Основные модели классического портфельного инвестирования

Переход России к регулируемым государством рыночным отношени­ям обусловил возможность и необходимость внедрения на отече­ственных предприятиях элементов финансового менеджмента. На целесообразность решения данной проблемы указывалось в Поста­новлении Правительства РФ «О реформировании предприятий и иных коммерческих организаций» от 30.10.1997, № 1373.

К числу наиболее характерных для предприятий проблем, препят­ствующих их эффективной работе, относятся:

- отсутствие стратегических целей и ориентация на краткосроч­ные результаты в ущерб долгосрочным;

- недостаточные знания конъюнктуры рынка, включая и фондо­вый рынок;

- низкий уровень квалификации менеджеров, отсутствие трудо­вой мотивации персонала;

- неэффективность финансового менеджмента, включая и уп­равление инвестиционным процессом;

- обеспечение минимальной гарантии удовлетворения возможных требований кредиторов. Так, на начало 1996 г. более 85 % акцио­нерных обществ имели уставный капитал не менее 100 тыс. руб.
и только у 3% таких обществ он превышал 1 млн. руб.

Объектами изучения финансового менеджмента являются:

- управление финансовыми ресурсами, активами и пассивами, а также денежными потоками корпораций;

- финансовый анализ бухгалтерской отчетности;

- финансовое планирование и прогнозирование;

- дивидендная и инвестиционная политика;
- управление финансовыми рисками.

В условиях нестабильной экономической конъюнктуры, значи­тельного рыночного риска, непредсказуемости налогового законода­тельства и высокой инфляции в России собственники и менеджеры имеют различные интересы в вопросах регулирования прибыли (дохо­да) акционерного общества, увеличения дивидендных выплат акцио­нерам, контроля за курсовой стоимостью акций, финансовой и инвес­тиционной политики. Эти направления деятельности финансовых и инвестиционных менеджеров в какой-то мере поддаются управлению и контролю с помощью универсальных методов, выработанных рыноч­ной практикой и интегрированных в науках «Финансовый менедж­мент» и ^Инвестиционный менеджмент» в единую и приемлемую для практической работы систему. В теории финансового и инвестицион­ного менеджмента, разработанные учеными-экономистами индустри­ально развитых стран Запада, включаются следующие аспекты.

Во-первых, анализ дисконтированного денежного потока (DCF). Поскольку почти все финансовые решения связаны с оценкой про­гнозируемых денежных потоков, анализ DCF имеет практическое значение. Впервые концепция DCF была разработана Д. Б. Уильямсом. М. Д. Гордон первым принял этот метод для управления финан­сами корпораций. Анализ DCF основан на понятии временной сто­имости денег.

Денежная единица сегодня имеет большую ценность по сравне­нию с денежной единицей, которая может быть получена через опре­деленное время. Это связано с тем, что денежная единица может быть инвестирована сегодня в материальные или финансовые акти­вы для получения дополнительного дохода в будущем.

Анализ денежных потоков (DCF) включает следующие этапы:

1) расчет прогнозируемых денежных потоков (FV);

2) оценка степени риска денежных потоков;

3) включение степени риска финансовых активов в инвестицион­ный анализ;

4) определение (настоящей) приведенной стоимости денежного потока (PV).

Расчетные формулы следующие:

, (11)

где Г — ставка процента или норма доходности (дисконтная став­ка), доли единицы; t — число лет, за которые происходит суммирование дохода.

Коэффициент дисконтирования (Г) всегда меньше единицы, так как в ином случае деньги сегодня стоили бы меньше, чем деньги за­втра. При любом анализе DCF необходимо использовать ставку дис­конта, учитывающую альтернативные затраты капитала. Подобная ставка должна отражать влияние трех факторов:

1) приоритетный уровень показания доходности, т. е. ставка дис­конта должна отражать среднюю доходность, сложившуюся в экономике по государственным ценным бумагам (например, по казначейским векселям федерального правительства);

2) степень риска конкретного денежного потока;

3) периодичность денежных потоков, т. е. временной интервал, на котором рассматриваются денежные потоки (квартал, по­лугодие, год и т. д.).

В России по указанным формулам определяется будущая и на­стоящая стоимость денежных потоков по реальным инвестиционным проектам, намечаемым к реализации.

Во-вторых, теория структуры капитала, которая помогает отве­тить на вопросы: каким образом компания должна образовать необ­ходимый ей капитал? следует ли ей прибегать к заемным средствам или достаточно ограничиться акционерным капиталом? Авторы дан­ной теории — Ф. Модильяни и М. Миллер. Они исходили из идеаль­ных рынков капитала (с нулевым налогообложением), при наличии которого стоимость компании зависит исключительно от принятых ею решений по инвестиционным проектам. Данные решения опре­деляют будущие денежные потоки и уровень их риска. Способы фор­мирования капитала (его структуры) не оказывают влияния на сто­имость компании.

В-третьих, Ф. Модильяни и М. Миллер исследовали также вли­яние политики выплаты дивидендов на курсы акций корпораций. Наряду с предпосылкой о наличии идеальных рынков капитала они предполагают следующие допущения:

1) политика выплаты дивидендов не влияет на инвестиционный бюджет компании;

2) поведение всех инвесторов является рациональным.

Приняв данные условия, Модильяни и Миллер пришли к выводу, что политика выплаты дивидендов и структура капитала не влияют на стоимость компании, т. е. являются нейтральной. Это означает, что каждая денежная единица, направленная сегодня на выплату дивидендов, понижает величину нераспределенной прибыли, пред­назначенной для инвестирования в новые активы, и данное умень­шение может быть компенсировано за счет эмиссии акций. Новым владельцам акций необходимо будет выплачивать дивиденды, и эти выплаты снижают приведенную стоимость ожидаемых дивидендов для прежних собственников на величину, равную сумме дивидендов, полученных ими в текущем году. Следовательно, каждая денежная единица полученных дивидендов лишает акционеров будущих дохо­дов на эквивалентную в дисконтированном масштабе величину. Ис­ходя из данной теории акционерам будет безразличен выбор между получением дивидендов на одну денежную единицу сегодня и полу­чением их в будущем, так как приведенная стоимость составляет ту же одну денежную единицу. Таким образом, дивидендная политика не окажет никакого влияния на цену акций.

В-четвертых, теория портфеля (САРМ) и модель оценки доход­ности финансовых активов, разработанная Г. Марковицем, У. Шар­пом и Д. Линтнером, приводит специалистов к следующим выводам:

1) структура инвестиционного портфеля влияет на степень рис­ка собственных ценных бумаг компании;

2) требуемая инвесторами доходность (прибыльность) акций за­ висит от величины этого риска;

3) для минимизации риска инвесторам целесообразно объеди­нить рисковые активы в портфель;

4) уровень риска по каждому виду активов следует измерять не изолированно от остальных активов, а с точки зрения его влия­ния на общий уровень риска диверсифицированного портфеля.

Теория САРМ основана на предположении идеальных рынков ка­питала, равнодоступности информации для всех инвесторов. Соглас­но данной теории, требуемая доходность для любого вида финансо­вых активов зависит от трех факторов:

1) безрисковой доходности по государственным ценным бумагам;

2) средней доходности на фондовом рынке в целом;

3) индекса изменения доходности данного финансового актива (акций) по Отношению к средней доходности на рынке ценных бумаг в целом.

Модель САРМ может быть представлена в виде следующей фор­мулы:

P = Kn + x (Km-Kn), (12)

где Р — ожидаемая доходность акций компании, %; Кn — доходность безрисковых ценных бумаг (в США берется доходность по государственным казначейским векселям, используемым для краткосрочного регулирования денежного рынка со сроком погашения до одного года — 5-7 % в год); Km — ожидаемая доходность на фондовом рынке в целом, %; - бета-коэф­фициент данной компании, доли единицы.

Показатель (Km-Kn) имеет вполне реальную интерпретацию, представляя собой рыночную (среднюю) премию за риск вложения капитала в рисковые ценные бумаги (акции и облигации корпора­ций). Аналогично показатель (Р - Kn) выражает премию за риск вло­жений денег в фондовые инструменты данной компании. Модель САРМ означает, что премия за риск вложений в ценные бумаги дан­ной компании прямо пропорциональна рыночной премии за риск. В США значение - коэффициента определяется по статистическим данным для каждой компании, котирующей свои ценные бумаги на фондовой бирже, и периодически публикуется в специальных спра­вочниках.

Интерпретация - коэффициента для акций конкретной компании означает:

- при = 1 —акции компании имеют среднюю степень риска, которая сложилась на рынке в целом;

- при < 1 — акции компании менее рискованны, чем в среднем на рынке;

- при > 1 — акции компании более рискованны, чем в среднем на фондовом рынке.

Рост - коэффициента в динамике свидетельствует о том, что ин­вестиции в ценные бумаги данной компании становятся более рис­кованными. Снижение - коэффициента в динамике свидетельствует о том, что инвестиции в ценные бумаги данной компании становятся менее рискованными. Расчет данного показателя осуществляется по формуле:

(13)

где - бета-коэффициент; К - степень корреляции между уровнем доходности по индивидуальному виду ценных бумаг (или по их портфелю) и средним уровнем доходности финансовых активов по рынку в целом; - среднеквадратичное (стандартное) отклонение доходности по индивидуальному виду ценных бумаг (или по их портфелю в целом); - среднеквадратичное (стандартное) отклонение по фондовому рынку в целом.

Важным свойством модели САРМ является ее линейность относительно степени риска, что дает возможность определить -коэффициент фондового портфеля как средневзвешенную величину коэффициентов, входящих в портфель финансовых активов:

(14)

где фп — значение коэффициента «бета» фондового портфеля;

i — значение коэффициента «бета» i- го актива в портфеле;

d — число различных финансовых активов в портфеле;

di — доля 1- го актива в портфеле.

Следовательно, модель САРМ имеет важное практическое зна­чение для определения общей цены капитала компании и требуемой для отдельных инвестиционных проектов, реализуемых в рамках корпораций.

В-пятых, теория ценообразования опционов Ф. Блека и М. Шоулза, согласно которой опцион представляет собой право, но не обязательство приобрести или продать финансовые активы по заранее согласованной цене в течение зафиксированного в договоре перио­да. Опцион может быть реализован или нет исходя из решения, при­нимаемого его владельцем.

Важной особенностью опциона является то, что его держатель в любой момент может отказаться от его исполнения. Цель подобного контракта — защита от финансового риска.

В-шестых, теория эффективного рынка и соотношения между доходностью и риском (ЕМН). Эффективный — это такой рынок, в ценах на товары которого учтена вся известная информация о фи­нансовых активах. Наличие достоверной экономической информа­ции позволяет субъектам рыночных отношений максимизировать прибыль (доход) от финансовых операций.

Для обеспечения информационной эффективности рынка необхо­димо выполнение следующих условий:

1) информация доступна для всех участников рынка и ее получе­ние не связано с расходами;

2) отсутствуют трансакционные (брокерские) издержки, налоги и другие факторы, препятствующие совершению сделок;

3) сделки, совершаемые отдельными физическими и юридически­ми лицами, не могут существенно влиять на уровень цен;

4) все субъекты рынка действуют рационально, стремясь макси­мизировать доход от финансовых операций.

Очевидно, что эти условия не соблюдаются ни на одном реальном рынке, так как для получения информации необходимы время и де­нежные затраты, существуют трансакционные издержки, налоги и т. п. Поэтому модель ЕМН имеет свои разновидности. Например, слабая форма эффективности, сильная форма эффективности, комп­ромисс между риском и доходом.

Как бы сильно ни было желание менеджеров забыть о теории рынка и финансов, не признавая ее важной роли в предпринима­тельской деятельности, они не могут игнорировать наличие финан­совых (денежных) связей как внутри корпорации, так и в ее взаи­моотношениях с внешними партнерами и государством. Так, видный менеджер, президент корпорации АТТ Гарольд Дженин ут­верждал, что «есть только одна непоправимая ошибка в бизнесе - остаться без денег. Почти все другие ошибки в той или иной мере можно исправить. Но если вы остаетесь без денег — вы выбываете из игры».

Западные экономисты определяют финансовый менеджмент как управление финансами корпораций в целях максимизации курса ак­ций, уровня дивидендов, имущества акционеров и прибыли. Финан­совый менеджмент призван разрешить противоречие между целями акционерной компании (корпорации) и финансовыми возможностя­ми их реализации.

В отличие от финансового инвестиционный менеджмент — это искусство управления денежными ресурсами, направляемыми на финансирование инвестиций (вложений капитала)-корпорации. Эти инвестиции используются при формировании основного и оборотно­го капиталов, а также нематериальных и финансовых активов.

Важно отметить, что механическое копирование и использование зарубежных моделей управления финансами и инвестициями акцио­нерных компаний в современных российских условиях не только не приемлемо, но и невозможно. Связано это со спецификой отечественного финансового рынка, особенностями налогообложения, бухгалтерского учета и отчетности. Поэтому универсальные финан­совые модели и инструменты инвестиционного менеджмента, при­нятые в международной практике, нуждаются в адаптации к россий­ским условиям. Главная задача теории портфельных инвестиций — помочь инвестору сделать правильный выбор при операциях на рын­ке ценных бумаг.

Знание основных положений теории необходимо каждому участ­нику фондового рынка, даже если некоторые ее положения не отве­чают реалиям рынка России. Но по мере его развития потребность в таких знаниях возрастает, особенно для молодых специалистов.