Инвестиционный портфель облигаций

Таблица 7.5.2. Функции управления инвестиционным портфелем в иерархической системе управления

Таблица 7.5.1. Схема управления портфелем

ПЛАНИРОВАНИЕ	ОПРЕДЕЛЕНИЕ ПОТРЕБНОСТИ
ОРГАНИЗАЦИЯ	ФУНКЦИИ УПРАВЛЕНИЯ	УПРАВЛЕНИЕ ПОРТФЕЛЕМ	СПЕЦИАЛЬНОЕ УПРАВЛЕНИЕ	КОНЦЕПЦИЯ РЕШЕНИЙ РАЗРАБОТКА РЕШЕНИЙ
КОНТРОЛЬ	РЕАЛИЗАЦИЯ РЕШЕНИЙ

Система управления реализацией стратегии – это процесс, который, как и сама реструктуризация портфеля, нуждается в руководстве. Следует подчеркнуть, что одним из факторов, определяющих успех управления портфелем, является использование системного подхода и специально разработанной методологии. Высокую эффективность при управлении портфелем можно достичь при соблюдении следующих принципов:

максимальный охват всех уровней и всех элементов процесса управления портфелем;

непрерывность выполнения мероприятий на всех этапах управления инвестиционным портфелем.

Выполнение этих требований сопряжено со значительными усилиями и финансовыми затратами. Поэтому на практике приходится ограничивать управленческую деятельность, чтобы она не превратилась в самоцель и не разорила инвестора.

Суть иерархического подхода показана на рис. 7.5.2. Он позволяет четко распределить полномочия и обязанности в группе инвестиционного менеджмента фирмы.

Уровень управления	Функции управления	Результат
Руководитель инвестиционного отдела	определение: весов и количества корзин с целью диверсификации риска; критериев распределения инструментов по корзинам; целесообразности перемещения элемента из одной корзины в другую	Инвестиционный портфель
Сотрудник инвестиционного отдела	Определение: элементов корзины; сбор и обработка информации о финансовых инструментах; расчет показателей, необходимых для формирования портфеля	Корзина №1

Руководитель группы или инвестиционного отдела выполняет функцию управления составом портфеля: определяет критерии распределения инструментов по корзинам, определяет веса корзин в портфеле, осуществляет координацию действий в случае перераспределения инструментов между корзинами. Каждый подчиненный, как правило, занимается или "ведет" одну или несколько корзин.

Управление инвестиционным портфелем включает планирование, анализ и регулирование состава портфеля, деятельность по формированию и поддержанию с целью достижения поставленных инвестором перед портфелем целей при сохранении необходимого уровня его ликвидности и минимизации расходов, связанных с ним.

Портфель облигаций, состоящий из облигаций разных видов, сроков погашения, размеров купонного дохода и других характеристик, имеет свою дюрацию, доходность, средний срок поступлений, выпуклость и другие параметры, характеризующие портфель в целом. Формирование портфеля облигаций осуществляется путем покупки облигаций на аукционах, при первичном размещении, на вторичных торгах на бирже, сделок на внебиржевом рынке. Покупка облигаций на бирже начинается с составления заявки- поручения брокеру / дилеру, в которой указаны: желаемая цена приобретения, объем инвестиций, количество приобретаемых бумаг. В качестве базы для определения цены облигации используется их стоимость на рынке и возможность альтернативного использования денежных средств, в том числе размещение в банковский депозит. Важное значение имеет определение волатильности облигации.

Под волатильностью цены облигации понимается реакция цены облигации на мгновенное, скачкообразное изменение ее доходности к погашению при прочих равных условиях.

Свойства волатильности:

1. Зависимость между доходностью к погашению и рыночной ценой облигации носит обратный нелинейный характер. С понижением величины доходности приращения цены облигации увеличиваются.

2. Для одного и того же срока погашения облигации, чем выше купонная ставка, тем слабее реагирует цена облигации на одни и те же изменения доходности к погашению. Чем ниже купонная ставка, тем сильнее реакция цены на одинаковые изменения доходности к погашению.

3. Если купонная ставка процента не меняется, то увеличение срока погашения облигации вызывает более сильную реакцию цены облигации на одни и те же изменения ее доходности к погашению.

4. Небольшие изменения доходности к погашению приводят к одинаковым изменениям цены облигации в обоих направлениях. Если доходность возрастает на незначительную величину, то это приводит к процентному уменьшению цены, которое примерно будет равно процентному повышению цены при таком же незначительном снижении доходности.

5. Значительные изменения доходности к погашению вызывают асимметричную реакцию цен облигации. Если доходность к погашению возрастет на несколько процентов, то вызванное этим снижение цены облигации будет в процентном отношении меньше по абсолютной величине процентного приращения цены облигации при снижении доходности к погашению на те же проценты.

6. При заданном уровне изменения доходности к погашению, чем ниже исходная доходность к погашению, тем выше реакция цены на изменения доходности.

На величину волатильности существенное влияние оказывают факторы:

а) уровень доходности к погашению;

б) размах изменений доходности к погашению;

в) направления этих изменений;

г) величина купонной ставки;

д) срок погашения.

Первые три фактора формируются рыночными условиями и определяются на макроэкономическом уровне. При формировании портфеля из облигаций инвестор может воздействовать только на последние два фактора. Влияние купонной ставки и срока погашения облигации на изменения ее цены можно сделать с использованием категории длительности (дюрации) облигаций.

Длительность (дюрация) характеризует "средний срок погашения" всего потока денежных выплат, обеспечиваемых облигацией. Также ее можно определить как средний взвешенный срок погашения денежных потоков облигации, где "весами" служат приведенные стоимости этих потоков денег. Для практических целей дюрация может быть определена как приближенное изменение цены при изменении доходности на 100 базисных пунктов. Например, дюрация, равная 5, означает, что цена облигации изменится примерно на 5% при изменении доходности на 100 базисных пунктов.

Длительность (дюрация) любой облигации высчитывается по формуле:

где

V - рыночная цена облигации;

t - период времени, в течение которого поступает денежный поток;

t= 1,2,...,n лет; денежный поток в момент t составляют купонные выплаты D_t и номинал NV;

n - количество лет, в течение которых поступают купонные выплаты;

r - годовая доходность к погашению.

Если начисление купонных выплат производится раз в полгода, то в этом случае величина длительности (дюрации) удваивается. Дюрация при полугодичных выплатах равна двум дюрациям при годовых выплатах. При расчете длительности (дюрации) бескупонных облигаций все купонные выплаты равны нулю D_t=0. Тогда формула приобретает вид:

Следовательно, длительность (дюрация) бескупонных облигаций всегда равняется сроку погашения этой облигации - n лет.

Свойства длительности (дюрации):

1. длительность бескупонных (чисто дисконтных) облигаций всегда равна их сроку погашения;

2. дюрация купонных облигаций всегда ниже их срока погашения T. Если величина периодических купонных выплат остается неизменной, то с повышением срока погашения T = n×t различие между длительностью облигации и сроком погашения возрастает.

3. обычно, для одного и того же срока погашения дюрация облигации будет тем ниже, чем выше величина купонных выплат (и наоборот). Данное свойство может нарушаться при высоких значениях доходности к погашению и значительном сроке погашения;

4. если величины купонных выплат и доходности к погашению остаются неизменными, то длительность облигации как правило возрастает с увеличением ее срока погашения. Положительная взаимосвязь между величинами T и DR наблюдается для всех облигаций, кроме тех, которые имеют высокую доходность и большой срок погашения.

5. При неизменных величинах купонных выплат и срока погашения, чем ниже величина доходности к погашению, тем выше значение длительности.

Длительность облигации используется в оценке волатильности цены облигации. Эмпирически связь между изменениями доходности к погашению облигации и изменениями ее цены можно представить в виде следующего соотношения:

где

∆V - процентное изменение цены;

∆r - процентное изменение доходности.

Величина [(-D)/(1+i)] называется модифицированной длительностью (MD). Тогда

Использование модифицированной длительности MD для оценки процентного изменения цены облигаций при колебаниях рыночной процентной ставки дает более точные результаты в случае его применения для относительно краткосрочных облигаций с высокими ставками купонных выплат, а не для долгосрочных облигаций с низкими купонными выплатами.

Выпуклость портфеля облигаций, как и дюрация, есть средневзвешенная выпуклость отдельных облигаций данного портфеля с весами, равными стоимостям облигаций. Термин выпуклость (convexity) возник из-за выпуклого очертания кривой доходности для обычных облигаций. Цена облигации всегда снижается при увеличении доходности. Чем больше "выпуклость" конкретной облигации, тем лучше, поскольку это означает, что цена облигации будет падать медленнее и повышаться быстрее при данном обычном уровне процентных ставок. Как и дюрация, "выпуклость" по обычным облигациям увеличивается с понижением купона и доходности и с увеличением среднего срока погашения. "Выпуклость" измеряет степень изменения дюрации и для облигаций без права досрочного погашения всегда является положительной, поскольку изменение доходности не влияет на выплаты по облигациям. Однако, если это облигация с правом досрочного погашения, то выплаты изменяются. В этом случае дюрация уменьшается с возрастанием доходности, в результате чего возникает отрицательная выпуклость (negative convexity).

При формировании и управлении портфелем облигаций инвестор может преследовать три стратегические цели:

1. Добиться высокого уровня постоянного дохода, получаемого в равных суммах через определенные промежутки времени. Наиболее удачным способом формирования и управления портфелем с целью получения высокого постоянного дохода служит простая покупка надежных (в смысле кредитного риска) и относительно высокодоходных облигаций и сохранение их вплоть до погашения (или до окончания более короткого запланированного инвестором срока). Имея поставленную цель - получать желаемый годовой доход - инвестор должен скомпоновать в портфеле такое количество облигаций, чтобы их суммарные купонные выплаты равнялись необходимому доходу.

Понизить отдачу портфеля в какой-то момент времени могут колебания рыночной ставки процента. Нивелировать негативное влияние данного фактора можно, увеличив число облигаций в портфеле и растянув во времени процесс его обновления. В длительном периоде отклонения процентной ставки в обе стороны уравновешивают друг друга.

2. Аккумулировать деньги, чтобы достичь запланированной суммы к определенной дате. Построение и управление портфелем с целью аккумулирования денег производится следующими способами.

А). Путем предписания получаемых сумм к конкретным выплатам.

Предписание портфеля - это такая стратегия, при которой целью инвестора является создание портфеля облигаций со структурой поступления доходов практически полностью совпадающей со структурой предстоящих выплат по срокам и суммам. Например, 15 мая инвестор должен выплатить 1 млн. рублей, 15 июня - 1,5 млн. рублей, а получит средства 16 мая – 1,1 млн.рублей, 14 июня – 1,4 млн.рублей).

Если денежные поступления (купонные выплаты плюс номинал) от облигаций точно совпадают со сроками и объемами будущих обязательств, то говорят о чистом совпадении потоков денег. Наиболее простое решение в подобном случае (если заранее известны сроки платежей) - это приобретение бескупонных облигаций, например ГКО, время погашения которых точно совпадает со сроками обязательных платежей. Тогда отпадает необходимость в реинвестировании денег, и управление портфелем значительно упрощается.

Однако часто время погашения бескупонных облигаций отличается от сроков обязательных платежей. В подобных случаях инвестор вынужден прибегать к реинвестированию, поэтому совпадение потоков денег происходит с учетом реинвестирования. Портфель облигаций формируется таким образом, чтобы денежные поступления от облигаций плюс ожидаемая отдача от реинвестирования обеспечивали необходимые суммы для выполнения обязательных платежей. В этих случаях представляется разумным взять за основу государственные бескупонные облигации, номинальная стоимость которых и срок погашения близко совпадают с запланированной сеткой будущих обязательных платежей.

Б). Посредством иммунизации.

Инвесторы, формирующие портфель ради аккумулирования определенной суммы денег, могут столкнуться с возможным изменением рыночной процентной ставки. Чем дольше срок, в течение которого будет накапливаться необходимая сумма, тем больше риск, связанный с изменением процентной ставки и недополучения дохода. Решить проблему неопределенности и снизить потери из-за возможного движения процентной ставки помогает метод иммунизации портфеля облигаций. Считается, что портфель иммунизирован, если выполняется одно или несколько следующих условий:

1. Фактическая годовая средняя геометрическая доходность за весь запланированный инвестиционный период (то есть к моменту получения необходимой суммы) должна быть, по крайней мере, не ниже доходности к погашению на момент формирования портфеля.

2. Аккумулированная сумма, полученная инвестором в конце периода, больше или равна той, которую он бы получил, разместив первоначальную сумму денег в банке под процент, равный исходной доходности к погашению портфеля, и реинвестируя все промежуточные купонные выплаты по ставке депозитного процента.

3. Приведенная стоимость портфеля и его длительность равняются приведенной стоимости и длительности тех обязательных выплат, ради которых портфель создавался.

Данные три условия выполняются в том случае, если дюрация портфеля равняется запланированному инвестором периоду держания облигаций.

Самый простой способ иммунизации портфеля - это приобретение бескупонных облигаций, чей срок погашения равен запланированному холдинговому периоду, а их суммарная номинальная стоимость в момент погашения соответствует цели инвестора.

Однако применение метода иммунизации имеет ограничения. Так, по мере истечения времени, начальный инвестиционный период и длительность портфеля сокращаются, причем на неодинаковую величину. В этой связи после каждой купонной выплаты (а они могут быть чаще, чем раз в год) инвестор должен переформировывать портфель, добиваясь равенства дюрации и срока держания облигации.

Длительность портфеля (DRp) равняется средневзвешенной величине дюраций (DRi) облигаций, составляющих портфель. Весами Wi служат доли начальной инвестиционной суммы, направляемые инвестором на приобретение i-ой облигации:

где

DRp - длительность портфеля;

Wi - доли начальной инвестиционной суммы;

DRi – дюрация i –ой облигаций

n - число облигаций в портфеле.

Пример: если инвестор направляет 1/8 инвестиционных затрат на приобретение облигации с длительностью 3 года, 3/8 – на облигации с длительностью 4 года и 4/8 - на облигации с длительностью 5 лет, то длительность портфеля DRp = (1/8) × 3+(3/8) ×4+(4/8) ×5 = 4,37 года.

Предполагаются следующие существенные допущения, влияющие на реальный портфель:

считается, что в исходный момент времени структура процентных ставок носит горизонтальный характер. Это означает что, когда берется доходность к погашению, то она считается равной для всех ценных бумаг портфеля, независимо от их срока погашения;

если произошло скачкообразное изменение процентных ставок, то все доходности к погашению и долгосрочных, и краткосрочных облигаций изменятся на одну и ту же величину.

3. повысить эффективность портфеля можно за счет удачного прогноза движения процентной ставки, изменения соотношения цен и доходности к погашению облигации.

При формировании и управлением портфелем с целью увеличения суммарной отдачи инвестор ставит своей задачей добиваться в каждый момент времени максимальной суммарной стоимости портфеля (с учетом индивидуальной оценки риска). Поскольку суммарная отдача портфеля включает в себя купонные выплаты, реинвестируемый доход и ценовой выигрыш, то подобная постановка цели может подталкивать инвестора перейти от одного способа максимизации дохода к другому. Обычно рассматривают две возможные стратегии увеличения суммарной отдачи:

а) трансформация портфеля на основании прогноза будущего изменения процентной ставки;

б) своп облигаций.

Прогноз изменений процентной ставки является довольно неопределенным. Изменение портфеля на основе неопределенного прогноза, в случае если его оценка окажется неверной, грозит серьезными потерями. В данном случае иммунизация может не помочь, так как переформирование портфеля изменит его длительность (дюрацию). Поскольку величина процентной ставки влияет на дюрацию облигаций, общее правило при использовании способа прогнозирования процентной ставки состоит в следующем. Если инвестор ожидает, что процентная ставка будет снижаться, то следует приобретать облигации, чья длительность велика (долгосрочные облигации с невысокими купонными выплатами). Это повысит вероятность увеличения суммарного дохода за счет ценового выигрыша.

Когда же инвестор ожидает рост процентной ставки, то следует приобретать облигации с небольшой дюрацией (краткосрочные облигации с высокой купонной ставкой). В этом случае увеличение реинвестированных сумм может компенсировать или даже перекрывать потери из-за снижения цены облигации.

Своп облигаций означает замену облигаций в портфеле путем продажи одной облигации и покупки другой. Теоретически, могут существовать веские причины замены облигаций: рост текущей доходности, ликвидности портфеля, изменение его длительности, колебания процентной ставки.

Можно осуществить своп нейтральный к риску и своп с повышением риска. Первый предполагает повышение отдачи, измеренной по доходности к погашению, без существенного увеличения кредитного и ценового риска. Второй тип свопа предполагает повышение отдачи портфеля за счет приобретения более рисковых облигаций.

При определении доходности портфеля облигаций она также находится как решение уравнения, в котором сумма приведенных величин общего потока доходов приравнивается к общей рыночной стоимости облигаций, составляющих портфель.

где

S_i- суммарный доход от облигаций в момент времени t = i;

q_k – количество облигаций вида k;

V_k – цена облигации вида k

m – количество видов облигаций в портфеле;

n – максимальный срок выплаты дохода.

Решение данного уравнения находится итерационными методами (например Ньютона-Рафсона), или на основе линейной интерполяции.

Средний срок поступления дохода портфеля облигаций в целом находится как средневзвешенная величина. В качестве весов берется стоимость облигации. Для исчисления используется следующая формула: