Внутренние факторы развития бизнеса

Управление стоимостью предприятия (развитием бизнеса) требует от менеджера особого подхода. Он должен концентрироваться на долгосроч­ных денежных потоках, а не на сиюминутных изменениях величины при­были в расчете на акцию. Подход должен быть беспристрастным, ориенти­рованным только на прирост стоимости. Предприятие должно рассматри­ваться с точки зрения того, приносит ли оно доход, превышающий стоимость привлечения его капитала, или нет.

Показатель чистой прибыли не коррелирует с рыночной стоимость предприятия так устойчиво, как показатель денежного потока, поскольку первый не учитывает:

♦ размеры инвестиций в основные средства;

♦ величину собственных оборотных средств;

♦ потребности предприятия в финансировании;

♦ деловой и финансовый риски, характерные для данного предприятия

Смысл управления денежным потоком и стоимостью предприятия заключается в создании новой стоимости.

Создание новой стоимости предполагает сначала выявление конкретных факторов, определяющих ее изменение, затем разработку на их основе стра- тегий по увеличению стоимости и далее - последовательное целенаправленное воплощение этих стратегий.

Условно исследование предприятия можно разделить на четыре этапа

1. Оценка предприятия "как есть" на базе данных о текущем состоянии предприятия и производственных и финансовых планах руководства.

Для оценки используется метод дисконтированных денежных потоков.

2. Углубленный финансовый анализ предприятия, выявление факторов, "движущих стоимость" внутри предприятия, разработка и воплощение стратегии увеличения стоимости, основанных на воздействии на те или иные факторы

3. Использование возможностей организационного реструктурирования, на пример продажа производственных подразделений, покупка компаний, слия- ние, создание совместного предприятия, ликвидация подразделения и т.д.

4. Финансовое реструктурирование, означающее принятие решений отношении задолженности, увеличения собственного капитала, конвертации долга в собственный капитал.

Рассмотрим подробнее второй этап - создание дополнительной стоимостивнутри предприятия путем воздействия на факторы, движущие стоимость. Последние представляют собой переменные в методе дисконтированных денежных потоков, характеризующих деятельность предприятия. При количественном изменении той или иной переменной изменяются величина денежного потока и соответственно величина стоимости. К важнейшим факторам, движущим стоимость, относятся:

1. Временной фактор.

2. Объемы реализации.

3. Себестоимость реализованной продукции.

4. Соотношение постоянных и переменных затрат.

5. Маржа валовой прибыли.

6. Собственные оборотные средства.

7. Основные средства.

8. Соотношение собственных и заемных средств в структуре капитала предприятия.

9. Стоимость привлечения капитала.

Первые семь факторов непосредственно влияют на величину денежно­го потока, последние два - на ставку дисконта.

Воздействие на те или иные факторы (управление стоимостью) осуще­ствляется в соответствии с конкретными стратегиями развития предприя­тия: операционные, инвестиционные и финансовые.

При этом применяются два подхода: лидерство по затратам и дифферен­циация.

Первый подход заключается прежде всего в строгом контроле затрат предприятия и максимальном повышении эффективности производства; второй - в концентрации усилий предприятия на производстве и реализа­ции продукции, не имеющей конкурирующих аналогов.

Операционные стратегии рассматривают следующие стоимостные фак­торы:

♦ ассортимент производимой продукции или услуг;

♦ ценообразование;

♦ выбор рынков;

♦ рекламу;

♦ эффективность затрат;

♦ систему сбыта;

♦ качество обслуживания клиентов.

При первом подходе "лидерство по затратам", когда разрабатываются операционные стратегии, оптимальными являются следующие приемы:

♦ сокращение доли постоянных затрат путем экономии на администра­тивных и накладных расходах;

♦ оптимизация связей с поставщиками с целью дополнительной эконо­мии на затратах;

♦ увеличение своей доли на рынке для достижения экономии на масшта­бах по каждому виду деятельности;

♦ обеспечение конкурентоспособных цен на реализуемую продукцию.

Второй подход "дифференциация" в рамках операционной стратегии

предполагает главным образом использование потенциала увеличения цены и тем самым маржи валовой прибыли в тех сегментах рынка, где есть ощу­тимое преимущество перед конкурентами.

Инвестиционные стратегии предусматривают анализ:

♦ уровня товарно-материальных запасов;

♦ сбора дебиторской задолженности;

• управления кредиторской задолженностью;

• расширения производственных мощностей;

• планирования капиталовложений;

• продажи активов.

При первом подходе, когда используются инвестиционные стратегии, рекомендуется:

• минимизировать остаток денежных средств;

• стимулировать дебиторов к сокращению средних сроков погашения

задолженности;

• минимизировать уровень товарно-материальных запасов, но без ущер­ба для бесперебойного выполнения заказов клиентов;

• экономить на использовании основных средств (например, арендуя ма­шины и оборудование, а не покупая их);

• продавать избыточные неиспользуемые активы.

При втором подходе рекомендуется:

• связать управление дебиторской задолженностью с ценовыми факто­рами;

• добиваться у поставщиков наиболее выгодных условий погашения кре­диторской задолженности;

• инвестировать средства в специальные активы, необходимые для диф­ференциации.

Финансовые стратегии в обоих подходах ориентированы на:

• создание оптимальной структуры капитала;

• выбор наиболее дешевых способов финансирования заемного и соб­ственного капиталов;

• максимальное сокращение факторов делового риска.

Последовательное осуществление того или иного варианта стратегий

приводит к максимальному увеличению денежного потока и, как следствие, к повышению стоимости предприятия.

7.2. Внешние факторы развития бизнеса

Внешнее развитие предприятия основано на купле (продаже) активов, подразделений, слияниях и поглощениях, а также видах деятельности по сохранению корпоративного контроля. Стратегическая цель - повышение стоимости акционерного капитала за счет изменения структуры активов; ^аккумуляция средств на главных направлениях развития бизнеса и сохране­ние корпоративного контроля.

Возможность реструктурирования возникает тоща, когда между стоимо­стью, которой обладает компания в настоящее время (текущей стоимостью), и потенциальной стоимостью, которая достижима при изменении ряда об­стоятельств, существует стоимостной разрыв.

Стоимостной разрыв - разница между текущей стоимостью предприя­тия при существующих условиях и текущей стоимостью предприятия пос­ле реструктуризации, представляющая собой чистую текущую стоимость эффекта реструктуризации,

NPV_c = [D (PN)n + (ЕЕ)n - (I)n ± (Т)n] • г,

где D(PN)n - дополнительная прибыль от реструктурирования;

n - период времени после реструктуризации;

(ЕЕ)п - экономия производственных издержек и дополнительная прибыль за счет диверсификации производства;

(I)п - дополнительные инвестиции на реструктурирование;

(Т)п - прирост (экономия) налоговых платежей;

г - коэффициент текущей стоимости.

В качестве базового при расчете стоимости предприятия в целях рест­руктурирования применяется метод дисконтированных денежных потоков, так как он является единственным, позволяющим учитывать будущие изме­нения в денежных потоках предприятия.

При оценке предполагаемого плана реструктурирования необходимо составить прогноз чистых денежных потоков после уплаты налогов, свя­занных с текущей деятельностью компании, без учета финансовых издер­жек реорганизации. В данном случае реструктуризацию можно рассматри­вать как вариант капиталовложений с первоначальными затратами и ожида­емой в будущем прибылью.

В Российской Федерации реорганизация акционерного общества может быть осуществлена в форме слияния, присоединения, разделения, выделе­ния и преобразования (в соответствии с Федеральным законом "Об акцио­нерных обществах" от 26 декабря 1995 г.).

Какие причины вызывают необходимость поиска источников внешних факторов развития предприятия?

Первая и очевидная причина - потенциал, заложенный в действующем бизнесе, который был определен ранее как стоимостной разрыв. Многие предприятия, активно используя стратегии внутреннего роста для макси­мальной реализации намеченных планов, а также сохранения компании как действующей, стремятся привлечь факторы внешнего роста. Данное направ­ление процесса реструктуризации получило название "стратегическое".

Виды деятельности по стратегическому направлению реструктурирова­ния (рис. 10.1) включают: расширение (слияние, присоединение); сокраще­ние (выделение) и преобразование акционерного капитала.

При первом - стратегическом направлении - целью расширения явля­ется увеличение стоимости акционерного капитала за счет:

♦ приобретения действующих предприятий (легче приобрести действу­ющее предприятие, чем создать новое);

♦ получения управленческих, технологических, производственных вы­год в случае объединения различных компаний (эффект дополнения, когда система восполняет недостающие элементы);

♦ возможного эффекта диверсификации и снижения совокупного риска ^За счет объединения компаний различного профиля деятельности;

♦ конкурентного потенциала в результате упрочения позиций объеди­ненной компании на рынке;

♦ синергетического (системного) эффекта, который возникает в том случае, если свойства системы в целом превосходят сумму свойств отдельных ее элементов.

Слиянием обществ признается возникновение нового общества путем передачи ему всех прав и обязанностей двух или нескольких обществ с пре-

кращением деятельности последних. Общества, участвующие в слиянии, заключают договор о слиянии, в котором определяются порядок и условия слияния, а также порядок конвертации акций каждого общества в акции и (или) иные ценные бумаги нового общества. Вопрос о реорганизации обще­ства в форме слияния выносится на решение общего собрания акционеров обществ, участвующих в слиянии, выбирается Совет директоров вновь воз­никающего общества.

Присоединением общества признается прекращение деятельности одного или нескольких обществ с передачей всех прав и обязанностей другому об­ществу. Общества, осуществляющие объединение, заключают договор, в котором определяют порядок и условия присоединения, а также порядок конвертации акций присоединяемого общества. Вопрос о реорганизации в форме присоединения и об утверждении выносится на решение общего со­брания акционеров. Все права и обязанности присоединяемого общества переходят к присоединяющему.

В мировой практике накоплен значительный опыт по реализации и оценке сделок по слиянию или присоединению. Данные сделки проводятся под контролем антимонопольного комитета и должны удовлетворять следую­щим условиям:

♦ в обмене с обеих сторон участвуют обыкновенные акции;

♦ запрещены условные платежи;

♦ компания, участвующая в сделке, должна иметь опыт работы как са­мостоятельная единица не менее двух лет;

♦ поглощаемая компания не должна избавляться от значительной доли активов присоединенной компании в течение двух лет;

♦ для принятия решения требуется согласие, как правило, не менее 2/3 акционеров.

Вместо слияния (присоединения) компания может прибегнуть к покупке ак­ций интересующей фирмы и получить контроль над ней; акции можно покупать постепенно, не вызывая повышения цен на них и не имея согласия акционеров.

Холдинговой компанией (холдингом) признается предприятие, в состав активов которого входят контрольные пакеты акций другого предприятия, причем дочернее предприятие независимо от размера пакета его акций, при­надлежащего холдинговой компании, не может владеть акциями холдинго­вой компании в какой бы то ни было форме.

Таким образом, преимущество холдинга состоит в том, что он позволяет получить контроль над другой компанией при меньшем объеме инвести­ций, чем при слиянии. Кроме того, акции можно скупать постепенно, не требуя согласия акционеров и не провоцируя информационный эффект объе­динения. Нагромождая холдинговые компании, можно использовать эффект

Финансового рычага применительно к контролируемым активам и прибыли о определенного предела - сложность управления разветвленной компа­нией и распыление средств.

С юридической точки зрения материнская компания владеет акциями дочерней к омпании, ей не принадлежат активы дочерней компании, и она, как правило, не несет ответственности по обязательствам дочерней компа­нии, хотя может предоставлять гарантии по ним.

Зависимыми обществами считаются такие, деятельность которых конт­ролируется основным, доля капитала основного общества составляет от 20 до 50%. Это обстоятельство позволяет оказывать существенное влияние на решения, принимаемые в компании-эмитенте.

Целью сокращения является выбор стратегического направления раз­вития компании с мобилизацией всех возможных внутренних резервов и привлечением внешних источников роста.

Разделениемобщества признается прекращение деятельности общества с передачей всех его прав и обязанностей вновь создаваемым обществам. Совет директоров реорганизуемого в форме разделения общества выносит на решение общего собрания акционеров вопрос о реорганизации общества в форме разделения, порядке, на условиях этой реорганизации и в порядке конвертации акций реорганизуемого общества в акции и (или) иные ценные бумаги создаваемых обществ. При разделении общества все его права и обязанности переходят к двум или нескольким вновь создаваемым обще­ствам в соответствии с разделительным балансом.

Выделением общества признается создание одного или нескольких обществ с передачей им части прав и обязанностей реорганизуемого общества без пре­кращения деятельности последнего. Совет директоров реорганизуемого в фор­ме выделения общества выносит на решение общего собрания акционеров вопрос о реорганизации общества в форме выделения, порядке и об условиях осуществления выделения, о создании нового общества, возможности конвер­тации акций общества в акции и (или) иные ценные бумаги выделяемого обще­ства и порядке такой конвертации, об утверждении разделительного баланса. При выделении из состава одного или нескольких обществ к каждому из них переходит часть прав и обязанностей реорганизованного в форме выделения общества в соответствии с разделительным балансом.

При преобразованииобщества в общество с ограниченной ответствен­ностью или в производственный кооператив к вновь возникшему юриди­ческому лицу переходят все права и обязанности реорганизованного обще­ства в соответствии с передаточным актом.

Второе направление поиска источников внешнего развития предприятия - реорганизация предприятий в случае их неплатежеспособности (банкротства) или предприятий, которые столкнулись с серьезными проблемами.

Несостоятельность (банкротство) предприятия считается имеющей ме­сто после признания факта несостоятельности арбитражным судом или после официального объявления о ней предприятием-должником при его добро, вольной ликвидации. В соответствии с российским законодательством к дол- жнику могут применяться процедуры:

♦ реорганизационные (внешнее управление имуществом должника, са­нация);

♦ ликвидационные (принудительная ликвидация предприятия-должни­ка по решению арбитражного суда, добровольная ликвидация несостоятель­ного предприятия под контролем кредиторов);

♦ мировое соглашение.

Главная задача данного направления реструктуризации - сохранить пред­приятие как действующее.

Третье направление реструктуризации - предотвращение угрозы захва­та или сохранение собственности и контроля. Привлекательными для зах­вата являются только компании, имеющие потенциал стоимостного разрыва.

Компания, которую хотят поглотить, имеет в своем распоряжении раз­нообразные способы защиты от посягательств на ее независимость.

Система защиты интересов управляющих и акционеров, возводящая барьеры на пути захватов предприятий, должна обеспечить их занятость.

Многие компании заключают со своим управленческим персоналом кон­тракты на управление. В них предусматривается высокое вознаграждение за работу руководителей. Эти контракты известны также под названием "зо­лотой парашют". Их высокая стоимость увеличивает цену компании и мо­жет служить сдерживающим фактором при захвате.

Условие квалифицированного большинства при голосовании вопроса о слиянии (75-80%) означает, что любые изменения в уставе утверждаются большим числом голосов. Вместо обычного большинства, необходимого для принятия решения по другим вопросам, в ситуации слияния для утвержде­ния сделки может требоваться более высокая доля голосов.

Программа выкупа акций - это предложение об обратном выкупе ком­панией своих акций, т.е. премий по цене, превышающей рыночную, - "зеле­ная броня". Эта премия может быть выплачена за счет акционерного капи­тала компании.

Преобразование компании в частную может осуществляться за счет выкупа акций. Преобразование компании в частную посредством скупки акций означает изменение структуры собственности. Для этого использует­ся большое количество инструментов. Наиболее распространенный - на­личный расчет с бывшими акционерами и слияние компании открытого типа с частной корпорацией. Приватизация может происходить посредством вы- куна акции за счет кредита, т.е. в сделке принимает участие третья сторона иногда и четвертая. При любом выкупе акций за счет кредита компания сталкивается с риском двух видов. Первый - коммерческий риск (может случиться так, что компания не будет развиваться по установленному ранее плану и денежные потоки, необходимые для обслуживания долга, окажутся меньшими, чем прогнозировалось). Второй вид риска связан с изменением процентных ставок (обычно кредит предоставляется на условиях плавающей ставки, и объем платежей по нему изменяется вместе с колебание ставки, следовательно, рост процентных ставок может значительно ухудшить положение компании или даже привести ее к краху).

Как правило, в качестве инициаторов выкупа выступают управляющие компаниями с целью сохранения собственности и контроля, а также возможного приобретения компании или подразделения.