Рациональная структура источников средств предприятия

«Промышленное производство находится в зависимости от це­лого ряда факторов: состояния техники, рабочей силы, рынка ка­питала и т. п. Между всеми этими факторами должно существо­вать определенное равновесие, но в каждой данной комбинации производственных факторов всегда есть слабейший элемент, за­держивающий развитие всех остальных. В данное время для про­мышленности таким слабейшим элементом является капитал.

Наша промышленность испытывает затруднения не только со Стороны финансов. На нее давят также недостаточная емкость рынка и высокая себестоимость продукции. Но как ни важны оба этих фактора, они являются скорее производными в отношении капитала.

Емкость рынка определяется как наличностью покупательных средств у потребителя, так и высотой цен, по которым продаются товары: чем ниже товарные цены, тем выше емкость рынка, и наоборот, высокие цены суживают то, что мы называем емкостью рынка. Удешевление продукции есть вместе с тем и расширение рынка. Самим фактом своего роста промышленность создает себе рынок, расширяя в процессе производства те отрасли, которые готовят средства производства. Одновременно повышение серийности производства ведет к снижению себестоимости, расширя­ется рынок сбыта. Но, чтобы запустить этот процесс и придать ему необходимую масштабность, необходим достаточный капитал».

Это было написано академиком А. М. Гинзбургом в 1925 году. Те же слова можно было бы повторить сегодня. И каждый раз, когда российскому предпринимательству удается вдохнуть хоть немного рыночной свободы, в полный рост встает извечная наша проблема: «недостаток капиталистости» — так определил ее пер­вый приватизатор в истории России Петр Первый.

Факторы хозяйственной и финан­совой деятельности предприятия можно представить как подре­занные на различной высоте досочки-клепки одной бочки (рис. 2). Самой низенькой всегда оказывается клепка, на которой написа­но «капитал». Бизнес начинается с денег, беспрестанно требует денег и делается ради приумножения денег. Поэтому мы и сосре­доточим сейчас внимание на одной из главнейших проблем финансового менеджмента — формировании рациональ­ной структуры источников средств предприятия в целях финанси­рования необходимых объемов затрат и обеспечения желательно­го уровня доходов. При этом объединим два важных вопроса — рациональную структуру источников средств и дивидендную по­литику — в одной главе.

Рис. 2. «Бочка»

Связь между определением нужной структуры источников средств, с одной стороны, и разработкой разумной дивидендной политики, с другой стороны, заключается в том, что достижение достаточной чистой рентабельности собственных средств и высо­кого уровня дивиденда зависит от структуры источников средств; в свою очередь, возможности предприятия по формированию той или иной структуры капитала зависят от чистой рентабельности собственных средств и нормы распределения прибыли на диви­денды. При высокой чистой рентабельности собственных средств можно оставлять больше нераспределенной прибыли на развитие (наращивание собственных средств). Таким образом, внешнее — за счет заимствований и эмиссии акций — и внутреннее — за счет нераспределенной прибыли — финансирование тесно взаимозави­симы. Это не означает, тем не менее, взаимозаменяемости. Так, внешнее долговое финансирование ни в коем случае не должно подменять привлечение и использование собственных средств. Только достаточный объем собственных средств может обеспечи­вать развитие предприятия и укреплять его независимость, а так­ие свидетельствовать о намерении акционеров разделять связан­ные с предприятием риски и подпитывать тем самым доверие партнеров, поставщиков, клиентов и кредиторов.

Внося прямой вклад в финансирование стратегических потреб­ностей предприятия,собственные средства одновременно стано­вятся важным козырем в финансовых взаимоотношениях пред­приятия со всеми персонажами рынка.

Но не будем принижать и роль заемных средств в жизни предприятия. Задолженность смягчает конфликт между администра­ций и акционерами, уменьшая акционерный риск, но обостряет конфликт между акционерами и кредиторами. Противостояние между акционерами и руководством предприятия порождается неодинаковым отношением к собственности.

Во-первых, руководители склонны к наращиванию своей доли в доходе предприятия (престижные расходы, суперзарплаты и т. п. Вряд ли это соответствует коренным интересам акционеров.

Во-вторых, связывая с предприятием судьбу, вкладывая в него свой человеческий капитал, руководители становятся более чув­ствительными к изменчивости доходов предприятия, чем акцио­неры, которым легче диверсифицировать свои капиталовложения. Поэтому администрация обычно тяготеет к выбору менее риско­ванных, но и менее рентабельных проектов, не оправдывающих надежды акционеров на повышенный дивиденд.

В-третьих, поскольку горизонт руководителей ограничен вре­менем их присутствия на фирме, они часто отдают предпочтение краткосрочным проектам в ущерб долгосрочной стратегии пред­приятия.

В рыночной экономике существуют, однако, механизмы при­мирения этих противоречий, например, система бухгалтерского учета, отчетности и аудита, облегчающая акционерам контроль над управлением предприятием. Есть и возможности стимулиро­вания руководителей, основанные на приобщении их к собствен­ности (право приобретения акций или опционов и др.). Наконец, обладая правом голоса, акционеры могут отклонять нежелатель­ные решения администрации. Все это внутренние механизмы смягчения конфликта между акционерами и администрацией. Но есть и внешние. В частности, финансовый и товарный рынки и рынок труда ограничивают отклонения администрации от разум­ной линии управления предприятием. Наличие задолженности за­ставляет руководителей быть гибкими, сведущими, расторопны­ми, чтобы избежать банкротства и увольнения. Снижая для себя риск остаться без работы, руководители должны способствовать улучшению финансовых результатов предприятия.

Теперь — о причинах конфликтов между акционерами и кре­диторами.

Первая причина таится в дивидендной политике. Увеличение дивидендов при уменьшении нераспределенной прибыли ведет к относительному снижению собственных средств предприятия по сравнению с заемными. К тому же приводят и привлечение новых кредитов и выпуск привилегированных акций. Это увеличивает риск банкира и влечет за собой своеобразную «девальвацию» вы­данных им ссуд.

Вторая причина связана с тем, что при чрезвычайно высоком уровне задолженности у предприятия возникает повышенный диск банкротства. В такой ситуации акционеры склонны идти «ва-банк», выбирая самые рискованные проекты. Кредиторов же это никак не устраивает. Если ко всему этому добавляется тяготе­ние администрации к наименее рискованным проектам, то руко­водители предприятия оказываются не на стороне акционеров, а на стороне кредиторов!

Наконец, третья причина: если при эмиссии облигаций новые заемные средства привлекаются на более выгодных для инвесто­ров условиях, чем предшествующие, то ранее выпущенные обли­гации могут претерпеть падение курса.

И вновь: в рыночной экономике существуют механизмы смяг­чения этих противоречий. Широко известный способ — выпуск таких финансовых активов, которые позволяют держателям обли­гаций (облигаций, конвертируемых в акции, облигаций с подпис­ными купонами и пр.) стать акционерами, т. е. тоже владельцами предприятия. В англо-саксонских странах практикуется четкое очерчивание, а по существу — ограничение прав акционеров в Области инвестиций, финансирования и распределения, фиксиру­емое непосредственно в Уставе и в Учредительном договоре. На­конец, предприятия могут последовательно проводить политику постоянного возобновления заемных средств, привлекаемых на краткосрочной основе на цели долгосрочного финансирования. Тогда при каждом очередном исправном возмещении кредитов или погашении облигаций кредиторы убеждаются в добропоря­дочности руководства предприятия и в чистоте целей акционеров.

Если соотношение между заемными и собственными средствами для данного юридического лица ограничивается законодатель­но установленными нормативами ликвидности (такому регулиро­ванию подвергаются в нашей стране в основном банки), возмож­ности привлечения заемных средств оказываются суженными. Иногда эти возможности ограничиваются положениями, затвержденными учредителями в уставных документах. Наконец, и это самое главное, условия денежного и финансового рынков могут одерживать свободу финансового маневра предприятия. Поэтому предприятие вне экстремальных условий не должно полностью исчерпывать свою заемную способность. Всегда должен оставаться Резерв «заемной силы», чтобы в случае необходимости покрыть недостаток средств кредитом без превращения дифференциала фина­нсового рычага в отрицательную величину. Опытные финансовые менеджеры в США считают, что лучше не доводить удельный вес заемных средств в пассиве более чем до 40% — этому положению соответствует плечо финансового рычага 0,67. При таком плече рычага фондовый рынок обычно максимально оценивает курсо­вую стоимость акций предприятия.

В формировании рациональной структуры источников средств исходят обычно из самой общей целевой установки: найти такое соотношение между заемными и собственными средствами, при котором стоимость акции предприятия будет наивысшей. Это, в свою очередь, становится возможным при достаточно высоком, но не чрезмерном эффекте финансового рычага. Уровень задол­женности служит для инвестора чутким рыночным индикатором благополучия предприятия. Чрезвычайно высокий удельный вес заемных средств в пассивах свидетельствует о повышенном риске банкротства. Если же предприятие предпочитает обходиться соб­ственными средствами, то риск банкротства ограничивается, но инвесторы, получая относительно скромные дивиденды, считают, что предприятие не преследует цели максимизации прибыли, и начинают сбрасывать акции, снижая рыночную стоимость пред­приятия.

Итак, для зрелых, давно работающих компаний новая эмиссия акций расценивается обычно инвесторами как негативный сигнал, а привлечение заемных средств — как благоприятный или нейт­ральный. Это, кстати говоря, еще один аргумент в пользу того, что предприятию не стоит до конца использовать свою заемную спо­собность. Необходимо сохранять резерв финансовой гибкости, чтобы всегда иметь возможность привлечь кредиты и займы на нормальных условиях.

Существует четыре основных способа внешнего финансирова­ния:

1. Закрытая подписка на акции (если она проводится между прежними акционерами, то, как правило, по заниженной, в сравнении с рыночным курсом, цене; при этом у предприятия возникает упущенная выгода — тот же расход).

2. Привлечение заемных средств в форме кредита, займов, эмис­сии облигаций.

3. Открытая подписка на акции.

4. Комбинация первых трех способов.

Если первый способ оказывается неприемлемым из-за недос­татка средств у сегодняшних акционеров или их уклонения от дальнейшего финансирования, то критерием выбора между вто­рым и третьим вариантами является сведение к минимуму риска утраты контроля над предприятием. Аргументы за и против разли­чных способов внешнего финансирования содержатся в табл. 2.

Таблица 2. Преимущества и недостатки основных способов внешнего финансирования

Способ внешнего финансирования	За	Против
Закрытая подписка на акции Долговое финансирование. Открытая подписка на акции Комбинированный способ	1.Контроль за предприятием не утрачивается. 2.Финансовый риск возрастает незначительно 1.Контроль за предприятием не утрачивается. 2.Относительно низкая стоимость привлеченных средств. 1.Финансовый риск не возрастает. 2.Возможна мобилизация крупных средств на неопределенный срок.	1.Объем финансирования ограничен. 2.Высокая стоимость привлечения средств. 1.Финансовый риск возрастает. 2.Срок возмещения строго определен. 1.Может быть утрачен контроль над предприятием. 2.Высокая стоимость привлеченных средств.
Преобладание тех или иных преимуществ или недостатков в зависимости от количественных параметров формирующейся структуры источников средств.

Затем следуют правила, несоблюдение которых может подвести предприятие к потере независимости в лучшем случае (при падении курса акций резко возрастает риск поглощения сторонним инвестором) и к полному краху — в худшем.

Правила:

1. Если нетто-результат эксплуатации инвестиций(НРЭИ) в расчете на акцию невелик (а при этом дифференциал фи­нансового рычага(ЭР - СРСП) обычно отрицательный, чистая рентабе­льность собственных средств (РСС) и уровень дивиденда — пони­женные), то выгоднее наращивать собственные средства за счет эмиссии акций, чем брать кредит: привлечение за­емных средств обходится предприятию дороже привлечения собственных средств. Однако возможны трудности в процессе первичного размещения акций.

2. Если нетто-результат эксплуатации инвестиций(НРЭИ) в расчете на акцию велик (а при этом дифференциал финан­сового рычага(ЭР - СРСП) чаще всего положительный, чистая рента­бельность собственных средств (РСС) и уровень дивиденда — повышенные), то выгоднее брать кредит, чем наращи­вать собственные средства: привлечение заемных средств обходится предприятию дешевле привлечения собственных средств. Если же в такой ситуации пред­почитают выпустить акции, то у инвесторов может создаться ложное впечатление о неблагоприятном фина­нсовом положении предприятия. Тогда также возника­ют проблемы с первичным размещением, курс акций пред­приятия падает, что и подтверждает исходную целесо­образность обращения к долговому финансированию. Очень важно: необходим контроль над силой воздейст­вия финансового и операционного рычагов (см. следую­щую главу) в случае их возможного одновременного воз­растания.

Эти правила основываются на:

1.на сравнительном анализе чистой рентабельности собствен­ных средств и чистой прибыли в расчете на акцию при тех или иных вариантах структуры пассивов предприятия;

2.на расчете порогового (критического) значения нетто-результата эксплуатации инвестиций (НРЭИ).

Начнем с вариантных расчетов чистой рентабельности собствен­ных средств и чистой прибыли на акцию. Между величиной нетто-результата эксплуатации инвестиций и размером чистой прибыли в расчете на каждую обыкновенную акцию существует взаимосвязь, описываемая формулой:

Чистая прибыль в расчете на обыкновенную акцию = ((1 – ставка налогообложения прибыли)*(НРЭИ – проценты за кредит)) / количество обыкновенных акций.

Если предприятие выпускало привилегированные акции, то из числителя приведенной формулы необходимо будет дополнительно вычесть сумму дивидендов по привилегированным акциям.

Попробуем с помощью условного примера выявить некоторые закономерности, которые понадобятся для перехода к пороговой величине нетто-результата эксплуатации инвестиций (табл. 3).

Предприятие имеет 1 000 000 штук выпущенных и оплаченных акций на общую сумму 10 000 000 руб. и рассматривает альтернатив­ные возможности:

либо осуществить дополнительную эмиссию акций того же номинала (10 руб.) еще на 10 000 000 руб.,

либо привлечь кредитов на эту же сумму под среднюю расчетную ста­вку процента — 14 процентов. Что выгоднее? Анализ проводится для двух различных прогностических сценариев нетто-результата эксплуатации инвестиций:

оптимистический сценарий допускает Достижение НРЭИ величины 4 000 000 руб.,

пессимистический ограничивает НРЭИ суммой 2 000 000 руб. Всю чистую прибыль выплачивают дивидендами, не оставляя нераспределенной прибыли.

Таблица 3. Сценарии финансирования

Показатель	Бездолговое финансирование	Долговое финансирование (ЗС/СС=1)
	пес	опт	пес	опт
НРЭИ (прибыль до уплаты процентов и налога), руб. Проценты за кредит, руб. Прибыль подлежащая налогообложению, руб. Сумма налога на прибыль, руб. ставка 20% или 0,2 Чистая прибыль, руб. Количество обыкновенных акций, шт. Экономическая рентабельность, (НРЭИ/АКТИВ)*100, % СРСП, % Чистая прибыль на акцию, руб. Чистая рентабельность собственных средств, (Чистая прибыль/СК)100, %.	2 000 000 - 2 000 000 2 000 000*0,2 = 400 000 2 000 000-400 000 = 1 600 000 2 000 000 2 000 000/ (2 000 000 *10)*100 =10 - 1 600 000 /2 000 000 =0,8 1 600 000 /(2 000 000 *10)*100 =8	4 000 000 - 4 000 000 4 000 000*0,2 = 800 000 4 000 000-800 000 = 3 200 000 2 000 000 4 000 000/ (2 000 000 *10)*100 =20 - 3 200 000 /2 000 000 =1,6 3 200 000 / (2 000 000 *10)*100 =16	2 000 000 10 000 000*0,14 =1 400 000 2 000 000-1 400 000= 600 000 600 000*0,2 = 120 000 600 000 - 120 000 =480 000 1 000 000 2 000 000/ (1 000 000 *10 + 10 000 000)*100 =10 480 000/1 000 000 =0,48 480 000/(1 000 000 *10)*100 =4,8	4 000 000 1 400 000 2 600 000 2 600 000*0,2 = 520 000 2 600 000-520 000 = 2 080 000 1 000 000 4 000 000/ (1 000 000 *10 + 10 000 000)*100 =20 2 080 000 /1 000 000 =2,08 2 080 000/(1 000 000 *10)*100 = 20,8

Расчеты показывают, что наименьшую чистую рентабельность собственных средств (4,8%) и самую низкую прибыль на акцию (0,48 руб.) предприятие будет иметь при пониженном НРЭИ = = 2 000 000 руб. в случае привлечения кредита. Причина столь печального положения заключается в отрицательном значении ве­личины эффекта финансового рычага (10%<14%), который из приращения к чистой рентабельности собственных средств (РСС) превращается в вычет из нее и снижает чистую прибыль на акцию. Проценты за кредит оказываются непосильным бременем для предприятия.

При финансировании производства такого же нетто-результата эксплуатации инвестиций исключительно за счет собственных средств чистая рентабельность собственных средств (6,5%) и чис­тая прибыль на акцию (0,65 руб.) улучшаются, но предприятие недополучает доходов из-за ограниченности своих возможностей: нехватка капитала оборачивается недобором нетто-результата эксплуатации инвестиций.

Настаивая на лозунге опоры на собственные силы, предприятие может при хорошем раскладе довести НРЭИ до 4 000 000 руб. и достичь более высокого уровня РСС и чистой прибыли на акцию (13,0% и 1,30 руб. соответственно), однако благодаря чему будут получены и насколько устойчивыми окажутся такие результаты? Ставка явно делается на усиленный операционный рычаг. Но наверняка по мере уда­ления от порога рентабельности и снижения силы воздействия операционного рычага перед предприятием будет все настоятельнее вставать жесткая необходимость серьезного увеличения постоянных затрат, иначе просто не удастся поддержать высокие объемы продаж и максимальные суммы НРЭИ, — а ведь на них вся надежда. Откуда тогда будут черпаться средства, чтобы прои­звести новый скачок постоянных затрат? Вновь возникнет вопрос выбора источников финансирования. Кроме того, в этом вари­анте при изначально предполагаемой высокой силе воздействия операционного рычага предприятие выплачивает самые высокие Суммы налога на прибыль, даже частично не нейтрализуемые эф­фектом финансового рычага. Это может усугубить будущий не­достаток средств на масштабные затраты.

В последнем из рассматриваемых вариантов есть и налоговая экономия, и наивысшее вознаграждение акционеров. Чистая при­быль на акцию максимальна - 1,69 руб., чистая рентабельность собственных средств достигает 16,9%. Возникает, конечно, фина­нсовый риск, но появляется и реальная перспектива повышения курса акций предприятия, уменьшается опасность скупки кон­трольного пакета «чужаком». Администрация чувствует себя хо­зяйкой положения: снижается акционерный риск.

Разделяя радость руководства и акционеров предприятия, перейдем к определению и расчету порогового (критического) значения нетто-результата эксплуатации инвестиций. Это такое значение НРЭИ, при котором чистая прибыль на акцию (либо чистая рен­табельность собственных средств) одинакова как для варианта с привлечением заемных средств, так и для варианта с использованием исключительно собственных средств. Иными словами, на пороговом значении НРЭИ одинаково выгодно использовать и заемные и собственные средства. А это значит, что уровень эффекта финансового рычага равен нулю - либо за счет нулевого значения дифференциала (тогда ЭР = СРСП), либо за счет нулевого плеча рычага (и тогда заемных средств просто нет).

Итак, пороговому значению НРЭИ соответствует пороговая (критическая) средняя расчетная ставка процента, совпадающая с уровнем экономической рентабельности активов. Чрезмерно об­ременительные финансовые издержки по заемным средствам, вы­водящие СРСП за пороговое значение, невыгодны предприятию, ибо дают ему отрицательный дифференциал и оборачиваются сни­жением чистой рентабельности собственных средств и чистой прибыли на акцию. Можно с уверенностью сказать, что в рассмат­риваемом примере самый невыгодный для предприятия исход был связан именно с выходом средней расчетной ставки процента за свой порог.

Графическая интерпретация порогового значения НРЭИ изображена на рис. 3.

ЭР-СРСП=0

ЭР=СРСП

ЭР=НРЭИ/АКТИВ*100

НРЭИпор/АКТИВ*100 =СРСП

НРЭИпор =СРСП*АКТИВ/100

НРЭИпор =14* 20 000 000/100 =2 800 000 руб.

2 800 000

20,8

4,8

4 000 000

Правильность полученного порогового значения НРЭИ можно подтвердить, решив уравнение:

ЭР =(НРЭИ/(ЗС+СС))*100 = СРСП

НРЭИпорог=СРСП ∙АКТИВ/100

относительно НРЭИ:

ЭР = (НРЭИ / 20 000 000 руб.)*100 = 14% ÞНРЭИ = 2 800 000 руб.

В этих правилах сформулированы самые главные критерии формирования рациональной структуры средств предприятия. Количественные соотношения тех или иных источни­ков в этой структуре определяются для каждого предприятия на основе указанных критериев, но сугубо индивидуально и, более то­го, с непременным учетом еще целого ряда важных и взаимозависи­мых факторов. Среди них:

Темпы наращивания оборота предприятия. Повышенные тем­пы роста оборота требуют и повышенного финансирования. Это связано с возрастанием переменных, а зачастую и посто­янных затрат, почти неизбежным разбуханием дебиторской задолженности, а также с множеством иных самых разных причин, в том числе с инфляцией издержек. Поэтому на кру­том подъеме оборота фирмы склонны делать ставку не на вну­треннее, а на внешнее финансирование с упором на возраста­ние доли заемных средств в нем, поскольку эмиссионные расходы, издержки первичного размещения акций и после­дующие выплаты дивидендов чаще всего превышают сто­имость долговых инструментов;

Стабильность динамики оборота. Предприятие со стабильным оборотом может позволить себе относительно больший удель­ный вес заемных средств в пассивах и более значительные постоянные расходы;

Уровень и динамика рентабельности. Замечено, что наиболее рентабельные предприятия имеют относительно низкую долю долгового финансирования в среднем за длительный период. Предприятие генерирует достаточную прибыль для финанси­рования развития и выплаты дивидендов и обходится во все большей и большей степени собственными средствами. Так, собственно, и должно быть («Но не до бесконечности» — до­бавит вдумчивый Читатель);

Структура активов. Если предприятие располагает значитель­ными активами общего назначения, которые по самой своей природе способны служить обеспечением кредитов, то увели­чение доли заемных средств в структуре пассива вполне ло­гично. В этой связи становится понятно, почему компании по операциям с недвижимостью могут себе позволить иметь по­вышенный уровень эффекта финансового рычага, а узкоспе­циализированные в технико-экономическом отношении предприятия вынуждены довольствоваться в основном собс­твенными средствами;

Тяжесть налогообложения. Чем выше налог на прибыль, чем меньше налоговых льгот и возможностей использовать уско­ренную амортизацию, тем более притягательно для предпри­ятия долговое финансирование из-за отнесения хотя бы части процентов за кредит на себестоимость. Более того, чем тяже­лее налоги, тем болезненнее предприятие ощущает недоста­ток средств и тем чаще оно вынуждено обращаться к кредиту;

Отношение кредиторов к предприятию. Игра спроса и предло­жения на денежном и финансовом рынках определяет сред­ние условия кредитного финансирования. Но конкретные условия предоставления данного кредита могут отклоняться от средних в зависимости от финансово-хозяйственного по­ложения предприятия. Конкурируют ли банкиры за право предоставить предприятию кредит, или деньги приходится вымаливать у кредиторов — вот в чем вопрос. От ответа на него во многом зависят реальные возможности предприятия по формированию желательной структуры средств;

Подходы и мнения консультантов и рейтинговых агентств;

Приемлемая степень риска для руководителей предприятия. Люди, стоящие у руля, могут проявлять большую или мень­шую консервативность в смысле определения допустимого риска при принятии финансовых решений. Автору этой кни­ги не раз приходилось наблюдать случаи, когда даже без ори­ентировочной прикидки рациональной структуры капитала руководители предприятий пускались во все тяжкие, набира­ли кредиты в надежде на максимизацию уровня дивидендов и нагружали свои фирмы все возрастающим риском перемены знака эффекта финансового рычага вплоть до того не самого прекрасного дня, когда со всей очевидностью выявлялась не­возможность выплачивать какие-либо дивиденды вообще. Да­леко не во всех таких случаях даже самые опытные финансис­ты-консультанты признавали положение исправимым. Речь шла, разумеется, уже не о дивидендах, а о самом существова­нии предприятий;

Стратегические целевые финансовые установки предприятия в контексте его реально достигнутого финансово-хозяйственного положения. Предположим, например, что, как пишет известный американский финансист, педагог и ученый, которого мы цитировали ранее, Е. Ф. Бригхэм, «фирма только что ус­пешно завершила исследовательскую программу и планирует получить в ближайшем будущем более высокую прибыль. Од­нако эта новая прибыль не предусматривалась инвесторами и, следовательно, не была до сих пор отражена в курсе акций.. Такая компания не станет выпускать новые акции; она пред­почтет финансироваться за счет долговых инструментов до тех пор, пока в действительности не будет получена и учтена в курсовой стоимости акций более высокая прибыль.» А мо­жет быть, предприятие стратегически ориентировано на по­глощение других предприятий? Тогда надо учитывать, что при поглощении одной компании другой у фирмы-покупателя обычно происходит изменение структуры капитала: во-пер­вых, нередко поглощаемое предприятие приобретается за счет заемных средств, и новый кредит изменяет структуру пред­приятия-покупателя; во-вторых, наличие заемных средств у поглощаемого предприятия также может оказать влияние на состав источников средств предприятия-покупателя. Послед­нее (если, конечно, дифференциал финансового рычага не становится отрицательным) получает повышение рентабель­ности собственных средств благодаря увеличению уровня эффекта финансового рычага, дивиденды по акциям возрастают, может увеличиться и нераспределенная прибыль.

Состояние рынка кратко- и долгосрочных капиталов. При не­благоприятной конъюнктуре на рынке денег и капиталов за­частую приходится просто подчиняться обстоятельствам, от­кладывая до лучших времен формирование рациональной структуры источников средств;

Финансовая гибкость предприятия. Однажды «один проница­тельный сотрудник одной крупной корпорации» сообщил Е. Ф. Бригхэму: «Наша компания может зарабатывать гораздо больше денег на разумном оперативном управлении текущи­ми операциями, чем на стратегическом планировании. В дей­ствительности мы никогда в точности не представляем, как наши финансовые решения отражаются на курсе наших ак­ций, но мы совершенно уверены, что отказ от многообещаю­щей сделки из-за отсутствия средств сократит прибыль, кото­рую мы могли бы получать в течение достаточно длительного периода. Поэтому моя задача как казначея состоит в том, что­бы предприятие всегда было в состоянии мобилизовать капи­тал, необходимый для финансирования текущих операций.»

Кажется, пришел, наконец, момент предположить, что пред­приятие достигло рациональной структуры пассива, т. е. того со­отношения между заемными и собственными средствами, которое дает наибольшее приращение чистой рентабельности собствен­ных средств при приемлемой степени совокупного риска. Всегда ли можно и должно во что бы то ни стало сохранять эту пропор­цию? Нет, и по двум основным причинам.

1. Финансирование — «пульсирующий» процесс. Потребность в средствах для действительно эффективного использования пре­допределяется сложной интерференцией стратегических и такти­ческих целей предприятия, состоянием всех видов рынков, просто стечением самых разных обстоятельств, и далеко не всегда соот­ветствует изящно рассчитанным цифрам. В оперативном управле­нии предприятием важно не превращать заветное соотношение между заемными и собственными средствами в догму, но стре­миться к максимальному приближению к нему хотя бы в среднем за достаточно длительный период, например, год.

2. Условия долгового финансирования изменяются во времени. Соответственно изменяются и предпочтения предприятий в вы­боре тех или иных источников внешнего финансирования.

Глава 2