Использование мультипликаторов

Компетентное использование мультипликаторов можно разделить на четыре основных этапа.

Первый этап заключается в обеспечении гарантий, что мультипликатор определен согласованно всеми экспертами и единообразно измерен для всех сопоставимых компаний.

Каждый мультипликатор имеет числитель и знаменатель. Числитель может быть представлен либо стоимостью собственного капитала (выраженной в виде рыночной стоимости акции), либо стоимостью фирмы (представляющей собой сумму долга и собственного капитала). В знаменателе может стоять либо показатель собственного капитала (такой, как прибыль на акцию, чистая прибыль или балансовая стоимость собственного капитала), либо показатель фирмы (например, операционный доход, EBITDA или балансовая стоимость капитала).

Один из ключевых тестов, касающихся мультипликаторов, состоит в изучении, насколько согласованно (непротиворечиво) определены числитель и знаменатель относительно друг друга. Если числитель, используемый для мультипликатора, является стоимостью собственного капитала, то и знаменатель тоже должен основываться на стоимости собственного капитала. Если числитель — стоимость фирмы, то и знаменатель тоже должен основываться на стоимости фирмы.

Второй этап заключается в определении самых высоких, низких и средних значений для совокупности сопоставимых компаний, т.е. получение информации о характеристиках распределения значений мультипликатора. Наиболее значимыми распределительными характеристиками является среднее значение и стандартное отклонение.

Тот факт, что такие мультипликаторы, как «цена/прибыль», никогда не могут быть меньше нуля (т.е. он не используется для убыточных компаний) и не имеют ограничений по максимуму, приводит к асимметричным распределениям этих мультипликаторов, смещенным в область положительных значений. Поэтому средние значения этих мультипликаторов будут превышать их медианные значения (величина делящая совокупность случайных величин на две равные части), и последние окажутся гораздо более репрезентативными для типовой фирмы в группе.

В большинстве случаев службы, вычисляющие средние величины мультипликаторов, либо отбрасывают выпадающие показатели (показатели, значительно отличающиеся от выборки) при расчете средних, либо ограничивают значения мультипликаторов таким образом, чтобы те оказывались меньше определенного фиксированного числа или равными ему. Например, любой фирме, имеющей мультипликатор «цена/прибыль», который превышает 500, может быть задан мультипликатор, в точности равный 500.

Третий этап связан с получением информации о фундаментальных переменных, определяющих мультипликатор, а также с пониманием, как он меняется по мере изменения фундаментальных переменных. Вообще говоря, переменные, определяющие мультипликатор, можно извлечь из модели дисконтирования денежных потоков, а связь между каждой переменной и мультипликатором можно выявить, сохранив все прочие переменные постоянными, и меняя только один параметр.

Каждый мультипликатор является функцией риска, роста и потенциала для создания денежных потоков. На интуитивном уровне понятно, что фирмы с более высокими темпами роста, меньшим риском и более значительным потенциалом в плане создания денежных потоков должны торговаться при более высоких мультипликаторах.

Простейшая модель дисконтирования денежных потоков имеет следующий вид:

, (1)

где DPS₁ – ожидаемые в следующем году дивиденды; k_e – стоимость привлечения собственного капитала; g_n – ожидаемые темпы стабильного роста.

Разделив обе части уравнения (1) на прибыль, мы получим уравнение, объясняющее мультипликатор «цена/прибыль» для стабильно растущей фирмы:

(2)

Разделив обе части уравнения (1) на балансовую стоимость собственного капитала, можно оценить мультипликатор «цена/балансовая стоимость» для стабильно растущей фирмы:

(3)

ROE – доходность собственного капитала.

Разделив этот показатель на объем продаж, приходящийся на одну акцию, можно оценить мультипликатор «цена/объем продаж» в виде функции от размера прибыли фирмы, мультипликатора выплат и ожидаемого роста:

Четвертый этап состоит в обнаружении «подходящих» фирм, которые действительно можно использовать при сопоставлении, а также в смягчении различий между ними.

Сопоставимая фирма ‑ это фирма, у которой денежные потоки, потенциал роста и риск похожи на аналогичные показатели оцениваемой фирмы. Однако в большинстве исследований аналитики в качестве сопоставимых фирм рассматривают компании, находящиеся в том же бизнесе или бизнесах, что и оцениваемая фирма. Если в отрасли существует достаточно много фирм, чтобы это можно было сделать, то полученный перечень аналогов в дальнейшем сокращается на основе использования уже других критериев. Скажем, могут рассматриваться только фирмы похожего размера.

У традиционной практики определения сопоставимых фирм существуют альтернативы. Один из способов состоит в том, что все фирмы на рынке трактуются как сопоставимые, а различия в фундаментальных переменных между этими фирмами смягчаются. Существуют три способа смягчения: субъективные корректировки, модифицированные мультипликаторы и секторная или рыночная регрессия.

Субъективные корректировки заключаются в следующим. Для каждой из сопоставимых фирм вычисляется мультипликатор и выясняется среднее значение. Затем, для того чтобы оценить отдельно взятую фирму, проводится сравнение мультипликатора, при котором ее акции торгуются на рынке, с полученным средним значением. Если результаты сильно различаются, то выносится субъективное суждение о том, можно ли объяснить полученные различия с помощью специфических характеристик фирмы (таких, как рост, риск или денежные потоки).

Модифицированные мультипликаторы – это мультипликаторы, смягченные за счет одной наиболее важной переменной. Например, смягчение мультипликатора «цена/прибыль» за счет темпов роста может быть произведено следующим образом. Производится деление мультипликатора каждой фирмы на ее ожидаемые темпы роста EPS, далее находится средне значение полученной величины по группе сопоставимых компаний, и умножается на ожидаемый рост оцениваемой компании.

В случае секторной и рыночной регрессии строятся уравнения регрессии мультипликаторов по нескольким переменным, а затем они используются для поиска расчетных значений мультипликаторов для различных компаний.