2015-05-06
1491
Оценка рыночной стоимости с использованием доходного подхода основана на преобразовании доходов, которые, как ожидается, оцениваемый актив будет генерировать в процессе оставшейся экономической жизни в стоимость. С теоретической точки зрения источник дохода может быть любым: аренда, продажа, дивиденды, прибыль. Главное, чтобы он был продуктом оцениваемого актива.
С помощью этого подхода возможна и целесообразна оценка тех активов, которые используются или могут использоваться в интересах извлечения дохода (недвижимость, акции, облигации, векселя, нематериальные активы и т.п.). Основные принципы оценки доходного актива — принцип ожидания и принцип замещения. Принцип ожидания для данного подхода является основным методообразующим принципом. Он гласит, что стоимость актива определяется нынешней (сегодняшней, текущей) ценностью (PV — от англ. present value) всех его будущих доходов.
Чем выше доходный потенциал оцениваемого актива, тем выше
его стоимость. При этом анализ доходов должен осуществляться на протяжении всей оставшейся экономической жизни актива при условии его использования в течение этого периода наиболее эффективным образом.
В соответствии с принципом замещения максимальная стоимость актива не должна превышать наименьшей цены, по которой может быть приобретен другой аналогичный актив с эквивалентной доходностью. Данный принцип является аналогом экономического принципа альтернативности инвестиций.
В рамках доходного подхода различают метод прямой капитализации и метод капитализации доходов по норме отдачи на капитал (рис. 4.1). В основе этих методов лежит анализ и оценка чистого операционного дохода и коэффициента капитализации или дисконтирования.
При прямой капитализации осуществляется оценка чистого операционного дохода первого года использования актива при условии, что он находится в стадии генерации типичных доходов, и оценка коэффициента капитализации для преобразования дохода в текущую стоимость, а в методе капитализации по норме отдачи на капитал — прогноз чистого операционного дохода в процессе использования актива, включая чистый доход от реверсии (продажи) в конце прогнозного периода, оценку коэффициента дисконтирования и определение суммы текущих стоимостей этих доходов.
Рис. 4.1. Классификация методов оценки по доходу.
Отличаются эти методы способами анализа и построения потока доходов и коэффициентов их преобразования в текущую стоимость.
В методе прямой капитализации для оценки рыночной стоимости чистый доход первого года от использования актива делится на коэффициент капитализации, полученный на основе анализа данных о коэффициентах капитализации доходов активов, аналогичных оцениваемому активу. При этом нет необходимости оценивать тенденцию изменения дохода во времени, а при оценке коэффициента капитализации — учитывать отдельно его составляющие: норму отдачи на капитал и норму его возврата. Предполагается, что учет тенденций всех составляющих оцениваемого актива заложен в рыночных данных. Необходимо отметить, что метод прямой капитализации применим для оценки действующих активов, используемых наиболее эффективным образом и не требующих на дату оценки больших по длительности капиталовложений в ремонт или реконструкцию.
При оценке же методом капитализации по норме отдачи на капитал отдельно учитывается тенденция изменения чистого дохода во времени и анализируются отдельно все составляющие коэффициента капитализации.
Вопрос4. Метод прямой капитализации
В рамках доходного подхода к оценке недвижимости возможно применение одного из двух методов:
прямой капитализации доходов;
дисконтированных денежных потоков.
В основе данных методов лежит предпосылка, что стоимость недвижимости обусловлена способностью оцениваемого объекта генерировать потоки доходов в будущем. В обоих методах происходит преобразование будущих доходов от объекта недвижимости в его стоимость с учетом уровня риска, характерного для данного объекта. Различаются эти методы лишь способом преобразования потоков дохода. При использовании метода капитализации доходов в стоимость недвижимости преобразуется доход за один временной период, а при использовании метода дисконтированных денежных потоков - доход от ее предполагаемого использования за ряд прогнозных лет, а также выручка от перепродажи объекта недвижимости в конце прогнозного периода.
Достоинства и недостатки методов определяются по критериям:
типом, качеством и обширностью информации, на основе которой проводится анализ;
способностью учитывать конкурентные колебания;
способностью учитывать специфические особенности объекта, влияющие на его стоимость (месторасположение, размер, потенциальная доходность);
Метод капитализации доходов используется если:
потоки доходов стабильны длительный период времени, представляют собой положительную величину;
потоки доходов возрастают устойчивыми темпами.
Результат, полученный данным методом, представляет собой стоимость всего объекта недвижимости, состоящую из стоимости зданий, сооружений, и из стоимости земельного участка. Базовая формула расчета имеет следующий вид:
(4.1.)
где, С – стоимость объекта недвижимости (д.е.);
ЧОД – чистый операционный доход.
Таким образом, метод капитализации доходов представляет собой определение стоимости недвижимости через перевод годового (или среднегодового) чистого операционного дохода в текущую стоимость.
Данный метод нецелесообразно применять в следующих ситуациях:
при нестабильных потоках доходов;
для оценки недвижимости, находящейся в стадии реконструкции или незавершенного строительства.
В казахстанских условиях основная проблема, с которой сталкивается оценщик - «информационная непрозрачность» рынка недвижимости, прежде всего отсутствие информации по реальным сделкам продажи и аренды объектов недвижимости, эксплуатационным расходам, отсутствие статистической информации по коэффициенту загрузки на каждом сегменте рынка по регионам. В результате расчет ЧОД и коэффициента (ставки) капитализации - превращается в очень сложную задачу.
Основные этапы процедуры оценки методом капитализации доходов:
Определение ожидаемого годового (или среднегодового) дохода, в качестве дохода, генерируемого объектом недвижимости при его наилучшем и наиболее эффективном использовании.
Расчет коэффициента капитализации.
Определение стоимости объекта недвижимости на основе чистого операционного дохода и коэффициента капитализации путем деления ЧОД на коэффициент капитализации.
Остановимся подробно на каждом из вышеперечисленных этапов.
Расчет ожидаемого чистого операционного дохода.
Оценщик недвижимости работает со следующими уровнями дохода:
ПВД (потенциальный валовой доход);
ДВД (действительный валовой доход);
ЧОД (чистый операционный доход);
ДП до уплаты налогов (денежный поток до уплаты налогов) – чистый операционный доход за вычетом расходов по обслуживанию ипотечного кредитования, если оно имеет место.
Потенциальный валовой доход (ПВД) - доход, который можно получить от недвижимости, при 100%-ом использовании без учета всех потерь и расходов. Основной источник дохода от объекта недвижимости – это доход от сдачи площадей в аренду. Соответственно, ПВД зависит от площади оцениваемого объекта и установленной арендной ставки и рассчитывается по формуле:
ПВД = S ґ Cа (4.2.)
где, S - площадь, сдаваемая в аренду, м2;
Са - арендная ставка за 1 м2.
Договор аренды представляет собой основной источник информации о приносящей доход недвижимости. Аренда - предоставление арендатору (нанимателю) имущества за плату во временное владение и пользование. Право сдачи имущества в аренду принадлежит его собственнику. Арендодателями могут быть лица, уполномоченные законом или собственником сдавать его в аренду. Одним из основных нормативных документов, регламентирующих арендные отношения является гражданский кодекс РК.
Оценщик в процессе работы опирается на следующие положения последнего:
по договору аренды здания или сооружения арендатору одновременно с передачей прав владения и пользования такой недвижимостью передаются права пользования той частью земельного участка, которая занята этой недвижимостью и необходима для ее использования, даже в том случае, когда земельный участок, на котором находятся арендованные здания или сооружения продается другому лицу;
если срок аренды в договоре не определен, то договор аренды считается заключенным на неопределенный срок;
передача имущества в аренду не является основанием для прекращения или применения прав третьих лиц на это имущество. При заключении договора аренды арендодатель обязан предупредить арендатора о всех правах третьих лиц на сдаваемые в аренду имущество (сервитуте, праве залога и т.п.). В противном случае арендатор вправе требовать уменьшения арендной платы либо рассмотрения договора и возмещения убытков.
Договор аренды здания или сооружения:
заключается в письменной форме на срок не менее года, подлежит государственной регистрации и считается заключенным с момента такой регистрации.
предусматривает согласованные сторонами условия и размеры арендной платы, без которой договор аренды считается незаключенным.
если арендатор произвел за счет собственных средств и с согласия арендодателя улучшения арендованного имущества, неотделимые без вреда для имущества, то он имеет право после прекращения договора на возмещение стоимости этих улучшений, если иное не предусмотрено договором аренды. Стоимость неотделимых улучшений арендованного имущества, произведенных арендатором без согласия арендодателя, возмещению не подлежит.
арендатор вправе с согласия арендодателя сдавать арендованное имущество в субаренду, предоставлять арендованное имущество в безвозмездное использование, а также отдавать арендные права в залог или вносить их в качестве вклада в уставной капитал.
Величина арендной ставки, как правило зависит от местоположения объекта, его физического состояния, наличия коммуникаций, срока аренды и т.д.
Арендные ставки бывают:
контрактными (определяемыми договором об аренде);
рыночными (типичными для данного сегмента рынка в данном регионе).
Рыночная арендная ставка представляет собой ставку, преобладающую на рынке аналогичных объектов недвижимости, т.е. является наиболее вероятной величиной арендной платы, за которую типичный арендодатель согласился бы сдать, а типичный арендатор согласился бы взять это имущество в аренду. Это гипотетическая сделка. Рыночная арендная ставка используется при оценке полного права собственности, когда, по существу, недвижимостью владеет, распоряжается и пользуется сам владелец (каков был бы поток доходов, если бы недвижимость была бы сдана в аренду). Контрактная арендная ставка используется для оценки частичных имущественных прав арендодателя. В этом случае, оценщику целесообразно проанализировать арендные соглашения с точки зрения условий их заключения. Все арендные договора делятся на следующие большие группы:
с фиксированной арендной ставкой (используются в условиях экономической стабильности);
с переменной арендной ставкой (пересмотр арендных ставок в течение срока договора используется, как правило, в условиях инфляции);
с процентной ставкой (когда к фиксированной величине арендных платежей добавляется процент от дохода, получаемого арендатором в результате использования арендованного имущества).
Метод капитализации доходов целесообразно использовать в случае заключения договора с фиксированной арендной ставкой, в остальных случаях - корректнее использовать метод дисконтированных денежных потоков.
Действительный валовой доход - это потенциальный валовой доход за вычетом потерь от простоя площадей, которые не удалось сдать в аренду и задолженности по арендной плате с добавлением прочих доходов от нормального рыночного использования объекта недвижимости (например, доходов от платных автостоянок или гаражей).
ДВД = ПВД - потери + прочие доходы (4.3.)
Обычно эти потери выражают в процентах по отношению к потенциальному валовому доходу. Потери рассчитываются по ставке, определяемой для типичного уровня управления на данном рынке, т.е. берется рыночный показатель. Но это возможно только в условиях наличия значительной информационной базы по сопоставимым объектам. В отсутствии таковой для определения коэффициента недозагрузки (недоиспользования) (Кнд) оценщик прежде всего анализирует ретроспективную и текущую информацию по оцениваемому объекту, т.е. существующие арендные договора по срокам действия, частоту их перезаключения, величину периодов между окончанием действия одного арендного договора и заключения следующего (период, в течении которого единицы объекта недвижимости свободны) и на этой основе рассчитывает коэффициент недоиспользования объекта недвижимости:
(4.4.)
Кзагрузки = 1 - Кнд (4.5.)
где, Дn - доля единиц объекта недвижимости (это может быть стандартный офис, или торговое помещение, или квартира), по которым в течение года перезаключаются договора;
Тс - средний период в течение которого единица объекта недвижимости свободна;
Na - число арендных периодов в году (обычно месяцы или кварталы).
Определение коэффициента недоиспользования осуществляется на базе ретроспективной и текущей информации, поэтому для расчета предполагаемого ДВД полученный коэффициент должен быть скорректирован с учетом возможной загрузки площадей в будущем, которая зависит от следующих факторов факторов:
общеэкономической ситуации;
перспектив развития региона;
стадии цикла рынка недвижимости;
соотношения спроса и предложения на оцениваемом региональном сегменте рынка недвижимости.
Коэффициент загрузки зависит от различных типов недвижимости (отелей, магазинов, многоквартирных домов и т.д.). При эксплуатации объектов недвижимости желательно поддерживать коэффициент загрузки на высоком уровне, т.к. значительная часть операционных расходов является постоянной и не зависящей от уровня загрузки.
Оценщик делает поправку на потери при сборе платежей, анализируя ретроспективную информацию по конкретному объекту с последующим прогнозированием данной динамики на перспективу (в зависимости от перспектив развития конкретного сегмента рынка недвижимости в регионе):
(4.6.)
Где Кп – коэффициент потерь при сборе платежей
Па – сумма потерь при сборе платежей
ПВД – потенциальный валовой доход
Опираясь на ретроспективную и текущую информацию, оценщик может рассчитать коэффициент недоиспользования и потерь при сборе арендных платежей с последующей корректировкой для прогнозирования величины действительного валового дохода:
(4.7)
Па - потери при сборе арендной платы;
Пнд - потери от недоиспользования площадей;
ПВД - потенциальный валовой доход.
Помимо потерь от недоиспользования и потерь при сборе арендных платежей необходимо учесть прочие расходы, получение которых можно увязать с нормальным использованием данного объекта недвижимости в целях обслуживания, в частности, арендаторов (например: доход от сдачи в аренду автомобильной стоянки, склада и т.д.) и не включаемых в арендную плату.
Чистый операционный доход - действительный валовой доход за минусом операционных расходов (ОР) за год (за исключением амортизационных отчислений).
ЧОД = ДВП – ОР (4.8)
Операционные расходы – это расходы необходимые для обеспечения нормального функционирования объекта недвижимости и воспроизводства действительного валового дохода.
Операционные расходы принято делить на:
условно-постоянные расходы;
условно-переменные, или эксплуатационные расходы;
расходы на замещение, или резервы (эти расходы относятся к текущему и капитальному ремонту).
К условно-постоянным относятся расходы, размер которых не зависит от степени эксплуатационной загруженности объекта и уровня предоставленных услуг:
налог на имущество;
страховые взносы (платежи по страхованию имущества);
заработная плата обслуживающего персонала (если она фиксирована вне зависимости от загрузки здания) плюс налоги на данную заработную плату.
К условно-переменным расходам относятся расходы, размер которых зависит от степени эксплуатационной загруженности объекта и уровня предоставленных услуг:
коммунальные;
на содержание территории;
на текущие ремонтные работы;
расходы по обеспечению безопасности;
расходы на управление (обычно принято определять величину расходов на управление в процентах от действительного валового дохода) и т.д.
К расходам на замещение относятся расходы на периодическую замену быстроизнашивающихся улучшений (кровля, покрытие пола, санитарно-техническое оборудование, электроарматуру), денежные средства которые резервируются на счете (хотя большинство владельцев недвижимости в действительности этого не делает). Резерв на замещение рассчитывается оценщиком с учетом стоимости быстроизнашивающихся активов, продолжительности срока их полезной службы, а также процентов, начисляемых на аккумулируемые на счете средства. Если не учесть резерва на замещение, то чистый операционный доход будет завышенным.
Расчеты коэффициента капитализации.
Существует несколько методов определения коэффициента капитализации:
с учетом возмещения капитальных затрат (с корректировкой на изменение стоимости актива);
связанных инвестиций или техника инвестиционной группы;
прямой капитализации.
Определение коэффициента капитализации с учетом возмещения капитальных затрат.
Коэффициент капитализации состоит из двух частей:
Ставки дохода на капитал (инвестиции), являющейся компенсацией инвестору за вложение своих денежных средств с учетом различных факторов риска и других факторов, связанных с конкретными инвестициями;
Нормы возврата капитала для погашения суммы первоначальных вложений. Причем этот элемент коэффициента капитализации применяется только к изнашиваемой части активов (то есть к зданиям и сооружениям, но не к земле, которая не подвергается износу).
Ставка дохода на капитал (она равнозначна ставке дисконтирования) строится методом кумулятивного построения и состоит из: (4.9)
безрисковой ставки дохода;
+
премии за риск вложения в недвижимость;
+
премии за низкую ликвидность недвижимости;
+
премии за инвестиционный менеджмент (управление инвестициями в недвижимость считается более сложной и рискованной деятельностью, чем управление инвестициями в финансовые активы - отсюда и дополнительная премия).
Безрисковая ставка доходности - ставка дохода от вложений в высоко ликвидные активы, т.е. эта ставка, которая отражает «фактические рыночные возможности вложения денежных средств фирм и частных лиц без какого то бы ни было риска не возврата». На самом деле, несмотря на название, безрисковая ставка предполагает не отсутствие риска вообще, а минимальный уровень риска, характерный для данного рынка.
Безрисковая ставка используется в качестве базовой, к которой добавляются остальные (ранее перечисленные) составляющие - поправки на различные виды риска, связанные с особенностями оцениваемой недвижимости.
Для определения безрисковой ставки можно пользоваться как казахстанскими, так и западными показателями по безрисковым операциям. Безрисковой ставкой по западной методике считается ставка доходности по долгосрочным (10-20 лет) правительственным облигациям на мировом рынке (США, Германия, Япония и т.д.). При использовании данной безрисковой ставки, к ней необходимо прибавить премию за риск инвестирования в РК (страновой риск).
В процессе оценки необходимо учитывать, что номинальные и реальные (то есть, включающие и не включающие инфляционный компонент) безрисковые ставки могут быть как тенговые, так и валютные. При пересчете номинальной ставки в реальную и наоборот целесообразно использовать формулу американского экономиста Фишера, выведенную им еще в 30-е годы:
Rн = Rр + Jинф. + Rр ґ Jинф. (4.10)
(4.11)
где, Rн - номинальная ставка;
Rр - реальная ставка;
Jинф. - годовые темпы прироста инфляции.
Важно отметить, что при использовании номинальных (включающих инфляционный компонент) потоков доходов коэффициент капитализации (и ее составные части) должны быть рассчитаны в номинальном выражении, а при реальных (за вычетом инфляции) потоках доходов - реальном. Для преобразования номинальных потоков доходов в реальные нужно номинальную величину разделить на соответствующий индекс цен, то есть выраженное в процентах отношение уровня цен за тот год, в котором возникнут денежные потоки к уровню цен базового периода.
Например. Объект недвижимости, сданный на условиях чистой аренды, будет приносить по 1000 долл. ежегодно в течении 2-х лет. Индекс цен в текущем периоде равен 140% и ожидается, что в следующем году он составит 156,7%, а через год 178,5%. Для преобразования номинальных величин в реальные, их необходимо выразить в ценах базисного года. Построим базисный индекс цен для каждого из трех лет. Индексы цен текущего года равны 140/140 = 1, для прогнозного периода: первый год - 156,7/140 = 1,119; второй год - 178,5/140 = 1,275.
Таким образом, реальная величина номинальной 1000 долл., которая будет получена в первом прогнозном году, равна 1000 долл./1,119 = 893,65 долл., во 2-м году (1000 долл./1,275) = 784,31 долл.).
В результате инфляционной корректировки происходит приведение ретроспективной информации, используемой в оценке, к сопоставимому виду, а также учет инфляционного роста цен при составлении прогнозов денежных потоков.
Расчет различных составляющих премии за риск:
надбавка за низкую ликвидность учитывает невозможность незамедлительного возврата вложенных в объект недвижимости инвестиций и по экспертным оценкам большинства источников обычно принимается на уровне 3-5 процентных пунктов.
надбавка за риск вложения в недвижимость учитывает возможность случайной потери потребительской стоимости объекта и может быть принята в размере нормы страховых отчислений в страховых компаниях высшей категории надежности.
надбавка за инвестиционный менеджмент. Чем более рискованны и сложные инвестиции, тем более компетентного управления они требуют. Надбавку за инвестиционный менеджмент целесообразно рассчитывать с учетом коэффициента недогрузки и потерь при сборе арендных платежей.
Коэффициент капитализации включает ставку дохода на инвестиции и норму возврата капитала. Если сумма капитала, вложенного в недвижимость, останется неизменной и будет возвращаема при ее перепродаже, норма возврата капитала равна нулю. Коэффициент капитализации (Rк) будет равен норме дохода на инвестиции R.
R k = R d (4.12)
где, Rk - коэффициент капитализации;
Rd - ставка дисконтирования (норма дохода на инвестиции).
Существует общая формула расчета коэффициента капитализации для различных сценариев изменения стоимости недвижимости:
Rk = R + D ґ Крек, (4.13)
где D- изменение стоимости актива (со знаком + если стоимость уменьшается, со знаком – если стоимость актива увеличивается), Крек – норма возврата капитала, рассчитываемая одним из трех подходов –Ринга, Инвуда, Хоскольда.
Если прогнозируется снижение стоимости недвижимости с течением времени, то возникает необходимость учета в коэффициенте капитализации возврата основной суммы инвестированного капитала (процесса рекапитализации). В этом случае коэффициент капитализации состоит из нормы дохода на инвестиции и нормы возврата капитала, в некоторых источниках именуемой коэффициентом рекапитализации. Тем самым оценщик предполагает, что часть чистого операционного дохода направляется на возврат первоначальных инвестиций, формируя так называемый фонд возмещения с процентной ставкой Yp – нормой реинвестирования. Средства фонда постоянно реинвестируются для обеспечения полного возврата первоначальных инвестиций в объект в конце срока владения им (следует отметить, что фонд возмещения может быть как реальным, так и условным: собственник недвижимости решает вопрос о его формировании, но оценщик должен всегда учитывать фонд возмещения в расчетах.).
Таким образом, специфика метода капитализации доходов заключается в следующем:
в текущую стоимость переводится чистый операционный доход за один временной период (при условии, что величины будущих доходов постоянны);
не рассчитывается цена реверсии;
коэффициент капитализации рассчитывается для недвижимости:
профинансированной собственным капиталом - методом рыночной выжимки, либо методом определения коэффициента капитализации с учетом возмещения капитальных затрат;
профинансированной с привлечением заемного капитала - методом связанных инвестиций.
Преимущества метода прямой капитализации заключаются в его относительной простоте и удобстве применения для оцненки объектов, сданных в долгосрочную аренду надежным арендаторам, а также в том, что этот метод непосредственно отражает рыночную конъюнктуру, так как при его применении анализируется с точки зрения соотношения дохода (I) и стоимости (V), как правило, большое количество сделок с недвижимостью (когда коэффициент капитализации определяется методом рыночной выжимки).
Недостатки метода прямой капитализации состоят в том, что
применение его затруднительно, когда отсутствует информация о рыночных сделках, и не проведен экономический анализ соотношения дохода и стоимости;
метод не рекомендуется применять, если объект недостроен, не вышел на уровень стабильных доходов или если объект серьезно пострадал в результате форс-мажорных обстоятельств и требует серьезной реконструкции
Вопрос 5 Метод дисконтированного денежного потока
Метод дисконтированных денежных потоков (ДДП) позволяет оценить объект в случае получения от него нестабильных денежных потоков, моделируя характерные черты их поступления. Данный метод является более универсальным, чем метод капитализации доходов. Применяется метод ДДП, когда:
предполагается, что будущие денежные потоки будут существенно отличаться от текущих;
существуют данные, позволяющие обосновать размер этих будущих потоков от недвижимости;
потоки доходов и расходов носят сезонный характер;
оцениваемая недвижимость – крупный многофункциональный коммерческий объект;
объект недвижимости строится или только что построен и вводится (или введен в действие).
Метод дисконтированных денежных потоков позволяет оценить стоимость недвижимости на основе текущей стоимости дохода, состоящего из прогнозируемых денежных потоков и остаточной стоимости.
Для применения метода ДДП необходимы следующие данные:
длительность прогнозного периода;
прогнозные величины денежных потоков, включая остаточную стоимость (реверсию) – то есть выручку от продажи объекта недвижимости в конце срока владения;
ставка дисконтирования;
Алгоритм расчета метода ДДП.
1. Определение прогнозного периода зависит от объема информации, достаточной для долгосрочных прогнозов. Тщательно выполненный прогноз позволяет предсказать характер изменения денежных потоков на более долгий срок.
В международной оценочной практике средняя величина прогнозного периода 5 – 10 лет, тогда как для российских условий типичной величиной будет период длительностью 3 – 5 лет. Это реальный срок, на который можно сделать обоснованный прогноз.
2. Прогнозирование величин денежных потоков, включая реверсию, требует:
а) тщательного анализа на основе финансовой отчетности, представляемой заказчиком о доходах и расходах от объекта недвижимости, ретроспективном периоде;
б) изучения текущего состояния рынка недвижимости и динамики изменения его основных характеристик;
в) прогноз доходов и расходов на основе реконструированного отчета о доходах.
При оценке недвижимости методом ДДП рассчитывается несколько уровней дохода от объекта (для каждого прогнозного года):
потенциальный валовый доход;
действительный валовый доход;
чистый операционный доход;
денежный поток до уплаты налогов;
денежный поток после уплаты налогов.
Последний уровень дохода используется для оценки крайне редко, поскольку здесь речь идет о подоходном налоге собственника (или налоге на прибыль предприятия, если собственник – юридическое лицо), величина которого, и, соответственно, величина денежного потока зависит и от других источников дохода.
В качестве дисконтируемого уровня дохода чаще всего используются две величины: ЧОД - если требуется оценить стоимость объекта в целом, то есть стоимость всего инвестированного капитала безотносительно его источников; и денежный поток до уплаты налогов (ДПДН) – если требуется оценить стомость собственного капитала, инвестированного собственником. ДПДН и ЧОД отличаются на величину расходов по обслуживанию долга (ипотечного кредита).
ПРОГНОЗ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ ОТ ЭКСПЛУАТАЦИИ ОБЪЕКТА НЕДВИЖИМОСТИ (складской комплекс общей площадью 114708 кв. м; отапливаемая площадь 65449 кв.м., незастроенная площадь земельного участка 21,88 га)
Длительность прогнозного периода 3 года; ставки арендной платы рассчитываются с учетом рыночной информации по аренде складских помещений, темпы роста ставок арендной платы (2%), поправки на недосбор и недозагрузку по трем годам прогнозного периода и первого года постпрогнозного периода примем следующие:
Таблица 4.4. Динамика недосбора и недозагрузки.
| Недозагрузка | Недосбор | ||||||
| 25% | 20% | 10% | 6% | 15% | 10% | 5% | 5% |
РАСХОДЫ:
1.Налоги.
Общая величина налога на землю составит 56992$, округленно 57000$. Предполагается, что величина налога на землю будет оставаться постоянной в течение прогнозного периода и по его окончании.
2. Налог на имущество (здания, сооружения) рассчитывается от балансовой стоимости этого имущества (в размере 2%). Предполагается, что земельные участки застроены наилучшим и эффективным способом, то есть в прогнозный период не будут строиться новые улучшения. Размер налога по периодам останется неизменным.
3. Коммунальные платежи.
Размер коммунальных платежей рассчитывается на основании данных, полученных с аналогичных складских комплексов в пересчете на доллары США:
Таблица 4.5. Расчет коммунальных услуг
| электроэнергия - $0,25/кв.м./год; | $28677 (114708 * 0,25) |
| отопление, горячее водоснабжение - $0,35/кв. м./год; | $29907 (65449 * 0,35) |
| водопровод, канализация - $0,6/кв. м./год. | $68825 (114708 * 0,6) |
| уборка помещений и прилегающих территорий - $0,8/кв.м./год и $250/га/год соответственно | $97236 (114708 * 0,8 + 21,88 * 250) |
| ИТОГО: | $224645 |
Предполагается, что величина коммунальных платежей с каждым годом будет увеличиваться на 4%.
4. Отчисления на оплату труда.
Эти затраты рассчитываются на основе данных прошлых периодов. Так, заработная плата всего персонала составит 90000$, а представительские расходы, суточные и подъемные - 15000$. В прогноз закладываются следующие темпы роста этих статей:
Таблица 4.6. Темпы роста
| Зарплата | 5% |
| Представительские расходы, суточные и подъемные |
5.Охрана.
Крупный складской комплекс требует охраны и предполагает выделение значительных сумм на организацию такой системы. В эту статью включаются расходы на организацию пропускного режима, патрулирование, эксплуатацию охранных систем и оборудования. В среднем необходимо выделять $10000 в месяц на охрану одного складского комплекса. Для оцениваемого объекта расходы на охрану составят $10000*12=$120000 в год.
Предполагается, что расходы на охрану объектов будут постепенно возрастать.
Таблица 4.7. Динамика изменения расходов на охрану и рекламу услуг объекта (в тыс.$).
| ОХРАНА | РЕКЛАМА УСЛУГ | ||||||
Резервный фонд на восстановление (на текущий ремонт).
Величина данной статьи берется в прямой зависимости от ПВД (8%).
6.Управление.
Расходы на управление учитываются независимо от того, кто управляет недвижимостью – сам владелец или управляющий по контракту. Принято определять величину этих расходов в процентах от ДВД (7%).
7.Реклама услуг.
Для сдачи складских помещений в аренду требуется проводить маркетинговые исследования рынка недвижимости, арендных ставок, приходится давать рекламу, проводить поиск арендатора. Такие затраты сейчас в среднем, по экспертным оценкам, составляют $14000 в год для складских комплексов. Для оцениваемого объекта расходы на рекламу составят $14000 в год.
Предполагается, что расходы на рекламу будут постепенно снижаться.
8. Обязательное страхование недвижимости.
Эта строка тоже рассчитывается на основе данных прошлых периодов и в пересчете в доллары США составляет 30000 единиц. Предполагается, что данная величина останется неизменной, так как по оцениваемым объектам не планируется в ближайшие три года вводить новые здания или сооружения.
9. Оплата услуг сторонних организаций.
Проведенный анализ показал, что наиболее вероятны следующие темпы роста данных услуг:
Таблица 4.8. Оплата услуг сторонних организаций
| Услуги организаций | |
| нотариальных, юридических и аудиторских организаций | 3% |
| коммерческих банков | 2% |
| Прочих организаций | 0% |
10.Прочие расходы. Их величину примем равной 5% ДВД, что характерно для большинства аналогичных объектов.
ЧОД равен ДВД минус все операционные расходы. Денежный поток до уплаты налогов - ЧОД минус расходы на обслуживание долга (в нашем примере объект недвижимости не обременен долгосрочными кредитами) минус отчисления на капиталовложения (принимаем эту величину равной 20% ЧОД).
Таблица 4.9. Пример расчета денежного потока от эксплуатации объекта недвижимости
| Прогноз денежного потока от эксплуатации объекта недвижимости | Прогнозный период | Постпрогнозный период | ||
| Расчет денежного потока | ||||
| ПВД | ||||
| Поправка на недозагрузку | 25% | 20% | 10% | 6% |
| Поправка на недосбор платежей | 15% | 10% | 5% | 5% |
| Прочие доходы | ||||
| ДВД | ||||
| Операционные расходы, в т.ч. | ||||
| 1.Налоги: | ||||
| а) налог на землю | ||||
| б) налог на имущество | ||||
| 2.Коммунальные платежи: | 233630,8 | 252695,1 | ||
| а)электроэнергия | ||||
| б)отопление, гор.вода | ||||
| в)водопровод, канализация | ||||
| г)уборка территории | ||||
| 3. Оплата труда работников, в т.ч. | 140023,5 | 146274,7 | 152838,4 | |
| а)непосредственно зарплата | 104186,3 | 109395,6 | ||
| б)отчисления с зарплаты | 25798,5 | 27088,43 | 28442,85 | |
| в)представительские расходы и т.д. | ||||
| 4.Охрана | ||||
| 5. Резервный фонд на восстановление | 732857,8 | 747514,9 | ||
| 6.Управление | 392923,1 | 452647,4 | 548269,2 | 584089,5 |
| 7.Реклама услуг | ||||
| 8.Обязательное страхование недвижимости | ||||
| 9.Оплата услуг сторонних организаций: | 227044,9 | 231388,6 | 235828,3 | |
| а)юридические и аудиторские услуги | 31190,46 | 32126,17 | ||
| б)банковские услуги | 171762,9 | 175198,2 | 178702,1 | |
| в)прочие услуги | ||||
| 10.Прочие расходы | 280659,4 | 323319,6 | 391620,9 | 417206,8 |
| ЧОД | ||||
| Капиталовложения (20% ЧОД) | 757847,6 | |||
| Обслуживание кредита | ||||
| Денежный поток (ДП) до уплаты налогов |
Следующий важный этап – расчет стоимости реверсии.
Стоимость реверсии можно спрогнозировать:
назначением цены продажи, исходя из анализа текущего состояния рынка, из мониторинга стоимости аналогичных объектов и предположений относительно будущего состояния объекта;
принятием допущений относительно изменения стоимости недвижимости за период владения;
капитализацией дохода за год, следующий за годом окончания прогнозного периода, с использованием самостоятельно рассчитанной ставки капитализации.
В учебном примере денежный поток в постпрогнозный период капитализируем по ставке 21%. Стоимость реверсии равна: 4288770: 0,21 = 20422714$
Вопрос 5. Сравнительный подход к оценке бизнеса
Особенностью сравнительного подхода к оценке собственности является ориентация итоговой величины стоимости, с одной стороны, на рыночные цены купли-продажи акций, принадлежащих сходным компаниям; с другой стороны, на фактически достигнутые финансовые результаты. В настоящей главе особое внимание уделяется:
• Теоретическому обоснованию сравнительного подхода, сфере его применения, особенностям конкретных методов.
• Критериям отбора сходных предприятий.
• Характеристике важнейших ценовых мультипликаторов.
• Основным этапам формирования итоговой величины стоимости.
• Выбору величин мультипликаторов, взвешиванию промежуточных результатов, внесению поправок.
