2015-04-12
384
Попытаемся вычислить норму доходности для условного концерна Стирол. Безрисковая доходность основана на ставках трехлетних государственных облигаций (согласно данным Центробанка) и равна, допустим, 7,9%. Среднерисковая доходность индекса акций ММВБ за последний год составила 18,43% (согласно данным РБК). β для Стирола равна 0,48. Итого, модель оценки долгосрочных активов поможет нам рассчитать справедливую норму доходности акции Стирола с помощью таких следующих данных:
а) Д б/р — безрисковый доход = 7,9%
б) Д с/р — доходность индекс ПФТС = 18,43%
в) β i — специальный коэффициент бета = 0,48
Решение:
Кi = Кб/р + (Кc/р – Кб/р) · βi = 7,9 + (18,43 – 7,9) 0,48 = 7,9 + 5,05 = 12,95 (%)
Получается, что справедливая норма доходности акции Стирола должна составить 12,95%, из которых 7,9% — это безрисковый доход, а 5,05% — компенсация риска. Но допустим, что акция Стирола принесла своим акционерам 57,84%, что указывает на то, что акция Стирола очень привлекательна, с точки зрения отношения прибыли к риску. Вопрос лишь в том, насколько этот доход оправдан с точки зрения доходности реального капитала Стирола и насколько этот финансовый инструмент подходит требованиям исламского права по исламским финансовым инструментам.
В этом случае, необходимо разобрать эти подходы к исламским финансам более конкретно на примере рынка ценных бумаг, где наглядно представлены многие исламские финансовые правовые запреты. Начнём с того, что к основным критериям исламских финансовых инструментов можно отнести следующие:
- нехарамные вложения (отсутствие рибы, гарара и майсира);
- нерискованные вложения (лучше, если меньше доход – но надёжнее);
- социально-значимые вложения (если это нужно для людей – то может иметь место в исламских финансах).
Таким образом, основные правила исламских финансов пересекаются с экономической теорией капитала (денег) без процентов и инфляции, которая была разработана в сер. ХIХ века немецким экономистом С.Гезелем. Из этой теории исламскими экономистами была взята идея ограничения культа денег. Дополненная традиционной теорией финансов на основе разумной выгоды от инвестиций, теория исламских финансов в общих чертах стала походить на теорию предельной полезности (дохода) и предельной отдачи (риска). Если мы возьмём известные наши обозначения, то получим (Рис. 3):
К где:
К – доходность;
β– риски.
β
Рис. 3. Кривая доходности / рисков инвестиций
Как видно на графике, динамика кривой коррелируется с хорошо известной кривой общей / предельной полезности: по мере роста общего дохода, предельная доходность снижается – из-за роста рисков инвестиций.
На основе этой динамики были составлены пределы зон рисков на основе условных числовых параметров, которые дают ориентиры для авантюрных инвесторов – в том числе, на финансовых (фондовых) рынках (Табл. 3):
Таблица 3
| Степень риска | Зона риска |
| β = 0 | Безрисковая |
| 0 < β <= 0,5 | Низкий риск |
| 0,5 < β < 1,0 | Риск ниже среднего |
| β = 1,0 | Средний риск |
| 1,0 < β <= 1,5 | Риск выше среднего |
| 1,5 < β <= 2,0 | Высокий риск |
| 2,0 < β <= 2,5 | Напряжённый риск |
| 2,5 < β < … | Катастрофический риск |
Пределы финансовых рисков на основе оценок модели САРМ
Остаётся разобрать эти построения на примере условного рынка ценных бумаг (финансовых инструментов) и простых расчётов доходности / риска. Допустим, что мы имеем определённый фондовый рынок финансовых инструментов привлекательных по своей доходности для наших инвестиций. Туда входят:
1. АО Золото – 17% (государственный контроль)
2. АО Металл – 15% (коммерческий бизнес)
3. АО Банк – 13% (коммерческий бизнес)
4. АО Нефть – 12% (коммерческий бизнес)
5. АО Газ – 11% (государственный контроль)
6. АО Железные дороги – 10% (государственный контроль)
7. ГКО Облигация – 7% (государственная собственность)
1. Решаем условную задачу: определить степень риска «β»у АО Металл.
Для решения этой задачи берём первую нашу формулу:
β i = К i – К б/р / К с/р – К б/р = ( 15 – 7) / ( 12,1 – 7) =8 / 5,1 = 1,56.
Округляем полученный ответ до 1,6 и по таблице определяем степень риска от инвестиций в финансовые активы АО Металл – «высокий риск». Но даже, если степень риска была бы и приемлемой по нормам исламской экономики (не выше среднего), мы и тогда не смогли бы взять финансовые инструменты АО Металл для своих инвестиций – коммерческий бизнес (харамный по нормам шариата).
2. Хорошо, теперь решим обратную задачу. Дано: β = 1,1. Определить
доходность «К» финансовых инструментов при такой степени риска активов?
Для решения этой задачи берём вторую нашу формулу:
К i = К б/р + (К c/р – К б/р) · β i = 7 + (12,1 – 7)· 1,1 = 7 + 5,1 · 1,1 = 7 + 5,61 =
= 12,61. Это округлённо будет равняться доходности в 13%.
Но: доходность в 13% имеют финансовые инструменты АО Банк – это харам. Откуда необходимо применить метод сочетания двух инструментов – выше и ниже по доходности относительно нашей, но неподходящей нам по нормам шариата. Кстати, то же самое происходит, когда в списке нет доходности, равной той, что мы получили по формуле. Берём доходности финансовых инструментов выше и ниже АО Банк. В первом случае это будет АО Металл (харам – коммерция), а во втором – АО Нефть (харам – коммерция). Дальше в нашем списке, соответственно, следуют: АО Золото (халяль – госконтроль) и АО Газ (халяль – госконтроль).
Методика формирования портфеля ценных бумаг из двух финансовых инструментов включает в себя две простые рекомендации:
а) никогда не держать свои инвестиции в одной корзине финансовых активов – держать свои инвестиции в диверсифицированной корзине ценных бумаг (т.е. делить свои инвестиции на несколько финансовых инструментов);
б) никогда не продавать свои финансовые активы – когда все продают, никогда не покупать финансовые активы – когда все покупают (т.е. держать свои инвестиционные решения вне ажиотажного спроса и предложения).
Но как определить доли выбранных финансовых инструментов в своём портфеле финансовых активов? Портфель из двух финансовых инструментов формируется путём решения следующей системы двух уравнений:
a1 К1 + а2 К2 = К i
а1 + а2 = 1 (3)
где:
К1 и К2 – доходности выбранных ценных бумаг для портфеля финансовых инструментов у инвестора;
К i – доходность ценных бумаг, на которую нужно выйти (в нашем случае – это 13%);
а1 и а2 – это доли выбранных ценных бумаг в портфеле финансовых инструментов у инвестора.
3. Решаем нашу задачу. Дано: К1 = 17%, К2 = 11%, Кср = 13%.
а117 + а211 = 13
а1 + а2 = 1
Применяем правило Гауса: освобождаемся от одной из неизвестных величин – умножаем нижнее уравнение на больший коэффициент (чтобы не было потом отрицательного числа) и затем из нижнего уравнения вычитаем верхнее уравнение. Получаем:
а117 + а211 + 13
а117 + а217 = 17
Или после вычитания: а217 – а211 = 17 – 13.
Или: а26 = 4. Или: а2 = 2 / 3 = 0,65. Или: а1 = 1 – 0,65 = 0,35.
В итоге: доли финансовых инструментов в портфеле финансовых активов у нашего инвестора будут такими: АО Золото – 0,35; АО Газ – 0,65.
Наконец, доли трёх или четырёх финансовых инструментов в портфеле финансовых активов инвестора считаются аналогичным образом, а именно через систему двух уравнений с тремя или четырьмя, соответственно, не известными. Только, в этом случае, одной или двум «неизвестным», соответственно, в системе уравнений мы их значение задаём заранее и уже потом (после решения указанной выше системы с двумя неизвестными) подставляем в структуру долей портфеля финансовых инструментов.
Но, опять-таки, как эти доли задавать заранее в портфеле инвестора? Для этого применяется экспертный метод – модель индивидуальной экспертной оценки. Это доверие к независимому взгляду на финансовый рынок со стороны отдельного эксперта, когда строится финансовый прогноз на основе простой линейной комбинации оценок отдельного эксперта:
n = 1
Y = A j · Xj (4)
j = 1
где:
A – « вес» отдельной экспертной оценки доходности и рисков на финансовом рынке (берётся в расчёт инвестором субъективно);
X – мнение отдельного эксперта по финансовому рынку;
Y – финансовыйпрогноз доходности и рисков на основе индивидуальной экспертной оценки;
n – количество индивидуальных экспертных оценок.
Безусловно, что этот метод субъективен, но на может иметь место на финансовых рынках – особенно, если речь идёт о волатильных финансовых рынках (ценные бумаги) или о частных инвесторах (некорпоративных).
В заключение следует отметить, что по правовым и этическим нормам исламской экономики (финансов) даже средняя доходность рынка ценных бумаг считается рискованной: пусть доходность будет ниже среднего – но зато она будет надёжнее с точки зрения рисков (неопределённости). Откуда по нормам исламских финансов степень разумного (неазартного) риска на рынке ценных бумаг находится в пределе от 0,5 до 1,0 (в соответствии со шкалой степени и пределов финансового риска, приведённой выше).
В крайнем случае, этот «коридор» можно расширить – в диапазоне от низкого риска до риска выше среднего. В этом случае риск возможной потери капитала инвестора можно свести к нулю за понижения доходности от масштаба инвестированных финансовых активов.
Словарь используемых арабских терминов:
Амуаль рибауийя – товары, в отношении которых распространяется правило ростовщичества на обмене, различаются в зависимости от правовой школы в Исламе.
Акыйда – исламское вероубеждение, основу которого составляет шесть столпов веры: вера в Аллаха, в ангелов, в Священные Писания (Коран, Евангелие, Тора, Псалтырь), в посланников, в Судный день и предопределение.
Ахляк – раздел ислама, затрагивающий вопросы нравственного поведения.
Аят – минимальная структурная единица Корана.
Гарар – чрезмерная неопределённость, делающая недействительным договор в котором она присутствует.
Закят – один из пяти столпов Ислама, означающий ежегодные обязательные отчисления с имущества мусульманина в пользу бедных и нищих, а так же и иных социальных нужд, определенных в Коране.
Зарâйи’ - производный источник исламского права, согласно которому в зависимости от правового положения к которому приводит то или иное средство, выносится правовой статус относительно этого средства.
‘Ибада – в широком смысле:поклонение, служение Аллаху. В узком смысле: раздел исламского права, рассматривающий вопросы обрядовой практики.
Иджара уа иктина – аналог договора финансовой аренды, используемый в практике исламских финансовых институтов.
Иджма – единодушное мнение всех мусульманских учёных богословов в одно из столетий после смерти Пророка, относительно правовой нормы по какому-либо практическому вопросу. Основной источник исламского права.
Истисна – метод финансирования, уникальный для исламских финансовых институтов, суть которого заключается в производстве заказанного клиентом товара финансовым институтом на условиях отсрочки платежа.
Истиcхсâб – производный источник исламского права, подразумевающий неизменность положения в случае отсутствия доказательств указывающих на его изменение.
Истихсâн – метод выбора использования производных источников в исламском праве.
Кауаид аль-фикхия – общие принципы и нормы исламского правоведения, которые представляют собой аналогию, объединяющую несколько норм, или собрание схожих между собой норм, которые могут быть объединены в правиле фикха.
Кыяс – вынесение правового постановления исходя из суждения по аналогии по вопросу на который есть прямые доводы из основных источников исламского права. Один из основных источников исламского права.
Коран – священная книга ислама, откровение ниспосланное Пророку. Основной источник исламского права.
Масалих аль-мурсаля – производный источник исламского права, правовые положения на основе которого выносятся посредством анализа пользы и вреда.
Муамалят – раздел исламского права, регулирующий вопросы гражданских взаимоотношений.
Мудараба – аналог договора доверительного управления в исламском праве, используется как для привлечения финансирования исламскими финансовыми институтами, так и при финансировании предприятий исламскими финансовыми институтами.
Мурабаха – метод финансирования, в соответствии с которым исламский финансовый институт покупает заказанный клиентом товар для его последующей перепродажи клиенту с отсрочкой платежа.
Мушарака – метод финансирования в практике исламских финансовых институтов, основанный на объединении капитала и участии в управлении, является аналогом прямых инвестиций.
Риба – ростовщичество, запрещённый в Исламе вид экономических отношений, который может возникать в договорах обмена или займа.
Садака – буквально милостыня, пожертвование.
Сукук – ценные бумаги, подтверждающие права собственности на определенные реальные активы и доходы от них.
Сунна – изречения и действия Пророка. Основной источник исламского права.
‘Урф уа аль-адат – местное право и традиции, которое рассматривается при вынесении правовых положений. Производный источник исламского права.
Усуль аль-Фикх - наука, разъясняющая правила и совокупность доводов, делающих возможным извлечение правовых норм из подробных доказательств в исламском праве.
Фикх – исламское правоведение, наука с помощью которой извлекаются правовые положения в вопросах поклонения, взаимоотношений между людьми и системы наказаний.
Хадис – изречение или действие Пророка, зафиксированное и переданное от его сподвижников.
Хадис кудси (священный хадис) – слова Аллаха, переданные через Пророка.
Шариат – система права, основанная на исламских религиозных источниках.
