Организация торговли акциями и депозитарные расписки

Акции как инструмент приавлечения денежных средств в частный сектор экономики появилмсь в Англии XVI в. В этот период начали основываться торговые компании, которые снаряжали суда для дальнего плавания на общий счет и получали привилегии, закрепленные королевскими грамотами. Первый из них в 1554 г. была основана Московская компания, затем в 1579 г. - Балтийская, в 1581 г. -Турецкая, в 1600 г. - Ост-Индская. Старейшей именно акционерной компанией считается Merchants Adventures, получившая в 1564 г. по королевскому указу права корпорации. Однако реальный расцвет торговли акциями наступил только во второй - третьей четверти XIX века, когда в Англии большая часть финансовых ресурсов привлекалось через биржу и в основном в виде акций. Расцвет рынка акций падает на 20-е годы ХХ века. Однако чрезмерное увлечение этим инструментом привело к описанному выше краху 1929 года и длительному кризису конца двадцатых - начала тридцатых годов в США и Западной Европе.

Если не рассматривать историю развития акционерных обществ в России до 1917 года, то первые акционерные общества в СССР появились еще конце восьмидесятых годов. В основном это были акции банков и бирж. Старт приватизации с конца 1992 г. дал начало формированию относительно массового первичного рынка акций. На чековых аукционах продавалось большое число акций промышленных предприятий. Первоначальный интерес к ним был невысок и они оседали в пакетах первоначальных владельцев или уступались за чисто символические цены. Преобладание первичного рынка – рынка размещения вновь эмитированных акций, объяснялся еще и тем, что многим финансовым учреждениям (прежде всего банкам) законодательно требовалось увеличить уставной капитал.

До ограничения доли привилегированных акций в уставном капитала акционерных обществ, в России старалмсь увеличить капитал за счет выпуска привилегированных акций. Тольько ограничение доли привилегированных акций в уставном капитале не более, чем 25% остановило этот процесс. Для эмитентов выбор в пользу привилегированных акций определялся в первую очередь такими факторами как:

1). Стремление сохранить неизменным баланс «голосующих» акционеров.

2). Возможностями выплачивать фиксированные дивиденды по обыкновенным акциям.

Реальный вторичный рынок акций начал формироваться только в 1995 году. Развитие его было связано с созданием ЭБС - Российская торговая система (РТС), ставшая основной площадкой для операций с акциями. Рынок пкций переживал целый ряд колебаний, однако в целом имела место тенденция роста. За период с 1995 по 2007 год его оборот вырос в 50 раз. Правила торговли акциями на ММВБ и РТС в основном такие же как и при торговле акциями.

Выпуская акции, организация должна зарегистрировать их выпуск в Министерстве Финансов РФ. Для регистрации новой эмиссии акций организации представляют финансовым органам следующие документы:

1) заявление о регистрации эмиссии акций и их виде;

2) решение о выпуске акций, принятое советом директоров акционерного общества;

3) Проспект эмиссии, в котором указывается общий размер эмиссии и номинальное достоинство, способ размещения, размер и способ выплаты дивидендов, а при выпуске привилегированных акций условия накопления дивидендов и конвертации акций.

Основным достоинством привлечения денежных средств в виде обыкновенных акций состоит в том, что они становятся собственными средствами предприятия и не требуют возврата. Основным недостатком эмиссии как обыкновенных, так и привилегированных акций является необходимость распределять прибыль между большим числом участников. При эмиссии обыкновенных акций возникает риск перераспределения контрольных полномочий между акционерами, из-за перехода контрольных и блокирующих пакетов акций к другим собственникам.

При выпуске привилегированных акций, приходится учитывать, что их эмиссия влечет необходимость выплаты достаточно большой части прибыли на дивиденды, вне зависимости от тех условий, в которых находится компания.

Наконец, привлечение средств на основе эмиссии акций занимает значительно больше времени, чем при использовании долговых инструментов.

Фондовые индексы

Фондовый индекс представляет собой составной взвешенный показатель курсов ценных бумаг из определенного набора.. Они исполняют роль инструмента, позволяющий инвестору оценить состояние фондового рынка в целом. Построить индекс можно как разными способами, так и используя разный набор ценных бумаг. Поэтому для одного и того же рынка может существовать несколько индексов. Например, для фондового рынка США сравнивают индексы Доу-Джонса, S&P 500 и NASDAQ. "Идеальный" индекс, который бы удовлетворял одновременно информационные потребности всех участников рынка, построить невозможно.

Индексы рассчитываются брокерскими, консалтинговыми и информационными фирмами. Собственные индексы имеют многие инвестиционные банки и фонды. Обычно покулярностью пользуются индексы рассчитываемые консалтинговыми и информационными компаниями, которые не имеют прямой заинтересованности во влиянии на рынок. Такими организациями, являются агентство Standard&Poor's, Dow-Jones в США или газета Financial Times в Великобритании.

В основе построения всех современных индексов лежит описанная ниже методика.

1. Индекс строится как стоимость усредненной акции. Простейший путь - нахождение арифметического среднего по некоторой выборке акций. Именно так построен индекс Доу-Джонса, появившийся в 1884 году, представляюший собой среднее арифметическое цен акций 30 крупнейших корпораций, котирующихся на Нью-Йоркской фондовой бирже. Фрндовые индексы, с легкой руки индекса Доу-Джонса (Dow Jones Industrial Average), имеют стоимостное измерение. Для расчета подавляющего большинства индексов берутся национальные валюты, однако индекс РТС, рассчитывается в долларах США, что может быть и было актуально на момент его введения. В результате в настоящее время он свидетельствует не только об изменениях в национальной экономике, но и в экономике США.

2. Способ усреднения. Методики расчета индексов различаются способами усреднения. Наибольшее распространение получило арифметическое усреднение цен акций, причем веса компонент, входящих в индекс, могут быть разными. Индексы с суммированием цен акций с единичным весом, (Доу-Джонс) представляет собой просто сумму цен акций 30 компаний. Недостатком такого метода является сильная чувствительность индекса к изменению котировок акций с высокой абсолютной ценой.

Индексы взвешенные числом эмитированных акций фактически равен рыночной капитализации, включенных в него компаний (произведение цены акции на общее количество выпущенных акций определяет рыночную стоимость, или капитализацию, эмитента). Изменение подобного индекса соответствует относительному изменению средней рыночной стоимости капитала. Эти индексы имеют явный экономический смысл и могут быть сопоставлен с другими макроэкономическими параметрами, характеризующими положение страны. Так устроены индексы S&P 500, NASDAQ, FTSE 100, а также индекс РТС. Недостатком является большая чувствительность индекса к изменению цен на акции с высокой капитализацией. Вместо общего количества выпущенных акций можно брать количество акций в свободном обращении, количество выпущенных акций за исключением государственного пакета, или еще какие-нибудь иные веса, но такие индексы широкого распространения не получили. При расчете индекса инвестиционного портфеля в качестве весов берут количество акций каждого эмитента в портфеле – тогда индекс портфеля будет отражать изменение его рыночной стоимости.

Кроме среднего арифметического используют среднее геометрическое (корень степени N из произведения N компонент). Так устроены индекс США Value Line и Великобритании FTSE 30. При оценке экономической динами геометрическое усреднение является более объективно, чем среднеарифметическое усреднение.

3. Расчет индекса, усредненного по капитализации. Обычно индексы рассчитываются рекуррентным методом. Зная усредненный по рыночной капитализации индекс на предыдущую дату (t -1) можно рассчитать индекс на текущую дату (t) по формуле

J_t = J_t-1 * M_t / M_t-1 (5.26)

где M - сумма рыночных капитализаций эмитентов:

M_t = Σ^N_j=1 K_jt * P_jt (5.27)

K_jt - количество акций, выпущенных эмитентом j на дату t; P_jt - цена акции j на дату t; N - количество эмитентов в выборке.

На начальную дату расчета значение индекса устанавливается произвольным, чаще 100. При дроблениях и консолидациях поправок вводить не нужно – капитализация эмитента при этом не меняется.

4. Репрезентативность. Обычно индекс рассчитывается не по всем акциям, торгуемым на рынке, а по относительно небольшой выборке. Количество акций в выборке принято приводить в конце наименования индекса - S&P 500, FT - SE 100, Nikkei 225, DAX 30 и т.д. Чтобы изменения индекса правильно отражали изменения рынка, распределение эмитентов по капитализации и отраслевой принадлежности внутри выборки должно соответствовать распределению на рынке в целом.

5. Ликвидность. Для расчета индекса обычно используется последняя цена сделки. Если по каким-то акциям сделок длительное время нет, индекс начинает "отставать от жизни". Если таких акций много, то индекс становится слишком инерционным и плохо удовлетворяет потребностям инвесторов. Попытки обойти эту трудность путем замещения цены сделки средней ценой между лучшими предложениями на покупку и продажу не приводят к успеху - низкой ликвидности сопутствуют высокие спрэды, цены редких сделок проходят вблизи цен спроса, а цены предложения могут в несколько раз превышать цены спроса. Поэтому возрождение ликвидности и рост цен сделок по акции такого рода сопровождается снижением ее вклада в индекс, что противоречит здравому смыслу.

6. Наследственность и изменчивость. Чем более длинную историю имеет индекс, тем больше ищменений произошло в его составе. Необходимо постоянно поддерживать баланс между необходимостью изменения состава индека, вызванного ситуацией в компаниях входящих в индекс (банкротства, слияния и поглощения, быстрого роста новых компаний). Если изменения вносятся слишком редко, то индекс начинает "отставать от рынка", если слишком часто - индекс "теряет наследственность», т.е., сопоставимость.

Индексы, построенные для одного и того же рынка, даже разными способами обычно сильно коррелированны - независимо от выборок или способов усреднения рост рынка вызовет рост практически любого индекса. Однако скорость изменения разных индексов может существенно отличаться, что приводит на коротких периодах к дивергенции, т.е. разнонаправленному движению индексов для одного и того же рынка, построенным по разным методикам. Дивергенцию индексов можно использоваться для прогнозирования будущих изменений. Например, если новый максимум индекса "голубых фишек" не подтверждается новым максимумом более широкого индекса, на рынке вероятно падение. Глобализация инвестиционных процессов привела к появлению корреляции в поведении индексов разных стран, так что по поведению индексов США можно делать прогноз на изменение индексов, в большинстве других странах мира. Хотя, возможна и обратная корреляция индексов.

Высокая популярность индексов, взвешенных по капитализации, объясняется тем, что они схожи с портфельными инвестициям "среднего" инвестора. Прирост индекса равен математическому ожиданию прироста индекса портфеля у среднего инвестора. Доходность индекса (D_t), под которой понимают

D_t = J_t /J_t-1 -1 (5.28)

соответствует средней доходности при случайном выборе из списка, в котором каждый эмитент повторяется столько раз, во сколько раз его рыночная капитализация больше капитализации самого маленького эмитента. Такие индексы усредняют доходность всех инвесторов, включая государство (если ему принадлежат пакеты акций), стратегических,.

Индексы очень широко применяются при работе на рынке акций, в основном для оценки работы управляющего портфелем как образец, эталон (benchmark) – прирост портфеля или отдельной акции сравнивается с приростом индекса. Хороший управляющий должен обеспечивать доходность выше, чем у индекса. Поэтому вопрос, с каким именно индексом сравнивать портфель, приобретает вполне практический интерес. Профессиональные инвесторы обычно пользуются индексами, усредненными по капитализации – именно потому, что их доходность соответствует доходности случайных вложений. Становится понятным, почему управляющий должен обеспечивать более высокую доходность.

Для индексов, усредненных по цене (типа Доу-Джонса), простого соответствия со случайными вложениями не существует. Не существует ее и для индексов, при расчете которых используется геометрическое усреднение. Это и объясняет малую распространенность таких индексов.

Если на инвестиции накладываются ограничения, то для оценки их эффективности должен использоваться индекс, имеющий те же ограничения, например, индекс "голубых фишек" при вложениях только в акции высоко капитализированных эмитентов, или какой-либо отраслевой индекс. Если инвестиции делаются в долларах - используется долларовый индекс, в рублях - рублевый индекс. Именно, долларовая природа инднкса РТС в настоящее время делает его относительно неадекватным текущему состоянию российской экономики.