Финансовый леверидж и его оценка

Использование предприятием для экономической деятельности не только собственных, но и заемных средств повышает рентабельность инвестирования собственных средств. В теории финансового менеджмента такое увеличение рентабельности собственных средств называется финансовым левериджем (финансовым рычагом).

При этом использование заемных средств в качестве источника финансирования деятельности приводит к появлению кроме постоянных расходов производственного характер фиксированных расходов финансового характера.

При использовании банковского кредита или эмиссии облигаций процентные ставки и сумма долга остаются постоянными в течение срока действия кредитного договора или срока обращения облигаций. Эти расходы не зависят от объема реализации продукции, но влияют на величину прибыли, остающейся в распоряжении организации. Так как проценты по банковским кредитам и облигациям относятся к расходам организации (операционные расходам), то использование долга в качестве источника финансирования обходится организации дешевле, чем другие источники, по которым выплаты производятся из чистой прибыли. Однако использование заемных средств повышает степень риска неплатежеспособности организации.

Финансовый леверидж показывает зависимость между структурой источников средств и величиной чистой прибыли. Его действие проявляется в том, что любое изменение прибыли до вычета процентов и налогов порождает более существенное изменение чистой прибыли. Количественно эта зависимость характеризуется показателем уровня финансового левериджа DFL (degree of financial leverage):

DFL = (∆NP/ NP) / (∆EBIT/ EBIT)

Где ∆NP/ NP — темп изменения чистой прибыли, %;

∆EBIT/ EBIT— темп изменения прибыли до вычета процентов и налогов, %.

Таким образом, финансовый леверидж определяет чувствительность чистой прибыли к изменению прибыли от продаж.

Преобразуем данную формулу с учетом взаимосвязи между чистой прибылью и прибылью от продаж:

NP = (EBIT - I)*(1-T),

где I— проценты по ссудам и займам, относимые на расходы;

T— ставка налога на прибыль.

Таким образом, чистая прибыль зависит от прибыли от продаж, процентных расходов и ставки налога на прибыль. Так как процентные расходы относятся к постоянным расходам, то изменение чистой прибыли будет определяться соотношением:

∆NP = ∆EBIT*(1-T),

С учетом полученных соотношений получим выражение для уровня финансового левериджа:

DFL = (∆NP/ NP) / (∆EBIT/ EBIT) =

[∆EBIT*(1-T) * EBIT] / [(EBIT - I)*(1-T)* ∆EBIT] = EBIT/(EBIT – I).

Уровень финансового левериджа характеризует зависимость между операционной прибылью и налогооблагаемой прибылью. Экономический смысл показателя DFL заключается в следующем: он показывает, на сколько процентов изменится чистая прибыль при изменении прибыли до вычета процентов и налогов на 1%, т.е. он характеризует степень вариабельности чистой прибыли организации. Как видно из формулы, чем выше уровень постоянных финансовых расходов, тем выше уровень финансового левериджа. Поскольку выплата процентов, в отличие, например, от выплаты дивидендов является обязательной, то при относительно высоком уровне финансового левериджа даже незначительное изменение прибыли от продаж может повлечь за собой весьма существенные изменения чистой прибыли.

Эффект финансового левериджа проявляется в приращении рентабельности собственных средств, получаемое за счет использования заемного капитала, проценты по которому относятся на расходы организации.

Этот эффект возникает, если организация привлекает заемные средства по ставке более низкой, чем рентабельность активов.

Если в инвестиционной деятельности предприятие наряду с собственными средствами (E) использует также заемные средства (D), то прибыль от продаж можно записать в виде:

EBIT = ROA*(E+D)

где ROA = EBIT /А рентабельность активов или же экономическая рентабельность.

Сумма процентов (I), выплаченных за использование заемных средств по ставке процентов (i), будет равна:

I=i*D.

Сумма прибыли, облагаемая налогом, составит:

EBT = EBIT- i*D.

При ставке налога на прибыль T сумма налога (N) будет равна:

N = (EBIT- i*D)*T.

Далее рассчитаем величину чистой прибыли

NP = (EBIT - I)*(1-T) = [ROA*(E+D) - i*D]*(1-T) = ROA*E*(1-T) + (ROA-i)*(1-T)*D

Разделив это выражение на сумму собственных средств, получаем формулу для их рентабельности:

Р_ск = NP/E = ROA*(1-T) +(ROA-i) *D/E*(1-T)

Второе слагаемое в этой формуле представляет собой эффект финансового рычага при использовании заемных средств (D > 0). Разность между экономической рентабельностью и ставкой процентов по займу называют дифференциалом финансового рычага:

Дифференциал рычага = ROA - i.

Соотношение заемных и собственных средств называют плечом финансовою рычага:

Плечо рычага = Заемные средства / Собственные средства = D/E

Таким образом, эффект финансового рычага может быть представлен в виде:

ЭФР = (1 - T) х дифференциал рычага х плечо рычага.

Эффект финансового рычага будет тем больше, чем больше будет экономическая рентабельность инвестиций по сравнению со ставкой процентов по займу и чем больше будет соотношение заемных и собственных средств.

Эффект финансового левериджа носит двойственный характер. Привлекая заемные средства, т. е. увеличивая плечо, организация расширяет масштабы своей деятельности, совершенствует технику и технологию производства, способствуя, таким образом, росту рентабельности активов. Одновременно растет и риск неплатежеспособности организации. В ответ на это кредиторы могут пересмотреть свою процентную политику в отношении данного заемщика и увеличить процентные ставки по вновь выдаваемым кредитам, что, в свою очередь, приведет к снижению величины дифференциала; в итоге может наступить момент, когда эффект финансового левериджа превратится в отрицательную величину. В результате мы будем иметь не прирост, а уменьшение рентабельности собственного капитала за счет использования кредита.

Политика заимствований западных компаний строится на следующем соотношении: эффект финансового рычага должен составлять от 1/3 до 1/2 экономической рентабельности.

С категорией финансового левериджа связано понятие финансового риска. Финансовый риск — это риск, обусловленный возможным недостатком средств для выплаты процентов по ссудам и займам.

Пример. Рассмотрим три компании А В и С, каждая из которых имеет активы стоимостью 1000 тыс. руб. Их финансирование осуществляется различными способами. Компания А использует только собственные средства, пассивы компании В включают 70% собственных средств и 30% заемных, а компании С – 40% собственных и 60% заемных. Величина прибыли от продаж (EBIT) во всех компаниях составляет 240 тыс. руб., а стоимость заемных средств – 8%. Налог на прибыль для простоты взят равным 50%.

Таблица

	Леверидж
А	В	С
Активы
Капитал и резервы
Заемные средства
Соотношение собственных и заемных средств
EBIT
Процент (8%)
Прибыль до налогообложения
Налог (50%)
Чистая прибыль
Количество акций, шт.
Прибыль на акцию	1,2	1,54	2,4
Рентабельность собственного капитала	12,0	15,4	24,0

Капитал фирм разделен на акции стоимостью 10 тыс. руб. В таблице представлен эффект финансового левериджа для трех фирм, который является достаточно значительным. При отсутствии левериджа величина прибыли на акцию составляет 1,2 тыс. руб., при финансировании 30% активов за счет долга – 1,54 тыс. руб., и при 60% – 2,4 тыс. руб. Рентабельность собственного капитала также изменяется от 12 до 24%.

Эффект левериджа в сильной степени зависит от соотношения рентабельности активов и стоимости заемных средств. В данном примере рентабельность активов, рассчитанная по EBIT, составляет 24%, а стоимость обслуживания долга – 8%. При этом чем большей является разница между рентабельностью активов и стоимостью заемных средств, тем в большей мере будет проявляться эффект финансового левериджа.

При этом необходимо помнить, что процентные затраты относятся к постоянным затратам и в неблагоприятных условиях, при снижении EBIT и рентабельности активов, фирмы, использующие в большей мере заемные средства для финансирования своей деятельности оказываются в неблагоприятной ситуации.

Для расчета влияния финансового левериджа на рентабельность собственного капитала может быть использовано полученное выше выражение:

Р_ск = NP/E = ROA*(1-T) +(ROA-i) *D/E*(1-T).

Р_скА = 0,24*(1-0,5) =0.12, или же 12%.

Р_скВ = 0,24*(1-0,5) +(0,24-0,08) *300/700*(1-0,5) = 0,1154, или же 15,4%.

Р_скС = 0,24*(1-0,5) +(0,24-0,08) *600/400*(1-0,5)= 0,24, или же 24%.

Величина прибыли до вычета процентов и налогов фирмы зависит от многих факторов. К их числу относятся общие экономические условия, состояния отрасли, структура и состояние активов предприятия. Риск, связанный с неопределенностью получения этой прибыли, называется операционным риском. Его наличие во многом обусловлено цикличным характером развития экономики. Кроме этого риск обуславливается изменениями в технологиях, действиями конкурентов, изменениями предпочтений потребителей, увеличением цен поставщиков и пр.

Пример. Рассмотрим влияние эффекта левериджа для трех случаев состояния экономики: плохого, нормального и хорошего (см. табл.)

	Состояние экономики
Плохое	Нормальное	Хорошее
Заемные средства отсутствуют
EBIT
Процентные платежи (8%)
Прибыль до налогообложения
Налог на прибыль (50%)
Чистая прибыль
Количество акций, шт.
Прибыль на акцию, EPS	0,3	1,2	2,0
Рентабельность собственного капитала, ROE	3,0	12,0	20,0
Заемные средства составляют 30%
EBIT
Процентные платежи (8%)
Прибыль до налогообложения
Налог на прибыль (50%)
Чистая прибыль
Количество акций, шт.
Прибыль на акцию, EPS	0,26	1,54	2,0
Рентабельность собственного капитала, ROE	2,6	15,4	26,9
Заемные средства составляют 60%
EBIT
Процентные платежи (8%)
Прибыль до налогообложения
Налог на прибыль (50%)
Чистая прибыль
Количество акций, шт.
Прибыль на акцию, EPS	0,15	2,4	4,4
Рентабельность собственного капитала, ROE	1,5	24,0	44,0

В данном примере EBIT для нормальных условий составляет 240 тыс. руб., для плохих – 60 и для хороших – 400. В первом варианте расчетов финансовый леверидж равен нулю, так как предприятие не использует заемные средства. Для второго и третьего вариантов доля заемных средств составляет 30 и 60% соответственно.

Эффект финансового рычага оценивается по показателям прибыли на акцию (EPS) и рентабельности собственного капитала (ROE). При отсутствии левериджа и при нормальных условиях показатель ROE составляет 12%. Увеличение заемных средств до 30% и 60% приводит к росту ROE до 15,4% и 24% соответственно. Аналогичным образом изменяется и показатель прибыли на акцию (см. табл.).

Таблица

Динамика показателя EPS

	Состояние экономики
Плохое	Нормальное	Хорошее
Отсутствие левериджа	0,3	1,2	2,0
Заемные средства составляют 30%	0,26	1,54	2,69
Заемные средства составляют 60%	0,15	2,4	4,4

Таким образом, при нормальных условиях экономики влияние левериджа оказывается позитивным. Аналогичная ситуация имеет место и в при хороших экономических условиях. При этом рост наблюдается более быстрый рост показателя EPS, чем при нормальных условиях. В плохих экономических условиях ситуация развивается в противоположном направлении – при увеличении доли заемных средств от 0 до 60% показатель EPS снижается с 0,3 до 0,15, а показатель ROE с 3% до 1,5%.

На основании проведенного анализа мы можем сделать вывод, что финансовый леверидж увеличивает вариабельность показателей EPS и ROE, что соответственно приводит к увеличению риска. Данный вид риска носит названия финансового риска. Природа данного риска обусловлена независимостью процентных расходов от объемов продаж и соответственно от показателя EBIT. Когда EBIT падает до величины меньшей процентных платежей, предприятие начинает работать с убытком.

Таким образом, при заданной степени вариабельности EBIT рост финансового левериджа приводит к росту вариабельности чистой прибыли. Очевидно, что вариабельность чистой прибыли обуславливается двумя факторами, вариабельностью EBIT (операционный риск) и величиной финансового левериджа (финансовый риск).

Итак, сложившийся в компании уровень финансового левериджа — это характеристика потенциальной возможности влиять на чистую прибыль коммерческой организации путем изменения объема и структуры долгосрочных пассивов.

Исходным в рассмотренной схеме является производственный леверидж, влияние которого выявляется путем оценки взаимосвязи между совокупной выручкой коммерческой организации, ее прибылью до вычета процентов и налогов и расходами производственного характера. К последним относятся совокупные расходы коммерческой организации, уменьшенные на величину расходов по обслуживанию внешних долгов. Влияние финансового левериджа выявляется путем оценки взаимосвязи между чистой прибылью и величиной прибыли до выплаты процентов и налогов.

Обобщающей категорией является производственно-финансовый леверидж. В отличие от двух других видов левериджа каким-либо простым количественным показателем, имеющим наглядную интерпретацию и пригодным для пространственных сопоставлений, он не выражается, а его влияние определяется путем оценки взаимосвязи трех показателей: выручки, расходов производственного и финансового характера и чистой прибыли.

Выручка от реализации (за минусом НДС и акцизов)

- Переменные расходы на производство и реализацию

продукции (не включая финансовые расходы)

= Валовая (маржинальная) прибыль

- Условно-постоянные расходы (не включая

Финансовые расходы)

+ Сальдо прочих доходов и расходов

= Прибыль до вычета процентов и налогов

- Проценты к уплате (финансовые расходы)

= Налогооблагаемая прибыль

- Налог на прибыль и прочие обязательные

платежи из прибыли

= Чистая прибыль

- Дивиденды по привилегированным акциям

= Прибыль, доступная к распоряжению среди владельцев обыкновенных акций

= Реинвестированная прибыль + Дивиденды по обыкновенным акциям

Из приведенной схемы и сделанных пояснений становится понятно, почему такое большое внимание с позиции стратегического планирования уделяется операционному и финансовому левериджу — именно условно-постоянные расходы производственного и финансового характера в значительной степени определяют конечные финансовые результаты деятельности предприятия. Выбор более или менее капиталоемких направлений деятельности определяет уровень операционного левериджа; выбор оптимальной структуры источников средств связан с финансовым левериджем. Что касается взаимосвязи двух видов левериджа, то однозначную и безаппеляционную ее характеристику вряд ли можно сделать; тем не менее достаточно распространенным является мнение, что они должны быть связаны обратно пропорциональной зависимостью – высокий уровень операционного левериджа в компании предполагает желательность относительно низкого уровня финансового левериджа и наоборот. Объяснение очевидно как с позиции общего риска, так и с позиции совокупных постоянных расходов.