подробно рассматривать технику аналитических расчетов в этом случае, поскольку для отечественной практики она еще выглядит достаточно искусственной.

В-четвертых, расчет точек разрыва графика МСС представляет собой достаточно сложную и субъективную процедуру. Поэтому на практике нередко ограничиваются более простыми методами, например, введением поправочных коэффициентов к текущему значению WACC в зависимости от степени риска оцениваемого проекта.