Методи аналізу інвестиційних проектів

1. Метод визначення чистої поточний вартості. Метод аналізу інвестицій, що ґрунтується на визначенні чистої потоко­вої вартості, на яку цінність фірми може прирости в результаті ре­алізації інвестиційного проекту, виходить із двох передумов:

— будь-яка фірма прагне до максимізації своє цінності;

— різночасні видатки мають неоднакову вартість.

У попередньому главі ми вже зіштовхнулися з розрахунком чистої потокової вартості NPV(англ. net present value), і тому нам тепер нескладно зрозуміти, що чиста потокова вартість — це усьо­го лише різниця між сумою грошових надходжень (грошових по­токів, припливів), породжуваних реалізацією інвестиційного про­екту і дисконтованих до потокової вартості, та сумою дисконтова­них потокових вартостей усіх витрат (грошових потоків, відтоків), необхідних для реалізації цього проекту.

Щоб записати це визначення у вигляді формули, умовимо­ся спочатку, що k — бажана норма прибутковості (рентабель­ності), тобто той рівень прибутковості інвестованих засобів, що може бути забезпечений при застосуванні у їхні загальнодоступні фінансові механізми (банки, фінансові компанії і т.п.), а не вико­ристані на даний інвестиційний проект. Іншими словами, k — це ціна вибору (альтернативна вартість) комерційної стратегії, що припускає вкладення коштів в інвестиційний проект.

Символом І_о, (англ. investment) позначимо первісне вкла­дення засобів, a CF_t (англ. cash flow) — надходження коштів (гро­шовий потік) наприкінці періоду t. Тоді формула розрахунку чи­стої потокової вартості матиме вигляд:

Якщо чиста потокова вартість проекту NPV позитивна, то це означатиме, що внаслідок реалізації такого проекту цінність фірми зросте і, отже, інвестування піде їй на користь, тобто проект може вважатися прийнятним.

Проте в реальній дійсності інвестор може зіштовхнутися із ситуацією, коли проект припускає не "разові видатки — тривалу віддачу", а "тривалі видатки — тривалу віддачу", тобто більш звич­ну для України ситуацію, коли інвестиції здійснюються не одномоментно, а вроздріб — протягом декількох місяців чи навіть років.

У цьому випадку формула (6.4) набуде трохи іншого вигляду:

де І_t — інвестиційні видатки за період t.

Особливою ситуацією є розрахунок NPV у випадку перпетуїтету, тобто вкладення засобів у проект, термін життя якого явно не об­межений (безкінечний-умовно-необмежений). Характерними при­кладами такого роду інвестицій можуть бути видатки, здійснюються для проникнення на новий для фірми ринок країни (реклама, ство­рення мережі дилерів і т.п.) чи пов'язані з придбанням контрольного пакета акцій іншої компанії з метою включення її в холдинг.

У подібних випадках для визначення NPV треба скориста­тися формулою Гордона:

де CF₁ — надходження коштів наприкінці першого року після здійснення інвестицій; g — той постійний темп, з яким, як очікується, зростатимуть щорічно надходження коштів.

Значна поширеність методу оцінювання прийнятності інве­стицій на основі NPV зумовлена тим, що він має достатню стійкість при різних комбінаціях вихідних умов, дозволяючи у всіх випадках знаходити економічно раціональне рішення. Однак він усе-таки дає відповідь лише на питання, чи сприяє аналізова­ний варіант інвестування зростанню цінності чи багатства фірми інвестора взагалі, але ніяк не говорить про відносну міру такого зростання. А ця міра завжди має велике значення для будь-якого інвестора. Для заповнення такого упущення використовується інший показник — метод розрахунку рентабельності інвестицій.

2. Метод розрахунку рентабельності інвестицій. Рента­бельністьінвестицій РІ (англ. profitability index) — це показник, за яким визначають, наскільки зростає цінність фірми (багатство інвестора) у розрахунку на 1 грн інвестицій. Цей показник рента­бельності визначають за формулою

                                             (7.12)

де І₀ — первісні інвестиції; CF_t — грошові надходження в році t, що будуть отримані завдяки цим інвестиціям.

Аналогічно розглянутій вище ситуації з показником NPV для випадку "тривалі видатки — тривала віддача" ця формула ма­тиме трохи іншийвигляд:

                   (7.13)

де It — інвестиції в році t

У такій модифікації показник рентабельності інвестицій іноді називають коефіцієнтом"доходу—видатків", BCR (англ. benefit-cost-ratio).

Очевидно, якщо NPV позитивна, то і РІ буде більшою від одиниці і, навпаки. Таким чином, якщо розрахунок дає нам РІ більшою від одиниці, то така інвестиція прийнятна.

Необхідно звернути увагу на те, що РІ, виступаючи як по­казник абсолютної прийнятності інвестицій, у той же час надає аналітику можливість для дослідження інвестиційного проекту ще в двох аспектах.

По-перше, за його допомогою можна "відчути" "запаси міцності" такого проекту. Дійсно, якщо ми розрахували, що РІ дорівнює, допустимо, 2, то неважко зміркувати, що розглянутий проект перестане бути привабливим для інвестора лише в тому ви­падку, якщо його вигоди (майбутні грошові надходження) вияв­ляться меншими більше як у 2 рази (це й буде "запас міцності" про­екту, що забезпечує справедливість висновків аналітиків навіть при деякому зайвому оптимізмі оцінювання ними вигод проекту).

По-друге, РI дає аналітикам інвестицій надійний інструмент для ранжирування різних інвестицій з погляду їхньої привабли­вості, і цей аспект досить важливий, щоб змусити нас повернути­ся до нього ще раз трохи пізніше.

Зараз же зупинимося на одній з проблем, з якими пов'язане визначення PI.

Ця проблема виникає в тому випадку, коли маємо справу з "порційним" здійсненням інвестицій, тобто інвестиційні видатки здійснюються вроздріб протягом декількох років, а не єдиною су­мою відразу.

3. Метод розрахунку внутрішньої норми прибутку. Внут­рішня норма прибутку, чи внутрішній коефіцієнт окупності інве­стицій IRR (англ. Internal rate of return), являє собою рівень окуп­ності засобів, спрямованих на інвестування, і за своєю природою близька до різного роду процентних ставок, які використову­ються в інших аспектах фінансового менеджменту. Найближчими за економічною природою до внутрішньої норми прибутку можна вважати:

— дійсну (реальну) річну ставку прибутковості, пропоно­вану банками за банківськими ощадними рахунками (тобто номінальну ставку прибутковості за рік, розрахо­вану за схемою складних відсотків у разі кількаразового нарахування відсотків протягом року, наприклад що­кварталу);

— дійсну (реальну) ставку відсотка від позички за рік, роз­раховану за схемою складних відсотків у разі кількаразо­вого погашення заборгованості протягом року (наприк­лад щокварталу).

Якщо повернутися до описаного вище рівняння, то IRR — це те значення k у цих рівняннях, при якому NPV буде дорівнювати нулю.

Щоб нам легше було зрозуміти проблеми, пов'язані з IRR, домовимося, що поки що вестимемо мову про стандартні інвес­тиційні проекти, при реалізації яких:

— треба спочатку здійснити видатки коштів (допустити відплив засобів) і лише потім можна розраховувати на грошові надходження (приплив засобів);

— грошові надходження носять кумулятивний характер, при чому їхній знак змінюється лише один раз (тобто спочатку вони можуть бути негативними, але, ставши потім позитивними, залишатимуться такими протягом усього розглянутого періоду реалізації інвестиції). Для таких стандартних інвестицій справедливе твердження, що чим вищий коефіцієнт дисконтування, тим менша величина NPV, що саме й показано на рис. 7.2.

Рис. 7.2. Залежність величини NPV від рівня коефіцієнта дисконтування

Розв'язати задачу визначення IRR особливо складно в тих випадках, коли майбутні грошові надходження можуть бути неод­наковими за величиною. Суть задачі залишається колишньої — знайти значення IRR, при якому NPV дорівнюватиме нулю. Однак сам процес розрахунку доводиться змінювати, звертаючись до ме­тоду проб і помилок, щоб шляхом декількох послідовних набли­жень, ітерацій знайти шукане значення IRR. При цьому (якщо йдеться про стандартні інвестиційні проекти) спочатку NPV виз­начають за допомогою експертно обраної величини коефіцієнта дисконтування.

Якщо при цьому NPV виявляється позитивною, то розраху­нок повторюють з використанням більшої величини коефіцієнта дисконтування (чи навпаки — при негативному значенні NPV), поки не вдасться підібрати такий коефіцієнт дисконтування, при якому NPV дорівнюватиме нулю.

Тепер, коли ми розуміємо, що таке внутрішня норма при­бутку з інвестицій і як її визначити, можна з'ясувати, для чого во­на потрібна і як використовується при оцінюванні бажаності інве­стиції?

Як критерій оцінювання інвестицій ця норма використо­вується аналогічно показникам чистої потокової вартості і рента­бельності інвестицій, а саме — встановлює економічну межу прийнятності розглянутих інвестиційних проектів.

Формалізуючи процедуру визначення IRR, описану вище, одержимо рівняння:

                              (7.14)

яке треба розв'язати відносно k. Оскільки точного розв'язання тут бути не може, а можлива лише визначена ступінь приблизності (округлення), то звичайно користуються методом підбору зна­чень за таблицею, описаним нами вище, домагаючись прийнятно­го рівня погрішності (тобто величини відхилення від нуля).

Формально IRR визначають як той коефіцієнт дисконтуван­ня, при якому NPV дорівнює нулю, тобто інвестиційний проект не забезпечує зростання цінності фірми, але і не веде до її зниження. Саме тому у вітчизняній літературі внутрішню норму прибутку іноді називають перевірочним дисконтом, тому що за нею можна знайти граничне значення коефіцієнта дисконтування, що роз­діляє інвестиції на прийнятні і невигідні. Для цього IRR порівню­ють з тим рівнем окупності вкладень, які фірма (інвестор) виби­рає для себе в якості стандартного з урахуванням того, за якою ціною сама вона одержала капітал для інвестування і який "чис­тий" рівень прибутковості хотіла б мати при його використанні. Цей стандартний рівень бажаної рентабельності вкладень часто називають бар'єрним коефіцієнтом HR (англ. hardle rate). Принцип порівняння цих показників такий:

— якщо IRR>HR — проект прийнятний;

— якщо IRR<HR — проект неприйнятний;

— якщо IRR = HR — можна приймати будь-які рішення. Таким чином, IRR стає ніби ситом, що відсіває невигідні проекти.

Крім того, цей показник може бути основою для ранжирування проектів за ступенем вигідності. Правда, це можна робити лише "при інших рівних", тобто при тотожності основних вихідних параметрів порівнюваних проектів:

— рівній сумі інвестицій;

— однаковій тривалості;

— однаковому рівні ризику і тому подібних схемах форму­вання грошових надходжень (тобто приблизно рівних су­мах щорічних доходів в однаковій тимчасовій перспек­тиві — у першому, другому і наступному роках реалізації інвестиційного проекту).

І нарешті, цей показник є індикатором рівня ризику за про­ектом: чим більше IRR перевищує прийнятий фірмою бар'єрний коефіцієнт (стандартний рівень окупності), тим більший запас міцності проекту і тим менше страшні можливі помилки при оцінюванні величин майбутніх грошових надходжень.