2020-08-05
135
При нормальном ведении промышленного бизнеса кредит служит двум целям, каковыми являются:
а) отсроченные платежи при купле-продаже товаров — в основном именно к этой категории относятся контокорренты, векселя, чеки и т.п.;
б) ссуды, или долги, т.е. долговые расписки, акции, процентные ценные бумаги, депозиты, ссуды до востребования и т.д.
Между этими двумя вариантами предоставления кредита не существует четких различий. Формы кредита, которые, как правило, призваны служить одной из названных целей, могут оказаться предназначенными также для другой; но эти два варианта использования кредита, вообще говоря, все же отличаются друг от друга. С точки зрения задач экономической теории такое разграничение может оказаться бесполезным или даже нецелесообразным; но здесь оно проводится только ради того, чтобы ввести тему кредита в канву нашего исследования, которое имеет отношение к кредиту второй категории, или, точнее, к кредиту в той мере, в какой он служит целям второго рода.
Допустим, что соглашения о предоставлении кредита, будь то в форме инвестиций в акционерный капитал, в процентные ценные бумаги и т.п., призванные передать управление промышленным оборудованием под квалифицированный контроль, уже осуществлены. Такое допущение не является произвольным, коль скоро в любой период нормального функционирования промышленности, т.е. когда не наблюдается существенного спада, преобладает состояние, близкое к данному положе-
нию дел. При таких “нормальных” условиях оборот капитала, инвестированного в любое промышленное предприятие, происходит в течение определенного промежутка времени, продолжительность которого поддается приблизительной оценке и может варьироваться от одного предприятия к другому, но в любом случае для конкретного предприятия время оборота остается одним из важных факторов, от которого зависят шансы на извлечение дохода. В самом деле, раз задано общее состояние производства и рынка, для бизнесмена актуальны два фактора, определяющие статус и ценность любого устойчивого в финансовом аспекте предприятия, а именно масштаб и период оборачиваемости капитала.
Целью бизнесмена является извлечение максимального совокупного дохода из своей предпринимательской деятельности. Понятно, что в его интересах по мере возможности сократить продолжительность процесса, приносящего ему прибыль1, или, иными словами, период оборачиваемости находящегося в его распоряжении капитала. Если оборот капитала занимает меньше времени, чем обычно допускается в отрасли, с которой связана деятельность бизнесмена, то при прочих равных условиях он извлекает доход, превышающий текущую норму прибыли в данной отрасли; если же период оборота капитала превышает расчетное время, то бизнесмен несет потери. Этот факт отчетливо выражен формулой: “малые прибыли и быстрый оборот”. Существуют два способа сокращения времени оборота капитала, к которым в наши дни прибегают промышленные предприятия. Первый — внедрение более эффективных, с точки зрения экономии времени, производственных процессов. Усовершенствования, предпринимаемые с этой целью на промышленных предприятиях и в производственных процессах, в последние годы играют важную роль в развитии бизнеса, поскольку в наши дни при осуществлении инвестиций фактору времени уделяется более пристальное внимание, чем прежде, и в этом
направлении наблюдается значительный прогресс1. Второй способ ускорения оборота капитала — напористая конкуренция в сфере сбыта посредством более масштабной и навязчивой рекламы и тому подобных мероприятий. Нет нужды добавлять, что современные бизнесмены уделяют должное внимание такого рода способам наращивания темпов функционирования деловых предприятий.
Но величина оборота капитала, т.е. “объем бизнеса”, имеет не менее важные последствия, чем скорость оборота. Разумеется, утверждение, что доходы любого промышленного предприятия являются функцией двух переменных: темпа оборота и объема бизнеса, попросту тривиально2. Бизнесмен может добиться увеличения своего дохода либо первым, либо вторым способом, и обычно, при умелом ведении дел, у него достаточно ресурсов для реализации обоих вариантов. Чтобы увеличить масштаб оборота капитала, бизнесмен прибегает к таким средствам, как получение кредита и жесткая экономия собственных активов. Постоянным стимулом для него служат нарастание долговых обязательств и учет получаемых векселей. Такого рода задолженность во многом служит той же цели при расчете нормы выручки, что и дающее экономию времени совершенствование производственных процессов3. Последствия использования кредита бизнесменом во многом такие же, как если бы в течение одного года имел место многократный оборот его капитала. Соответственно в его интересах продлить кредит настолько, насколько это позволяют его положение и состояние рынка4.
-Нo с получаемых в кредит фондов должник должен платить процент, который, будучи вычтен из валового дохода предприятия, оставляет в качестве чистой прибыли, извлекаемой благодаря использованию кредита, лишь сумму, на которую приращение валового дохода превышает начисленные проценты. Тем самым устанавливается своего рода эластичный предел выгодною использования ссудного кредита в бизнесе. При нормальном исходе событий и при умелом управлении текущая норма поступлений от бизнеса существенно выше ставки процента; поэтому предприятию, как правило, выгодно использовать кредит вышеуказанным образом. Это тем более целесообразно в периоды оживления деловой конъюнктуры, когда налицо множество благоприятных возможностей извлечения дохода, и имеются перспективы его возрастания. Если повернуть данный тезис на 180°, чтобы продемонстрировать траекторию мотивации в сфере бизнеса применительно к данному предмету, то придем к следующему утверждению: коль скоро компетентный руководитель делового предприятия видит ощутимую разницу между издержками, сопряженными с предоставлением кредита, и ростом валового дохода, извлекаемого благодаря использованию кредита,
он будет стремиться пролонгировать кредит. Но в режиме конкуренции в сфере бизнеса все, что в общем случае благоприятно, становится насущной необходимостью для всех конкурентов. Положение тех, кто извлекает выгоду из благоприятных возможностей, открывающихся благодаря кредиту, позволяет им продавать свою продукцию по более низким ценам, чем какие- либо их конкуренты, положение которых аналогично во всех аспектах, кроме данного. Вообще говоря, такого рода использование кредита в дополнение к собственному наличному капиталу становится общепринятой практикой, стандартным приемом руководителей, вовлеченных в конкуренцию коммерческих предприятий, так что оно выступает основой конкуренции. Таким образом, в наши дни конкурентная доходность деловых предприятий все больше базируется не на первоначальном капитале, но на капитале плюс заемные средства, которые данный капитал в состоянии привлечь.
Конкурентная норма доходности приводится в соответствие с данной основой деловых операций; последствия же таковы, что при использовании кредита совокупный доход предприятия, опирающегося на первоначальный капитал, будет лишь незначительно выше, чем мог бы быть в том случае, если бы обращение к кредиту для раздувания объема бизнеса не стало еще общей практикой. Но поскольку преобладает именно такое использование кредита, дальнейшим следствием является тот факт, что предприятие, вовлеченное в открытую деловую конкуренцию, которое не может или не хочет обращаться к кредиту с целью раздувания объема бизнеса, будет не в состоянии заработать разумную норму прибыли. Так что общая практика заставляет всех пользоваться одним и тем же средством; но поскольку преимущество, извлекаемое из этого средства, достигается лишь в конкуренции, универсальность такого рода практики если и приводит к увеличению суммарных доходов делового сообщества, то ненамного. Заемные фонды дают любому деловому предприятию лишь незначительные преимущества в борьбе с другими конкурентами. Конкурентное использование заемных фондов в целях расширения сферы деятельности предприятия может привести к тому, что управление определенной частью производственного процесса окажется, с той или иной вероятностью, как в более, так и в менее компетентных руках. В той мере, в какой это происходит таким образом, рассматриваемые
кредитные операции с использованием заемных фондов могут либо увеличить, либо уменьшить объем промышленной продукции в целом и тем самым оказать соответствующее воздействие на совокупную выручку деловых кругов. Но помимо такой случайной передачи управления в более (или менее) компетентные руки конкурентное использование заемных фондов никак не отражается на совокупных доходах или на объеме выпуска промышленности.
Текущая, или разумная, норма прибыли, грубо говоря, есть та, при которой бизнесмены довольствуются эксплуатацией реально находящегося в их распоряжении капитала1. Вообще говоря, обращение к кредиту как дополнению к имеющемуся в распоряжении бизнесмена капиталу может привести к тому, что общее снижение конкурентной нормы прибыли, вычисляемой исходя из суммы “капитал + кредит”, способно привести ее к малопривлекательному для бизнесмена уровню, и тогда ему придется ограничиться эксплуатацией капитала, не прибегая к кредиту. В среднем общая выручка от совокупного капитала в сочетании с предоставленным кредитом лишь ненамного превышает общую выручку с того же капитала при отсутствии конкурентного использования кредита. Но в современных условиях операции в сфере бизнеса не могут рентабельно осуществляться любым из конкурентов без регулярного обращения к кредиту, ибо при отсутствии такового невозможно получить приемлемую отдачу от инвестиций.
В той мере, в какой обращение к кредиту носит обрисованный здесь характер конкурентной борьбы за фонды между правомочными менеджерами предприятий, можно сказать, что в совокупности фонды, добавленные таким образом к капиталу предприятия, не представляют собой ни капитал в форме материальных активов, ни “основной капитал”. Это всего лишь капитал предприятия, призванный увеличивать рассчитанный в ценах объем деловых операций и т.п., но не непосредственно масштаб производства, поскольку эти фонды ничего не добавляют к совокупному физическому аппарату промышленности, не вносят изменения в характер эксплуатации производственных процессов и не повышают уровень эффективности управления промышленностью.
Повышательная тенденция, которую спекулятивная инфляция ценностей придает промышленному бизнесу, может косвенно увеличить физический объем промышленной продукции благодаря подкрепленному дополнительными стимулами возрастанию интенсивности производственного процесса; но помимо чисто психологического эффекта увеличение капитала предприятия посредством предоставления кредита не имеет для промышленности сколько-нибудь масштабных последствий Этот вторичный эффект кредитной инфляции может быть весьма значительным и всегда имеет место в периоды оживления промышленной деятельности. Вообще вполне очевидно, что такого рода эффект следует признать главной характеристикой периода “процветания”. Действительно, именно такое место занимает косвенный эффект кредитной инфляции с точки зрения теории промышленности, но в теории делового предприятия он выступает в роли всего лишь одного из ее непосредственных следствий.
На выдвинутый выше тезис о том, что заемные фонды не увеличивают совокупность промышленного оборудования, возможны следующие возражения: все заемные фонды представляют имущество, принадлежащее кому-то (заимодателю или его кредиторам) и переданное посредством ссудной трансакции как узуфрукт; далее, эти фонды тем самым можно направить на нужды производства, как и любые другие фонды, путем прямого или косвенного внедрения в производственный процесс материальных ценностей, ликвидной формой которых и являются данные фонды1. Такое возражение несостоятельно в двух отношениях:
а) ссуды можно покрыть имуществом, отдаваемым в обеспечение кредитору, но они не покрываются полностью имуществом, которое уже задействовано иным способом;
б) и даже если покрываются, то отсюда не следует, что использование заемных фондов увеличило бы материально-техническое оснащение промышленности.
По поводу пункта (а): ссуды, предоставляемые финансовыми компаниями под обеспечение в виде депозитов или иных вариантов авансирования, лишь в малой степени покрываются лик-
видными активами1; а все, что не является ликвидными активами, не имеет отношения к сути данного вопроса. Ликвидные активы представляют лишь незначительную часть этих ссуд. А в основе бОльшей части авансирования, осуществляемого, например, банками, лежит предполагаемая способность кредитора удовлетворять по требованию или при завершении срока платежа любые претензии, которые ему могут предъявить в связи с этим авансированием. Тривиальная аксиома бизнеса заключается в том, что ни один банк не в состоянии мгновенно покрыть свои текущие обязательства2. Необходимым источником прибылей банков служит значительное превышение объема деловых операций над банковскими резервами.
По поводу пункта (б): основу другой, значительной части ссуд составляют инвестированные фонды и находящееся в распоряжении кредитора обеспечение. И то и другое является одновременно значительной частью фундамента, на котором покоится предполагаемая способность кредитора оплачивать предъявляемые ему требования. Но такие инвестиции в промышленность или в недвижимость в виде тех или иных процентных ценных бумаг или обеспечения представляют собой права на будущий доход должников кредитора (как, например, в правительственные или муниципальные ценные бумаги) или собственность, либо уже задействованную в производственном процессе, либо вложенную в те или иные формы материальных ценностей (например, в недвижимость), которые невозможно использовать в качестве ссуд, выделяемых на производственные цели. Ссуды, получаемые за счет собственности, которая в данный момент не находит и не может в существующей форме или и существующих обстоятельствах найти применение в процессе промышленного производства (например, недвижимость, являющаяся предметом спекуляций), как и ссуды за счет собственности, уже задействованной в производственном процессе например, акционерный капитал, промышленное предприятие, наличные товары, недвижимость, уже нашедшая приме-
нение)1, представляют собой на данный момент не что иное, как фиктивный дубликат материальных объектов, который невозможно вовлечь ни в какой производственный процесс. Поэтому такие ссуды не в состоянии хотя бы косвенно способствовать наращиванию производственного оборудования или росту общей производительности промышленности, поскольку предметы, выступающие здесь в качестве обеспечения, в той степени, в какой их можно использовать, еще раньше нашли применение в промышленности. Такого рода собственность, уже используемая в промышленности или пока еще не находящая там применения, может быть преобразована в средства платежа и тем самым может служить дополнительным капиталом предприятия, но технически она не в состоянии выступать в роли дополнительного физического промышленного капитала. Поэтому функционирование фондов, вовлеченных в данные ссуды, в весьма значительной степени связано с торгово-финансовой, но не с материально-технической деятельностью предприятия; и коль скоро это так, такие фонды в совокупности представляют собой лишь фиктивное производственное оборудование. Даже та малая часть этих фондов, которая представлена металлическими резервами, ничего не добавляет к эффективности материально- технического аппарата промышленности, поскольку деньги как таковые, металлические или в форме векселей, не имеют никакого непосредственного влияния на производство; хорошо известен тот очевидный факт, что абсолютное количество используемых драгоценных металлов никак не отражается ни на бизнесе, ни на промышленности, если не имеет место ощутимое возрастание или ощутимое убывание данного количества этих металлов. Nummus nummum non parit *.
Таким образом, все виды авансирования, осуществляемые банками или иными кредиторами в подобном случае, будь то ссуды под ипотеку, залог или личные векселя, вклады, эмиссии банкнот или вообще что угодно, представляют ли они элементы собственности, покрываемые обеспечением, кассовые резервы
банков, общую кредитоспособность заимодавца или платежеспособность должника, — все эти авансы имеют целью увеличение капитала, находящегося в распоряжении бизнесменов; но поскольку речь идет о целях, имеющих отношение к функционированию промышленности, то все они в совокупности суть чисто фиктивные предметы материально-технического снабжения1. Денежные займы (типа депозитов сберегательного банка2 и т.п.) относятся к той же категории. Все эти авансы обеспечивают преимущество заемщика перед другими бизнесменами при исключении подрядов на управление и применение производственных процессов и материалов, а также при распределении материальных средств промышленного производства. Но в сумме они не образуют дополнения к материальным средствам промышленного производства в целом. Какова бы ни была природа фондов, они имеют отношение к финансированию, но не к производству как таковому; единственная их цель — распределение контроля над промышленностью, а не материально-техническое обеспечение производительного труда.
Ссудный процент сверх того, что связано с передачей управления производственными объектами от их собственника к более квалифицированному пользователю, т.е. поскольку это не носит по сути характера аренды промышленного предприятия, вообще говоря, не служит ни целям увеличения количества материальных средств производства, ни непосредственно повышению эффективности их использования; в целом он призван только увеличивать разрыв между деловым капиталом предприятия и промышленным оборудованием. В периоды оживления промышленной деятельности этот разрыв обычно увеличивается благодаря постепенному нарастанию объема предоставляемого кредита. Приобретенные в кредит фонды призваны расширять масштаб бизнеса: используя их, конкурирующие друг с другом бизнесмены набавляют цену физических единиц производственного оборудования; стоимость таких единиц, эксплуатируемых в промышленности, растет по мере физического увеличе-
ния объема используемых материалов или без такового; но поскольку авансированный кредит обеспечивается выраженным в стоимостных единицах обеспечением, возрастающая ценность имущества создает основу для последующего предоставления кредита и т.д. 1
Основой трансакций в сфере бизнеса является их денежная оценка, т.е. рыночная (меновая) ценность, или цена объектов трансакции, но не их физическая эффективность. Ценность денежной единицы в соответствии с общепринятой практикой предполагается неизменной, и кредиторы волей-неволей руководствуются этим допущением, если вообще руководствуются чем-либо2. Соответственно любое увеличение общей ценности денег, участвующих в текущей деятельности деловых предприятий, создает основу для предоставления ссуд, ничем не отличающуюся от любого другого блока дисконтированных стоимостей, даже если увеличение последних обусловлено ранее осуществленным авансированием кредита под полную денежную стоимость отданного в залог имущества. Тем самым по самой природе вещей предоставление ссуд под такое обеспечение, как акционерный капитал и тому подобные ценности, участвующие в функционировании промышленного предприятия, носит кумулятивный характер. Такое кумулятивное предоставление кредита посредством повышения цен продолжается до тех пор, пока ценовая тенденция противоположного характера не заявит о себе с достаточной силой, чтобы вынести этому кумулятивному увеличению капитализированной ценности приговор как полному идиотизму. Предоставление кредита осуществляется на фоне мнимой устойчивости выраженной в деньгах капитализации используемых в производстве материальных средств, денежная ценность которых кумулятивно прирастает именно благодаря
предоставлению кредита. Но денежная ценность обеспечения является одновременно капитализированной стоимостью имущества, вычисленной на основе предполагаемой потенциальной доходности. Эти два способа оценки стоимости обеспечения должны давать приблизительно одинаковый результат, если капитализация создает прочную основу для кредита; если же между результатами двух оценок имеет место явное расхождение, то необходима переоценка, при которой оценка на основе предполагаемой потенциальной доходности должна быть признана решающей, поскольку доходы являются основным фактом, вокруг которого вращаются все трансакции в сфере бизнеса и к которому сводится все деловое предприятие. Между задействованным в бизнесе совокупным номинальным капиталом (т.е. капитал плюс ссуды), с одной стороны, и фактической величиной потенциальной доходности этого делового капитала — с другой, возникает явное рассогласование; и когда оно становится очевидным, наступает период ликвидации предприятия. Чтобы дать читателю представление о роли, которую играет ссудный кредит и расхождении между капиталом предприятия и потенциальными доходами промышленных концернов, уместно вкратце указать, какие факторы здесь имеют значение.
Доходы бизнеса, рассматриваемые как единое целое, извлекаются из реализуемого выпуска товаров и услуг, являющихся продукцией производственного процесса, без учета тех доходов, которые извлекает одно предприятие за счет другого. Эффективный промышленный капитал, использование которого создает этот выпуск и тем самым эти доходы, является совокупностью капитализированных физических единиц материально- технического оснащения производства, реально задействованных в промышленности. Вместе с тем структура капитала предприятия состоит именно из этого капитализированного имущества производственного назначения, включая неосязаемые активы и любые заемные фонды, приобретаемые под обеспечение, со- стоящее из вышеуказанных капитализированных производственных активов, и заемные фонды, приобретаемые под залог имущества непроизводственного назначения. Как отмечалось выше, посредством конкурентного использования заемных фондов нарицательная цена капитализированных производственных активов кумулятивно возрастает настолько, что становится приблизительно равной первоначальной капитализации плюс все-
возможные фонды, приобретаемые в кредит. Именно на основе расширенного обеспечения осуществляется последующее предоставление кредита и приобретаемые таким путем фонды включаются в капитал предприятия, используются в процессе конкуренции и т.п.1 Капитал и доходы рассчитываются в денежных единицах. Вычисленная таким образом выручка (объем промышленного производства) также возрастает в связи с кредитной инфляцией, поскольку конкурентное использование фондов, сопровождающееся завышением цен каких бы то ни было продуктов, используемых в промышленности, и какой бы то ни было собственности, являющейся предметом спекуляции, предполагает в конечном счете промышленное применение. Но номинальная величина (денежная ценность) доходов не возрастает пропорционально капиталу предприятия, поскольку там, где стоимость выпуска регулируется, общий спрос нельзя считать исключительно спросом предприятий на капитальные блага, ибо в основном он сводится к потребительскому спросу на готовые изделия2.
Если рассматривать предоставление кредита и его использование в целях сохранения целостности капитала, то наиболее поразительным результатом в период ликвидации предприятия окажется сопутствующее ликвидации перераспределение промышленной собственности. Приобретаемые в кредит фонды в значительной мере инвестируются на конкурентной основе в ту самую совокупность материальных ценностей, которая уже эксплуатируется в промышленности независимо от использования ссудного кредита, и в результате стоимость того же набора материальных ценностей измеряется бОльшим числом денеж-
ных единиц. Благодаря этим материальным ценностям, которые, независимо от использования кредита, являются собственностью своих номинальных владельцев, кредиторы становятся собственниками неразделенного процентного дохода, пропорционального осуществленному ими авансированию. Тем самым кредиторы становятся потенциальными владельцами доли собственности, приблизительно пропорциональной ссудам, деленным на сумму ссуд и обеспечения. В этом аспекте результатом предоставления кредита является такое положение дел, при котором кредиторы становятся потенциальными собственниками той части материально-технического арсенала промышленности, которую можно представить формулой1:
.
В период ликвидации это потенциальное право собственности на стороне кредиторов реализуется в процесс в той мере, в какой проводится ликвидация предприятия1.
Разумеется, невозможно точно измерить принадлежащую деловым кругам собственность промышленного назначения и указать пропорцию, в которой она в период ликвидации предприятий переходит в распоряжение кредиторов; здесь все зависит от степени обесценивания ценностей, от того, насколько тщательно проводится ликвидация, и, пожалуй, от еще менее поддающихся объяснению причин, в том числе от степени организационной сплоченности деловых кругов. Однако именно из-за уменьшения рыночной стоимости продукции и самого промышленного предприятия имеет место передача прав собственности классу кредиторов. Если же никакого уменьшения стоимости не происходит, то не будет и никакой массовой передачи собственности кредиторам как классу.
С точки зрения реального положения дел такое уменьшение стоимости в условиях современного бизнеса обычно имеет место тогда, когда осуществляется ликвидация всего предприятия; хотя можно представить себе ситуацию, когда период интенсивной ликвидации предприятий необязательно сопровождается уменьшением их стоимости. Такая ситуация возможна при отсутствии конкуренции в области крупномасштабных инвестиций в производство. Вторичные эффекты типа колебаний ставки процента, неплатежеспособности, принудительной продажи и т.п. вряд ли требуют здесь специального рассмотрения, хотя, возможно, стоит иметь в виду, что именно эти эффекты обычно играют весьма существенную роль, имеют далеко идущие последствия и, в частности, в определенных ситуациях могут весьма существенно отразиться на исходе ликвидации.
Теоретический результат этого обзорного очерка, посвященного ссудному кредиту, таков:
а) в условиях конкурентного бизнеса неизбежно возникает предоставление ссудного кредита сверх необходимого для передачи товаров производственного назначения от их
собственников к более компетентным пользователям. Как правило, расширение кредита бывает в известной степени ненормальным, или избыточным;
б) такое использование кредита ничего не прибавляет ни к совокупности элементов материально-технического оснащения промышленности, ни к увеличению физического объема продукции, а тем самым и к рассчитанным в физических единицах богатства или в неизменных ценах валовым доходам бизнесменов, действующих в промышленности1;
в) оно уменьшает совокупные чистые прибыли, извлекаемые этими бизнесменами, на величину выплат кредиторам, не имеющим отношения к производственному процессу как таковому, процента с тех ценных бумаг, которые в совокупности не представляют никаких товаров производственного назначения и не приносят никакого производственного эффекта;
г) в результате имеет место завышение ценности участвующего в производстве совокупного капитала по сравнению с ценностью промышленного оборудования на начальной стадии производства примерно на величину совокупных депозитов плюс ссуды, предоставляемые под обеспечение;
д) такое завышение способствует раздуванию делового капитала и тем самым повышает оценку обеспечения и подталкивает к дальнейшему предоставлению кредитов, что приводит примерно к тем же результатам;
е) как правило, начиная с некоторого момента, когда объем предоставленного кредита исключительно велик относительно физической массы благ производственного назначения, или с момента, когда возникает большой разрыв между номинальным капиталом и потенциальной доходностью предприятия, указанное выше завышение вскоре осознается кредитором и наступает расплата;
ж) в результате закрытия кредита происходит принудительная переоценка совокупного капитала, приводящая его со-
вокупную номинальную величину к приблизительному соответствию с фактической доходностью;
з) сжатие, имеющее место, когда оценка совокупного делового капитала снижается от величины, равной сумме физического капитала плюс ссуды, до базисной оценки только физического капитала, происходит за счет должников или номинальных собственников производственного имущества в той мере, в какой эти лица платежеспособны; в период ликвидации предприятия представленная кредитной инфляцией выгода достается кредиторам и претендентам на заемные средства, не связанные с собственно производственным процессом, за исключением того, что списывается как аннулированные безнадежные долги;
и) помимо вторичных эффектов типа возросшей эффективности промышленности, обусловленной обесцениванием капитала, изменениями ставки процента, неплатежеспособностью и т.д., главным и окончательным исходом является перераспределение собственности, при котором в выигрыше оказывается класс кредиторов, включая держателей ценных бумаг и претендентов на эти бумаги.
С тех пор как стала формироваться современная промышленность, возникли два главных варианта кредитных трансакций, используемые деловыми кругами в целях осуществления инвестиций: унаследованные от прежних времен старомодные ссуды и акции, посредством которых фонды инвестируются в акционерную компанию или корпорацию. Акции служат кредитными инструментами постольку, поскольку они затрагивают управление собственностью, выступая, по крайней мере при первичном их использовании, в качестве средства передачи данной собственности от ее владельца, отказывающегося от права распоряжаться ею по собственному усмотрению, совету директоров, берущему на себя ответственность за управление ею. Помимо этих двух вариантов кредитных отношений в новейший период развития промышленности используется еще один — третий, а именно долговые обязательства, обеспечиваемые активами акционерной компании в той или иной форме: облигации разного достоинства, привилегированные акции и т.п. В техническом смысле, как и по степени ответственности, такие обязательства варьируют от чего-то близкого к заклад-
ной до малоотличимого от простого векселя. Типичным и в последнее время наиболее специализированным инструментом служат привилегированные акции, констатирующие право собственности и по сути подтверждающие факт существования долга. Они являются наиболее характерной и массовой категорией таких используемых деловыми кругами ценных бумаг, которые призваны стирать грань между капиталом и кредитом. Действительно, привилегированные акции, пожалуй, более адекватно, чем другие инструменты, отражают природу “концепции капитала”, принятой среди современных бизнесменов, по роду деятельности связанных с крупным промышленным предпринимательством.
Реальный, или номинальный, кредит в форме долговых обязательств играет весьма важную роль в финансировании современных промышленных корпораций, и та пропорция, в которой он участвует в капитализации этих корпораций, с течением времени, несомненно, возрастает по мере овладения более искусными методами ведения бизнеса. В сфере функционирования акционерного капитала промышленных предприятий как такового подобный вид кредита до недавнего времени не использовался с полной отдачей. Судя по всему, именно на опыте финансирования американских железнодорожных корпораций бизнесмены научились полностью и всесторонне использовать подобную форму кредита в качестве средства увеличения капитала предприятия. Это отнюдь не вновь открытый метод, но даже в деле финансирования железных дорог он нашел беспрепятственное применение лишь сравнительно недавно. Там, где такой метод преобладает в явном виде, как, например, в деятельности некоторых железнодорожных компаний, а теперь уже и многих других промышленных предприятий, он приводит к тому, что капитализация деловых предприятий обретает специфически современную позицию в отношении кредита. При надлежащем применении данного метода на кредитную основу переводится буквально весь капитал, включая весь комплекс физического оснащения производства. Выпускаются акции, реально представляющие ценности, не превышающие величину расходов на их распечатку, а благодаря средствам, вырученным за счет продажи облигаций, будет проложена железная дорога или создано промышленное предприятие. Тогда появится возможность осуществлять выпуск привилегированных акций или аналогичных дол-
говых обязательств, как правило, разного номинала, в полной мере покрытых размером имущества и нередко даже превышающих его. В последнем случае рыночная котировка ценных бумаг, разумеется, будет в грубом приближении корректировать текущую капитализацию в соответствии с реальным положением дел независимо от величины номинальной капитализации. В такой ситуации, как и при дальнейшем развитии событий, обыкновенные акции представляют неосязаемый капитал, и только. Стоимость физического оснащения производства покрывается кредитными инструментами, т.е. долговыми обязательствами. Нередко покрытие за счет долговых обязательств намного превышает совокупную стоимость физического оснащения плюс стоимость такого имущества, как полезные патентные права или производственные секреты; в таком случае неосязаемый капитал в известной мере также покрывается долговыми обязательствами и тем самым служит виртуальным обеспечением при предоставлении кредита, включаемым в деловой капитал компании. В идеале там, где корпорация финансируется с учетом реального положения дел, лишь незначительная доля рыночной стоимости неосязаемого капитала компании останется непокрытой долговыми обязательствами. Например, в случае железнодорожной компании фактически непокрытой окажется всего лишь стоимость франшизы и то, вероятно, в большинстве случаев лишь в незначительной мере.
Следует ли рассчитывать на капитализированные неосязаемые активы, в том числе, если в этом есть надобность, на франшизы, как на средство, способствующее предоставлению кредита, является хорошим вопросом, решение которого можно получить, только опираясь на юридические тонкости. В любом случае представляется вполне очевидным, что неосязаемые активы суть ядро капитализации в механизме финансов современных корпораций. Действительно, в хорошо финансируемой процветающей корпорации неосязаемый капитал образует совокупность активов, остающихся после выполнения денежных обязательств, но стоимость этих активов может быть далеко не равной общей биржевой цене неосязаемого капитала компании; т.е. физическое оснащение (основные средства производства и т.д.) разумно управляемого концерна по крайней мере хоть один раз, а то и чаще отдается в обеспечение, и его специфические качества (неосязаемый капитал) вместе со свиде-
тельствами задолженности также могут в известной мере стать предметами обеспечения1.
Все, о чем выше говорилось по поводу роли неосязаемых активов и облигаций акционерных обществ в капитализации корпораций, следует воспринимать в связи с текстом на с. 78—81, где говорится о природе ценных бумаг, предлагаемых в обеспечение заявок на предоставление капитала. Большая часть таких используемых в качестве обеспечения и тем самым “перечеканеных в средства платежа” ценных бумаг является первоначально отчужденными от своей физической основы свидетельствами долга, т.е. инструментами, фиксирующими предыдущее предоставление кредита.
В более ранний период экспансии долговых обязательств, призванных обеспечивать финансовые операции в промышленной сфере, как, например, при денежно-кредитных операциях в сфере железнодорожного транспорта в третьей четверти XIX в., процесс расширения производства посредством кредита в форме облигаций акционерных компаний при любом положении дел
осуществлялся постепенно в течение более или менее продолжительного времени. Но как только деловые круги осознали возможности, которые открывались благодаря такому средству, время, необходимое для совершенствования структуры выпускаемых облигаций в каждом отдельно взятом случае, сокращалось, так что в наши дни привычным явлением стало усовершенствование всей организации выпуска облигаций в процессе создания корпорации. Когда корпорация начинает формироваться, имея в своем распоряжении полностью организованный заемный капитал, владельцы такого предприятия одновременно являются его кредиторами; они с самого начала становятся держателями обыкновенных и привилегированных акций и, вероятно, также облигаций, выпускаемых компанией, и таким образом возникают дополнительные связи между капиталом и кредитом, представляющиеся запутанными, если принять старомодное воззрение на “правильную” капитализацию и ее основу.
Такой синхронизированный процесс расширения капитала с помощью денежно-кредитных операций лучше всего наблюдать в случаях современных реорганизаций и объединений промышленных корпораций; а поскольку такая категория трансакций, помимо всего прочего, служит иллюстрацией еще одной характерной черты, присущей современным денежно-кредитным операциям, целесообразно изложить суть данного вопроса в виде сжатого обзора явлений, происходящих при известных из истории экономического развития последнего времени крупномасштабных объединениях промышленных корпораций.
Общепризнанными целями современных объединений в бизнесе являются экономичное производство и сбыт, а также полюбовное урегулирование межфирменных отношений. Само по себе наличие или отсутствие таких целей если и отражается на обслуживающих деловые трансакции кредитных сделках, не вносит в ход событий и их итог никаких изменений. Общепринятая мотивация объединений не затрагивает соответствующие кредитные операции. Вместе с тем потребность в крупном кредите при окончательном оформлении сделки, как и предполагаемый доход, который можно извлечь из соответствующих кредитных отношений, служат независимой мотивацией для тех, кто склонен осуществить объединение. Такого рода мотивация оказывает заметное влияние на некоторые деловые операции данной категории.
Участие кредитных операций в таких трансакциях имеет место преимущественно в двух аспектах: при финансировании сделки и при нарастании задолженности; в обоих случаях остаются шансы на выигрыш: с одной стороны, для учредителя (организатора) таких объединений и для банка, который их финансирует, а с другой — для акционеров. Две первые категории, несомненно, извлекают доход, и в некоторых случаях именно это и служит преобладающей мотивацией для проведения реорганизации. Тем самым всю операцию по реорганизации, возможно, лучше всего рассматривать с точки зрения учредителя, который является главным инициатором данного мероприятия.
Частые в наше время крупномасштабные реорганизации промышленных концернов способствуют всплеску своего рода “кампании” внедрения новой стратегии деловой активности, гарантирующей, как заверяют, наивысший уровень квалификации и ответственности. Такого рода кампания, проводимая современными промышленными магнатами, в основном опирается на кредитные отношения, реализуемые в виде опционов, договоров об аренде, а также выпуска и распространения акций и облигаций. Чтобы оказать поддержку таким крупным “сделкам”, необходима существенная кредитная основа, которой располагает либо сам инициатор (организатор), либо банк, предоставляющий ему “финансирование” для организации мероприятия.
Здесь стратегическое использование кредита по сути резко отличается от использования ссудного кредита для осуществления инвестиций в прежние времена. При трансакциях такого рода меньше всего внимания уделяют фактору времени, т.е. сроку кредита; этот фактор играет второстепенную и неопределенную роль. Решающее значение имеет объем кредита, находящегося в распоряжении стратега, а не промежуток времени, в течение которого можно рассчитывать на пользование кредитом. Полезность предоставления кредита не измеряется в единицах времени, а причитающиеся кредитору доходы не пропорциональны времени, и течение которого предоставляется кредит.
Это обстоятельство вытекает из специфического характера работы, которой руководят крупные промышленные магнаты, а тем самым более опосредованно из специфического характера доходов, побуждающих их взяться за эту работу. Деятельность промышленных магнатов, хотя и имеет серьезные последствия для отрасли, не является промышленным бизнесом в том
смысле, что она не связана с чем-либо, имеющим отношение к управлению непрерывным производственным процессом. Не относится она и к категории торгового предпринимательства или даже банковских операций, поскольку не связана с инвестициями в непрерывную последовательность трансакций. Как это продемонстрировано в современных работах1, отличается она и от спекуляций на фондовой и товарной биржах в том смысле, что не зависит от промежутка времени, в течение которого происходит изменение существующего положения дел, хотя эта деятельность во многом сходна с биржевыми спекуляциями. В некоторых деталях она напоминает торговое предпринимательство, поскольку имеет прямое отношение к ведению переговоров и заключению торговых сделок; но то же самое относится ко всем видам бизнеса, и специфическая работа учредителя промышленного объединения отличается от торгового предпринимательства только отсутствием повседневно повторяемой рутины Ближайшей аналогией здесь служит работа агента по продаже недвижимости.
Объем привлеченного кредита, как правило, весьма велик; в то же время срок кредита является малозначимым фактором. Если имеет место кредит на продолжительный срок, то это случайное обстоятельство. Фактор времени при таких кредитных операциях носит весьма неопределенный характер или, в лучшем случае, продолжительность срока кредита установлена приблизительно. Следовательно, формула на с. 74—75 (примеч. 4) практически неприменима к рассматриваемой категории бизнеса. Коль скоро речь идет о кредитных операциях, участвующих в связанных с крупномасштабным финансированием трансакциях, то вопрос, от которого зависит процент, — это почти исключительно объем оборота; скоростью же оборота можно пренебречь.
Рассматриваемое использование кредита в стратегических целях не сводится исключительно к бизнесу, связанному с образованием или ликвидацией промышленных объединений. Обычно такой бизнес связан со спекуляциями на фондовой и товарной биржах, последствия которых пронизывают многообразные операции деловых кругов; но использование кредита с целью обслуживания биржевых спекуляций редко достигает тех масшта-
бов, которые в состоянии обеспечить кампанию по созданию промышленных объединений. Применяемая при таких трансакциях форма предоставления кредита на неопределенный срок также претерпевает изменения. Старой и более привычной формой является ссуда до востребования наряду с биржевыми трансакциями, ради которых в значительной мере и используются такие ссуды. Здесь явным образом присутствует фактор времени, особенно в формальном аспекте; но срок кредита в какой-то мере неокончательный, как и доход, причитающийся кредитору от данной трансакции, несмотря на то, что этот доход по-прежнему рассчитывается соответственно переменной ставке процента в пересчете на единицу времени. Использование кредита в стратегических целях в операциях, связанных с крупными финансами частных предприятий, имеет много общего со ссудами до востребования. Действительно, к такого рода ссудам в установленной форме часто прибегают как к ценному дополнительному ресурсу, хотя более важные соглашения, заключаемые в ходе упомянутой выше кампании, далеко не всегда имеют вид ссуды до востребования. В основе соглашений между инициатором объединения и финансовым агентом обычно лежат менее конкретные условия, чем обеспечение, а погашение кредита занимает меньше времени, чем срок кредита. При финансировании мероприятий по созданию объединения банк, выступающий в роли финансового агента, берет на себя еще более неопределенные обязательства по кредиту, чем инициатор. Здесь причитающийся кредитору доход вычисляется, даже номинально, уже не исходя из расчета процента на единицу времени, а скорее в форме добавочного дивиденда, основанного главным образом на объеме оборота с учетом изменения прочих обстоятельств.
Соответственно бессрочному по сути характеру причитающихся финансовому агенту доходов выручка инициатора трансакций данного типа также не является прибылью, получаемой из расчета “процент на единицу времени”, скорее, она выступает дивидендом, который тут же приобретает форму акции при капитализации вновь организованного концерна. Значительная доля приращения капитала, поступающая в распоряжение инициатора, мало чем отличается от увеличения задолженности новой корпорации (например, в форме привилегированных акций); остальной части (скажем, обыкновенным акциям) также присущи определенные характеристики кредитных инструментов. Следует
отметить, что издержки, сопряженные с реорганизацией, в том числе премиальные инициатора и финансового агента, в обычной практике добавляются к капитализации, говоря о данной категории трансакций словами, заимствованными из старомодной деловой терминологии, — процентом, причитающимся кредитору за предоставление кредита и включаемым в капитал должника без лишних слов и колебаний1.
Отчасти неопределенной остается линия раздела между кредитом и капиталом, или между долгом и собственностью, интерпретируемая в терминах стоимостей, которые служат объектом манипулирования во всех стратегических операциях объединения. Действительно, такие старомодные понятия, как “долг” и “собственность” или “денежные обязательства” и “активы”, не вполне применимы к данному случаю, разумеется, за исключением отличительных признаков технического и юридического характера. Устаревшие законы и правовая презумпция, как и новомодные нравы и обычаи, раскалывают корпорацию в этом и в некоторых других аспектах современного бизнеса.
Когда крупная операция по реорганизации промышленного концерна завершается, ценности, остающиеся в распоряжении бывших владельцев концернов, слившихся в новое объединение, по своей природе лишь частично и в неопределенной степени являются материальными благами. В значительной части это долговые обязательства, а то, что в остатке, носит сомнительный характер. В результате большая доля разрешенного к выпуску объединенного акционерного капитала состоит из капитализированных неосязаемых активов слившихся предприятий2. Эти неосязаемые активы представляют собой главным образом капитализацию преимуществ, которыми в разной степени обладали до объединения конкурировавшие друг с другом концерны и по большей части имевших значение исключительно в контексте такой конкуренции. В основном они не дают никакого общего производственного эффекта. Различия в преимуществах конкурирующих между собой деловых предприятий исчезаю
при слиянии последних, поскольку они перестают конкурировать с другими участниками торгов, предлагающих свою цену на предприятия одинаковой категории. К этому общему нефункциональному, неосязаемому капиталу объединенных предприятий (совокупность которого по самой природе вещей является фиктивной) добавляется нечто вроде приращения неосязаемых активов, принадлежащих новой корпорации как таковой1, и тогда вся корпорация в грубом приближении представлена выпускаемыми обыкновенными акциями. Как правило, разрешенный к выпуску акционерный капитал слившихся концернов (в значительной части основанный на капитализированных неосязаемых активах) после оценки состоит из одинаковых долей предприятий-участников в результате увеличения разрешенных к выпуску акций всех концернов. Такого рода агрегат покрывается обыкновенными и привилегированными акциями, причем главным образом привилегированными, образующими категорию долговых обязательств, выпускаемых под видом акционерного капитала. Как обыкновенные, так и привилегированные акции поступают в распоряжение собственников слившихся предприятий, а также, как указывалось выше, инициатора объединения и финансового агента. В случае выпуска облигаций последние также поступают в распоряжение прежних владельцев в той мере, в какой они не заменяют невыполненных обязательств слившихся концернов.
В терминологии современного просвещенного бизнеса “капитал” означает “предполагаемые капитализированные потенциальные доходы”, причем такого рода капитализация включает право пользования чужим имуществом и доходом от него за счет какого-либо предоставления кредита, подкрепленного промышленным материально-техническим оснащением концерна и его неосязаемым капиталом2. В результате эффективность капитализации (проявляющаяся в рыночной котировке), в противоположность разрешенному к выпуску акционерному капиталу отраженному в номинальной стоимости всех видов акций), подвержена колебаниям, обусловленным колебаниями предполагае-
мой платежеспособности и потенциальных доходов предприятия, а также сомнениями в добросовестности его руководства.
Когда современный промышленный магнат реорганизует и объединяет целый ряд промышленных предприятий и тем самым придает им своего рода коллективную форму, которая начинает именоваться современной корпорацией, завершение такой операции представляет собой — в синхронизированном виде и в рамках пренебрежимо малого промежутка времени — сложный процесс кумулятивного приращения капитала предприятия посредством использования кредита, который в иной ситуации мог бы постепенно вовлекаться в процесс деловой конкуренции. В то же время осуществляется перераспределение прав на занятую в промышленности собственность, аналогично тому, что при другом положении дел происходит в период ликвидации предприятия. Результат, конечно, нельзя признать совершенно одинаковым, но в некоторых аспектах эквивалентность двух методов расширения капитала предприятия и перераспределения собственности действительно имеет место. Стоит отметить как сходство, так и различия этих двух процессов, коль скоро они имеют отношение к кредиту. В определенном смысле инициатор промышленных объединений выступает в роли неполноценной замены экономического кризиса.
Когда, как отмечалось выше (с. 77—81, 84—88), кредит используется в духе старомодной конкуренции с целью поддержки деловой активности соперничающих друг с другом предприятий, расширение капитала предприятия посредством кредитных операций занимает некоторый достаточно продолжительный период, как правило перекрывающий временной интервал, который считается периодом спекулятивного роста или “возрастающего процветания”. Тем самым кредиторы, как правило, получают долю промышленного имущества только в период ликвидации предприятия, сопровождающейся обесцениванием имущества. При бессрочных кредитных трансакциях, связанных с современными реорганизациями промышленных предприятий, притязания кредиторов вступают в силу независимо от дат, отмечающих начало и конец периода ликвидации предприятий, или от указанного обесценивания.
Весь процесс предоставления кредита, наращивания капитала предприятия и распределения суммы, вырученной в результате выпуска ценных бумаг, сводится к элементарной форме.
Предоставление кредита осуществляется в двух основных разновидностях:
а) “финансирование”, предпринимаемое банком совместно с инициатором объединения;
б) выпуск облигаций акционерных компаний.
Добавочные дивиденды банка и инициатора объединения, как и ссуды, обеспеченные активами компании, полностью включаются и рекапитализацию наряду с наращиванием неосязаемого капитала и любыми другими сопутствующими статьями расходов или предполагаемых доходов. В результате общей капитализации активы и денежные обязательства распределяются между несколькими сторонами, участвующими в данной трансакции. Исходом такого рода операций, судя по приведенной выше аргументации, является распределение прав собственности на рекапитализированное промышленное оснащение, наряду с каким-либо другим видом собственности, между прежними владельцами, инициатором объединения и банком, финансировавшим данную операцию. В связи с распределением облигаций акционерного общества прежние владельцы вместе с другими названными сторонами выступают в роли кредиторов новой корпорации и ее собственников; обычно они получают за счет таких трансакций большие пакеты привилегированных акций или подобных им обязательств, будучи одновременно держателями обыкновенных акций. Разумеется, держатели привилегированных акций быстро избавляются них, продавая группам, не связанным с их предприятием. При этом физическое оснащение производства практически остается прежним; капитал предприятия возрастает настолько, чтобы включить в свой состав такую долю неосязаемых активов объединившихся акционерных фирм, которая не была ранее капитализирована или передана в обеспечение, наряду с неосязаемым капиталом, приписанным новой корпорации, и с такими облигации, плавающий курс которых будет адекватен указанным выше материальным ценностям.
Разумеется, о степени эффективности капитализации сигнализирует рыночная котировка выпускаемых ценных бумаг, а не номинальная стоимость. Стоимость капитала корпорации, оцениваемая таким путем, необязательно претерпевает постоянное обесценивание; ничего подобного не произойдет, если монопольных преимуществ в форме неосязаемого капитала новой корпорации достаточно для того, чтобы уровень ее потенциаль-
ных доходов оставался неизменным, если об этом уровне судить по процентному отношению дохода к капитальным затратам, на котором базируется капитализация.
Таким образом, выясняется, что, как это демонстрируют финансы акционерных компаний, в функционировании современного предприятия капитал и предоставляемый кредит не всегда можно реально отличить друг от друга, как нет никаких убедительных причин, по которым между ними следует проводить грань. “Капитал” означает “предполагаемый капитализированный потенциальный доход”, выраженный в единицах ценности, и такая капитализация учитывает весь предполагаемый объем предоставленного кредита. Капитал современной корпорации представляет собой величину, колеблющуюся изо дня в день; а при котировке облигаций, выпущенных на его основе, объем предоставленного кредита также ежедневно колеблется вместе с рыночным курсом. Выраженная в денежных единицах точная величина богатства, инвестированного деловыми кругами, как и совокупная задолженность этих кругов, ежечасно зависит от котировок на фондовой бирже; редко бывает так, что он остается примерно одним и тем же в течение недели. Таким образом, и капитал, и кредит непрерывно варьируют и в узких пределах перемещаются от одного местоположения к другому. Между колеблющейся величиной капитала предприятия (речь идет о “капитале” в том смысле, в котором этот термин употребляется в деловой практике), с одной стороны, и физическим объемом материально-технического оснащения промышленности — с другой, разумеется, не существует однозначной прочной связи; колебания величины капитала предприятия не отражают колебаний объема или эффективности промышленного оборудования (а если и отражают, то лишь в весьма слабой и неопределенной форме). Соответственно и по той же причине текущая величина совокупного кредита и ее колебания имеют в лучшем случае отдаленное, косвенное и неустойчивое отношение к совокупности материальных ценностей и к физическим изменениям, которым эти ценности подвержены. Все эти соображения особенно убедительны там, где управление промышленностью и бизнесом осуществляется современными методами и в тесном контакте с рынком.
ГЛАВА 6
