Анализ состояния и перспектив развития портфельных инвестиций

Ключевой задачей, которую должен выполнять фондовый рынок в России, является обеспечение гибкого межотраслевого перерас­пределения инвестиционных ресурсов, максимально возможного при­тока отечественных и зарубежных инвестиций в реальный сектор экономики, а также создание благоприятных условий для стимулиро­вания накоплений и трансформации сбережений в инвестиции.

С учетом специфики российского рынка ценных бумаг в рамках переходной экономики складывающаяся модель должна содейство­вать достижению следующих целей:

а) макроэкономической стабилизации;

б) создания условий для экономического роста;

в) эффективного финансирования внутреннего государственно­го долга;

г) надёжной защиты прав инвесторов;

д) развития процессов интеграции отдельных регионов;

е) стимулирования вложения капитала преимущественно в рос­сийскую экономику.

В то же время текущее развитие народного хозяйства происходит в условиях глубокого инвестиционного кризиса. Он выражается как в остром дефиците финансовых ресурсов на рынке, так и в нежелании инвесторов (внутренних и внешних) вкладывать средства в реальный сектор, и прежде всего в промышленность. Главная причина — высо­кий уровень инвестиционных рисков — политических, рыночных, за­конодательных, валютных и др. В такой ситуации особое значение приобретает мобилизация внутренних источников инвестиций и в особенности денежных средств населения.

Институциональные реформы, которые были осуществлены в 90-е гг., не могут считаться завершенными без создания надежного финансо­вого сектора, способного мобилизовать и предоставить реформируе­мой экономике инвестиционные ресурсы для нее. Стимулирование производства и инвестиций, структурная перестройка и повышение эффективности экономики являются определяющими факторами ста­новления конкурентоспособности финансового рынка.

Принимая во внимание масштаб задач, которые предстоит ре­шить в ближайшие годы, очевидно, что хозяйство России не может полагаться на бюджетную систему и банковский сектор для обеспе­чения финансирования реструктуризации экономики. Очевидно, что роль рынка ценных бумаг в этой связи приобретает исключитель­но важное значение.

Фондовый рынок в России получил свое развитие в 1991 г. после принятия известного Постановления Совета Министров РСФСР «Об утверждении Положения об акционерных обществах» от 25.12.1990, № 60. Для первого этапа были характерны такие процессы, как по­явление первых открытых акционерных обществ (ОАО), появление государственных облигаций на биржевых торгах, создание десятков бирж, начало функционирования первых инвестиционных компаний и др, К концу этого этапа было закончено формирование первичной базы развития портфельных инвестиций. Постановление Совета Ми­нистров РСФСР «Об утверждении Положения о выпуске и обраще­нии ценных бумаг на фондовых биржах в РСФСР» от 28.12.1991, № 78 на пять последующих лет стало основным документом, регули­рующим инвестиционную деятельность в стране.

Второй этап развития портфельных инвестиций (1992-1994 гг.) характеризовался процессом приватизации и разгосударствления предприятий. В этом периоде законодательство было направлено на создание основ организационного рынка государственных ценных бумаг. Наибольшее влияние на развитие фондового рынка в 1992-1994 гг. оказал Указ Президента РФ «Об организационных мерах по преобразованию государственных предприятий, добровольных объединений государственных предприятий в акционерные обще­ства» от 01.07.1992, №721. Технология чековой (ваучерной) прива­тизации стала в свою очередь решающей для развития инфраструк­туры фондового рынка.

По имеющимся оценкам, именно в 1994 г. рынок ценных бумаг в России впервые стал оказывать сильнейшее влияние на общеэконо­мическое развитие страны. Так, расширение рынка государственных краткосрочных облигаций (ГКО) в 1994 г. позволило в определенной мере уменьшить размер свободных денежных ресурсов -, оказываю­щих негативное влияние на курс рубля к доллару и на темпы инфля­ции. 1994 г. ознаменовался также осуществлением первых вложе­ний иностранных инвесторов в акции российских приватизационных предприятиях. Таким образом, в 1994 г. совпали во времени два ка­чественных сдвига:

1)резкое увеличение предложения ценных бумаг вследствие ин­тенсификации эмиссионной деятельности;

2)значительный рост спроса на инвестиционные ценности (табл. 4.1). К концу 1994 г. в России сформировался ряд новых институцио­нальных структур:

а) корпоративный центр экономики (более 50 тыс. акционерных обществ открытого и закрытого типа);

Таблица 4.1

Важнейшие показатели первичного рынка ГКО-ОФЗ

Период	Объем эмиссии	Объем размещения	Объем выручки	Привлечение средств в бюджет
ГКО	ОФЗ	ГКО	ОФЗ	ГКО	ОФЗ	ГКО	ОФЗ
	20,5	—	17,5	—	12,9	—	5,7	—
	157,0	14,0	134,2	6,2	100,1	6,1	8,9	2,1
1 полуго­дие	185,5	8,0	159,5	12,2	110,2	12,5	7,8	4,2

б) биржевой и внебиржевой рынки корпоративных ценных бу­маг, включая их инфраструктуру и вторичный рынок акций приватизированных предприятий;

в) система институциональных инвесторов (инвестиционных компаний и фондов);

г) социальный слой формальных собственников (около 40 млн. ак­ционеров приватизированных государственных предприятий).

В результате быстрого развития фондового рынка потребности эмитентов переросли те возможности, которые предоставляла инф­раструктура рынка. Если в 1992-1993'гг. можно было констатиро­вать, что развитие его инфраструктуры опережало развитие рынка ценных бумаг в целом, то в 1995-1996 гг. ситуация поменялась на обратную. Быстрое развитие фондового рынка поставило в качестве одного из ключевых вопросов создание новой нормативной базы.

Для третьего этапа развития рынка ценных бумаг (1995 г. - июль 1998 г.) характерны следующие признаки:

- выход в 1995-1997 гг. законодательной и нормативной базы, определяющей инвестиционально-регулятивные аспекты функционирования фондового рынка в России;

- позитивные качественные изменения, связанные с развити­ем инфраструктуры рынка — около 200 лицензированных ре­гистраторов, 6 лицензированных депозитариев и подготовка к
созданию центрального депозитария, создание и развитие Российской торговой системы (РТС), формирование системы саморегулируемых организаций — участников рынка;

- общие благоприятные тенденции и значительные резервы в развитии ликвидности и стабильности рынка;

- вступление в силу в 1996 г. федеральных законов «Об акцио­нерных обществах» и «О рынке ценных бумаг».

Решение проблемы привлечения инвестиций в экономику России является одной из актуальных задач и во многом зависит от разви­тия фондового рынка. С помощью данного рынка предполагалось об­легчить условия для привлечения иностранных инвестиций на рос­сийские предприятия и доступ последних к более дешевому, по сравнению с банковским, кредитом капиталу. До настоящего вре­мени эта проблема не решена.

К числу наиболее острых, ухудшающих инвестиционный климат проблем относятся: слабая защита акционеров, недостаточное разви­тие инфраструктуры фондового рынка по сравнению с западными ана­логами, высокая налоговая нагрузка на эмитентов, инвесторов и др.

Определенные надежды на разрешение данной проблемы появи­лись в связи с выходом в свет в апреле 1996 г. Федерального Закона РФ «О рынке ценных бумаг», который заменил свыше 110 охватыва­ющих сферу его действия нормативных документов. Нелишенный некоторых противоречий, он представляет собой значительный вклад в развитие регулирования фондового рынка. Данным законо­дательным актом регулируются финансовые отношения, возникаю­щие при выпуске и обращении всех видов эмиссионных ценных бу­маг и связанные с деятельностью профессиональных участников с единым государственным регулированием и информационным обес­печением фондового рынка. Функции главного координатора рынка ценных бумаг возложены на Федеральную комиссию по ценным бу­магам (ФКЦБ) при Правительстве РФ, которой придан статус феде­рального ведомства. Основные операторы были объединены в Про­фессиональную ассоциацию участников фондового рынка России (НАУФОР). Создана также профессиональная ассоциация регистра­торов, трансфер-агентов и депозитариев (ПАРТАД), которая призва­на способствовать развитию инфраструктуры рынка. Указом Прези­дента РФ от 01.07.1996, № 1008 была утверждена «Концепция развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации», определя­ющая стратегию и основные положения государственной политики, а также развитие нормативной базы рынка. Важнейшими целями, достижение которых формулировалось в Концепции, являлись фор­мирование в России самостоятельного национального фондового центра, привлечение в экономику через рынок ценных бумаг ино­странных инвесторов и др. Российский фондовый рынок на третьем этапе развития (1995-1998 гг.) был представлен несколькими сег­ментами, а именно: рынками государственных долговых обяза­тельств, муниципальных и региональных займов, корпоративных ценных бумаг, эмитированных банками и другими инвестиционны­ми институтами.

Вместе с тем структура фондового рынка отличалась диспропор­циональностью, так как большая часть оборота (свыше 80 %) прихо­дилась на торговлю государственными ценными бумагами. Данный сегмент фондового рынка оказался наиболее продвинутым, с отно­сительно развитой инфраструктурой, высоким уровнем регулирова­ния, а следовательно, и технической надежностью. Созданный в 1992 г. с целью финансирования дефицита федерального бюджета, он стремительно развивался и занял большую долю всего рынка цен­ных бумаг. По мнению одних специалистов, рынок государственных бумаг оказался в тупике, а по мнению других, — на распутье.

Проследим развитие этого рынка по кризисным этапам его ста­новления. В 1993 г. произошло первое погашение обязательств по ГКО, что было большим событием на фондовом рынке. В октябре 1994 г. случился «черный вторник». В этом году произошло каче­ственное изменение компьютерной системы, используемой на рын­ке ГКО. Другой критический момент пришелся на август 1995 г., ког­да произошел обвал рынка межбанковских кредитов (МБК) и, кроме продажи государственных ценных бумаг и валюты, других способов получения денежных средств почти не осталось. Рынок ГКО тогда помог банковской системе выйти из кризисного состояния, и стало ясно, что он может быть важным инструментом для стабилизации финансовой системы государства. В мае—июне 1996 г. на рынок ГКО устремились иностранные инвесторы, что способствовало его мобилизации и интеграции с международным финансовым рынком. Это помогло удержать российский фондовый рынок в более или ме­нее стабильном состоянии.

В тот период рынок устоял, но появились новые проблемы:

1) высокие затраты по обслуживанию внутреннего государ­ственного долга, достигавшие 25-30 % общего объема расхо­дов федерального бюджета;

2) в условиях экономического кризиса рынок ГКО благодаря вы­сокой доходности отвлекал значительные финансовые ресур­сы из реального сектора экономики, в частности с рынка производственных инвестиций.

Поэтому государство предприняло ряд шагов по снижению до­ходности ГКО до уровня инфляции. Правительство РФ 08.06.1996 издало распоряжение об ограничениях в третьем квартале уровня доходности по трехмесячным ГКО в пределах 20-30 %, по шести­месячным — 30-40 %, а по ОФЗ — в пределах 40-50 % годовых. Для этой же цели (снижения доходности) было введено обложение налогом доходов от операций с государственными ценными бума­гами и принято решение о допуске (с августа 1996 г.) нерезиден­тов на вторичный рынок ГКО-ОФЗ.

Однако ориентиры, намеченные правительственным распоряже­нием, достигнуты не были, хотя во второй половине 1996 г. удалось несколько снизить доходность ГКО (табл. 4.2).

Рынок государственных долговых обязательств работал только для покрытия дефицита федерального бюджета. Это, с одной сторо-

Таблица 4.2

Сравнение доходности по ГКО-ОФЗ с рядом макроэкономических

показателей

Годы	Эмиссия ГКО -ОФЗ	Налоговые доходы в федеральный бюджет (% к утвержденному)	Просроченная кредиторская задолженность (трлн)	Зарплата в Ценах декабря 1991 года (%)	Рентабельность промышленноети(%)	Доходность ГКО-ОФЗ (% годовых на начало года)
	171,0	100,1	253,2		20,1	250,0
	479,0	77,4	514,4		8,8	105,7
1997 (январь - сентябрь)	466,0	59,4	723,4		7,0	32,8

Таблица 4.3

Структура денежной массы (в %)

Показатели	Годы
Денежная масса (М2) — всего, в том числе
Наличные деньги (МО)	40,1	37,3	36,6	35,2
Безналичные средства	59,9	62,7	63,4	64,8

ны, препятствовало снижению доходности ГКО-ОФЗ, а с другой — требовало увеличения объема заимствований.

Для эффективного развития рынка ГКО-ОФЗ имелись две воз­можности, которые не были реализованы:

1) благоприятные изменения в структуре денежной массы (сни­жение доли наличных и рост доли безналичных составляющих М2);

2)увеличение ликвидных возможностей контрагентов в реаль­ном секторе экономики.

Структура денежной массы в экономике РФ показана в табл. 4.3.

Эти возможности связаны с экономической стабилизацией, кото­рая требует производственных инвестиций и снижения налогового бремени на товаропроизводителей, но в российской экономике сво­бодных денежных средств не оказалось. Они были направлены на выплату процентов по государственному долгу держателям ГКО-ОФЗ, что в конечном итоге привело к кризису финансовой системы России и фондового рынка в частности в августе—сентябре 1998 г.

На третьем этапе становления фондового рынка в России (1995 г.— июль 1998 г.) определенное развитие получил рынок корпоративных ценных бумаг. Однако до 90 % торгового оборота в данном сегменте рынка приходилось на акции крупнейших акционерных компаний топливно-энергетического комплекса (так называемые «голубые фишки»). Уже в 1996 г. «голубые фишки» (blue chip) были вполне приемлемым финансовым активом для умеренных инвесторов. До­ходы от инвестирования в эти активы были сопоставлены с дохода­ми от операций с ГКО. В 1997 г. тенденция сохранилась. Однако в 1998 г. доходы по ним резко снизились, а инвесторам необходима гарантия дохода, которую могут предоставить привилегированные акции крупных нефтегазовых компаний. Тем не менее следует отме­тить, что «голубые фишки» будут занимать лидирующие позиции на рынке корпоративных ценных бумаг.

В настоящее время (после 17.08.1998) для инвесторов, вклады­вающих средства в корпоративные ценные бумаги, существуют три возможные стратегии на фондовом рынке.

Первая стратегия основана на предложении, что стоимость финансовых активов недоступна и разница в рыночной капитализа­ции будет постоянно сокращаться вместе с экономической стабилизацией. Инвесторы, действующие исходя из данной стратегии, предпочитают покупать перспективные акции и держать их в порт­феле, дожидаясь роста курсовой стоимости, связанной с глобаль­ной стабилизацией хозяйственной системы России и инфраструк­туры фондового рынка в частности.

Вторая стратегия, преобладающая среди иностранных инвес­торов, — «купи сегодня, продай завтра». Придерживаясь ее, инвес­тор пытается спрогнозировать объем потока инвестиций в Россию и уловить рыночную устойчивость, которая служит индикатором дан­ного вида ценных бумаг. Для таких (стратегических) инвесторов по-прежнему основным объектом вложения капитала остаются «голу­бые фишки» и наиболее ликвидные акции второго эшелона (высокотехнологических предприятий). Именно они подвержены наиболее заметным колебаниям цен и обладают достаточной перс­пективной ликвидностью и доходностью.

Однако максимальную прибыль можно получить, используя тре­тью стратегию — «поимки ликвидности». При продвижении акций вверх по уровню ликвидности все более высокая премия за ликвид­ность ценных бумаг входит в их цену. Поэтому ключевой проблемой является поиск акционерных компаний, находящихся на стадии пре­вращения в наиболее ликвидные. Инвесторы, делающие ставку на рост ликвидности, стремятся опередить конъюнктуру рынка, находя предприятия, акции которых относительно недооценены. В каждой отрасли всегда найдутся предприятия с невысокой стоимостью капи­тала, но имеющие благоприятные возможности для реализации сво­ей продукции и получения прибыли, а также располагающие сильной командой руководителей. Ключевым аспектом стратегии «поимки ликвидности» является предположение, что рынок корпоративных ценных бумаг в России рационален в оценке акций на основе финан­совых показателей эмитентов. Тем не менее многие иностранные инвесторы не верят в эффективность российского фондового рынка. Российский рынок корпоративных акций и облигаций возник в пери­од массовой приватизации государственных предприятий, когда не существовало законодательства, регулирующего раскрытие инфор­мации об эмитентах. Многие предприятия закрывали информацию о доходности и ликвидности своих акций. Большинство руководите­лей, опасаясь утратить контроль над предприятиями, всячески бло­кировали раскрытие финансовой информации для инвесторов и вкладчиков. Однако каждое предприятие нуждается в производ­ственных инвестициях, которые могут поступить либо от внешних, либо от отечественных инвесторов, неплохо разбирающихся в рыноч­ной конъюнктуре. Позему политика, направленная на сокрытие фи­нансовой информации, обречена на неудачу. Уже в 1995 г., когда фи­нансовые ресурсы были иммобилизованы в неплатежи, а инвестиции предприятиям так и не поступили, ситуация с информацией стала меняться к лучшему.

В настоящее время фундаментальный анализ российских пред­приятий начинает играть все более заметную роль не только в от­четах аналитических отделов инвестиционных компаний, но и в решениях инвесторов. Частично это объясняется тем, что многие предприятия открыто распространяют финансовую информацию, а также ее аудированные версии, соответствующие мировым стан­дартам. Еще одной причиной более полного раскрытия информа­ции послужило то, что финансовые показатели некоторых россий­ских предприятий стали более привлекательными для внешних пользователей. Поэтому руководители стремятся показать, что их предприятия прибыльны, профессионально управляемы, друже­ственны по отношению к инвесторам и готовы к взаимовыгодному привлечению внешнего капитала.

Положительную роль в раскрытии информации, интересующей инвесторов, должен сыграть Федеральный закон «О защите прав и за­конных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг» от 05.03.1999. Данным законодательным актом определяются:

1) условия предоставления профессиональными участниками рынка услуг инвесторам, не являющимся таковыми;

2) дополнительные требования к профессиональным участни­кам, предоставляющим услуги инвесторам на фондовом рынке;

3) дополнительные условия размещения эмиссионных ценных бумаг среди неограниченного круга инвесторов;

4) дополнительные меры по защите прав и законных интересов инвесторов на фондовом рынке и ответственность эмитентов за их нарушение.

В частности, запрещается рекламировать или предлагать неогра­ниченному кругу лиц фондовые инструменты эмитентов, не раскрывающих информацию, предусмотренную законодательством России о ценных бумагах.

Принципиальное значение для защиты прав и законных интере­сов инвесторов имеют ст. 6 «Предоставление информации инвесто­ру в связи с обращением ценных бумаг» и ст. 12 «Полномочия феде­рального органа исполнительной власти по рынку ценных бумаг по наложению штрафов» настоящего Федерального Закона. Выход в свет подобного нормативного акта раньше (например, в 1996-1997 гг.) по­мог бы избежать многих негативных явлений на фондовом рынке России.

После финансового кризиса в августе—сентябре 1998 г. коммерческие банки продолжают осваиваться наиболее представительны­ми участниками фондового рынка. Для повышения уровня их лик­видности и финансовой устойчивости Центральный банк России (по согласованию с Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг) в 2000 г. ввел в обращение новый финансовый инструмент — облига­ции Банка России (ОБР). Операции по купле-продаже ОБР (РЕПО) позволят активизировать развитие рынка ценных бумаг в России. Сделка РЕПО выражает операцию, состоящую из двух частей. По первой части сделки одна сторона (Банк России) продает другой сто­роне (коммерческим банкам). В то же время первая сторона берет на себя обязательство выкупить указанные ценные бумаги в определен­ное время или по требованию другой стороны (кредитной организа­ции). Данному обязательству на обратную покупку соответствует обязательство на обратную продажу, которое берет на себя вторая сторона. Причем обратная покупка ценных бумаг осуществляется про цене, не совпадающей с первоначальной ценой продажи. Разни­ца между ценами представляет собой доход, который должна полу­чить сторона, выступающая в качестве покупателя ценных бумаг (коммерческий банк), по первой части РЕПО.

Операции РЕПО по своему экономическому содержанию анало­гичны кредитной сделке под залог ценных бумаг. Однако техника осуществления операций РЕПО обеспечивается сочетанием двух сделок купли-продажи, разделенных во временном лаге. При этом права собственности на ценные бумаги (ОБР) поочередно переходят от одного владельца к другому. Сделки РЕПО оформляются особым договором купли-продажи, в котором стороны поочередно выступа­ют в роли продавца и покупателя фондовых инструментов.

В современных условиях формирование полноценного рынка РЕПО является важной практической задачей, затрагивающей многих участников фондового рынка. В то же время указанные опе­рации позволяют снизить давление денежной массы на валютный рынок и в определенной мере стабилизировать ситуацию на финан­совом рынке.

Одним из методов повышения инвестиционной привлекательно­сти предприятий России является разработка и внедрение програм­мы по развитию их ликвидности. Комплекс мероприятий, входящих в эти программы, включает подготовку и распространение аналити­ческой информации о предприятии, проведение аудита, презентации фирмы перед широкой аудиторией заинтересованных инвесторов и кредиторов. Проведение указанных мероприятий позволит суще­ственно повысить курс акций данного предприятия и его инвестици­онную привлекательность у потенциальных партнеров. Не менее важное значение имеет управление собственным инвестиционным портфелем.