Оценка предполагаемого проекта реорганизации предприятия

В случае реструктуризации оценка подразумевает анализ совместимости объединяющихся фирм:

♦ анализ сильных и слабых сторон участников сделки;

♦ прогнозирование вероятности банкротства;

♦ анализ операционного (производственного) и финансового рисков;

♦ оценка потенциала изменения чистых денежных потоков;

♦ предварительная оценка стоимости реорганизуемого предприятия:

Затраты на реорганизацию можно рассматривать как вариант как вариант

капиталовложений: имеются стартовые затраты, и в будущем ожидается прибыль (поток доходов). Независимо от того, расходует фирма денежные средства или акции, она должна приложить все усилия, чтобы добиться оптимального распределения капитала и обеспечить в долгосрочном периоде благосостояние акционеров.

При оценке предполагаемого проекта реорганизации необходимо coставить прогноз будущих денежных потоков, которые предполагается получить после завершения сделки.

При расчете денежных потоков должны быть учтены все синергетические эффекты, так как важно предусмотреть предельное влияние реорганизации.

Синергетический эффект - превышение стоимости объединенных ком­паний после слияния по сравнению с суммарной стоимостью компаний до слияния, или добавленная стоимость объединения (2+2=5).

При сокращении (дивестициях) может получиться эффект обратного синергизма (4-2=3). Реализуемые активы могут представлять интерес для другой компании, и в итоге она готова заплатить за них высокую цену.

Синергия может проявляться в двух направлениях: прямой и косвенной выгодах (рис. 10.2).

Рис. 10.2. Структура синергетического эффекта

Прямая выгода - увеличение чистых денежных потоков реорганизо­ванных компаний. Анализ прямой выгоды включает три этапа:

♦ оценку стоимости предприятия на основе прогнозируемых денежных потоков до реорганизации;

♦ оценку стоимости объединенной компании на основе денежных пото­ков после реорганизации;

♦ расчет добавленной стоимости (все расчеты проводятся на базе моде­ли дисконтированных денежных потоков).

Добавленная стоимость объединения формируется за счет операцион­ной, управленческой и финансовой синергии.

Операционная синергия - экономия на операционных расходах за счет объединения служб маркетинга, учета, сбыта. Кроме того, объединение может привести к упрочению позиции фирмы на рынке, получению техно­логического ноу-хау, торговой марки, что способствует не только сниже­нию затрат, но и дифференциации выпускаемой продукции. Помимо эконо­мии на затратах, дифференциации выпускаемой продукции достигается эко­номия за счет эффекта масштаба (возможность выполнять больший объем работы на тех же производственных мощностях, что в итоге снижает сред­ние издержки на единицу выпускаемой продукции).

Управленческая синергия - экономия за счет создания новой системы управления. Объединение предприятий может осуществляться путем горизонтальной и вертикальной интеграций, а также создания конгломерата.

Целью объединения является создание более эффективной системы уп- равления. Часто объектом для присоединения служат плохо управляемы компании, с нереализуемым потенциалом стоимости. В этом случае у пред приятия есть два варианта развития: повышение качества управления без реорганизации или создание новой управленческой структуры в результате объединения. Первый вариант труднореализуем без смены управленческого персонала; второй, как правило, основан на упрочении управленческой культуры эффективно работающей компании.

Финансовая синергия - экономия за счет изменения источников фи- нансирования, стоимости финансирования и прочих выгод. Факт объе- динения компаний может вызвать информационный эффект, в результате чего стоимость акций возрастает (при этом реальных экономически преобразований еще не осуществлялось). Слияние (присоединение) может усилить интерес к компании со стороны потенциальных инвесторов и обеспечить дополнительные источники финансирования. Повышение цены акции (даже фиктивное, в результате информационного эффекта может повысить надежность компании в глазах кредиторов, что косвенно повлияет как на структуру, так и на стоимость задолженности. Данный вид синергии ведет не к приросту денежных потоков, а к снижению риска инвестирования с точки зрения внешних пользователей. Реорганизация (особенно преобразование) может привести также и к налоговым преимуществам.

Оценки эффективности реорганизации могут оказаться легче оценки нового инвестиционного проекта, так как объединяются действующие предприятия.

Прогнозы объема продаж, издержек, как правило, бывают основаны на результатах прошлых лет, следовательно, они более точные.

Косвенная выгода - увеличение рыночной стоимости акций или изме- нение мультипликатора Р/Е. Акции объединенной компании могут стать бо- лее привлекательными для инвестора, и их рыночная стоимость возрастет Информационный эффект от слияния в сочетании с перечисленными видами синергии может вызвать повышение рыночной стоимости акций и мул- типликатора Р/Е (соотношение между ценой и прибылью). Поскольку целью финансового управления акционерным обществом является повышениие благосостояния акционеров, следовательно, увеличение прибыли на акцию, рассмотрим данный аспект подробнее.

Пример. Компания X рассматривает вопрос о возможности присоеди­нения компании У (табл. 10.1, данные приведены в условных единицах).

Таблица 10.1. Показатели финансовой деятельности компаний X и У Показатель Компания X Компания У Чистая прибыль     Количество     обыкновенных акций     Прибыль на акцию 2,0 1,67 Р/Е     Цена одной акции   11,7

Общества, участвующие в присоединении, определяют порядок конвер­тации акций каждого общества в акции и (или) иные ценные бумаги нового общества на основе менового соотношения:

По условию примера рыночная цена акции компании X равна 20, компа­нии У - 11,7, меновое соотношение будет равно 0,585.

Компания X должна обменять 0,585 своей акции у компании У за 1 ак­цию. Однако такие условия обмена могут не заинтересовать акционеров компании У. Допустим, акционеры компании У согласны на условия обмена исходя из рыночной цены акций компании У, равной 12. В этом случае за каждую акцию компании У необходимо передать 0,6 акции компании X, для чего требуется выпустить дополнительно 900 обыкновенных акций ком­пании X. Финансовые показатели компании X и У после присоединения будут следующие:

Чистая прибыль (данные финансовых отчетов суммируются) - 7500 Количество акций - 3400

Прибыль на акцию - 2,2

Исходя из предположения, что прибыль объединяющихся компаний ос­талась без изменения, общая прибыль на акцию в результате присоедине­ния повысилась. Однако акционеры компании У получили 0,6 акции компа­нии X, следовательно, могут рассчитывать и на соответствующую долю прибыли (0,6 • 2,2)= 1,32, что уступает исходному значению прибыли до oбъединения (1,67). Мультипликатор Р/Е по условиям сделки был равен (12:1,67=7,18), что превышает исходное значение (7). Соотношение 7,18:7 несмотря на снижение прибыли на акцию, может в долгосрочной перспективе свидетельствовать о возможном увеличении дохода на акцию по присоединения (рис. 10.3).

Рис. 10.3. Ожидаемый доход на акцию при слиянии компаний и без него

годы

Снижение (размывание) прибыли на акцию для акционеров компании произойдет в том случае, если соотношение Р/Е по акциям компании У превысит исходное соотношение Р/Е по акциям компании X.

Возможные последствия реструктуризации на прибыльность акционерногокапитала рассчитываются по следующим параметрам:

♦ изменение прибыли на акцию исходя из менового соотношения;

♦ изменение мультипликатора Р/Е как индикатора возможных краткосрочных перспектив;

♦ размеры объединяющихся компаний: как правило, более крупная компания имеет значение мультипликатора Р/Е выше, следовательно, до опре- деленного предела (рыночная цена обмена) результатом слияния будет повышение общей прибыли на акцию.

Чем больше значение мультипликатора Р/Е поглощающей компании по сравнению с аналогичным показателем поглощаемой компании различие в объемах получаемой прибыли, тем значительнее увеличение мультипликатора Р/Е поглощающей компании в результате присоеди­нения.

Если ориентироваться на краткосрочную перспективу, то многие сделки по присоединению приводят к "разводнению" прибыли на акцию и будут признаны неэффективными. Однако "разводнение" может быть компенси­ровано, если цена, выплачиваемая с учетом большего значения мультипли­катора Р/Е, рассматривается как инвестиции, рассчитанные на несколько лет.

Выводы

1. Процесс реструктуризации предприятия объективно необходим в ус­ловиях динамично развивающейся экономики.

2. Экономический смысл реструктуризации можно определить как обеспечение эффективного использования производственных ресурсов, приводящее к увеличению стоимости бизнеса. В качестве критерия эф­фективности проводимых преобразований выступает изменение стоимо­сти бизнеса. Базовой моделью расчета стоимости предприятия в целях реструктуризации выступает метод дисконтированных денежных пото­ков.

3. Источники увеличения стоимости бизнеса можно разделить на внут­ренние и внешние.

4. Внутренние стратегии создания стоимости основаны на анализе ис­точников формирования денежного потока предприятия: операционной, инвестиционной и финансовой деятельности.

5. Внешние стратегии создания стоимости формируют три направления реструктуризации:

♦ стратегическую реорганизацию;

♦ реорганизацию предприятий в случае несостоятельности (банкрот­ства);

♦ реорганизацию с целью предотвращения угрозы захвата.

6. Оценка стоимости предприятия в целях реструктуризации подразу­мевает оценку "как есть" исходя из данных о текущем состоянии предприя­тия и оценку предполагаемого проекта реструктуризации на основе про­гнозируемых денежных потоков с учетом синергетического эффекта.

Контрольные вопросы

1. Каковы основные направления деятельности при разработке про­грамм реструктуризации?

2. Какова сравнительная характеристика базовых операционных стра­тегий (лидерство по затратам - дифференциация)?

3. Какие причины вызывают необходимость поиска внешних факторов роста бизнеса?

4. Почему при разработке программ реструктуризации используется метод дисконтированных денежных потоков?

5. Каково экономическое содержание синергетического эффекта реор­ганизации?

6. Какие причины сдерживают процесс реструктуризации российских предприятий?