Оценка контроля над компанией

Задача оценки контроля является сегодня актуальной проблемой и вызвана многими причинами. Важнейшей из них является реструктурирование компаний. Реструктурирование связано с уменьшением размеров предприятий, передачей части функций, служб или производств другим организациям; продажей части своих компаний или приобретением других компаний. Реструктурирование может касаться не только крупных компаний и предприятий, но и небольших подразделений внутри компаний. Реструктурирование повлияло на изменение форм собственности и структуры капитала компаний. Что привело к изменению размеров дивидендов по отношению к цене, т.е. к изменению уровня доходности акций. Положительно повлияли эти процессы и на привлечение новых инвесторов.

Оценка собственности приобретаемой компании или доли этой собственности, приходящейся на приобретаемый пакет акций, требует определения вида рассчитываемой доли стоимости и выбора подхода и метода оценки. Стоимость определённой доли зависит от того, является ли она контрольной или неконтрольной (миноритарной). Это обусловлено тем, что неоднородность интересов, ожиданий и целевых установок крупных и мелких акционеров по-разному влияют на принимаемые ими инвестиционные и финансовые решения, оказывающие воздействие на финансы компании.

Выбор подхода важен и потому, что разные подходы неодинаково влияют на достоверность и обоснованность оценки. К их уровню предъявляют требования области использования результатов оценки: решение о покупке с целью последующей продажи, реструктурирование собственной компании, получение кредита, страхование, налогообложение, и т.д. Поэтому специалистам по финансам, учитывающим при управлении стоимостью интересы кредиторов, собственников, менеджеров и других стейкхолдеров, важно знать как оптимальное соотношение долей мелких и крупных акционеров в капитале компании, так и сколько стоит контроль над компанией и какие подходы к оценке такого контроля возможны.

Крупными акционерами принято считать тех, которые имеют заметную долю в уставном капитале корпорации, участвуют в её управлении в своих интересах, активно воздействуют на принимаемы стратегические решения. Каждый из мелких акционеров имеет малую индивидуальную долю в уставном капитале, не ставит себе цель захвата крупного пакета, не имеет сильного влияния на принимаемые стратегические и другие решения корпорации.

Существование крупных и мелких акционеров привело к формированию двух сегментов рынка акций: рынка крупных акционеров и рынка мелких акционеров. Уровень цен на акции и уровень риска на этих рынках различны. Чем же отличаются цены на этих рынках, и какова должна быть премия за контроль над предприятием?

Крупные пакеты, как правило, менее ликвидны. Такие пакеты не полностью диверсифицируют уровень несистемных рисков. Приобретение контроля над предприятием предоставляет крупным акционерам получить возможности и преимущественные права: в выборе совета директоров и назначении менеджеров; в определении размеров и условий вознаграждения менеджеров; в определении и изменении стратегии развития компании; в принятии решений о поглощениях или слияниях с другими компаниями; в принятии решений о ликвидации, распродаже имущества компаний; в принятии решений о дополнительной эмиссии, об объеме этой эмиссии; в принятии решений об изменении уставных документов; в участии при распределении прибыли по итогам деятельности корпорации и при установлении размеров дивидендов; в принятии решения о продаже или приобретении собственных акций компании. За такие преимущественные права крупные инвесторы должны платить и более высокую цену. Разницу между более высокой ценой за контрольный пакет и его рыночной ценой принято называть премией за контроль.

Однако имеются факторы, ограничивающие права владельцев контрольных пакетов и снижают стоимость контроля. К ним можно отнести: эффект порядка распределения собственности, разные режимы голосования, контактные ограничения и финансовые условия ведения бизнеса.

Первый из этих факторов предусматривает учёт общего количества акционеров в компании. Если, например, компанией владеют всего три акционера, два из которых владеют в равных долях крупными пакетами, а третий имеет небольшой пакет. Но именно он может претендовать на премию за свой пакет сверх стоимости, соответствующей его доле в капитале компании. Это связано с тем, что его доля позволит отдать ему преимущество при голосовании одному из двух владельцев более крупных пакетов. Таким образом, в данном случае он обладает большими правами. Могут быть и другие ситуации. Например, большая часть акций компании распределена на равные крупные пакеты, каждый из которых в отдельности не дает права полного контроля. В этом случае объединение нескольких акционеров с равными долями может повлиять на принимаемые владельцем контрольного пакета решения.

Использование разных режимов голосования при выборе совета директоров позволяет оказаться в выигрыше либо крупным, либо мелким акционерам. Так, при некумулятивном режиме голосования в выигрыше оказываются держатели контрольных пакетов. А при кумулятивном режиме – держатели мелких пакетов.

Контактные ограничения, связанные с существенными долговыми обязательствами поглощаемой компании, могут ограничить величину выплачиваемых дивидендов. В этом случае уменьшается величина премии за контроль. Финансовые условия ведения бизнеса так же могут повлиять на реализацию права на контроль. Так если результаты финансового анализа свидетельствуют о неустойчивом финансовом положении компании, то право на принятие решений о поглощениях или слияниях с другими компаниями будет реализовать труднее. Такая ситуация снижает стоимость контроля. Степень реализации прав по контролю влияет на стоимость оцениваемой доли и на размер премии или скидки.

Подходы к оценке контроля над компаниями опираются на результаты исследований многих специалистов в этой области [10,13].

При выборе подхода к оценке стоимости контрольного пакета акций используют: доходный подход и, в частности, метод дисконтирования денежных потоков; затратный подход (метод стоимости чистых активов) и сравнительный подход (метод сделок). Для оценки стоимости миноритарного пакета акций – сравнительный подход (метод рынка капитала).

На величину премии за контроль оказывают влияние характеристика целевой компании, размер приобретённого пакета, время приобретения, особые условия сделки и информационное обеспечение. К обоснованию величины премии за контроль над компанией можно рекомендовать следующие подходы:

- статистический;

- избегания разбавления важнейших показателей компании, от которых зависит цена ее акций;

- прямой оценки дисконтированных ожидаемых денежных потоков от приобретения контроля;

- информационный;

- реальных опционов.

При использовании статистического подхода премию за контроль над предприятием устанавливают по среднестатистическим данным - в размере 28%. Её добавляют к представительной котировке акций на биржевом или внебиржевом рынке. В результате получается цена акций в контрольном пакете. Однако такой подход чрезмерно упрощен. Во-первых, нет никакой гарантии, что в рамках конкретной сделки контроль будет стоить именно столько. Во-вторых, фактический разброс премий за контроль по конкретным сделкам достаточно велик: от 240% до 9%.

Подход, основанный на избегании разбавления важнейших показателей компаний, предусматривает, что поглощение компании–цели не должно способствовать снижению инвестиционной привлекательности поглощающей компании. При принятии решения о приобретении целевой компании инвесторы основывают свои суждения на динамике таких показателей, как прибыль на одну акцию (EPS), балансовая стоимость акции и т.п. Они определяют количество акций новой компании и количество дополнительных акций с учётом требуемого значения EPS поглощаемой компании, рассчитывают уровень капитализации до и после поглощения. Абсолютная величина премии за контроль определяется как разность между уровнями капитализации поглощаемой компании после и до поглощения. Отношение этой величины к прежнему уровню капитализации показывает процент надбавки за контроль. Этот подход так же прост, как статистический, однако у него есть серьезные недостатки. Во-первых, он основан на показателях, зафиксированных в бухгалтерском балансе, и не учитывает результаты анализа прогноза денежных потоков компании. Текущие показатели состояния предприятия не охватывают перспективу и потому являются недостаточными измерителями результативности сделки. К тому же величина прибыли зависит от того, какой учетной политики придерживается предприятие, и ее можно изменить с помощью бухгалтерских приемов. Во-вторых, метод излишне упрощен, т.к. не учитывает прогноза тех изменений, которые могут произойти с предприятием-целью после поглощения. Ведь может смениться команда менеджеров, предприятие-цель вообще может прекратить свою деятельность и его активы будут распроданы, или оно после поглощения будет перепрофилировано и т.п.

При определении стоимости контроля может быть использован один из вариантов подхода, основанного на оценке дисконтированных ожидаемых денежных потоков (DCF-подход) от приобретения контроля над предприятием. Первый вариант предполагает, что инвестор, решивший приобрести 100% пакет акций компании-цели, спрогнозировал ожидаемые денежные потоки, которые принесёт ему контроль над этой компанией - S_t, и минимальные требования к доходности этой операции – i. Продисконтировав по этой ставке доходности ожидаемые будущие потоки, он найдёт внутреннюю стоимость контрольного пакета акций:

P^кп_вн = S_t /(1+i)^t = S₁ / i,

где показывает, что инвестор предполагает владеть данным пакетом бесконечное число лет. Равенство P^кп_вн = S₁ / i справедливо лишь при условии, что денежные потоки не изменяются по годам.

Из этой внутренней стоимости необходимо вычесть фактический уровень капитализации акций этой компании – MV_ф на открытом рынке. Полученная разница – и есть ценность контроля над предприятием. Эта величина показывает чистую приведенную стоимость контрольного пакета:

NPV^кп = P^кп_вн - MV_ф.

К недостатку этого метода можно отнести то, что иногда трудно правильно спрогнозировать величину ожидаемого денежного потока. Поэтому результаты расчётов чувствительны к значениям S_t в каждый год рассматриваемого периода и ожидаемой ставки доходности i.

Второй вариантDCF-подхода основан на непосредственном определении премии за контроль. Она находится как приведенная стоимость относительных выгод от контроля (например, чистой прибыли от контроля PN^к), которые получит крупный инвестор по сравнению с мелким акционером, PV^овк.

PV^овк = PN^к_t /(1+i)^t =PN^к₁/ i

Стоимость контрольного пакета предприятия в этом случае может быть найдена как сумма цен акций вне контроля (уровень капитализации акций компании – MV_ф) плюс премия за контроль:

P^кп_вн = MV_ф+ PV^овк,

где PV^овк – текущая (приведенная, дисконтированная) стоимость относительных выгод от контроля.

Практическое применение этого варианта затруднено тем обстоятельством, что бывает проблематично или вообще невозможно выделить и количественно оценить эти относительные дополнительные выгоды, которые принесёт крупному инвестору контроль: эффект повышения инициативы менеджеров компании в случае поглощений, эффект контроля над свободными денежными потоками и др.

Информационный подходоснован на том, что ценность акций для крупного ин­вестора и для держателя миноритарной доли отличаются на величину, равную, ценности информации, которую может получить и использовать первый, и которая недоступна или бесполезна для второго. Достоверность оценок корректируется с учётом оптимистических или пессимистических вариантов, вероятности их наступления. Вероятность повышается, если инвестор, приобретая контроль над компанией, может избрать своих представителей в Совет директоров, оперативно получать информацию и, соответственно, с большей достоверностью судить о начале и исходе предполагаемой реорганизации. В случае необходимости он может блокировать нерациональные решения.

К недостатку информационного подхода можно отнести чувствительность результатов расчета к ис­ходной оценке достоверности полученной информации и сделанных на её основе выводов инвестора.

Опционный подходкопределению премии за контроль основывается на представлении о реальных опционах. Опцион на рынке ценных бумаг наделяет их владельцев правом (но не обязательством) купить (опцион-«колл») или продать (опцион-«пут») определенное количество базисного актива по фиксированной в момент заключения сделки цене. Это право может быть реализовано в определенную дату или в течение заранее оговоренного периода времени. Реальные опционы представляют собой ситуации в производственной деятельности компаний, аналогичные покупке-продаже опционов на рынке ценных бумаг. Например, приобретая опцион на покупку акций (то есть оп­цион-«колл»), инвестор получает право выкупить эти акции через некоторое время по фиксированной цене — цене исполнения опциона. За это он платит премию, то есть цену опциона. Возможны случаи, когда корпорация осуществляет заранее убыточный проект, который, в то же время позволит ей выйти на новый рынок. Фактически она покупает своеобразный опцион-«колл». Премией за опцион в данном случае является убы­ток от данного проекта, а результатом - возможность вложить капитал (цену исполнения «опциона») в новую область деятельности, то есть в активы, ценность которых может быть либо ничтожно мала, либо, при благоприятных условиях, велика. Техника оценки таких перспектив во многом похожа на технику оценки опционов-«колл». Если же фирма в какой-то момент времени может прекратить осуществление проекта и выйти из него, то такая ситуация по своей сути напоминает покупку опциона-«пут» на базо­вый актив (базовым активом в этом случае являются активы проекта).

Опционный подход определения премии за контроль над компанией, так же, как и DCF-подход, известен в двух вариантах.

Первый вариант предполагает, согласно классикам финансовой теории Ф.Блэка и М.Шоулза [22], что контрольный пакет акций представляет собой опцион–«колл». Действительно, инвестор, приобретающий контроль над компанией и рассчитавшись через определенное время с долгами этой компании (т. е. вложив фиксированную сумму денег в погашение долга – цену опциона), получает возможность иметь в своём полном распоряжении активы компании, которые при благоприятных условиях будут иметь достаточно высокую цену. В этом случае он получит полное или частичное возмещение вложенного капитала и, возможно, ещё и определённую величину дохода. При неблагоприят­ных условиях владелец контрольного пакета не сможет рассчитаться по долгам, превратится в банкрота, а активы компании отойдут кредитору. В этом случае инвестор потеряет свои вложения в акции и «премию за опцион». Похожая ситуация происходит и при покупке обычного опциона на рынке ценных бумаг. Поэтому, применяя к оценке акций известные методы оценки опционов, можно получить оценку контрольного пакета акций. Вычтя из неё размер рыночной капитализации компании, можно определить премию за контроль при опционном подходе PV^ко:

PV^ко = ( S_t /(1+i+ i_р)^t) – MV_ф,

где i_р- премия за риск.

При использовании второго вариантаопционного подхода стоимость контрольного пакета предприятия находится как сумма цен акций вне контроля плюс премия за контроль. Однако, в отличие от статистического подхода и DCF-подхода, премия за контроль в данном случае может быть найдена как ценность управленческой гибкости, которая доступна крупному инвестору. Держатель контрольного пакета должен рассчитывать эффективность будущих проектов компании и ценность компании в целом с учетом тех управленческих воздействий, которые он может оказать.

Недостаток опционного подхода состоит в достаточно сложной технологии расчетов и сомнительности некоторых допущений моделей оценки опционов с точки зрения их информационного обеспечения.

Рассмотренные выше подходы к оценке контроля над компанией кажутся различными. Во многом так оно и есть, поскольку эти подходы дают разные ответы на вопрос, сколько стоит контроль над предприятием. Различаются и технологии расчетов, и состав исходных предпосылок. Однако, по сути, они являются модификациями одного и того же подхода, поскольку, премия за контроль возникает потому, что существует два рынка акций, на которых действуют разные участники, отличающиеся по целевым установкам, условиям и объемам сделок и т.п. Держатель контрольного пакета акций прежде всего отличается от держателя мелкого пакета тем, что он более информирован и способен оказать стратегическое управленческое воздействие на ход развития компании (информационный подход и анализ реальных опционов ). Его стратегические управленческие воздействия направлены на то, чтобы повысить денежные потоки компании по сравнению с «базисным сценари­ем развития» (DCF-подход ), на улучшение показателей, от которых зависит инвестиционная привлекательность предприятия (подход избегания разбавления ключевых показателей компании).

Как же оценить стоимость корпоративного контроля (крупных пакетов акций)? Как было отмечено ранее, в среднем контроль над предприятием стоит 28% от рыночной стоимости акций вне контроля (статистический подход ). Фактическая ценность контроля может быть значительно выше или ниже этой величины.