Риск, доходность и денежный поток

Денежные потоки компании, как было показано в главе 4, показывают уровень потенциального дохода инвесторов. Однако реальная величина дохода, как правило, бывает иной. Это расхождение объясняется уровнем риска получения (или неполучения) дохода, риска формирования денежного потока обещанной величины. Риск – это неопределенность будущих поступлений (денежных потоков) и стоимости активов.

Интересующие нас риски количественно измеримы и выражаются через показатель – ставка дисконтирования.

Ставка дисконтирования применяется к денежному потоку с целью учета рисков, присущих данной компании и не учтенных ранее при составлении потока. Соответственно, для потока, учитывающего риски компании, ставка дисконтирования может отражать лишь систематические риски (те риски, отражающие макроэкономическое развитие страны-резедента). Если же при прогнозировании денежного потока учтены не все несистематические риски, то они должны быть учтены в ставке дисконтирования. Самое главное, чтобы один и тот же риск не был посчитан дважды, и в денежном потоке, и в ставке дисконтирования.

Разумеется, существует возможность рассмотреть все факторы, которые могут оказать положительное или отрицательное влияние на стоимость актива, определить их в количественном выражении и рассчитать итоговое влияние на стоимость. Однако в действительности гораздо практичнее свести все виды рисков к одной общей величине.

К рискам, не учтенным в рамках потока, относятся риски, присущие вложениям в ценные бумаги (инвесторы, приобретающие ценные бумаги, подвергаются риску,так как не знают точных величин цен, по которым смогут продать бумаги в будущем, а также денежных потоков, которые смогут получить за время владения бумагой)

Существует разница между понятиями «риск» и «неопределенность».

Например, при 12 разосланных приглашениях на вечеринку существует неопределенность относительно количества человек, которые действительно придут. Однако эта неопределенность несет в себе риски для организатора вечеринки только в том случае если при отклонении ожидаемого количества гостей от фактического возникнут последствия: угощения не хватит либо же, наоборот, останется невостребованное. В случае если каждый гость вечеринки приносит угощение с собой, то риск для организатора отсутствует несмотря на наличие неопределенности.

С ценными бумагами связано множество рисков, в том числе:

· Производственные, коммерческие и трудовые

· Риск ликвидности бумаги

· Риск несостоятельности (банкротства)

· Валютный риск

· Риск ставки процента

· Политический риск

· Риски нормативно-правового регулирования

· Инфляция

· Риск инсайда и искажения информации

· Риск стихийных бедствий

Этот список можно продолжать до бесконечности, однако сейчас необходимо выделить два момента:

o Проводимый финансовым аналитиком, оценщиком или финансовым управляющим финансовый анализ, по большей части, предполагает обобщение рисков, а не углубление. Таким образом, рациональный инвестор ориентируется и в определенной степени доверяет эффективности фондового рынка и его способности корректно оценивать риски, и с его точки зрения нет необходимости переделывать то, что сделано другими.

o Риск есть всегда. Так называемая доходность безрисковых ценных бумаг или безрисковая ставка доходности используемая для расчета ставки дисконтирования – просто устоявшийся термин, подчеркивающий, что ценная бумага характеризуется наименьшей доходностью встречающейся на рынке. Риск всегда присутствует и сказать, что все риски нивелированы - это либо избыток уверенности, либо неспособность прогнозировать. И то, и другое – серьезные ошибки инвестора.

Очевидно, что любая серьезная оценка инвестиций, в том числе вложение средств в оцениваемый бизнес, денежный поток от которого мы определяем, должна начинаться с тщательного анализа рисков, сопряженных с рассматриваемыми инвестициями.

Опираясь на здравый смысл и знания аналитиков, обладающих значительным опытом бизнеса, мы разделили риски на 2 категории:

(1) Экономические (политические, естественные, инфляционные, мошенничества и т.д.), которые составляют угрозу денежным потокам от инвестиций и которые зависят от «реальной экономики».

(2) Финансовые (ликвидности, валютные, связанные с процентными ставками и др.), которые не влияют на денежный поток напрямую, однако входят в финансовую сферу компании. Такие риски порождаются внешними по отношению к эмитенту событиями финансовой среды.

Будущие денежные потоки, генерируемые корпорацией, рассматриваются рациональным инвестором как потенциальные доходы и выгоды, которые можно получить с определенной долей риска. Доходность таких инвестиций определяется исходя из доходности альтернативной инвестиции, в качестве которой рассматривается доходность оптимального портфеля ценных бумаг. Формируя такой портфель, инвестор стремится приобрести ценные бумаги, которые обеспечивают ему пусть небольшой, но постоянный доход, а также более рискованные и.следовательно более доходные корпоративные акции. Таким образом, ставка дисконтирования, отражающая с одной стороны ожидаемую инвестором доходность и, с другой стороны, риски связанные с её обеспечением, может быть определена как сумма доходности условно безрисковой инвестиции в государственные облигации и доходности более рискованных инвестиций в корпоративные акции. Структурированная таким образом ставка дисконтирования соответствует вложению собственного капитала инвестора, чаще всего вложению акционерного капитала. Вместе с тем, кроме собственного (акционерного) капитала бизнес нуждается в заемном капитале (облигационные выпуски, банковские ссуды). И, как вы помните, денежные потоки отражают данный момент. Они могут быть генерированы только собственным капиталом и могут быть генерированы всем инвестированным капиталом, т.е. собственным и заемным капиталом вместе. Понятно, что в каждом из указанных случаев формирование и доведение денежного потока до инвестора связано с различными по величине и структуре рисками. Отсюда для каждого вида денежного потока должна быть рассчитана своя ставка дисконтирования.