2018-03-09
330
Определение понятия корпоративного поглощения и задач настоящего очерка. История возникновения и становление двух моделей правового регулирования корпоративных поглощений - европейской (британской) и американской. "Российская модель" регулирования. Европейская модель регулирования корпоративных поглощений: обоснование, цели, эффект, критика. Обязательное предложение как основной инструмент противодействия акционерным поглощениям по российскому законодательству. "Вытеснение" миноритарных акционеров: проблемы российского законодательства и практики его применения. Конституционность института вытеснения и его оценка.
1. Говоря о "корпоративных поглощениях", необходимо сначала определиться с общим пониманием этого термина. Обычно корпоративное поглощение означает приобретение одной компанией контроля над другой, независимо от юридических форм и оснований получения такого контроля. Корпоративные поглощения в подобном (широком) смысле регулируются как частным, так и публичным правом при помощи большого количества разнообразных норм - о правовом режиме и учете корпоративных прав, сделках, преимущественных правах, контроле над экономической концентрацией, контроле над инвестициями в отдельные отрасли бизнеса и т.д.
Но наряду с этим существует такая специфическая разновидность (форма) корпоративных поглощений, как приобретение значительного (подразумевающего влияние) пакета акций публичной компании*(947) одним лицом либо группой лиц, находящихся под общим контролем. Данные поглощения традиционно наиболее чувствительны для общества и посему пользуются повышенным вниманием властей, участников оборота и исследователей. Если кратко, то этим вниманием и обусловлено появление специфических норм корпоративного права, устанавливающих определенные права и обязанности по отношению другу к другу у (1) приобретателя соответствующего пакета акций, (2) акционеров компании, (3) самой компании, (4) органов управления компании. Данные права и обязанности возникают именно в связи с фактом приобретения пакета акций публичной компании, дающего контроль над ней либо (в зависимости от конкретного правопорядка) создающего реальную возможность контроля.
В дальнейшем, говоря о корпоративных поглощениях, мы будем подразумевать именно это последнее, т.е. узкое понимание данного термина - поглощение, осуществляемое посредством приобретения контрольного пакета акций публичной компании. При этом, рассматривая вопросы регулирования корпоративных поглощений, мы будем уделять основное внимание указанным выше специфическим законодательным нормам, опуская общие вопросы, связанные с оформлением сделок, переходом корпоративных прав и т.п.
Несмотря на то что тема корпоративных поглощений является достаточно узкой (специальной и даже специализированной), сегодня существует уже весьма значительное количество русскоязычных публикаций, на высоком уровне освещающих ее теоретические основы и практические аспекты (прежде всего необходимо выделить, пожалуй, наиболее полное на сегодня исследование вопроса, предпринятое Д.И. Степановым*(948)). В этих условиях нам хотелось бы, с одной стороны, дать читателю представление о фундаментальных исторических, экономических и теоретико-правовых основах регулирования корпоративных поглощений, а с другой - не повторять ставшие уже общепринятыми тезисы, высказанные другими уважаемыми авторами. Руководствуясь данным принципом, мы постараемся выделить в первую очередь те нюансы, которые обычно не удостаиваются достаточного внимания.
2. Проблематика регулирования корпоративных поглощений начала занимать общественное внимание еще в начале ХХ в., по всей видимости, одновременно с самим возникновением данного явления. Однако первые наиболее известные акты по вопросу о корпоративных поглощениях появились одновременно в 1968 г. в Великобритании и США - странах, являвшихся в то время и являющихся по сей день крупнейшими с точки зрения размера рынка капитала. В соответствии с традицией преобладающего государственного регулирования в США был принят федеральный закон, известный под названием Williams Act (далее - Акт Уильямса); в Великобритании же (в рамках традиции саморегулирования рынка ценных бумаг) был введен в действие формально не обязательный City Code on Takeover on Takeovers and Mergers (далее - Кодекс Сити), разработанный и утвержденный Комитетом по слияниям и поглощениям (The panel on takeovers and mergers). Данные документы, каждый из которых был реакцией на волну корпоративных поглощений, имевших место в послевоенное время по обе стороны Атлантики, несли в себе принципиально разные идеи*(949), которые в последующем стали основой для двух режимов (моделей) регулирования, имеющих уже довольно устойчивое обозначение в российской литературе вопроса: Кодекс Сити породил так называемую европейскую модель, Акт Уильямса - так называемую американскую модель.
Развитие указанных моделей шло по-разному. В США сколь-либо значимых федеральных актов по вопросу корпоративных поглощений больше не принималось. Основным источником соответствующих норм стали судебные прецеденты, прежде всего - судов штата Делавер*(950), а также некоторые законодательные акты штатов, направленные на защиту корпораций от враждебных корпоративных поглощений*(951). Европейская модель нашла свое законченное выражение в широко известном документе Европейского союза - Directive 2004/25/EC of the European parliament and of the council of 21 April 2004 on takeover bids (далее - Директива). Данный документ разрабатывался почти в течение 20 лет и, вне всяких сомнений, представляет собой логическое завершение идей, заложенных в Кодексе Сити*(952). С юридической точки зрения Директива представляет собой набор принципов регулирования корпоративных отношений, обязательных для имплементации в законодательство государств - членов Евросоюза. Указанные принципы сформулированы достаточно детально для того, чтобы, несмотря на иногда звучащий в литературе скептицизм*(953), утверждать о формировании единого обще европейского свода правил, регулирующих корпоративные поглощения.
Вопрос о различиях европейской и американской модели уже достаточно подробно освещался в российской литературе, однако обойти его стороной вряд ли возможно. Для упрощения восприятия мы приведем ниже таблицу, отражающую существенные, можно сказать - идеологические, расхождения двух систем:
| Принцип | Европейская модель | Американская модель |
| Допустимость противодействия поглощению со стороны директоров компании | Прямо запрещено (п. 9 Директивы - так называемое neutrality rule (правило нейтральности)) | В целом допускается, однако декларируется фидуциарная обязанность (fiduciary duty) директоров компании действовать в интересах акционеров*(954) |
| Допустимость закрепления в учредительных документах компании правил, препятствующих формированию контрольного пакета акций (ограничения на скупку акций, ограничение прав голоса при консолидации акций и т.п.) | Применение указанных правил должно быть ограничено законом при реализации публичного предложения о приобретении акций, с тем чтобы указанные правила не могли воспрепятствовать корпоративному поглощению (п. 11 Директивы - так называемое Breakthrough Rule (правило прорыва)) | Безусловно допустимо; соответствующие правила широко применяются на практике |
| Обязанности приобретателя контрольного пакета по отношению к миноритарным акционерам | При достижении порогового уровня владения акциями, предполагающего контроль, возникает обязанность предложить всем акционерам компании приобрести у них акции по справедливой цене, которая не может быть меньше, чем цена приобретения контрольного пакета (п. 5 Директивы - так называемое mandatory bid или обязательное предложение)*(955). Данная обязанность дополняется также предоставлением акционерам права sell-out (п. 16 Директивы), т.е. права требовать у лица, консолидировавшего абсолютное большинство (90%*(956)) акций, выкупить оставшиеся бумаги по справедливой цене | Не установлены законодательством*(957) |
| Подход к праву вытеснения*(958) (праву мажоритарного акционера принудительно выкупить акции у) миноритарных акционеров | Данное право должно быть предоставлено как своего рода награда за приобретение подавляющего большинства акций компании*(959) и действовать в течение ограниченного количества времени (п. 15 Директивы). В то же время возможность предоставления данного права по другим основаниям не исключается (оставляется на усмотрение национальных властей) | Данное право признается и реализуется как часть процедуры присоединения приобретаемой компании к компании-приобретателю и не связано юридически с публичным предложением о приобретении акций |
| Государственный контроль за корпоративными поглощениями | Существует специальная функция, осуществляемая уполномоченным государством органом или учреждением, по контролю за соблюдением принципов Директивы при реализации обязательного предложения о приобретении акций компании | По существу государство в лице SEC контролирует лишь вопросы соблюдения требований о раскрытии информации в связи со скупкой акций. Разумеется, любые вопросы, связанные с корпоративными поглощениями, могут решаться в порядке гражданского судопроизводства на общих основаниях |
Вопрос о причинах имплементации тем или другим правопорядком принципов американской или европейской модели регулирования корпоративных поглощений является довольно интересным. Прежде всего, хотелось бы отметить, что, вопреки высказываемому в российской литературе мнению*(960), выбор модели регулирования не может быть объяснен ни преобладающей структурой акционерного капитала, ни принадлежностью к той или иной правовой семье (и как следствие - теоретическим подходом к сущности корпорации и принципам корпоративного управления). Это может быть легко проиллюстрировано следующей таблицей, демонстрирующей картину по странам с самыми развитыми на сегодня рынками капиталов:
| Страны | Концентрация акционерного капитала*(961) | Правовая семья | Модель регулирования корпоративных поглощений |
| США | Низкая | Англосаксонская | Американская |
| Великобритания | Низкая | Англосаксонская | Европейская |
| Страны континентальной Европы (Франция, Германия) | Высокая | Романо-германская | Европейская |
| Япония | Высокая | Романо-германская (с сильными национальными особенностями) | Американская*(962) |
В иностранных публикациях дается достаточно аргументированное и развернутое объяснение изначального расхождения моделей регулирования в США и Великобритании. Многие авторы склонны считать, что в 1960-е гг. в данных государствах сложились принципиально разные расклады сил лоббистских групп, обусловленные определенными историческими особенностями и различиями государственного устройства*(963). Как результат, правила о корпоративных поглощениях формировались в США главным образом под воздействием профессиональных директоров и менеджмента компаний, в Великобритании же они были, по существу, созданы инвестиционным сообществом, прежде всего - профессиональными управляющими коллективными инвестициями различных форм (фонды, трасты и т.п.)*(964). В этом контексте сердцевиной американской модели становится право директоров на противодействие корпоративному поглощению, при этом отсутствие правила об обязательном предложении отступает на второй план*(965). В свою очередь, в европейском подходе к регулированию корпоративных отношений обязательное предложение - главенствующий элемент, благодаря которому миноритарные акционеры (среди которых, как правило, преобладают различного рода институты коллективных инвестиций) имеют возможность получить дополнительную прибыль*(966) при консолидации или смене собственника контрольного пакета акций компании. Соответственно, "правило нейтральности" и "правило прорыва" должны восприниматься прежде всего как механизмы, ослабляющие защиту корпорации от поглощения, что ценно не само по себе, а в контексте повышения вероятности получения указанной прибыли.
Вопрос о том, почему английская модель в конечном счете стала европейской, в литературе практически не обсуждается. При этом указывается, что при разработке Директивы никаких альтернатив английским правилам, по сути, даже не было предложено*(967). Почему так случилось? Думается, что не стоит искать необычных объяснений в ситуации, когда есть очевидное. Ключевой задачей Директивы являлась унификация правового регулирования корпоративных поглощений на европейском пространстве. При этом именно урегулирование разногласий между различными членами ЕС в большинстве случаев приводит к столь длительному согласованию любых сколь-либо значимых общеевропейских документов. Собственно, и сама Директива готовилась около 20 лет по той же причине. А теперь давайте вспомним, что Великобритания - это не только один из важнейших членов Союза, но и государство, в котором функционируют наиболее важные и значимые для Старого Света рынки капитала. Имела ли хоть какую-то перспективу попытка навязать англичанам модель, противоречащую той, что существовала у них с 1960-х гг.? Вряд ли. Да и объективно страны континентальной Европы никогда не имели столь развитого регулирования корпоративных поглощений, каковое существовало в Великобритании. Потому и неудивительно, что альтернатив не было - их и не могло, по большому счету, быть.
3. Некоторое регулирование корпоративных поглощений присутствовало в нашем акционерном законодательстве всегда, начиная с момента принятия Закона об АО. Другое дело, что регулирование это до самого недавнего времени было в общем-то бессистемным и фрагментарным. Если попытаться посмотреть на историю российского акционерного законодательства до 2006 г. через призму ключевых проблем регулирования, перечисленных в приведенной выше таблице, то мы обнаружим следующую картину.
Противодействие поглощению со стороны менеджмента и директоров компании. Изначально "сверхимперативное" российское акционерное законодательство делало применение в Российской Федерации большинства защитных тактик, характерных для США, абсолютно нереалистичным ("отравленные пилюли", несменяемость совета директоров и т.д.). Некоторые возможности, которые присутствовали в акционерном законодательстве 1990-х гг. (прежде всего - широкие права совета директоров по эмиссии дополнительных акций), а также продолжают присутствовать в нынешней редакции Закона об АО (например, возможность введения уставом ограничений на количество акций или голосов, принадлежащих одному акционеру), в общем-то не меняют общей картины. Главная причина здесь неюридическая. Если для континентальной Европы характерна высокая степень концентрации акционерного капитала, то в России можно говорить о его воистину сверхвысокой концентрации*(968). Причем соответствующее положение вещей возникло достаточно скоро после завершения массовой приватизации: менеджмент акционерных обществ, созданных на базе государственных предприятий, стремился стать и в большинстве случаев становился обладателем контрольных пакетов акций этих самых обществ, причем, как правило (что также широко известно), за счет средств самих этих акционерных обществ. Там, где этого не происходило и на контрольный пакет начинали претендовать сторонние инвесторы, защитные мероприятия носили весьма специфический характер. Среди таких мероприятий "размыв" акционерного капитала советом директоров с точки зрения духа корпоративного права и норм деловой этики казался чуть ли не образцом благонравия - куда выгоднее было скупать акции за счет общества, либо распродавать ("пилить") его активы (по "случайному" стечению обстоятельств - "добросовестным" структурам, подконтрольным самому менеджменту), либо, нарастив контролируемую задолженность, затеять преднамеренное банкротство. Наверное, сложно спорить с тем, что в условиях столь суровой юридической реальности само обсуждение американских юридических изысков наподобие "отравленных пилюль" выглядело бы не очень уместным.
Обязательное предложение. С первой редакции Закона об АО и вплоть до 2006 г. в нем присутствовала ст. 80, смысл которой сводился именно к правилу об обязательном предложении. Однако судьба данной нормы лучше всего характеризуется тем фактом, что для нее даже не нашлось логичного места в законе - почему-то правило о корпоративных поглощениях оказалось "втиснутым" в раздел, посвященный крупным сделкам акционерного общества. Можно смело сказать, что рассматриваемое законоположение никогда не оказывало существенного влияния на рынок капитала России, прежде всего - из-за своей невысокой эффективности. Во-первых, существовала возможность отказа от применения ст. 80 как путем включения соответствующего положения в устав, так и путем принятия специального решения собранием акционеров. Во-вторых, отсутствие детального регулирования самой процедуры добровольного предложения в сочетании с отсутствием практики нормального регулирования корпоративных отношений уставами акционерных обществ открывало перед приобретателем возможность сделать обязательное предложение на таких условиях, что никто из акционеров заведомо не согласился бы его принять, несмотря на справедливую цену приобретения акций*(969). Наконец (и эта проблема стоит перед российским законодательством до сих пор), единственная санкция за нарушение ст. 80 Закона об АО - ограничение права голоса по акциям, превышающим 30%-ный порог, - в практическом плане в огромном числе случаев неэффективна. Тридцать процентов - это уже достаточно большой пакет акций в том смысле, что противодействовать ему можно, лишь объединив еще большее количество голосов. А теперь представим, что инвестор купил не 30%, а, скажем, сразу или последовательно 70,01% акций - в этом случае даже все миноритарии общества вместе взятые не смогут ему противостоять, так как суммарно их доля менее 30%. При этом проблема кворума также не возникает - наличия 30% голосов достаточно для проведения повторного собрания акционеров взамен несостоявшегося.
Вытеснение. До 2006 г. данной процедуры в том виде, в котором она существует в современных американском и европейском правопорядке, в России вообще не было. Однако существовало одно-единственное правило (утратившее силу 1 января 2002 г.), которое в первом приближении могло показаться неким законодательным конфузом, тем не менее сделавшее вытеснение акционеров частью российской корпоративной практики. Это правило содержалось в п. 1 ст. 74 Закона об АО: "В случае образования при консолидации дробных акций последние подлежат выкупу обществом по рыночной стоимости, определяемой в соответствии со статьей 77 настоящего Федерального закона"*(970). Не правда ли, лаконично? Однако на базе процитированной нормы было осуществлено множество консолидаций акций крупных российских компаний, в результате которых из них были вытеснены все миноритарные акционеры*(971). Соответствующая практика оказалась столь общественно значимой, что уже после отмены приведенного выше законоположения его содержание стало предметом рассмотрения КС РФ, издавшего небезынтересное для темы настоящего очерка Постановление от 24 февраля 2004 г. N 3-П "По делу о проверке конституционности отдельных положений статей 74 и 77 Федерального закона "Об акционерных обществах", регулирующих порядок консолидации размещенных акций акционерного общества и выкупа дробных акций, в связи с жалобами граждан, компании "Кадет Истеблишмент" и запросом Октябрьского районного суда города Пензы" (далее - Постановление N 3-П). К содержанию данного документа мы еще вернемся позднее, пока же констатируем, что рассматриваемая нами норма была признана конституционной.
Итак, подведем итог. Что мы имели на пороге 2006 г. по вопросу о корпоративных поглощениях? Во-первых, отсутствие какой-либо юридической основы для самой постановки проблемы противостояния директоров и менеджмента компании поглощению; во-вторых, норму об обязательном предложении с ничтожной эффективностью, оказывающую минимальное влияние на практику корпоративных отношений, и, наконец, "память" о просуществовавшей какое-то время норме о вытеснении миноритарных акционеров через консолидацию акций.
Сразу после 2006 г. юридический ландшафт в интересующей нас области радикально изменялся - свет увидел Федеральный закон от 5 января 2006 г. N 7-ФЗ "О внесении изменений в Федеральный закон "Об акционерных обществах" и некоторые другие законодательные акты Российской Федерации", в который были внесены изменения Федеральными законами от 27 июля 2006 г. и 24 июля 2007 г. (далее - Закон N 7-ФЗ). Разумеется, принятию этого документа предшествовали длительные и достаточно "накаленные" дискуссии. Многие участники корпоративных отношений ждали его появления с заметным нетерпением. Наверное, не будет преувеличением сказать, что больше всего Закон N 7-ФЗ был интересен владельцам контрольных пакетов акций, получившим наконец долгожданное право на squeeze-out вместо "почившей" четыре года назад консолидации акций с принудительным выкупом. Впрочем, это тот случай, когда наибольший общественный резонанс вызвало то, что, по идее, не являлось краеугольным камнем законопроекта. Если попытаться выразить максиму Закона N 7-ФЗ столь кратко, сколь это возможно, то его следует назвать имплементацией Директивы в российское акционерное право. Нам не известно ни одного публично высказанного возражения против тезиса о том, что российское регулирование корпоративных поглощений построено в соответствии с европейской моделью регулирования - это в общем-то абсолютно очевидно (особенно с учетом прямой ссылки на директиву в пояснительной записке к Закону N 7-ФЗ). Хотя нельзя отрицать и определенных отличий в двух системах, о которых мы еще скажем подробнее далее. Пока же попробуем разобраться в том, какие цели вообще преследует европейская модель, чем обосновывается ее существование с юридической и экономической точки зрения и какой эффект в действительности она оказывает на рынок капитала.
4. Как мы говорили, центральный элемент рассматриваемой модели - обязательное предложение. Между тем сама идея о том, что формирование или приобретение контрольного пакета акций компании влечет возникновение у приобретателя каких-либо обязанностей по отношению к миноритарным акционерам, не выглядит очевидной*(972). Для того чтобы понять ее корни, необходимо обратиться к области корпоративных финансов, ибо оба существующих в европейской литературе обоснования правила об обязательном предложении - назовем их "право на выход" и "распределение премии за контроль"*(973) - имеют свои предпосылки именно в данной области.
Премия за контроль - дополнительная плата, которая взимается продавцом с покупателя контрольного пакета акций, т.е. некая дополнительная сумма к суммарной стоимости акций, составляющих контрольный пакет, рассчитанной общим образом. Например, при наличии у общества 100 акций рыночной стоимостью 1 руб. каждая в сделке по продаже 51 акции за 60 руб. 51 руб. - это суммарная стоимость акций, 9 руб. - премия за контроль. Существование премии за контроль как объективного феномена корпоративных финансов давно доказано*(974). Более того, существует даже вполне разумное объяснение ее существования - согласно господствующей теории*(975) контрольный пакет несет в себе определенные частные выгоды (Private benefits), которые могут быть как вредоносными для миноритарных акционеров компании (Dissipative Private benefits), так и нейтральными (Non-Dissipative Private benefits). Юридическим механизмом реализации выгод обоих типов являются назначение и контроль директоров и менеджмента компании. При этом к первому типу выгод можно отнести трансфертное ценообразование (например, компания-потребитель контролирует своего поставщика и в ущерб последнему покупает продукцию по минимальным ценам), прекращение прибыльных видов деятельности с целью получения конкурентных преимуществ и т.п. Ко второму типу выгод можно отнести возможность владельца контрольного пакета быстро менять менеджмент с целью более эффективного управления и повышения стоимости всех акций, использование эквивалентно-взаимовыгодной синергии и т.п. Здесь стоит подчеркнуть, что вопрос о легальности частных выгод не однозначен. Задачей-максимой правового регулирования должно быть, по логике, отсутствие юридически возможности для правомерного извлечения Dissipative Private benefits и, наоборот (что в общем-то менее важно), отсутствие юридических препятствий для получения Non-Dissipative Private benefits. Более того, эмпирически доказана зависимость между эффективностью корпоративного права (включая практику в деле предотвращения извлечения Dissipative Private benefits) и размером премии за контроль: чем более оно эффективно, тем премия за контроль меньше*(976).
Поскольку премия за контроль (далее - ПК) есть некая экономическая ценность, пусть и потенциальная (т.е. превращаемая в реальные деньги лишь при продаже контрольного пакета акций), вопрос о ее принадлежности не мог не встать на стыке юридической и экономической литературы. Пожалуй, наиболее подробная и длительная дискуссия, имевшая место в американской литературе вопроса, привела к появлению трех подходов: (1) принадлежность ПК компании*(977), (2) принадлежность ПК в раной мере всем акционерам*(978) и (3) принадлежность ПК владельцу контрольного пакета*(979). В общем, не будет преувеличением сказать, что в США абсолютную победу одержал третий подход, выразившийся и в отказе от введения обязательного предложения в федеральное законодательство, и в соответствующих судебных прецедентах*(980).
Что же произошло в Европе? Если немного расшифровать два выше указанных принципа, обосновывающих введение Директивой обязательного предложения, то мы увидим примерно следующую логику. Во-первых, акционеры имеют право на получение части премии за контроль, в силу чего приобретатель контрольного пакета обязан предложить им приобрести акции по цене, не меньшей, чем цена приобретения такого пакета (само собой включающая в себя ПК). Во-вторых, имея основания опасаться, что владелец контрольного пакета начнет извлекать из своего статуса частные выгоды, миноритарные акционеры должны получить "право выхода", и в этом случае справедливая цена не должна быть меньше рыночной (возможность применения рыночной цены, если она превышает цену приобретения контрольного пакета, также заложена в Директиве).
На наш взгляд, критика указанных тезисов звучит на порядок убедительнее, чем они сами*(981). Во-первых, совершенно справедливо отмечается, что владелец контрольного пакета находится в специфическом положении по отношению к миноритарным акционерам. Учитывая масштаб инвестиций, его риск, связанный с деятельностью компании более значим, чем риск миноритарных акционеров, которые (по крайней мере - в случае институциональных инвесторов) склонны диверсифицировать вложения. Есть еще вопрос ликвидности - ни одна фондовая площадка не в состоянии "переварить" контрольный пакет акций публичной компании, в то время как для большинства мелких инвесторов "закрыть позиции" в акциях компании - вопрос нескольких дней. Наконец, зачастую само формирование контрольного пакета сопряжено с издержками, превышающими простую сумму стоимостей приобретенных акций. Указанные обстоятельства должны как-то компенсироваться, и принадлежность премии за контроль контролирующему акционеру, в общем-то логичная по самой природе вещей, выглядит еще и справедливой.
Что касается "права на выход", то с ним все даже хуже. Во-первых, нам неизвестно сколько-нибудь убедительного фактического исследования, доказывающего, что как при смене собственника контрольного пакета, так и при его "первичном" формировании положение миноритарных акционеров скорее ухудшается, чем улучшается. Пока такое исследование не будет предложено на суд публики, обосновывать "право на выход" можно лишь на эмоциональном уровне. Во-вторых, само по себе признание данного права может создать у законодателя опасную иллюзию защищенности миноритарных акционеров от истинной проблемы - проблемы недобросовестного извлечения частных выгод контролирующим акционером. А это, на наш взгляд, заведомо неправильная система координат. Государство должно быть в первую очередь озабочено тем, как создать такое корпоративное законодательство и обеспечить такую систему его применения, чтобы извлечение Dissipative Private benefits оказалось невозможным ни для какого мажоритария.
Еще один парадоксальный момент, связанный с европейской моделью регулирования, заключается в том, что в подготовительных материалах к Директиве в качестве основной цели значилось не введение обязательного предложения к удовлетворению институциональных инвесторов, а... стимулирование корпоративных поглощений*(982)! Может быть, мы ошиблись ранее, и все-таки главное в Директиве - это правило нейтральности и правило прорыва, а обязательное предложение - лишь некая гарантия для миноритариев? В это можно было бы поверить, если б не тот упрямый факт, что для континентальной Европы характерна высокая концентрация капитала, по природе своей предполагающая зависимость директоров и менеджмента от контролирующего акционера, причем зависимость столь высокую, что эффективное сопротивление первых при продаже акций последним вряд ли вообще окажется возможным. Увы, вся история вопроса заставляет нас незыблемо отстаивать ранее высказанную точку зрения о примате обязательного предложения и вторичности правил нейтральности и прорыва.
Последний вопрос, который бы хотелось обсудить, прежде чем вернуться "на родную почву", - а действительно ли правило об обязательном предложении в конечном счете выгодно миноритарным акционерам? Опыт США и Великобритании выявил определенную зависимость, подтверждаемую статистически, - европейская модель делает враждебные поглощения более частыми и более успешными*(983). С вопросом о влиянии модели регулирования на количество корпоративных поглощений как таковых все менее однозначно. В целом, режим, не предполагающий обязательного предложения, безусловно, более благоприятен для поглощений, чем режим с обязательным предложением. Это косвенно подтверждает и опыт европейских компаний, которые в целях защиты от поглощений добровольно снижали пороги, при пересечении которых требовалось делать предложение*(984). Проблема в том, что для стран с низкой концентрацией капитала обязательное предложение и возможность эффективного противодействия поглощению со стороны директоров до некоторой степени уравновешивают друг друга. К сожалению, нам неизвестна статистика, по которой можно было бы сказать, до какой именно степени происходит такое уравновешивание; в связи с этим предлагается признать их абсолютно равновесными, т.е. допустить, что отсутствие обязательного предложения полностью элиминируется отсутствием правил нейтральности и прорыва. Но вот что нам кажется очевидным - так это отсутствие существенного значения правил нейтральности и прорыва для стран с высокой концентрацией акционерного капитала (по причине уже озвученной зависимости директоров от контролирующих акционеров). Видимо, отсюда и возник тезис о том, что правило об обязательном предложении в целом негативно влияет на активность корпоративных поглощений в континентальной Европе*(985).
В итоге мы можем привести следующую таблицу, отражающую влияние гипотетического введения рассматриваемых моделей регулирования на процессы корпоративных поглощений в странах с различной концентрацией акционерного капитала (К):
| Модели регулирования | Активность корпоративных поглощений вообще | Относительная активность дружественных поглощений | Относительная активность враждебных поглощений |
| Низкая К + Американская модель | Нейтрально | Положительно | Отрицательно |
| Высокая К + Американская модель | Положительно | (Не актуально) | (Не актуально) |
| Низкая К + Европейская модель | Нейтрально | Отрицательно | Положительно |
| Высокая К + Европейская модель | Отрицательно | (Не актуально) | (Не актуально) |
Опираясь на сделанные выводы, можно ответить и на вопрос о предпочтительности той или иной модели для миноритарных акционеров. Очевидно, что европейская модель в любом случае не способствует увеличению активности на рынке "корпоративного контроля". Это означает, что в какой бы системе она ни функционировала, количество корпоративных поглощений не увеличится. Хорошо ли это для мелкого инвестора с долгосрочными интересами? Скорее нет, чем да. Ведь негатив от корпоративного поглощения связан лишь с потенциальными злоупотреблениями мажоритария, с которыми государство должно, по идее, эффективно бороться (а соответствующие инвесторы, по логике, должны использовать лоббистские возможности для направления борьбы в нужное русло). А вот позитив от утраченной возможности поглощения - синергия, более эффективный менеджмент и т.п. - ничем компенсирован быть не может.
Есть ли тогда вообще какое-то разумное объяснение сложившейся в Европе ситуации? Безусловно, потенциальные обязательные предложения крайне интересны инвесторам с краткосрочными спекулятивными целями - для них общее снижение активности поглощений практически безразлично на фоне возможности присвоить часть премии за контроль, сопряженной к тому же с потенциальной дополнительной маржей между текущей рыночной ценой и ценой обязательного предложения*(986). В конечном счете, формирование законодательного режима для корпоративных поглощений в угоду спекулятивно настроенным инвесторам даже неудивительно - о спекулятивном характере современных рынков капитала не говорят сегодня разве что бабушки у подъездов.
5. Чего хотел достичь законодатель, вводя в действие Закон N 7-ФЗ? Вряд ли мы найдем какое-то целостное объяснение. Из обсуждений, предшествующих его принятию, почему-то вспоминается попытка представить обязательное предложение в новом "жестком" формате как некий дар миноритариям в обмен на возрождение вытеснения. Углубляться в данную область не очень хочется, да и вряд ли перспективно. Предпочтительнее взглянуть на то, что получилось.
Как мы уже говорили, проблема сопротивления директоров и менеджмента поглощению никогда не была материей сколько-нибудь интересной для российского корпоративного права - и из-за выдающейся концентрации акционерного капитала, и из-за не менее выдающейся императивности регулирования акционерных отношений. В этом плане Закон N 7-ФЗ вряд ли мог дать нам что-то новое*(987). Обязательное предложение в версии российского законодателя оказалось механизмом еще более затрудняющим корпоративное поглощение, чем тот, который соорудили европейские коллеги. Во-первых, была исключена возможность оплаты акций по обязательному предложению в неденежной форме. Во-вторых, был введен обязательный и единственно возможный механизм обеспечения обязательств по обязательному предложению - банковская гарантия*(988). Наконец, в-третьих, в отличие от Директивы, изначально направленной исключительно на регулирование отношений по поводу обращающихся на бирже акций, Закон N 7-ФЗ распространяется на любые акционерные общества.
Есть такая поговорка, что в России строгость законов компенсируется необязательностью их исполнения. В общем пока нельзя не признать ее действенность для Закона N 7-ФЗ. Сделав регламентацию процесса реализации обязательного предложения существенно более жесткой и сложной, законодатель практически ничего не поменял в плане санкции за нарушение им же введенных требований. К малоэффективному практически лишению права голоса по акциям*(989), превышающим пороговое значение, добавился лишь штраф в размере до... страшно представить, 500 тыс. руб.*(990)! Нельзя, однако, исключить, что, как это часто бывает, недоработку законодателя исправит судебная практика, признав, например, право миноритарных акционеров понуждать мажоритария к выкупу акций в судебном порядке*(991).
И все-таки "нетто-направленность" Закона N 7-ФЗ очевидна - усложнение, удорожание и, как следствие, сокращение числа корпоративных поглощений по модели, привлекательной для спекулятивного капитала. Действительно ли законодатель хотел достичь соответствующей цели, принимая Закон N 7-ФЗ? Может быть, и нет, однако он удивительным образом совпал с общей направленностью действий российских властей, мало обеспокоенных спекулятивностью российского фондового рынка и "качеством" присутствующих на нем инвесторов, зато чрезвычайно волнующихся на тему приобретения иностранными структурами корпоративного контроля в отношении российских компаний*(992).
6. Директива уделяет данному вопросу совсем не то внимание, которое уделил ему российский законодатель. Для Директивы - squeezeout - это некий "приз" терпеливому инвестору, прошедшему через все "препоны", связанные с обязательным предложением. Приз, надо сказать, мало привлекательный для тех правопорядков, которым правило о вытеснении и без того было известно. Россия, впрочем, как уже отмечалось, долгое время (с 2002 г.) жила без данного правила, и оно было откровенно желаемо крупным бизнесом, мечтавшим превратить публичные компании в частные. В общем, бизнес получил, что хотел.
Всем интересующимся данной проблематикой известен тот факт, что в настоящее время существует три основания для инициации вытеснения*(993):
1) владение более чем 95% акций на 1 июля 2006 г.;
2) владение более чем 85% акций по состоянию на 1 июля 2006 г. + преодоление 95%-ного порога в результате реализации публичной оферты всем акционерам общества (добровольного предложения) до 1 августа 2008 г.*(994);
3) воплощение идеи Директивы - "переход" 95%-ного порога в результате добровольного или обязательного предложения*(995).
Что здесь существенно - так это возврат в законодательство вытеснения вне связи с обязательным предложением сугубо на временной основе (собственно, в настоящий момент, когда пишутся, а тем паче - читаются эти строки, отведенное время уже истекло). Вытеснение же в связи с обязательным предложением будет существовать без ограничения срока. Соответственно, это можно толковать как своего рода ложку меда в бочке дегтя: в российской системе регулирования право вытеснения - это действительно значимый и лакомый приз для мажоритария, прошедшего все "круги ада" обязательных предложений.
Как мы уже неоднократно отмечали, тематика вытеснения для России довольно болезненна. Объяснение этому - массовая приватизация, благодаря которой страна наполнилась десятками миллионов "счастливых" акционеров-инвесторов, мало понимающих, что делать со свалившимся на них в виде акций "счастьем". Отсюда и иная политико-правовая нагрузка механизма вытеснения. Для Европы вытеснение - это механизм превращения публичной компании в частную, актуальный тогда, когда контролирующий акционер подобным образом видит будущее компании либо в связи с изменившимся пониманием собственных экономических целей, либо в связи со... сменой самого контролирующего акционера. Для России превращение нормальной публичной компании, т.е. компании, акции которой обращаются на бирже, в частную - явление довольно редкое (если оно вообще когда-либо имело место). Главенствующий тренд для российского бизнеса последних лет - выход все большего числа компаний на биржу, т.е. превращение частных компаний в публичные, а не наоборот. Вытеснение активно применялось и, видимо, будет применяться после 1 августа 2008 г. для придания частного статуса "квазипубличным" компаниям, которыми страна просто переполнена, - "постприватизационным" акционерным обществам, давно контролируемым определенными бизнес-группами, редко платящими дивиденды, и крайне редко имеющим в числе своих акционеров институциональных инвесторов*(996). По большом счету основные акционеры таких обществ, преодолев 75%-ный порог, не имели даже особых стимулов для дальнейшей скупки акций - сторонний инвестор уже не может сформировать даже блок-пакет, а 100%-ный порог практически был недостижим. В этой ситуации ценность акций миноритариев начинает стремительно приближаться к нулю - российская традиция не платить дивидендов в сочетании с отсутствием активной скупки акций дает абсолютный нуль в плане денежных поступлений акционеру. Все это сказано к тому, что с позиций "простых тружеников" правила о вытеснении, безусловно, позитивны, поскольку они принесли им хоть какие-то деньги за розданные в 1990-х гг. бесплатно акции. А значит, с указанной позиции имело бы смысл не только сделать нормы ст. 7 Закона N 7-ФЗ*(997) бессрочными, но и понизить порог владения, являющийся основанием для их применения. Ниже мы дадим еще один аргумент, почему вытеснение - инструмент, выгодный для российских миноритарных акционеров и в конечном счете улучшающий их положение.
7. Теоретико-правовые основы вытеснения дискутировались с нешуточным накалом еще до появления Закона N 7-ФЗ*(998). Вряд ли мы можем кардинальным образом переломить ход данной дискуссии или внести в нее что-то радикально новое. Поэтому ниже мы остановимся лишь на двух вопросах, на наш взгляд, необоснованно обделяемых вниманием исследователей.
А. Действительно ли ст. 35 Конституции применима к отношениям вытеснения? Нет, мы ни на секунду не сомневаемся в том, что нормы Конституции регулируют вообще всю нашу жизнь. Вопрос в другом: применима ли нижеследующая норма к отношениям вытеснения: "Никто не может быть лишен своего имущества иначе как по решению суда". Если следовать логике КС РФ, то вопрос, безусловно, должен быть обсужден. Однако гибкость нашего конституционного правосудия, обусловленная необходимостью постоянно решать не столько юридические (как должно было бы быть), сколько политические задачи (как, к превеликому сожалению, постоянно происходит), столь высока, что вряд ли речь идет о логике. Например, начав с указания на то, что судебный контроль за лишением собственности в частноправовых отношениях должен быть обязательно предварительным, но может быть последующим в отношениях публичных, в Постановлении N 3-П КС РФ не усмотрел проблемы в последующем судебном контроле за консолидацией акций с вытеснением миноритарных акционеров*(999).
Интереснее следующий пассаж из названного постановления: "Право на свободное использование своих способностей и имущества для предпринимательской и иной не запрещенной законом экономической деятельности служит основой конституционно-правового статуса участников хозяйственных обществ, в частности акционеров акционерных обществ - юридических лиц, а также физических лиц, в том числе не являющихся предпринимателями, которые реализуют свои права через владение акциями, удостоверяющими обязательственные права ее владельца по отношению к акционерному обществу. Права требования также охватываются понятием имущества, а следовательно, обеспечиваются конституционно-правовыми гарантиями, включая охрану законом прав акционеров, в том числе миноритарных (мелких) акционеров как слабой стороны в системе корпоративных отношений, и судебную защиту нарушенных прав".
Оставим на секунду вопрос о "приравнивании" корпоративных прав к правам требования - это тема действительно сложная и неоднозначная. Задумаемся о другом. Что есть право собственности на акцию? Видимо (и это заметило наше "конституционное правосудие"), изначально служебный элемент в классической цивилистической теории - "право на ценную бумагу", легитимирующее на осуществление "права из ценной бумаги". Подобное право собственности ценно не само по себе, а в контексте прав, предоставляемых акцией (т.е. корпоративных по природе прав). В России, где право собственности на акции давно превратилось в фикцию из-за бездокументарной природы последних, при вытеснении, безусловно, по существу происходит, лишение не права собственности, а корпоративного права. Здесь КС РФ в общем прав.
В связи с этим и вернемся к ранее поставленному вопросу - а насколько далеко можно распространять границы п. 2 ст. 35 Конституции? Если вас лишают прав требования, изменив в одностороннем порядке договор в соответствии с его условиями и ст. 310 ГК, то необходим ли здесь судебный контроль - предварительный или последующий? Для здравомыслящего юриста ответ очевиден: заключая соответствующий договор, вы сами согласились с последующим возможным лишением вас прав требования. Здесь нет никакого "лишения имущества" в значении п. 2 ст. 35 Конституции - здесь есть частный случай добровольного распоряжения им. Как ни странно, аналогичная конструкция имеет место и в случае вытеснения. Приобретая акцию (т.е. добровольно заключая гражданско-правовую сделку), инвестор приобретает определенный комплекс прав по отношению к обществу. Права эти существуют в определенном режиме, одной из отличительных черт которого является возможность их прекращения по определенным основаниям. Иными словами, лицо становится акционером, заранее понимая, что приобретенные им права акционера могут прекратиться помимо его воли, в том числе в результате применения процедуры вытеснения. Да, прекращение прав при этом происходит по воле контролирующего акционера, юридическая личность которого отличается от личности общества, с которым акционера связывает правоотношение. Но имеет ли последнее обстоятельство действительно важное значение? Представим, что для инициации вытеснения потребовалось бы решение общего собрания акционеров, где контролирующему акционеру принадлежит 95% голосов... Сильно что-то поменялось с позиции миноритария? Строго говоря, акционер даже в значительно более выгодном положении, чем кредитор, - ведь из ст. 310 ГК не следует, что при одностороннем отказе от обязательства в соответствии с его условиями должна быть предоставлена хоть какая-то компенсация...
Б. Действительно ли правила о вытеснении существенно изменили позицию миноритарных акционеров в отношениях с мажоритариями? Наш ответ, безусловно, положительный. Вытеснение - принципиально новый механизм лишения миноритариев их акций, дающий последним существенно большие гарантии и защиту по сравнению с механизмами, существовавшими ранее. Российское акционерное законодательство всегда (и до 2002 г., и после него) знало два способа принудительного лишения миноритариев их акций по воле мажоритария, владеющего даже не 95%, а всего 75% акций. Никто и никогда не пытался оспорить ни конституционность, ни общую гражданско-правовую справедливость данных норм - норм о реорганизации и ликвидации акционерных обществ. А ведь данные процедуры, начатые по произволу мажоритария, неизбежно приводят именно к лишению акций в обмен на некоторую компенсацию, т.е. с позиции миноритария происходит, по существу, то же, что и при вытеснении*(1000). Попробуем сравнить их более детально с позиции акционеров и акционерного общества:
| Процедура | Компенсация за акции миноритарным акционерам |
| Реорганизация | Акции присоединяемого общества по утвержденному мажоритарием коэффициенту*(1001) конвертации либо деньги в рамках выкупа присоединяемым акционерным обществом по рыночной цене, но с учетом общего ограничения - не более 10% на все выкупаемые акции (удовлетворение заявок по пропорциональному принципу) |
| Ликвидация | Ликвидационная стоимость в виде денег или имущества, размер которой определяется (в случае обыкновенных акций) исключительно результатом работы назначенной мажоритарием ликвидационной комиссии - в виде ликвидационного баланса |
| Вытеснение | Только денежные средства в размере, либо равном рыночной стоимости акций, либо в случае, если эта величина больше - наивысшей цене приобретения акций мажоритарным акционером |
Лично у нас данное сравнение вызывает только один вопрос, который в общем-то уже был задан ранее: если мажоритарный акционер в любом случае властен лишить миноритариев их акций, почему бы не дать ему это сделать наиболее выгодным для миноритариев путем - посредством вытеснения? А для этого надо всего лишь закрепить безусловное право на вытеснение при преодолении по любому основанию 75%-го порога владения акциями.
