Теория иррелевантности дивидендов

Теория иррелевантности дивидендов (другие названия: независимости дивидендов, начисления дивидендов по остаточному принципу) разработана Ф. Модильяни и М. Милле­ром. В своей статье, опубликованной в 1961 г., они доказывают, что величина ди­видендов не влияет на изменение совокупного богатства акционеров, которое оп­ределяется способностью фирмы генерировать прибыль и в большей степени за­висит от инвестиционной политики, нежели от того, в какой пропорции прибыль подразделяется на выплаченную в виде дивидендов и реинвестированную [3]. Оптимальной дивидендной политики как фактора повышения стоимости фирмы не существует в принципе.

Логика рассуждений Модильяни и Миллера такова. Если компания получила прибыль Р, и имеет возможность ее инвестировать в проект IP, генерирующий такую же доходность, как и в среднем в компании, то она может реинвестировать прибыль в полном объеме, выплатить всю прибыль в виде дивидендов и профинансировать проект за счет дополнительной эмиссии акций или часть прибыли выплатить в виде дивидендов, далее компенсировать отток средств дополнительным выпуском акций и затем профинансировать проект за счет двух источников – нераспределенной прибыли и поступлений от эмиссии акций.

Одним из основных индикаторов, представляющих интерес для инвесторов и используемых ими при принятии решений в области финансовых вложений, является общая доходность (kt,), представляющая собой сумму дивидендной (kd) и капитализированной (kc) доходностей. При наличии определенных оговорок принятие любого из трех вариантов выплаты дивидендов не меняет общей доходности, а приводит лишь к изменению ее структуры; например, в первом случае акционеры получат весь доход в виде дивидендов, т. е. в части прибыли Р, слагаемое kt равно нулю. Таким образом, любой из этих вариантов равноприемлем для инвесторов.

В рамках теории Модильяни–Миллера упомянутые оговорки существуют в виде ряда предпосылок: это отсутствие налогов, равноценность для инвесторов ди­видендов и доходов от прироста капитала, отсутствие эмиссионных и трансакционных затрат, равнодоступность информации и др. Очевидно, что далеко не все оправданны и практически реализуемы.

В развитие своей теории Модильяни и Миллер предложили начислять диви­денды по остаточному принципу. Обосновывая эту идею, они вновь указывают на приоритетность правильной инвестиционной политики, которая определяет достижение основной цели компании. Именно поэтому последовательность дейст­вий должна быть такой: (1) составляется оптимальный бюджет капиталовложений и рассчитывается требуемая сумма инвестиций; (2) определяется схема финанси­рования инвестиционного портфеля при условии максимального финансирования за счет реинвестирования прибыли и поддержания целевой структуры источни­ков: (3) дивиденды выплачиваются в том случае, если не вся прибыль использова­на в целях инвестирования.

Таким образом, оптимальность дивидендной политики может пониматься лишь в том, чтобы начислять дивиденды после того, как проанализированы все возможности для эффективного реинвестирования прибыли и за счет этого источ­ника профинансированы все приемлемые инвестиционные проекты. Если всю прибыль целесообразно использовать для реинвестирования, дивиденды не выпла­чиваются вовсе; если у компании нет приемлемых инвестиционных проектов, при­быль в полном объеме направляется на выплату дивидендов, т.е. сумма выплаченных дивидендов примерно равна расходам, которые необходимо понести для мобилизации допол­нительных источников финансирования. В этом проявляется иррелевантность ди­видендной политики по отношению к рыночной стоимости фирмы.

Теоретические разработки Модильяни и Миллера подверглись критике со сто­роны ученых и практиков. Оппоненты, прежде всего, указывали на нереальность исходных предпосылок в теории иррелевантности. Действительно, инвестор не может быть индифферентным по отношению к тому, в какой форме – дивидендах или доходе от прироста капитала – увеличивается его благосостояние, поскольку во многих странах дивиденд и доход от капитализации облагаются налогом по разным ставкам. Привлечение капитала за счет дополнительного выпуска ценных бумаг обходится дороже по сравнению с реинвестированием прибыли ввиду нали­чия эмиссионных расходов. Дивиденд – это реальные деньги, тогда как доход от капитализации представляет собой условный, нереализованный доход.